文章核心观点 - 恩捷股份在业绩亏损和行业承压背景下，逆势收购上游设备供应商中科华联，以打通“隔膜+装备”全产业链，试图穿越行业下行周期 [1][3] - 公司判断行业正处于从产能过剩到供需再平衡的关键拐点，此次收购旨在抢占下一轮增长先机，提升成本控制和扩产主动权 [6][5] - 通过纵向整合，公司不仅能降低设备采购成本、优化工艺，还能直接获取中科华联约50亿平方米的潜在隔膜产能，并强化全球布局 [4][5][7] 公司业绩与经营状况 - 2025年三季报显示，公司营收同比增长27.85%至95.43亿元，但净利润亏损0.86亿元，同比下降119.5% [1] - 2025年第一季度公司净利润率仅为0.95%，显著低于同行沧州明珠的8.34%、中材科技的6.58%及星源材质的约5.3% [2] - 公司目前在手订单充沛，产能利用率较高，下游客户需求和订单呈现稳定增长态势 [7] 行业环境与市场动态 - 行业价格战激烈，2025年上半年主流湿法7μm隔膜均价降至0.74元/平方米，同比下降25%，第二季度进一步降至0.73元/平方米 [1] - 2025年第一季度主要锂电隔膜企业中仅中材科技实现营收净利双增长 [1] - 行业新增产能低于去年，有效产能减少，而储能电池需求旺盛，动力电池需求维持增长，供需关系改善 [7] - 中小企业缺乏扩产信心和能力，行业集中度预计将进一步提升 [7] 收购标的与协同效应 - 中科华联是国内湿法锂电池隔膜装备供应商，掌握从配料挤出到收卷的全流程关键技术，具备提供整套自动化生产线解决方案的能力 [3] - 中科华联旗下蓝科途品牌在青岛、运城、蚌埠已有三个生产基地，产能约20亿平方米，四川遂宁和宜宾基地在建，全部达产后合计产能预计可达50亿平方米 [4] - 收购有助于公司降低设备采购成本、优化生产工艺，并掌握扩产节奏的主动权 [5] 公司战略与未来布局 - 公司已在匈牙利建设年产能4亿平方米的一期项目并稳定出货，美国工厂规划7亿平方米涂覆膜产能，建设按计划推进 [7] - 公司正在前瞻性布局下一代电池技术，其控股子公司江苏三合已具备半固态电池隔膜的量产供应能力 [7] - 公司股价自2025年6月低点已反弹至停牌前的55.35元/股 [7]

公司核心业务 - 公司主要发展三大主导产业：玻璃纤维及制品、风电叶片、锂电池隔膜 [1] - 公司同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售 [1] 锂电池隔膜成本管控 - 通过提升设备综合效率、优化能源成本、提升人力资源效能、提高材料利用率和推进国产化替代等措施实现生产全链条降本 [1] - 成本竞争力进一步增强 [1] 锂电池隔膜技术研发 - 半固态电池隔膜已完成配方开发和上机验证 [1] - 半固态电池隔膜已进入电池循环测试阶段 [1]

公司技术布局 - 公司在半固态电池材料和全固态电池材料领域有长期关注和投入 [1] - 控股子公司江苏三合电池材料科技有限公司具备半固态电池隔膜量产供应能力 [1] - 控股子公司湖南恩捷前沿新材料科技有限公司专注高纯硫化锂、硫化物固态电解质和硫化物固态电解质膜产品研发 [1] 产品进展与产能 - 高纯硫化锂产品的中试线已经搭建完成 [1] - 固态电解质10吨级产线已经投产并具备出货能力 [1] 市场与客户策略 - 公司正积极开拓半固态电池隔膜市场 [1] - 未来将继续积极开拓全固态电池材料市场并加深与客户的合作和技术交流 [1]

