文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） （一）未来一周重要经济数据及事件 周四（ 11 月 20 日）发布 9 月非农就业报告。 （二）周度经济活动指数 美国经济活动指数中枢回落 。 11 月 8 日当周，美国 WEI 指数为 2 （四周移动平均为 2.1 ），上周为 2.27 （四周移动平均为 2.2 ）。 德国经济活动指数回升 。 11 月 9 日当周，德国 WAI 指数回升至 0.18 附近（四周移动平均为 0.08 ），上周为 0.08 （四周移动平均为 0.04 ）。 联系人：夏雪 （微信 SuperSummerSnow） 核心观点 1 、美国景气向上的高频有： 消费（红皮书商业零售销售同比）、汽油零售价； 景气向下的高频有 ： WEI 指数； 景气平稳的高频有 ：地产（按揭贷款利率和房 贷申请数量大体平稳）。 2 、金融方面，整体边际趋紧。 1 ）欧美金融条件指数边际趋紧。 2 ）美国离岸流动性边际趋紧，信用利差走阔。 3 ）美日和美欧利差边际收窄。 报告摘要 海外重要数据回顾及高频数据跟踪 （三）需求 1 、消费：美国红皮书商业零售同比增速 ...

经济活动 - 美国WEI经济活动指数从上周的2.27降至11月8日当周的2，四周移动平均从2.2微升至2.1[4] - 德国WAI经济活动指数从上周的0.08回升至11月9日当周的0.18，四周移动平均从0.04升至0.08[4] - 美国红皮书商业零售销售同比增速从上周的5.7%小幅反弹至11月7日当周的5.9%，四周移动平均持稳于5.45%[5] 物价与消费 - RJ/CRB商品价格指数在11月13日为302.35，较一周前和两周前均上涨0.5%[6] - 美国汽油零售价在11月10日为2.93美元/加仑，较前一周上涨1%，较两周前上涨0.2%[6] 金融状况 - 美国彭博金融条件指数在11月14日为0.511，较一周前的0.514和两周前的0.616趋紧；欧元区指数为1.237，较一周前的1.3趋紧，但较两周前的1.235略有宽松[7] - 美元离岸流动性趋紧，11月14日日元兑美元3个月互换基差为-25.8bp，差于一周前的-24.3bp；欧元兑美元基差为-4.5bp，差于一周前的-2.6bp[8] - 美国高收益公司债信用利差在11月14日为2.91bp，较两周前的2.81bp走阔；投资级公司债利差为0.89bp，较两周前的0.85bp走阔[9] 利率与利差 - 10年期美日国债利差在11月13日为240.5bp，较上周四的241.6bp收窄；10年期美欧国债利差为136bp，较上周四的约137.7bp收窄[10] - 10年期意大利-德国国债利差在11月14日为75.5bp，较一周前的76bp收窄；葡萄牙-德国利差为35.2bp，较一周前的36.5bp收窄[10]

