上市概况 - 泰德医药于2025年6月30日在港交所上市，全球发售1680万股H股，占发行后总股本的11.85%，每股定价30.60港元，公开发售获301.15倍认购，首日收盘价30.8港元，市值44亿港元 [1] - 公司提供全周期生物医药服务，包括多肽NCE发现合成（CRO）与多肽CMC开发及商业化生产（CRDMO）[1] - 截至2024年底，公司管线包括1217个CRO项目和332个CDMO项目，战略聚焦GLP-1领域 [1] 业务与市场地位 - 2023年公司为全球第三大多肽CRDMO，市场份额1.5%，仅次于Bachem和PolyPeptide [1] - 2022-2024年营收分别为3.5亿元、3.3亿元及4.4亿元，净利润分别为5398万元、4891万元及5917万元 [2] - 2024年被评为浙江省生物医药产业高成长型企业及国家级专精特新"小巨人"企业 [2] 产能与扩张计划 - 2023年多肽API年产能500千克，利用率68.2%，显著低于同行（诺泰生物达吨级，药明康德3.1吨）[3] - 上市募资4.11亿港元中76.4%用于中美产能扩张 [3] - 计划2-3年内通过新建/收购设施将年产能提高2000千克 [13] GLP-1领域布局 - 全球GLP-1药物市场2023年规模389亿美元，CAGR 33.2% [3] - 公司开展9个NCE GLP-1分子开发项目，包括司美格鲁肽仿制药 [3] 国际化运营 - 2023年海外营收占比78%，覆盖50+国家，美国为第一大市场（2024年收入占比55%）[7][8] - 2024年海外收入同比增32.4%至3.48亿元，高于国内27.6%增速 [7] - 计划2025年下半年建成美国加州园区，新增100-300千克年产能 [9] 区域产业支持 - 公司为2025年钱塘区第三家上市企业，区域生物医药产业集聚效应显著 [10] - 钱塘区生命健康准独角兽企业34家，占杭州27.2%，公司位列其中 [10] - 曾获钱塘和达产业基金1亿元投资，多肽药物研发生产总部基地被列入浙江省"152"重大项目 [10] 生产基地详情 - 杭州钱塘园区现有cGMP厂房15000㎡，API年产能500千克，具备寡核苷酸年产1-17千克能力 [13] - 医药港小镇园区在建26700㎡设施，预计2025年下半年投运，用于多肽及寡核苷酸研发 [13]

核心观点 - 石药集团预告3项潜在重磅BD交易，每笔交易潜在总额达50亿美元，合计150亿美元，首付款按5%计算达7.5亿美元，短期内将显著提升业绩 [1][2][6] - 公司面临业绩压力，2024年收入290亿元同比下滑7.8%，净利润46.82亿元同比下滑25.4%，2025年一季度收入70亿元同比减21.9%，盈利15亿元同比减8.4% [8][9] - 公司通过BD交易和资本运作进行市值管理，但BD落地前提前公告引发市场质疑，且BD里程碑付款实现率仅22%，实际到账金额仅为总金额3% [6][14][15] - 公司核心产品恩必普面临仿制药竞争和医保降价压力，新药管线尚未能填补业绩缺口，转型阵痛持续 [8][9][19] 业绩表现 - 2024年收入290亿元同比下滑7.8%，净利润46.82亿元同比下滑25.4% [8] - 2025年一季度收入70亿元同比减21.9%，低于预期的88亿元，盈利15亿元同比减8.4%，低于预期的24亿元 [8] - 抗肿瘤业务因集采继续大幅下滑，新药物上市未能弥补老产品集采影响 [8] - 恩必普2022年销售额超60亿元，但面临医保降价和仿制药竞争压力，核心专利已到期 [8][9] BD交易 - 预告3项潜在BD交易，每笔交易潜在首付款、里程碑付款及商业化分成约50亿美元，合计150亿美元 [2][6] - 其中一项交易处于后期阶段，预计6月完成 [2][13] - 首付款按5%计算达7.5亿美元，短期内将显著提升业绩 [1][6] - 2024年已完成3项BD交易，授权费收入17.83亿元 [21] - EGFR ADC（SYS6010）在AACR公布数据：224例患者ORR为31.3%，DCR为85.3%；4.8mg/kg组ORR达37.5%，DCR达83% [14] 转型与挑战 - 传统业务受集采和医院控费影响，创新药收入占比仍低，转型阵痛持续 [8][10] - 恩必普之后缺乏扛旗产品，司美格鲁肽仿制药和减肥药物远期销售指引100亿，但面临礼来、诺和诺德竞争 [19] - BD交易存在不确定性，里程碑实现率仅22%，实际到账金额仅为总金额3% [14][15] - 