材质 销售价格回收价格投资金964930首饰金1097930铂金389328 白银 15.49.9 注：黄金价格是实时变化的，以上回收金价仅供参考，具体以结算价格为准！（11：15） 来源：市场资讯 （来源：今日金价行情） 11月26日水贝价格（单位元/克） ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司作为华北地区黄金珠宝头部品牌，品牌忠诚度高，运营多品类产品，全直营精细化运营，抗需求波动能力强 [11] - 在金价高波动背景下，公司保持稳健拓店，夯实华北市场的同时兼顾跨区域和电商扩张，具备低估值、高股息属性 [11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.18元、1.31元 [11] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入52.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长21.9% [2][4] - 2025年前三季度累计实现营业收入204.7亿元，同比增长33.4%；累计实现归母净利润6.5亿元，同比增长16.7% [2][4] - 第三季度毛利率为9.15%，同比提升0.48个百分点，毛利额同比增长27% [11] 业务运营与渠道拓展 - 第三季度新开门店5家（北京3家、天津1家、陕西1家），关闭2家，净增3家至总数106家，渠道稳健拓展 [11] - 分区域看，第三季度华北、华中、西南地区收入分别同比增长24%、48%、47%，增速优于整体，其中华北地区增速与北京珠宝社零27%的增速基本同步 [11] - 前三季度北京地区黄金珠宝社零同比增长33.5%，全国同比增长11.5%，北京区域消费景气度高于全国 [11] 费用与经营效率 - 第三季度销售费用、管理费用、财务费用分别为1.3亿元、0.2亿元、0.1亿元，同比分别增长24%、下降7%、增长31% [11] - 销售费用投放与收入增长基本同步，体现费用投放效率较高；四项期间费用合计同比增长18% [11] - 第三季度经营性利润（毛利-营业税金-四费+投公损益）为2.5亿元，同比增长22%，展现全直营模式经营稳健性 [11]

政策核心观点 - 黄金税收新政于2025年11月1日实施，核心变化是首次按用途区分“投资性”与“非投资性”进行分类管理，取代已沿用20余年的旧政策 [1] - 新政短期或抑制消费需求，长期将通过影响产业链价值分配及加速合规化进程重塑行业格局 [1] - 税收政策精细化、规范化将推动行业健康良性发展，长期看行业总量增长受益 [1][9] 新旧政策关键变化 - 旧政策不区分用途及会员单位差异，所有中间商在实物黄金转手时均无需承担进项增值税 [2] - 新政策下，投资性用途会员单位从交易所购金可获专票抵扣，但二次销售时只能开具普通发票，导致购买方无法获得进项税抵扣 [2] - 非投资性用途税收成本普遍增加，不论会员单位或客户，进项抵扣税率由原先的13%降至6% [2] - 新增管理措施，会员单位在交割后6个月内可申请一次“用途变更”，交易所同步更换发票并调整税赋 [3] 税收影响测算 - 对于投资性用途，交易所客户采购成本为100万元时，新政下进项税为5.7万元，较旧政策的11.5万元降低，导致最终出货价格升至106.8万元，税赋增加6.5万元，变化率为6.5% [4] - 在二次流通环节，投资性用途的交易所客户进货成本增加5.8万元，变化率为5.8%，而会员单位渠道税赋增加13.0万元，变化率达12.8% [4] - 对于非投资性用途，采购成本100万元时，新政下进项税降至5.7万元，导致出货价格升至115.8万元，税赋增加6.5万元，变化率为6.5% [4] - 非投资性用途在二次流通环节，加盟商进货成本提升约5.3%，但最终环节税赋无变化 [4] 不同业务模式影响 - 投资金业务中，会员单位直营渠道无税赋增加，获得成本优势；而交易所客户税赋提升，或将成本传导至下游，导致下游进货成本较旧政策增长5.8% [5] - 非投资金业务中，品牌方上游税赋增加导致加盟商进货成本提升约5.3%，增加的税赋成本由品牌方、加盟商、消费者三方承担 [5] - 具备强议价权的品牌方能更顺利地将税赋影响传导至加盟商；部分加盟商或通过黄金旧料换货等场外交易方式规避税务监管 [5] 市场即时反应 - 新政实施后，首饰金终端售价普遍提升，主要品牌如周大福、老凤祥等克重类产品挂牌金价增长5%以上 [6] - 投资金价格出现分化，会员单位直营渠道未大幅涨价，其他渠道出现涨价及暂停销售等情况 [6] - 部分商家暂停销售以观察新政影响，问题包括回收金及企业内部投资金流转等待政策进一步明确 [6] - 部分商家藉由新政提价后加深克减，进一步开启价格战，但长期看价格战影响将逐步减弱 [7] 行业中长期影响 - 投资金业务渠道集中度或大幅提升，会员单位直营渠道因显著价格优势（税赋成本较其他渠道低约6.6%），可能吸引交易大幅集中 [9] - 非投资金类行业税赋整体提升，短期需求受损，长期看具备产品或品牌优势的企业有望凭借较强议价能力加速获取市场份额 [9] - 企业端将聚焦产品类型调整、直营加盟模式梳理以及是否考虑成为交易所会员 [8] - 行业加速规范化发展，正规企业相对优势提升，市场份额或将加速向头部集中 [10]

