报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面略偏紧资金利率上行存单利率上行 IRS 收益率下行回购成交量上行大行融出规模下行票据利率下行美元兑人民币汇率下行 本周需重点关注中国 7 月 PMI、美国 7 月 FOMC 利率决议等事件 [1][2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 资金面与资金利率 - 上周公开市场到期 20468 亿元投放 21563 亿元净投放 1095 亿元资金面略偏紧 DR007 均值 1.54% 与前一周基本持平 R007 均值 1.54% 较前一周上行 2BP DR001 和 R001 均值分别为 1.44% 和 1.49% 交易所回购利率上行 GC007 均值 1.55% 较前一周上行 2BP 截至上周最后一个交易日逆回购未到期余额为 16563 亿元较前一周下行 [1] 存单与利率互换 - 上周存单到期 10764.8 亿元发行 5156.9 亿元净融资规模 -5607.9 亿元 截至上周最后一个交易日 1 年期 AAA 存单到期收益率为 1.68% 较前一周上行 本周存单单周到期规模约 3767.4 亿元到期压力减小 上周 1 年期 FR007 利率互换均值为 1.53% 较前一周下行 市场对资金面预期平稳 [2] 回购交易 - 上周质押式回购成交量在 7.1 - 8.1 万亿元之间 R001 回购成交量均值为 68202 亿元较前一周上行 4540 亿元 截至上周最后一个交易日未到期回购余额为 11.1 万亿元较前一周下行 大行融出规模下行货基融出规模上行 券商、基金融入规模下行理财融入规模上行 [4] 票据与汇率 - 上周五 6M 国股票据转贴报价 0.72% 较前一周最后一个交易日下行 7 月信贷需求通常减少票据冲量需求增加 上周五美元兑人民币汇率报 7.17 较前一周小幅下行中美利差收窄 本周中美将举行贸易磋商还有美联储议息会议汇率波动可能增加 [5] 本周重点关注 - 本周公开市场资金到期 16563 亿元均为逆回购到期 周三将公布欧元区及美国二季度 GDP 周四将公布我国 7 月官方 PMI、美国 7 月 FOMC 利率决议及日央行目标利率 周五将公布美国 7 月 ISM 制造业指数及失业率 本周进入跨月需关注央行公开市场投放情况 [6]

纪要涉及的行业或者公司 香港金融市场、香港金融管理局（HKMA）、高盛新兴市场策略团队（GS EM Marketstrats） 纪要提到的核心观点和论据 - **香港市场流动性与Hibor情况** - 近期香港金融管理局干预外汇市场维护联系汇率，总结余（AB）将降至1440亿港元，但仍高于5月前水平，流动性充裕，短端Hibor上涨受限[1][2] - 预计港币保持在7.85以下的前端香港利率（1个月HIBOR）均衡水平约为2.3%，3个月HIBOR约为2.5 - 2.6%，基于过去10年利差及当前市场环境和美联储降息预期[3][4][5] - 目前3 - 9个月期的3个月利率远期合约交易区间高于预估的3个月Hibor均衡水平，市场定价过高，未来美元兑港元可能触及7.85，金管局将抽走流动性，但AB在1000亿港元以上时，Hibor上升有限[6][7] - **投资建议** - 看好做多1年期港元利率互换（IRS）和短期外汇掉期，因香港与中国经济联系紧密、贷款需求低迷、资金流入多，香港利率可能长期维持低位，1年期港元IRS有收益，目标利率为2.3%，期限不足1年的港元外汇掉期收益率有吸引力[8][9] - 美元兑港元的套利交易有吸引力，超过9个月期限的美元兑港元即期汇率低于7.75，通过期权做多美元兑港元的套利交易可行，主要风险是美国经济衰退导致短端美国利率大幅下调，但目前不是基本预期[10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 期权交易亏损风险限于已支付权利金，其他交易亏损风险无限[29] - 材料由高盛销售和交易部门编制，该部门可能持有与材料观点不一致的产品头寸，材料非独立建议，仅为衍生品业务招揽[30][31]

