上市计划变更 - 公司于2026年1月9日公告，将首次公开发行股票并上市的板块从上海证券交易所主板变更为北京证券交易所，并已向江苏监管局提交辅导备案板块变更申请 [1] 历史上市申请与业务概况 - 公司曾于2022年6月申报上交所主板IPO，中介机构为民生证券、上海市广发律师事务所和天健会计师事务所，后于2022年8月撤回申请，原因系结合经营情况和业务发展规划做出的战略调整 [3] - 公司成立于2002年，主营业务为科技型聚氨酯软质泡沫的研发、生产和销售，下游应用领域包括交运设备、高性能多孔材料制造和日用消费等 [3] - 同行业可比公司包括润阳科技、祥源新材、新恒泰 [4] 财务表现 - 2024年度营业收入为83,276.70万元，较2023年的72,964.30万元增长14.1%；2024年度净利润为17,141.01万元，较2023年的12,728.03万元增长34.7% [4][5] - 2024年度扣非净利润为16,752.79万元，较2023年的12,861.46万元增长30.2% [4][5] - 2024年综合毛利率为37.47%，较2023年的34.57%提升2.90个百分点 [5] - 2024年加权平均净资产收益率为17.81%，较2023年的15.68%有所提升 [5] - 2024年基本每股收益为1.58元/股，2023年为1.17元/股 [5] - 2025年1-3月未经审计的营业收入为20,078.18万元，净利润为4,444.55万元 [7] 资产负债与运营状况 - 截至2024年12月31日，公司总资产为139,746.55万元，股东权益为104,320.46万元，每股净资产为9.62元 [5] - 2024年末资产负债率为25.35%，流动比率为2.07倍，速动比率为1.67倍 [5] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为11,652.70万元，每股经营活动产生的现金流量净额为1.07元/股 [5] - 2024年应收账款周转率为2.45次，存货周转率为4.23次 [5] - 2024年研发投入金额为1,658.55万元 [5] 资产结构与供应链 - 2024年末应收账款账面余额为36,803.22万元，占同期营业收入的44.19%；2023年末为31,308.89万元，占比42.91% [6] - 2024年末存货账面价值为13,057.54万元，占流动资产的19.10%；2023年末为9,788.80万元，占比17.60% [6] - 2024年前五名供应商合计采购金额为29,403.28万元，占采购总额的64.16%；2023年前五名供应商合计采购金额为29,048.73万元，占比70.72% [6][7] - 主要供应商包括中海壳牌石油化工有限公司、上海巴斯夫聚氨酯有限公司、Coim Asia Pacific Pte ltd等 [6][7] 前次募投项目与股权结构 - 前次申报IPO的募集资金投资项目包括“新一代高物性、环保型聚氨酯材料及其衍生制品项目”、“广东世丰新材料生产基地一期建设项目”、“新建聚氨酯材料研发中心项目”及“偿还银行贷款及补充流动资金”，拟募集资金总额为110,915.03万元（约11.09亿元） [7][8] - 公司无控股股东，股权结构分散 [8] - 实际控制人为阮国桥、施汝慧夫妇，其直接、间接及通过一致行动人合计控制公司82.46%股份的表决权 [9]

行业规模与全球地位 - 聚氨酯行业规模持续扩大，稳居全球最大生产国和消费国地位 [2] - 行业主要核心原料产能全球占比超过40%，产业链规模优势和配套能力达到新高度 [2] - 截至2025年，MDI产能预计达499万吨，TDI产能达199万吨，全球最大异氰酸酯生产与供应国地位更加稳固 [2] 产能与产量增长 - 环氧丙烷产能从2020年的337万吨迅速增长至2025年的815万吨 [2] - 聚醚多元醇产能从2020年约598万吨扩张至2025年超1000万吨，高端产品占比不断提升 [2] 消费市场与应用领域 - 