美元兑日元汇率驱动因素 - 汇率走势由美日货币政策分化、国债利差支撑及技术面点位引力共同驱动 [1] - 日本央行行长上田和夫明确维持宽松政策以稳定复苏，新任首相高市早苗延续“安倍经济学”，令市场对年底加息预期降温 [1] - 日本0.5%的政策利率与美国联邦基金利率利差超过300基点，套息交易持续吸引资金“卖日元买美元”，构成汇率支撑 [1] - 美国10月数据偏弱令美联储12月降息预期升至60%，但政府停摆危机解除提振风险偏好，削弱日元避险需求 [1] - 美日10年期国债利差高位企稳，叠加市场已部分消化降息预期，美元未现显著抛售 [1] - 日本财务大臣片山皐月警告日元无序贬值风险，被解读为干预预警，接近155心理关口时市场担忧央行入市 [1] 美元兑日元技术分析 - 当前汇率处于震荡蓄势阶段，154关口为多空核心，自11月7日触及152.80低点后逐步反弹，14日稳守154.49显示下方支撑稳固 [2] - 技术指标释放看涨信号：RSI维持50以上中性偏多区间，回调中抛压有限，20日均线（约152.52）与152.80低点形成双重支撑 [2] - 阻力端154.48与154.83形成短期阻力集群，14日冲高154.74后回落显示获利压力，突破154.83则可能上探155关口 [2] - 法巴、美银等机构预测年底汇率或突破155，甚至上探160，周线级别看汇率仍处上升通道，多头趋势明确 [2] - 短期汇率大概率震荡偏强，155关口为关键节点，美日利差难快速收窄，套息交易与技术面多头动能形成支撑 [2] - 投资者可依托154.00-154.80波段操作，突破154.83可追多至155.00-155.60，回调破153.50需警惕多头退潮 [2]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 关注央行政策操作，债市维持中期乐观看法，中期多单继续持有，短线多单可视情况止盈 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周一期债低开后迅速回升，T、TL午盘一度拉升后回落，除TS微跌外其余品种收涨，资金面转紧，DR001升至1.48%，公开市场逆回购1199亿，净投放416亿 [1] 重要资讯 - 美国国会参议院已就结束联邦政府“停摆”达成一致 [2] 行情研判 - 今日A股小幅上行成交放大，债市受影响较小，10月通胀数据有起色或为期债低开原因，但通胀能否持续改善存疑，不构成太大利空，债市整体偏强，本周关注10月社融、投资、消费等数据，市场对数据整体预期不强 [3] 国债期货日度数据 - TS2512收盘价102.466较上日跌0.006，持仓85232手较上日增1814手；TF2512收盘价105.93较上日涨0.01，持仓172702手较上日减2578手；T2512收盘价108.485较上日涨0.01，持仓291294手较上日增1545手；TL2512收盘价116.3较上日涨0.27，持仓184847手较上日增4296手 [6] - TS基差（CTD）为 -0.0267较上日增0.0136，主力成交24929手较上日减1360手；TF基差（CTD）为 -0.025较上日增0.0014，主力成交49109手较上日增4624手；T基差（CTD）为0.0205较上日减0.059，主力成交58830手较上日增3915手；TL基差（CTD）为0.1987较上日增0.1102，主力成交96097手较上日减3686手 [6]

核心观点 - 市场流动性整体转强，资金呈现净流入态势，合计净流入542.45亿元 [1][6] - 市场交投活跃度显著上升，全A成交额达11.63万亿元，换手率升至9.63% [1][6] - 偏股型公募基金发行加速，上周新发规模为318.62亿元，较前一周的135.44亿元大幅上升 [2][7][18] 市场资金与交投活跃度 - 资金供给端表现强劲：偏股型基金新发318.62亿元，两融资金净流入292.12亿元，ETF净申购81.40亿元 [7] - 资金需求端情况：IPO融资规模为91.67亿元，再融资规模为58.02亿元 [1][6][7] - 市场微观交易结构显示换手率与成交额同步上升 [2][16] 国内流动性环境 - 央行通过公开市场操作净投放资金12008亿元，为市场提供流动性支持 [9][10] - 货币市场利率上行，R007与DR007利差缩小，表明金融机构间流动性未见明显分层 [1][9] - 国债收益率曲线变化：10年期国债收益率下降5bp，1年期国债收益率下降9bp，导致国债期限利差扩大 [1][9][13] - 中美利差倒挂程度加重，同时市场对美联储12月降息的概率预期为67.8% [1][9][14] 机构投资者行为 - 偏股型公募基金行业配置调整：加仓幅度前三的行业为电力设备（+0.55%）、医药生物（+0.23%）、计算机（+0.21%） [2][19][20] - 偏股型公募基金减仓幅度前三的行业为电子（-0.34%）、银行（-0.32%）、通信（-0.28%） [2][19][20] - 杠杆资金活跃度提升，两融资金净流入292.12亿元，两融交易额占A股成交额比例上升至11.75% [2][22] ETF与一级市场动态 - ETF市场资金流入，份额整体上升81.4亿份，其中宽基指数以沪深300ETF流入最多，行业中以证券ETF流入最多 [2][23][26] - 一级市场股权融资活动：上周有4家企业进行IPO，融资规模91.67亿元；2家企业进行再融资，规模58.02亿元 [2][28] 产业资本活动 - 产业资本呈现净减持，上周重要股东减持规模为83.08亿元 [2][29][30] - 行业增减持分化：建筑材料、有色金属、基础化工为增持前三行业；电子、国防军工、通信为减持前三行业 [2][29][30] - 市场解禁压力：上周解禁规模为556.7亿元，解禁规模前三的行业为电子、银行、计算机 [2][32]