货币市场 - 5月货币市场成交总量136.5万亿元，环比减少4.6%，但日均成交7.2万亿元，环比增加10.4% [2] - 央行降准0.5个百分点释放10000亿元资金，MLF续做5000亿元，全月净投放13998亿元，资金面均衡偏松 [3] - 主要回购利率下行：DR001、R001月度加权均值分别环比下行17bp至1.5%和1.54%，DR007、R007分别下行13bp和12bp至1.6%和1.64% [3] - 货币市场日均余额11.7万亿元，环比增加1.2%，大型商业银行日均净融出余额环比增20.4%至29228亿元，货币基金净融出余额环比降19.1%至16270亿元 [4][5] 债券市场 - 5月债券发行4.48万亿元，环比减少9.8%，但净融资2.11万亿元，环比大幅增加68%（8541亿元） [6][7] - 利率债发行量环比增4%至28806亿元，其中国债发行15193亿元（环比增3.5%），信用债发行量环比降45.8%至8110亿元 [7] - 现券成交30万亿元，日均15898亿元，环比增6.7%，金融债交易量环比增25.1%至1.8842万亿元 [8][9] - 债市收益率震荡上行，10年期国债收益率区间1.63%～1.73%，月末较上月末上升5bp至1.67%，曲线呈现熊陡形态 [10] 利率衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移：5年期SHIBOR 3M互换价格上行6bp至1.5038%，10年期FR007互换价格上行7bp至1.5688% [11] - 利率互换名义本金总额3.2万亿元，日均成交1665.9亿元，环比增0.9%，标准债券远期名义本金2648亿元，日均成交环比增32.8% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面整体均衡偏松，资金利率小幅上行，存单和 IRS 收益率分化，回购成交量和大行融出规模上行，票据利率和美元兑人民币汇率上行，本周需关注 5 月工业企业利润、美国 5 月 PCE 等数据及资金面扰动情况 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期 10402 亿元，投放 9603 亿元，净回笼 799 亿元，逆回购未到期余额较前一周上行 [1] - 上周资金面均衡偏松，DR007 均值 1.52%，较前一周上行 0.5BP，R007 均值 1.58%，较前一周上行 1BP，交易所回购利率 GC007 均值 1.61%，较前一周上行 4BP [1] 存单与 IRS 情况 - 上周存单到期 10216.4 亿元，发行 11023.2 亿元，净融资 806.8 亿元，1 年期 AAA 存单到期收益率较前一周下行，本周存单到期压力增大 [2] - 上周 1 年期 FR007 利率互换均值 1.53%，较前一周上行，市场对资金面预期平稳，存单受季节性供求压力扰动 [2] 回购情况 - 上周质押式回购成交量在 7.7 - 8.8 万亿元之间，R001 回购成交量均值 74622 亿元，较前一周上行 3614 亿元，未到期回购余额 12.7 万亿元，较前一周上行 [3] - 分机构看，大行融出规模上行，货基融出规模下行，券商、基金、理财融入规模上行 [3] 票据与汇率情况 - 上周五 6M 国股票据转贴报价 1.05%，较前一周最后一个交易日上行，临近季末需关注信贷冲量情况 [4] - 上周五美元兑人民币汇率报 7.18，较前一周小幅上行，中美利差收窄，短期美债利率或维持高位 [4] 本周关注情况 - 本周公开市场资金到期 10603 亿元，周五将公布我国 5 月工业企业利润、欧元区 6 月经济景气指数、美国 5 月 PCE [5] - 本周 7 天回购开始跨季，政府债供给规模不小，需关注资金面扰动，提防资金利率结构性波动 [5]

资金面走势 - 本周（5 月 12 - 16 日）资金面分两阶段，周初宽松，资金利率下探，后因多重回笼压力和投资者担忧，资金面收敛，16 日资金利率大幅抬升[1][10][11] - 资金面回到一季度紧张态势可能性不大，央行买债前，资金利率下行空间不大，1.5%左右或成常态[2][16] 公开市场操作 - 5 月 12 - 16 日，央行公开市场净回笼 4751 亿元，逆回购投放 4860 亿元、到期 8361 亿元，MLF 到期 1250 亿元[3][21] - 5 月 19 - 23 日，央行逆回购到期 4860 亿元，2M 和 3M 国库定存各投放 1200 亿元[3][21] 票据市场 - 截至 5 月 16 日，1M 转贴现票据利率从 1.19%升至 1.27%，3M 升 5bp 至 1.14%，6M 升 5bp 至 1.13%[4][27] - 5 月 12 - 16 日，大行净买票 968 亿元，5 