黄金税收新政影响 - 财政部及国家税务总局发布关于黄金税收政策的公告 [1] - 新政规定通过上海黄金交易所及上海期货交易所交易标准黄金时 未发生实物交割出库的交易所免征增值税 发生实物交割出库的投资性用途增值税即征即退 非投资性用途免征增值税 买方按6%扣除率计算进项税额 [2] 黄金零售价格变动 - 多家黄金品牌首饰金价上调5%至6% 天雅珠宝城实时金价从上午934元/克升至下午991元/克 [1] - 菜百首饰足金999饰品价格从1168元/克涨至1238元/克 涨幅约6% [1] - 周大福足金价格从1198元/克涨至1259元/克 涨幅5.09% [1] - 周生生足金饰品价格涨至1255元/克 老凤祥涨至1256元/克 涨幅分别为5.2%和4.84% [1] - 周大福投资黄金类价格从1058元/克涨至1120元/克 涨幅5.9% [2] 银行业务调整 - 工商银行自2025年11月3日起暂停受理如意金积存业务的开户、主动积存、新增定期积存计划及提取实物申请 [2] - 建设银行自2025年11月3日起暂停受理易存金业务实时买入、新增定投买入、实物金兑换等申请 并暂停个人黄金积存兑换实物贵金属业务 [2]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 黄金行业增值税新政自2025年11月1日起实施，对通过上海黄金、期货交易所买卖标准黄金实行差异化增值税管理 [1] - 政策旨在引导交易回归场内，简化退税流程，减少资金占用，并规范黄金交易市场 [2][3] - 短期来看，非上海黄金交易所会员的珠宝企业利润下行压力增加，而会员企业受影响相对较小 [3] - 长期来看，行业集中度将进一步提升，具备定价能力的头部品牌将展现出更强的业绩韧性 [3] 事件背景总结 - 卖出方交易环节一律免征增值税 [1] - 实物交割出库后，若用于投资性用途（金条、金锭等），交易所对会员单位实行"即征即退"并开具增值税专用发票，买入方再售时按现货缴税但不得开具专票 [1] - 若用于非投资性用途或客户购入，交易所免征增值税并开具普通发票，买入方可按6%的扣除率进行进项税抵扣 [1] - 实物出库后6个月内可单向变更用途并更换发票 [1] - 非交易所销售仍按现行规定缴税 [1] 行业影响总结 - 投资金销售企业：免税套利空间消失，预计将推动需求向具有上海黄金交易所会员资格的头部企业集中，如菜百股份、中国黄金、老凤祥等 [2] - 非投资金饰品销售企业：短期利润承压，因进项税额扣除率从13%变为6%，企业实际缴纳的增值税额相应增加 [2] - 中长期利好具备定价能力的行业头部企业：中小企业出清后，需求集中有望带动头部企业销量提升，税收成本逐渐向价格端转移消化 [2][3] - 年用金量需求较大的首饰企业现金流有望改善，因进项税核算改为按6%固定扣除率计算，避免了以往"多缴税、退不了"的情况 [3] - 政策将规范黄金交易市场，场外黄金市场的税收套利导致的价格优势消失，可能带来供给侧优化 [3] 投资建议总结 - 建议关注具备上海黄金交易所会员资格且开展投资金业务的珠宝企业，有望受益于头部集中趋势 [3] - 建议关注一口价黄金产品占比提升较快、高端及悦己类客群稳定的珠宝企业，短期回撤或带来布局机会 [3] - 具体公司关注点：老铺黄金门店店效高增持续，年内三次涨价巩固高端定位，业绩对成本端变化容忍度较高；潮宏基加盟商通过公司采购比例提升叠加渠道扩张，规模效应显现，一口价产品占比提升迅速体现品牌溢价能力 [3]