核心观点 - 报告核心观点为对近期海外宏观经济高频数据的回顾与总结，重点关注美国、欧元区及日本的经济活动、需求、物价及金融状况变化 [1] 过去一周重要数据回顾 - **美国经济数据**：9月CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%，核心CPI环比放缓至0.2% [15]；10月制造业PMI初值52.2，服务业PMI初值55.2，均较9月回升且超预期 [15]；10月消费者信心指数终值降至53.6的五个月低点 [15]；9月成屋销售小幅上升至年化406万户，为七个月最高水平 [15] - **欧元区经济数据**：10月制造业PMI回升至50，服务业PMI升至52.6的14个月高点，综合PMI升至52.2，创2024年5月以来最高 [15] - **日本经济数据**：9月出口同比增长4.2%，进口同比增长3.3% [16]；9月核心CPI同比上涨2.9%，涨幅较8月扩大0.2个百分点 [16]；最大工会组织计划在2026年劳资谈判中寻求5%或以上的加薪幅度 [16] 周度经济活动指数 - **美国**：10月18日当周，美国WEI指数降至2.16，上周为2.50，显示经济活动回落 [6][20] - **德国**：10月19日当周，德国WAI指数升至0.05，上周为-0.02，显示经济活动回升 [6][20] 需求 - **美国消费**：10月17日当周，美国红皮书商业零售销售同比增速为5.0%，低于前一周的5.9% [7][24] - **美国地产**：10月23日，美国30年期抵押贷款利率降至6.19%，前两周分别为6.27%和6.30% [7][26]；10月17日当周，美国MBA市场综合指数降至316.2，环比一周前回落0.3% [7][26] 物价 - **大宗商品**：10月24日，RJ/CRB商品价格指数录得302.98，较一周前上涨3.3%，较两周前上涨3.5% [8][30] - **美国汽油**：10月20日，美国汽油零售价为2.90美元/加仑，较一周前下跌1.2%，较两周前下跌3.4% [8][30] 金融状况 - **金融条件**：10月24日，美国金融条件指数为0.648，欧元区为1.233，一周前分别为0.428和1.127，显示条件放松 [9][33] - **离岸美元流动性**：10月24日，日元兑美元掉期点为-31.5 pips，欧元兑美元掉期点为-3.6 pips，上周分别为-34.9 pips和-4.9 pips，显示掉期点收窄 [9][35] - **国债利差**：10月23日，10年期美欧国债利差为135 bp，较一周前收窄1 bp；美日利差为234 bp，较一周前收窄4 bp [37]；欧洲中心-外围国家利差亦收窄，10月24日德国与葡萄牙、意大利、希腊10年期国债利差分别为-40 bp、-81 bp、-65 bp，一周前分别为-41 bp、-83 bp、-66 bp [37] 未来一周重要经济数据及事件 - **美国**：重点关注10月27日公布的9月核心PPI同比、零售销售同比、新屋开工等数据，10月30日公布的第三季度实际GDP环比折年率初值及美联储利率决议，10月31日公布的核心PCE物价指数同比等 [19] - **欧元区**：重点关注10月27日公布的M2、M3同比及失业率，10月30日公布的消费者信心指数及欧洲央行利率决议，10月31日公布的10月CPI同比初值 [19] - **日本**：重点关注10月29日公布的消费者信心指数，10月30日公布的日本央行利率决议及前景展望报告，10月31日公布的失业率及零售销售同比等数据 [19]