2025年预计总消费量达1419万吨，消费规模持续位居全球首位 [3] - 产品为家居家具、建筑节能、交通运输、新能源等产业提供材料支撑 [3] - 传统泡沫产品在建筑保温、冷链物流、家具、服装、汽车等市场基本盘稳固 [3] - CASE领域环境友好型产品成为发展主流 [3] - 聚氨酯材料在新能源汽车、风电光伏、生物医用等战略性新兴产业渗透率快速提升 [3] 技术创新与突破 - 以万华化学为代表，异氰酸酯制造技术持续全球领先，并在绿色循环技术上取得重大突破 [4] - 万华化学、中化东大、一诺威、隆华新材、淮安巴德等在聚醚多元醇连续化工艺、新型催化剂等技术方面取得长足进步 [4] - 长化化学、斯科瑞、普力等加快生物基多元醇、CO₂基多元醇等绿色低碳原料研发应用 [4] - 环氧丙烷生产工艺多元化发展，自主技术相继实现产业化突破 [4] 产业链与企业发展 - 产业集中度稳步提升，形成了一批具备国际竞争优势的领军企业和专精特新中小企业 [5] - 国家级制造业单项冠军企业的涌现，标志着行业在特定产品领域达到全球领先水平 [5] - 湘园新材、美思德化学、恒光新材等生产的生物基助剂、高端聚氨酯扩链剂、高性能有机硅表面活性剂等产品达到国际先进水平 [4] 绿色发展与智能制造 - 环保型发泡剂广泛应用，无溶剂、水性聚氨酯合成革技术实现大规模产业化，低气味、低VOC产品技术成功推广 [6] - 生产执行系统、企业资源计划系统等管理系统的深度应用提升了运营效率 [7] - 自动化生产线、智能仓储物流系统建设加速，智能工厂试点示范取得进展 [7] - 人工智能技术辅助新材料研发的探索为行业创新注入新活力 [7]

报告行业投资评级 - 石油天然气行业评级为“增持”（维持）[6] - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 2026年行业有望迎来上行起点，核心驱动在于供给端资本开支增速下降、“反内卷”政策助力产能出清，以及内需复苏和出口亚非拉等需求支撑 [2] - 2025年前三季度（9M25）行业整体处于磨底阶段，但下游制品/精细品在成本改善和需求拉动下盈利已现改善，25年第三季度部分中下游板块改善趋势初现 [3][4][5] - 投资建议围绕四条主线：高分红油气企业、供需格局优化的大宗化工品、受益于成本改善的下游精细品、以及具备全球性价比优势的出口导向型产业 [2][7] 9M25行业整体表现 - 基础化工及石油天然气505家上市企业9M25营收74,760亿元，同比下滑5%，归母净利润3,929亿元，同比下滑6%，净利率为5.26%，同比微降0.09个百分点 [3][14] - 子行业表现分化显著：氟化工（净利润同比+127%）、钾肥（+58%）、农药（+110%）、食饲药添加剂（+29%）盈利同比大幅增长；而油气产销（-9%）、炼油（-27%）、硅化工（-66%）、聚氨酯（-18%）等板块盈利承压 [17][18][20] 25Q3单季度表现 - 25Q3单季度营收25,107亿元，同比-3%但环比+3%，归母净利润1,273亿元，同比+3%且环比+4%，净利率5.07%，同比提升0.27个百分点，显示盈利环比改善迹象 [3][14][26] - 环比改善明显的子行业包括：油气产销（净利润环比+7%）、炼油（+23%）、塑料制品（+13%）、胶粘剂（+24%）、橡胶轮胎（+14%）等 [24][26] - 氟化工景气度持续高位，25Q3净利润同比+132%，环比+5% [24][26] 行业展望与投资主线 - 供给端改善明确，25Q3末502家化工企业（不含三桶油）在建工程余额5,442亿元，同比减少13%，资本开支增速放缓为2026年行业复苏奠定基础 [39][43][45] - 大宗化工品推荐关注格局优化品种：制冷剂（如巨化股份）、异氰酸酯以及有机硅、农药、PVA等供需面有望改善的品种（如鲁西化工、华鲁恒升、皖维高新）[2][7][53] - 下游精细品推荐受益于Q4需求旺季及原料成本改善的食饲药添加剂企业（如梅花生物、新和成）[2][7] - 出口链推荐依托性价比优势持续提升全球份额的轮胎企业（如森麒麟、赛轮轮胎）[2][7] - 高股息资产推荐具备增产降本能力及天然气增量的中国石油（A/H），以及磷资源景气有望维持的云天化、中海石油化学 [2][7][53]