早期BD项目EO-3021和CRB-70海外临床数据不及预期，开发终止或疗效降低 [16] 市值管理 - 通过BD预告、资本运作和回购进行市值管理，股价在BD消息后逆势大涨12%，市值逼近千亿 [3][5][18] - 向A股新诺威注入创新药资产如巨石生物、石药百克 [18] - 抛出50亿港币回购案 [19] - BD落地前提前公告引发市场质疑，被调侃"开创还没达成交易就释放消息的先例" [6][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - NRT业务整合驱动Q4营收及利润快速增长，2024 - 2025财年Q4公司营收850.6亿卢比同比增长20%，剔除NRT业务同比增长12%，毛利率55.6%同比下滑3.0pct，EBITDA为247.5亿卢比同比增长32%，EBITDA利润率29.1%同比提升2.7pct，税前利润200.5亿卢比同比增长25%，税后利润159.4亿卢比同比增长22%，利润率19% [4] - 营收及利润快速增长得益于收购的NRT业务整合、新产品陆续获批放量、核心业务稳定增长，毛利率下滑是因部分仿制药产品价格下降、上年同期确认里程碑收入、公司剥离什里夫波特工厂产生一次性成本 [4] - 预计2026财年收入两位数增长（剔除gRevlimid影响），EBITDA利润率维持25%，公司将巩固核心仿制药业务，加快布局消费者健康、创新药与生物类似药业务，在欧洲推出生物类似药，在加拿大等市场推出司美格鲁肽仿制药，持续推进NRT业务在北欧地区的整合 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月9日，印度制药企业Dr. Reddy's Laboratories发布2024 - 2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，净利润为159.4亿卢比，同比增长22% [3] 业务增长情况 - 全球仿制药业务实现销售收入753.7亿卢比，同比+23%，占比89%，剔除NRT业务后同比+13%，其中北美收入355.9亿卢比，同比+9%，占比42%；欧洲收入127.5亿卢比，同比+145%，占比15%，剔除NRT业务后同比+30%；印度收入130.5亿卢比，同比+16%，占比15%；新兴市场收入139.8亿卢比，同比+16%，占比16%，俄罗斯市场实现销售65亿卢比，同比+31% [5] - 药品服务和API业务实现销售收入95.63亿卢比，同比+16%，占比11%，API产品销量增加，新产品陆续放量，抵消了价格下降的影响 [5]

公司概况 - 联邦制药成立于1990年 2007年在香港上市 主要从事药品研发、生产及销售 拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块 [1] - 在研管线聚焦代谢/自免领域 已完成大额授权 [1] 减重业务 - UBT251中国Ib期临床试验显示 最高剂量组12周平均体重较基线下降15.1% 安慰剂修正后下降16.6% 安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似 [1] - 12周减重水平已超越礼来Retatrutide同期的10%-15%水平 [1] - 将UBT251海外权益授予诺和诺德 获得2亿美元首付款和最高18亿美元潜在里程碑付款 以及销售提成 [1] 胰岛素业务 - 胰岛素国采接续中6个采购组均有品种中标 全部以A类中选 [2] - 在集采政策稳定和自主生产成本可控情况下 胰岛素业务有望实现稳定增长 [2] 动保业务 - 预计2025年起19款动保制剂有望上市 2026-2028年每年超10款动保制剂有望获批 [2] - 业务逐渐向宠物类市场切入 丰富产品管线有望带动业务加速增长 [2] 抗生素业务 - 凭借"垂直一体化+工艺迭代"成为青霉素产业链领导者 青霉素工业盐及6-APA市占率约50% [2] - 2024Q4起国内抗生素需求出现阶段性波动 哌拉西林钠他唑巴坦钠纳集采对2024年业绩产生一定影响 [2] - 在行业需求稳定假设下 抗生素业务有望保持稳定 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年收入为145.24/139.87/145.80亿元 同比增长5.56%/-3.70%/4.23% [2] - 