月累计净买入 2588 亿元（2024 年 5 月累计净买入 2143 亿元）[4][27] 政府债 - 5 月 19 - 23 日，政府债计划发行量 7645 亿元，净缴款 3979 亿元，较前一周 7158 亿元回落[5][31] 同业存单 - 5 月 12 - 16 日，同业存单加权发行利率 1.64%，较前一周降 6bp，发行期限压缩[6][33][39] - 5 月 19 - 23 日，存单到期 7460 亿元，规模较前一周 5939 亿元提升，5 月到期规模近 2.5 万亿元，与 4 月持平[6][39] 风险提示 - 流动性或出现超预期变化，货币政策或出现超预期调整[6][52]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP账面价值为每股13.28美元，经济账面价值为每股13.84美元，自去年12月以来均下跌不到1% [12] - 第一季度GAAP收益为4120万美元，即每股基本普通股0.32美元，净利息收入增长至5750万美元，推动了GAAP收益增长 [12] - 第一季度宣布普通股股息增加至每股0.36美元，反映了对投资组合长期盈利能力的信心 [7][13] - 第一季度可分配收益为3050万美元，即每股基本普通股0.29美元，低于第四季度的0.39美元，主要由于利率互换到期、Lima One抵押银行业务收入下降和信贷相关费用增加 [15] - 季度末经济账面价值自第一季度末以来估计下降约2% - 4%，主要由于利差扩大 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 非QM贷款业务 - 第一季度采购3.83亿美元非QM贷款，平均票面利率7.8%，加权平均贷款价值比65% [7][18] - 3月发行第17次非QM贷款证券化，出售2.83亿美元债券，平均票面利率5.58% [18] - 自季度末以来，AAA利差从135扩大至最高175，最近几周收紧至160 [18][19] 机构MBS业务 - 第一季度机构MBS投资组合增加至16亿美元，重点是低溢价的5.5s，以略低于面值的价格购买 [17][19] Lima One业务 - 第一季度Lima One发放2.13亿美元商业目的贷款，平均票面利率9.7%，贷款价值比65% [21] - 第一季度出售7000万美元新发放的租赁贷款，贡献200万美元抵押银行业务收入，低于第四季度 [13][21] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第一季度固定收益市场总体向好，10年期国债收益率1月14日达到4.79的峰值，季度末收于4.2 [6] - 1 - 2月信用利差有所收紧，3月略有扩大 [7] - 4月2日贸易政策相关事件引发市场动荡，金融市场不确定性和波动性增加，固定收益和抵押贷款市场受到影响 [6][9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司当前投资策略聚焦非QM、BPL和机构MBS三个领域，持续增加目标资产配置，寻求中高 teens 的净资产收益率 [7][17][14] - 强调证券化、非按市值计价融资和资产多元化的战略，以应对市场波动和不确定性 [10] - 在Lima One业务方面，招聘贷款人员以提高业务量增长，预计下半年见效 [22] - 非QM贷款业务有增长机会，但受资本和其他资产类别竞争限制；机构MBS业务计划在利差有吸引力时继续扩大 [19][44] - Lima One业务中，保险机构对贷款产品需求强劲，竞争环境未出现明显变化，各机构根据市场定价调整业务 [51][52] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度市场环境总体有利，但4月2日后市场动荡，不确定性增加，对固定收益和抵押贷款市场不利 [6][9] - 公司投资策略、风险管理和融资措施有效，在市场波动中表现良好，如在市场动荡期间保证金要求可控 [9][10] - 预计未来几个季度可分配收益将更具波动性，随着问题资产解决，可分配收益将在未来12个月后半段与股息趋同 [15][16] 其他重要信息 - 公司整体杠杆率在季度末为5.1倍，有追索权杠杆率为1.8倍，均较年末略高0.1倍 [8] - 自市场动荡以来，公司经历的保证金要求总额略低于2000万美元，已用现金和未质押机构债券满足要求 [9] - 