公司概况 - 万华化学成立于1998年12月16日，2001年1月5日上市，是全球聚氨酯龙头企业，核心业务涵盖异氰酸酯等产品，具备技术与全产业链优势 [1] - 公司主营业务为异氰酸酯产品及其衍生产品、聚氨酯系统料及其助剂的开发、生产与经营，所属申万行业为基础化工-化学制品-聚氨酯 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达1442.26亿元，行业排名第一，远高于行业平均数177.79亿元和第二名一诺威的55.77亿元 [2] - 主营业务构成中，聚氨酯系列收入368.88亿元占比40.58%，石化系列收入349.34亿元占比38.43%，精细化学品及新材料系列收入156.28亿元占比17.19% [2] - 2025年三季度净利润为100.88亿元，行业排名第一，远超行业平均数11.82亿元和第二名一诺威的1.64亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为64.57%，较去年同期的67.19%有所下降，但高于行业平均的37.87% [3] - 当期毛利率为13.44%，较去年同期的15.38%有所降低，且低于行业平均的14.96% [3] 管理层与股权 - 公司实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会 [4] - 董事长廖增太2024年薪酬为172.37万元，较2023年的116.43万元增加55.94万元 [4] - 总裁寇光武2024年薪酬为509.82万元，较2023年的528.53万元减少18.71万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为24.36万，较上期减少9.49%；户均持有流通A股数量为1.29万，较上期增加10.16% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1.04亿股，较上期减少3192.31万股；鹏华中证细分化工产业主题ETF联接A为新进股东 [5] 业务亮点与机构观点 - 长江证券维持“买入”评级，预计公司2025-2027年归属净利润分别为121.8亿元、163.4亿元、202.3亿元 [6] - 2025年第四季度以来部分产品盈利改善，TDI价格稳固，MDI有望回暖；公司自主研发的POE装置等多个项目开车成功；资本开支放缓，有望迎来现金流改善 [6] - 东吴证券维持“买入”评级，调整2025-2027年公司归母净利润分别为127亿元、161亿元、181亿元，同比增速分别为-3%、+27%、+13% [6] - 万华福建将新增MDI产能70万吨/年，预计2026年第二季度投产；石化板块乙烯一期进料改造预计2025年11月完成；精细化学品及新材料板块产销量增加，ADI业务深化全球化布局 [6]

美国制裁影响 - 美国财政部外国资产控制办公室对9家涉及伊朗石油产品贸易的印度实体实施新一轮制裁，包括BK销售公司、C.J. 沙阿公司等 [1] - 此次制裁是继几周前对8家印度实体实施制裁后的又一举措，被制裁实体中不少涉及石化产品贸易业务，可能扰乱相关贸易活动 [1] - 制裁名单包含印度一些规模大的石化进口商，问题相当严重，可能导致印度化工市场出现大面积混乱 [2] - 许多正在运输途中的货物面临滞留或亏本出售的风险，卖家担忧出售给被制裁实体的货物款项无法收回，造成巨大损失 [2] - 亚洲和美国的出口商因担忧货款回收问题而不敢报盘，市场短期内将一片混乱，对印度进口商和消费者不利 [2] - 被制裁实体将难以进口原材料，未来几天市场可能出现供应短缺，国内市场价格可能上涨 [2][3] 印度市场需求疲软 - 市场寄予厚望的印度排灯节后补库行情并未发生，显示出印度国内需求不足 [1] - 需求疲软对聚乙烯、乙酸、醋酸乙烯酯单体及甲基异丁基酮等产品影响尤为显著 [3] - 当前印度化工产品面临的需求疲软是高库存、雨季延长及商品和服务税政策调整等多重因素共同作用的结果 [3] - 印度聚乙烯市场正经历深度低迷，高密度聚乙烯和线型低密度聚乙烯价格跌至近5年低位，低密度聚乙烯价格触及两年低点 [4] - 乙酸、醋酸乙烯酯单体、甲基异丁基酮等产品完全未出现排灯节前补库行情，当前库存处于高位 [4] - 聚氯乙烯市场活跃度低迷，由于反倾销税生效日期未确定，政策影响存在较大不确定性，企业采购意愿普遍偏低 [4] 印度贸易政策与市场反应 - 印度已对进口纯碱征收反倾销税，同时正对三聚氰胺、正丁醇启动反倾销调查，聚氯乙烯、乙二醇的反倾销税裁定处于待落实阶段 [3] - 市场预计随着反倾销调查陆续收尾，中国、中东等地区的化工生产商将被迫寻找替代出口市场，全球化工贸易流向或将发生显著变化 [3] - 面对印度可能在2025年底或2026年初对聚氯乙烯正式征收反倾销税，中国生产商已积极加大对东南亚、中东及非洲市场的出口力度 [5] - 受印度反倾销调查影响，印度已开始转向从美国进口乙二醇，减少对受调查国家的采购 [5] - 若印度反倾销税最终落地，中东乙二醇货物将转而流向东北亚地区，全球乙二醇贸易流向也将发生重大调整 [5] - 当前亚洲乙二醇现货价格已跌破每吨500美元的心理关口，供应充足叠加下游需求疲软，低迷态势预计将持续至2025年底 [5]

核心经营数据 - 公司2025年上半年包装油墨产量5798.73吨，销量5723.59吨，实现营业收入10568.48万元 [1] - 聚氨酯胶粘剂产量3136.12吨，销量3089.11吨，实现营业收入4686.40万元 [1] - 电子油墨产量115.57吨，销量119.62吨，实现营业收入693.68万元 [1] 产品价格变动 - 包装油墨销售单价同比下降5.48%至18.46元/KG [1] - 聚氨酯胶粘剂销售单价同比下降7.78%至15.17元/KG [1] - 电子油墨销售单价同比微增0.59%至57.99元/KG [1] 原材料成本变动 - 主要原材料采购价格普遍下降：醋酸乙酯同比下降15.41%至4.72元/KG，己二酸同比下降21.11%至6.84元/KG [1] - 钛白粉采购价同比下降10.66%至12.99元/KG，异氰酸酯同比下降9.00%至15.37元/KG [1] - 醋酸正丙酯采购价同比下降3.03%至6.08元/KG [1] 新兴业务发展 - 算力业务实现收入1315.85万元，占主营业务收入比重达7.57% [1] - 算力业务成本为794.30万元 [1]

会议概况 - 中国聚氨酯工业协会于4月24日在北京召开七届八次理事扩大会议 总结2024年协会工作并提出2025年计划 [1][3] 行业发展现状 - 2024年全球聚氨酯产业链面临压力 但中国行业原材料投资保持活跃 环氧丙烷 异氰酸酯和聚醚多元醇产能持续扩大 技术水平和产品质量提升 原料出口规模显著增长 [3] - 2024年中国聚氨酯原料MDI TDI 聚醚产能分别达到469万吨 152万吨和903万吨 保持快速增长 [4] - 2024年聚氨酯制品产量1365万吨 同比增长6.1% [4] - 2020-2024年聚氨酯制品产量年均复合增长率为3.6% [4] 协会工作成果 - 协会2024年开展行业经济运行分析 引导技术创新与升级改造 倡导行业自律 加强企业品牌建设 [3] - 举办协会成立30周年庆典活动 邀请历任理事长 秘书长及会员代表等300余人参会 发布纪录片《奋进三十载 阔步新征程》和纪念文集《奋斗与辉煌——新时代的中国聚氨酯工业》 [3] 未来工作方向 - 2025年协会将继续秉承"两个服务"理念 开展行业数据统计与分析 关注产业政策及行业重点难点问题 反映企业诉求 [4] - 编制行业"十五五"发展指南 以党建引领技术创新与升级 推动行业高质量发展 [4] - 行业需贯彻新发展理念 实施创新驱动战略 加快绿色低碳转型和数字化升级 培育世界一流企业和现代化产业集群 [4] 其他会议 - 协会于4月23日召开七届十一次常务理事会 [5]