投资评级与目标价 - 报告对恩捷股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告给出的目标价为57.71元，相较于当前价47.50元存在约21.5%的上涨空间 [1][2] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度业绩环比大幅改善，营收达37.80亿元，同比增长41.0%，环比增长24.6% [5] - 公司第三季度归母净利润为0.07亿元，虽然同比大幅下降95.6%，但实现了环比扭亏为盈 [5] - 公司基本面反转在即，2025年全年业绩虽承压，但未来业绩有较大成长空间 [5] - 公司在海外产能布局和固态电池技术方面取得进展，具备先发优势 [5] 财务表现与预测 - 公司2025年前三季度实现营收95.43亿元，同比增长27.9%；归母净利润为-0.86亿元，同比转亏 [5] - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入将持续增长，分别为12.46亿元、17.54亿元和21.83亿元，同比增速分别为22.6%、40.7%和24.5% [1][6] - 报告预测公司归母净利润将在2025年扭亏为盈，达到0.93亿元，并在2026年实现显著增长至14.70亿元，同比增速高达1,486.2% [1][5][6] - 公司盈利能力预计将显著改善，毛利率从2024年的11.1%提升至2026年的20.8%，净利率从2024年的-6.5%提升至2026年的8.8% [6] 业务进展与战略布局 - 海外基地建设稳步推进，匈牙利一期4亿平方米产能已全面投产，美国工厂7亿平方米涂覆膜项目持续推进 [5] - 公司在固态电池领域布局领先，子公司江苏三合已能量产供应半固态电池隔膜 [5] - 子公司湖南恩捷在高纯硫化锂、硫化物固态电解质等全固态电池材料研发上取得进展，10吨级固态电解质产线已投产 [5] 估值指标 - 基于盈利预测，报告给出公司当前市值对应2025年至2027年的市盈率分别为496倍、31倍和23倍 [1][5][6] - 报告参考可比公司估值，给予公司2026年38倍市盈率作为估值基础 [5]

固态电池技术发展现状 - 固态电池技术发展迅速但全面商业化仍需一定时间 [1] - 半固态电池被视为全固态电池的过渡性产品其结构与液态电池相同仍需正极负极电解液和隔膜 [1] - 硫化物固态电解质是全固态电池的有力候选材料兼具锂离子传导和电子绝缘特性可作为正负极隔绝层材料 [1] 公司在固态电池领域的布局 - 公司旗下湖南恩捷公司自2021年起与国内高校合作研发的硫化物固态电解质产品已送样至国内外头部电池企业验证 [1] - 控股子公司江苏三合具备半固态电池隔膜量产供应能力并正在积极开拓市场 [1] - 控股子公司湖南恩捷前沿专注高纯硫化锂硫化物固态电解质及硫化物固态电解质膜产品的研发和布局 [1] 公司在固态电池材料方面的产能进展 - 公司高纯硫化锂产品中试线已搭建完成 [2] - 固态电解质10吨级产线已投产并具备出货能力 [2]

固态电池技术进展与公司布局 - 固态电池技术发展迅速，但全面商业化仍需一定时间 [2][5] - 公司布局高纯硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品 [2][5] - 公司高纯硫化锂产品中试线已搭建完成，固态电解质10吨级产线已投产并具备出货能力 [5] - 全固态电池预计将更多应用于深空、深海、深地等领域，与液态电池、半固态电池长期共存 [6] - 半固态电池作为过渡产品仍需隔膜，公司控股子公司具备半固态电池隔膜量产供应能力 [5] 公司近期财务表现 - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为679.08万元，环比扭亏为盈 [10][11] - 2025年第三季度营业收入为37.80亿元，同比增长40.98% [11][12] - 2025年第三季度扣除非经常性损益的净利润为1017.30万元，环比扭亏为盈 [10][11] - 2025年年初至报告期末，公司营业收入为95.43亿元，同比增长27.85% [11] - 2024年全年公司营业收入为101.64亿元，同比下降15.60%，归属于上市公司股东的净利润为-5.56亿元，同比下降122.02% [7] 行业展望与公司战略 - 预计未来几年隔膜和整个锂电池行业仍会保持较高增长态势 [12] - 公司隔膜业务营收与行业整体增长基本匹配 [12] - 公司产能利用率较高，将通过提升产品性能、改善产品结构等方式提升毛利率 [12] - 产品价格受供需及产品性能影响，公司将根据市场情况与客户沟通部分产品价格 [12] - 2025年第三季度毛利率略有改善，主要得益于出货量增加使得折旧影响减少 [11]