整个贷款组合60天以上逾期率稳定在7.5%，非QM、SFR、遗留RPL、NPL账簿的逾期率基本与年末持平，单户过渡性投资组合逾期率上升，多户账簿在解决逾期贷款方面取得进展 [22][23] 问答环节所有提问和回答 问题: 利率互换到期对第二季度与第一季度的增量影响 - 第二季度的影响与第四季度剩余到期部分情况一致，第一季度到期及第二季度额外到期的1亿美元利率互换，影响约为0.02 [25] 问题: 贷款解决情况的量化及时间问题 - 贷款解决时间受法院、借款人等多种因素影响，较难确定；整体金额方面，预计未来一年左右，多户过渡性账簿的大部分信用折扣将消除 [26][27] 问题: 不同资产类别的回报率情况 - 机构和非QM资产可实现中高 teens 的回报率，BPL短期资产由于证券化的循环性质，净资产收益率可能超过20% [28][29] 问题: 贷款解决价值与标记价值的关系 - 总体来看，贷款解决价值基本与标记价值一致或接近，公司对标记价值有信心，使用多种定价服务并由团队审查 [33][34] 问题: 新BPL贷款的市场关注领域及机会持续性 - 新BPL贷款仍聚焦于新建、过桥和翻新项目，过去季度新建项目占比最大，鉴于房地产交易水平下降和房价上涨，新建和过桥项目机会更大 [36] 问题: 第二季度经济账面价值变化的相关问题 - 经济账面价值较3月的13.84美元下降2% - 4%，该数据已扣除股息应计 [40][42] 问题: 非QM贷款业务的卖家数量、机会增长及证券化情况 - 非QM贷款业务卖家数量每季度在4 - 8家之间，有增长机会，但受资本和其他资产类别竞争限制；最近证券化交易利差扩大，但资产交易利差也相应扩大，净资产收益率基本保持不变 [43][44][47] 问题: Lima One业务受利率波动的影响 - 保险机构对Lima One贷款产品需求强劲，未受明显影响；竞争环境未出现明显变化，各机构根据市场定价调整业务 [51][52] 问题: 机构投资组合的对冲和规模问题 - 机构投资组合用互换进行对冲，市场通常关注与国债的利差；预计投资组合可在几个季度内达到2亿美元，届时再评估市场情况 [53][55] 问题: 投资组合利率敏感性凸性风险的驱动因素 - 凸性风险不仅来自机构MBS投资组合，也与非QM贷款有关；公司采用更保守的方法计算凸性，实际情况可能与计算结果不同 [59][60] 问题: Lima One投资组合违约原因及关税影响 - Lima One商业目的贷款违约原因多样，包括高利息费用、项目延期等；预计关税对违约率影响不大，但公司在预算中考虑了更大的应急情况 [62][63][64]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP每股账面价值为13.28美元，经济账面价值为13.84美元，较去年12月均下跌不到1% [10] - 第一季度GAAP收益为4120万美元，即每股基本普通股收益0.32美元 [10] - 第一季度净利息收入增长至5750万美元，推动GAAP收益增长 [10] - 第一季度Lima One贡献了540万美元的抵押贷款银行业务收入，低于第四季度的850万美元 [11] - 第一季度宣布将普通股股息提高至每股0.36美元 [11] - 第一季度可分配收益为3050万美元，即每股基本普通股收益0.29美元，低于第四季度的0.39美元 [12] - 季度末后，估计经济账面价值自第一季度末以来下降了约2% - 4%，主要是由于利差扩大 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 非QM贷款业务 - 第一季度采购了3.83亿美元的非QM贷款，平均票面利率为7.8%，加权平均贷款价值比为65% [16] - 3月发行了第17次非QM贷款证券化产品，出售了2.83亿美元的债券，平均票面利率为5.58% [16] 机构MBS业务 - 第一季度增加了机构MBS投资组合，规模增至16亿美元，重点是购买票面利率为5.5%、略低于面值的低溢价债券 [17] Lima One业务 - 第一季度Lima One发放了2.13亿美元的商业用途贷款，平均票面利率为9.7%，贷款价值比为65% [19] - 第一季度出售了7000万美元的新发放租赁贷款，贡献了200万美元的抵押贷款银行业务收入 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第一季度固定收益市场总体向好，10年期国债收益率在1月14日达到4.79的峰值，季度末收于4.2 [5] - 