预计2025-2027年归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元 [2] 估值分析 - 采用可比公司估值法 选择石四药集团、川宁生物、国邦医药、华东医药作为可比公司 [3] - 给予主业2025年6x PE 创新药领域20x PE 目标市值341.02亿港元 对应目标价18.77港元/股 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股 [7][156][157] 报告的核心观点 - 公司抗生素主业集采影响边际出清、行业景气度有望稳定，胰岛素及动保业务竞争力强带动主业增长，UBT251 数据良好并完成授权，减重领域潜力大，看好公司未来发展 [7][156] 各部分总结 综合性抗生素龙头，代谢/兽药多元化增长 - 公司成立于 1990 年，2007 年在港上市，有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，销售网络覆盖全球 [15] - 2024 年公司收入 137.59 亿元，同比升 0.1%，扣非归母净利润 26.60 亿元，同比降 1.5%，因集采、研发和环保成本上升 [27] - 公司在多地有生产基地，动保、原料药等在建项目预计 2025 年建成，达产后新增年产值超 50 亿元 [33][34][36] - 公司研发聚焦内分泌/代谢及自免领域，多款药物处于不同研发阶段，部分有望 2026 - 2030 年上市 [38][41] 减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床 - 多肽药物优势明显，全球和中国市场规模稳健增长，预计 2030 年全球达 1418 亿美元，2025 年中国达 182 亿美元 [43][46] - 全球超重/肥胖问题严峻，GLP - 1 类药物可调节血糖、延缓胃排空、产生饱足感，市场潜力大，专利到期催生国内研发热潮 [48][52][58] - 单分子多重受体激动剂是 GLP - 1 药物发展方向，三靶点药物优势多，多个品种处于临床阶段 [63][64][69] - UBT251 是靶向 GLP - 1/GCG/GIP 的类似物，中国 Ib 期试验 12 周体重下降 16.6%（安慰剂修正后），已授权给诺和诺德，有望成有竞争力的减肥创新分子 [80][81][85] 胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长 - 胰岛素分三代，集采后用量增加、结构升级，接续采购中选价稳中有降，市场竞争更公平 [87][89][90] - 联邦制药 6 个采购组品种均以 A 类中选，集采收入超 6.8 亿元，成本低、政策稳，业务有望稳定增长 [96][100] 动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富 - 全球和中国动保市场规模稳定增长，驱虫药及疫苗占主导 [101][102][104] - 联邦动保主营经济型和伴侣型动物药品，形成“南、北、中”布局，与牧原合作成立河南联牧 [105] - 公司有 17 款制剂申请注册、11 款临床，预计 2025 年 19 款上市，2026 - 2028 年每年超 10 款获批，业务有望加速增长 [116][118] 抗生素：行业景气度有望保持稳定，上下游一体化优势明显 - 抗生素市场中β - 内酰胺类份额大，青霉素工业盐、6 - APA 等是主要原料药和中间体 [119][121] - 联邦制药是青霉素产业链领导者，6 - APA 市占率 45%，阿莫西林原料药占半数市场，成本低，中间体和原料药业绩稳定 [136][137] - 2024Q4 国内抗生素制剂需求波动，公司部分制剂纳入集采，2024 年抗生素制剂收入同比降 10% [140][143] 盈利预测和估值 - 关键假设包括减重、胰岛素、动保和抗生素业务的发展前景，预计 2025 - 2027 年总体收入 145.24/139.87/145.80 亿元，归母净利润 29.07/25.57/27.62 亿元 [149][150][155] - 采用可比公司估值法，分别给予主业 2025 年 6x PE、创新药 20x PE，目标市值 341.02 亿港元，对应目标价 18.77 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [156][157]