核心观点 - 报告期内市场流动性整体转弱，资金呈现小幅净流出态势，全市场成交活跃度下降 [3][8] - 国内银行间流动性保持合理充裕，国债期限利差收窄，中美利差倒挂程度有所减轻 [3][11] - 市场微观交易结构显示机构仓位调整分化，产业资本减持规模较大，解禁压力集中于成长板块 [4][41][46] 市场资金整体状况 - 上周市场资金合计净流出2.82亿元，流动性转弱 [3][8][9] - 全A市场成交额8.99万亿元，较前一周的10.96万亿元下降，换手率由9.66%降至8.32% [3][8][9] - 资金供给端偏股型基金新发135.44亿元，两融净流入278.05亿元，但ETF净流出164.40亿元 [9][23][29] - 资金需求端IPO融资规模25.40亿元，再融资规模226.51亿元，限售股解禁规模637.53亿元 [3][4][9] 国内流动性环境 - 央行通过公开市场操作净投放资金781亿元，维持银行体系流动性合理充裕 [3][11][12] - 货币市场利率R007下行，DR007上行，两者利差缩小，显示金融机构间流动性分层现象不明显 [3][11] - 债券市场方面，10年期国债收益率上升3个基点，1年期国债收益率上升7个基点，国债期限利差因此缩小 [3][11] - 中美利差倒挂程度减轻，同时市场对美联储10月降息的预期概率高达96.7% [3][11][19] 机构投资者行为 - 偏股型公募基金上周主要加仓电子（+1.11%）、通信（+0.60%）、电力设备（+0.40%）行业 [23][24] - 减仓幅度最大的行业为医药生物（-0.88%）、食品饮料（-0.86%）、农林牧渔（-0.34%） [24] - 杠杆资金活跃度提升，两融资金净流入278.05亿元，两融交易额占A股成交额比重上升至11.2% [4][9][29] - ETF市场整体份额下降164.40亿份，但资金流向分化，宽基指数中沪深300ETF流入最多，行业指数中券商ETF流入最多 [4][9][30] 一级市场与产业资本 - 股权融资活动回升，IPO有2家企业融资25.40亿元，再融资有11家企业融资226.51亿元 [3][4][40] - 产业资本呈现净减持，上周重要股东减持规模达79.94亿元 [4][41] - 行业增减持分化，国防军工、钢铁、非银金融为增持前三行业；电子、基础化工、电力设备为减持前三行业 [4][41] - 市场解禁压力较大，总规模637.53亿元，电子、计算机、电力设备行业解禁规模居前 [4][9][46]

股市表现 - 法国CAC40指数下跌1.9%，创下8月末以来最大跌幅 [1] - 追踪法国本土营收占比超30%企业的股票篮子指数下跌3.7% [1] - 法国兴业银行、法国农业信贷银行和法国巴黎银行在欧洲区域银行股中领跌 [1] 债券市场 - 法国10年期国债收益率飙升 [1] - 法国相对于德国的国债利差扩大至89个基点以上，为2024年末以来最高水平 [1] 市场反应分析 - 市场出现即时反应，表现为本土股票、银行股及其他易受冲击板块下跌 [1] - 此次下跌属于典型走势，并不意味着市场出现大范围恐慌 [1]

政治危机加剧 - 法国总统马克龙任命新内阁仅一天后，总理勒科努宣布辞职，政治危机进一步加剧[1][3] - 反对党批评新内阁人选未能体现方向性转变，执政联盟被指已崩溃并失去合法性[1][3] - 国民联盟主席乔丹·巴德拉强调唯有恢复选举或解散国民议会才能恢复稳定[3] 市场反应 - 投资者因政治不确定性抛售法国国债，10年期国债收益率上升9个基点至3.6%[1] - 法国与德国国债利差扩大至89个基点以上，创下2024年底以来新高[1] - 欧股跌幅加深，法国CAC40指数日内跌幅达2%，意大利富时MIB指数下跌0.25%，欧洲斯托克600指数下跌0.28%[3] 政策背景与前景 - 总理勒科努面临在分裂议会中推动包含削减开支和增税措施预算案的任务，以控制欧元区最大赤字规模[3] - 其前任贝鲁因赤字削减计划在信任投票中失利辞职，更早前的巴尼耶也因预算方案遭罢免[3] - 荷兰国际集团首席投资策略师文森特·朱文斯分析当前形势更接近触发新选举，预计利差将上升并测试100个基点[3]

地方债利差分析 - 10年期和30年期地方债与国债的利差走阔 [2] 地方债发行情况 - 下周地方债发行节奏预计再次放缓 [2]