1 - 2月信用利差有所收紧，3月因市场关注贸易政策公告而略有扩大 [6] - 自季度末以来，非QM贷款AAA级利差从135个基点扩大至最高175个基点，最近几周收紧至160个基点 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目前的投资策略集中在非QM、BPL和机构MBS三个领域 [15] - 计划在利差有吸引力的情况下继续扩大机构MBS投资组合 [17] - Lima One通过招聘贷款人员来提高业务量增长，预计下半年将取得成效 [20] - 非QM贷款市场在市场动荡中仍有流动性，证券化交易持续获得超额认购 [16] - 商业用途贷款市场竞争环境未出现明显变化，各机构根据市场定价进行调整 [52] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 4月2日以来贸易政策的不确定性给金融市场带来了波动，固定收益和抵押贷款市场受到影响 [8] - 公司的投资策略、风险管理和融资措施在市场动荡中表现有效，总追加保证金要求仅不到2000万美元 [8] - 预计未来几个季度可分配收益将更加波动，但这些不利因素是短期的，随着问题资产的解决和资本的重新配置，可分配收益将与股息趋于一致 [12][14] 其他重要信息 - 公司整体杠杆率在季度末为5.1倍，有追索权杠杆率为1.8倍，均比去年年底略高0.1倍 [7] - 整个贷款组合的60天以上逾期率稳定在7.5%，非QM、SFR、遗留RPL、NPL等业务的逾期率与去年年底基本持平 [20] - 单户过渡性贷款组合的逾期率有所上升，但实际逾期贷款仅增加了200万美元 [21] - 多户贷款业务在本季度解决了3500万美元的逾期贷款，并收到了超过1亿美元的还款 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 利率互换到期对第二季度的增量影响是多少？ - 第二季度的影响与第四季度剩余到期部分的情况一致，第一季度到期和第二季度额外到期的1亿美元利率互换的影响约为0.02 [24] 问题2: 贷款解决的时间和金额能否量化？ - 时间难以确定，受法院、借款人等多种因素影响，但预计未来一年左右，多户过渡性贷款组合的大部分信用折价将得到清理 [25][26] 问题3: 各资产类别的回报率如何？ - 机构MBS和非QM贷款可实现中高两位数的回报率，BPL业务由于短期性质和循环证券化，回报率可能超过20% [27] 问题4: 贷款解决的实际情况与账面价值的关系如何？ - 总体来看，贷款解决情况基本与账面价值相符，公司对资产的估值有信心，使用多种定价服务并进行团队审核 [31][32] 问题5: 新BPL业务的市场重点和机会如何？ - 重点仍然是新建、过桥和翻新业务，过去一个季度新建业务占比较大，由于房地产交易水平下降和房价上涨，翻新业务机会减少 [34] 问题6: 第二季度经济账面价值的变化情况如何？ - 相对于3月的经济账面价值13.84美元，预计下降2% - 4%，且该数据已扣除股息应计 [38][40] 问题7: 非QM贷款业务的卖家数量和增长机会如何？ - 卖家数量每季度在4 - 8家之间，公司认为有增长机会，但需要考虑资本和其他资产类别的竞争 [42][43] 问题8: 非QM贷款证券化的定价和机会如何？ - 上次证券化交易AAA级利差为135个基点，市场利差曾扩大至175 - 180个基点，目前稳定在160 - 170个基点，交易仍获得超额认购，ROE基本保持不变 [45][46] 问题9: 利率波动对Lima One业务的需求、竞争和买家偏好有何影响？ - 保险公司对Lima One贷款产品的需求仍然强劲，竞争环境未出现明显变化，各机构根据市场定价进行调整 [51][52] 问题10: 机构投资组合的对冲和规模如何确定？ - 公司使用互换进行对冲，市场通常关注与国债的利差，使用互换对冲可额外获得20 - 30个基点的利差，预计投资组合规模可在几个季度内达到20亿美元，届时再评估市场情况 [53][54] 问题11: 投资组合对利率上升的凸性风险由什么驱动？ - 不仅是机构MBS投资组合，非QM贷款也有一定贡献，公司采用更保守的方法计算凸性，实际情况可能与模型有所不同 [59][60] 问题12: Lima One贷款组合违约的原因和关税的影响如何？ - 违约原因包括高利息费用、项目延期、许可证问题、材料供应问题等，关税对违约的影响预计不大，但公司在预算中考虑了更大的应急费用 [62][63]