固态电池技术布局与商业化进程 - 公司认为固态电池技术发展迅速，但全面商业化仍需一定时间，全固态电池目前处于产业发展初期[2][8] - 在半固态电池领域，公司控股子公司江苏三合具备半固态电池隔膜量产供应能力，正在积极开拓市场[6] - 在全固态电池材料领域，公司控股子公司湖南恩捷专注高纯硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜研发，高纯硫化锂中试线已完成，固态电解质10吨级产线已投产并具备出货能力[6][7] - 公司预判全固态电池未来将更多应用于深空、深海、深地等领域，与现有液态及半固态电池长期共存[9] 2025年第三季度财务业绩表现 - 公司2025年第三季度归母净利润为679.08万元，扣非后净利润为1017.30万元，环比均实现扭亏为盈[13] - 2025年第三季度营业收入为37.80亿元，同比增长40.98%[14][16] - 公司2025年第三季度毛利率略有改善，主要得益于出货量增加导致折旧影响减少，当前产能利用率较高[15] 行业展望与公司战略 - 公司预计未来几年隔膜和整个锂电池行业将保持较高增长态势[16] - 针对产品价格，公司表示将致力于通过提升产品性能、改善产品结构及提升服务来改善毛利率，并在产能利用率较高的情况下，适时与客户沟通部分产品价格以保障供应稳定[16] - 公司隔膜业务营收增长与锂电池行业整体增长基本匹配[16]

公司业务布局 - 控股子公司江苏三合电池材料科技有限公司具备半固态电池隔膜量产供应能力，公司正积极开拓市场[1] - 控股子公司湖南恩捷前沿新材料科技有限公司专注高纯硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品的研发布局[1] - 高纯硫化锂产品中试线已搭建完成，固态电解质10吨级产线已投产并具备出货能力[1] 公司运营与市场地位 - 公司产能利用率一直以来保持行业领先态势[1] - 公司市场地位稳固，并不断提升市场占有率[1] - 随着近期下游需求走强，公司目前产能利用率较高[1]

海外产能布局 - 公司是中国锂电产业链最早出海布局产能的企业之一 [2] - 匈牙利一期项目已投产出货，产能为4亿平方米 [2] - 美国工厂项目于2024年1月公告，建设7亿平方米涂覆膜产能，项目正常推进中 [2] 固态电池研发进展 - 控股子公司江苏三合具备半固态电池隔膜量产供应能力，正在积极开拓市场 [3] - 控股子公司湖南恩捷专注高纯硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品研发 [3] - 高纯硫化锂产品中试线已搭建完成，固态电解质10吨级产线已投产并具备出货能力 [3] 产品结构与市场地位 - 湿法基膜产品目前以7微米和9微米为主 [4] - 公司产能利用率一直处于行业领先态势，市场地位稳固，市场占有率不断提升 [4] - 近期下游需求走强，公司目前产能利用率较高 [4] 行业趋势与公司策略 - 隔膜行业前期供过于求，整体产能利用率不高，但头部企业情况较好 [4] - 行业新增产能节奏明显放缓，今年新增产能更少 [4] - 隔膜产能释放需经历建设、客户验证、产能爬坡等较长周期，将有益于未来行业供需格局改善 [4] - 公司致力于通过提升产品性能、改善产品结构、提供优质服务来提升毛利率 [3] - 公司坚持高技术、高质量、高效率与长期主义，通过提供高附加值产品取得竞争优势 [5] - 公司愿与行业上下游协同创新，推动行业高质量发展 [5] 财务状况与价格策略 - 第三季度毛利率略有改善，主要得益于出货量增加导致的折旧影响减少 [3] - 产品价格受供需及产品性能决定，公司将根据市场情形与客户沟通前期降价幅度较大的产品 [3]

电池技术路线分析 - 半固态电池结构与传统液态电池相同，仍需正极、负极、电解液和隔膜，与传统液态电池差异有限但仍需使用现有隔膜 [1] - 全固态电池在结构、工艺方面与液态及半固态电池完全不同，目前处于产业化初期，短期内不具备大规模商业化量产条件 [1] - 即便未来全固态电池商业化，液态电池凭借性能好、价格低的优势仍将占据市场主导地位，全固态电池主要应用于深空、深海、深地等细分市场，无法取代现有液态电池 [1] 公司技术布局与进展 - 公司是行业内最早投入前沿技术研发的企业，也是最早实现半固态隔膜商业化的公司 [1] - 2021年11月，公司子公司上海恩捷与北京卫蓝新能源、溧阳天目先导共同成立江苏三合电池材料科技有限公司，上海恩捷为控股股东，主导半固态电池隔膜材料的研发和生产 [1] - 在全固态电池方面，公司保持高度关注和研发投入，拥有完善产品布局和技术优势，可批量制备硫化锂粉末和电解质粉体 [1] - 公司固态用高纯硫化锂产品已完成小试吨级年产能建设和运行，硫化锂中试生产线已搭建完成，固态电解质粉体10吨级产线已投产并具备出货能力 [1]