银行黄金积存业务调整 - 工商银行于11月3日收盘后宣布恢复受理如意金积存业务申请 [2] - 工商银行曾于11月3日上午公告暂停受理如意金积存业务的开户、主动积存、新增定期积存计划及提取实物申请 [4] - 建设银行也公告自11月3日起暂停受理易存金业务实时买入、新增定投买入、实物金兑换等申请 [6] 黄金税收新政 - 财政部、国家税务总局于11月1日发布《关于黄金有关税收政策的公告》，自2025年11月1日起实施至2027年12月31日 [7] - 新政规定对通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金的卖出方免征增值税，实物交割出库时区分投资性与非投资性用途适用不同税收政策 [7] - 新政导致黄金采购和生产成本增加，周大福珠宝自11月3日起对部分黄金产品进行价格调整 [8] 黄金珠宝概念股市场表现 - A股市场潮宏基股价跌停，跌幅为-9.90%，鹏欣资源、周大生、老凤祥跌幅均超3% [9] - 港股市场周大福股价报13.9港元/股，日跌8.67%，老铺黄金报635.5港元/股，日跌7.16%，六福集团、周生生等跟跌 [9][10] - 中信建投研报指出新规对非投资类黄金饰品企业成本端有所提升，终端消费者购买黄金饰品价格预计将上涨 [10]

黄金税收新规核心影响 - 新规将非投资类黄金饰品企业的进项税抵扣从13%降至6% [1] - 税收调整可能导致非投资类黄金饰品企业成本端提升 [1] - 终端消费者购买黄金饰品的价格预计提升，具体幅度取决于企业成本转移情况 [1] 不同市场参与者影响分析 - 投资金销售企业中，上海黄金交易所会员单位销售金币更具优势 [1] - 消费者向上海黄金交易所会员单位购买金条不受新规影响 [1]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 黄金税收新政策总体上明确了黄金原料的用途，并对此实施差异化的税收管理，引导市场参与者减少对黄金的投机行为，同时规范市场经营，促进行业健康竞争[2] - 在行业层面税收政策大的调整背景下，龙头企业抗风险能力更强，产品差异化和门店服务水平更易凸显，从而保证利润率稳定[3][16] - 建议继续关注投资金+金饰品双链路销售的企业菜百股份，具备强设计属性及产品力的老铺黄金、潮宏基，以及综合优势显著的传统龙头周大福、六福集团等[3][16] 政策内容与影响分析 投资性用途税务变化 - 核心税务变化在于，会员单位采购后只能向购买方开具普通发票，购买方则无法利用增值税发票抵扣进项税额[4] - 新规意味着从上金所会员单位采购并且从事投资金销售业务的企业，再次销售时需就全部销售额缴纳增值税，增加了税务费用[4] - 对于个人消费者，新规倡导消费者从交易所会员单位购买投资金产品，非会员单位税务成本增加的情况下可能传导给消费者[7] - 利好消费者的投资金需求流向具有上海黄金交易所会员资格的头部企业，如菜百股份、中国黄金等[2] 非投资性用途税务变化 - 核心税务变化在于从"增值税即征即退+开设增值税专票"到"增值税免税+开设普票+6%计算抵扣"[3][10] - 计算抵扣的进项税额扣除率从13%变为6%，企业实际缴纳的增值税额会相应增加[10] - 举例说明：假设A企业采购黄金100万元，加工后不含税售价150万元，旧政策下最终应纳税额为8万元，新政策下应纳税额为13.5万元[10][11] - 变化减少了资金占用压力，企业无需先纳税再退税，但税务成本有所增加[3][10] 对上市公司的影响 - 目前上市的黄金珠宝公司多为饰品经营业务或本身是上海黄金交易所会员单位，直接在上金所进行原料采购，受终端环节增值税专票改为普通发票的影响较小[7] - 黄金珠宝零售公司大多为上金所会员单位，后续销售金饰品的税务成本在新规下可能有所增加，但核心竞争力仍在于产品和服务能力[14] - 少部分上市珠宝公司非上海黄金交易所会员单位，不排除面临供应商采购成本上涨下的价格传导压力[14] 对不同参与者的具体影响 - 是会员单位且销售投资金产品的企业：向购买方开具普票，企业客户可能减少，实物黄金流动性受影响，但个人客户可能从非会员单位转向具有会员资格的企业[15] - 非会员单位（以客户身份从交易所采购）销售投资金产品：可开具增值税专票，但税务成本增加[15] - 是会员单位且销售黄金饰品的企业：可开具增值税专票，但进项税抵扣有所减少，税务负担增加，同时免收增值税使资金占用压力较小[15] - 非会员单位（从会员单位采购）销售黄金饰品：可开具增值税专用发票，但采购商由于进项税抵扣减少，税务成本增加，可能会进行价格传导[15]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 维持 [4] 报告核心观点 - 黄金珠宝行业饰品化趋势延续 产品升级加速 [1] - 投资需求较优 金饰缓慢恢复 婚庆有所回升 [9] - 产品升级体现为多元材质设计和融合文化元素 [16][17] - 自营渠道和产品优化推动毛利增长 [25][37] - 头部品牌业绩分化 有拓店逻辑或强设计感品牌表现更优 [47] 行业景气度 - 2025Q2黄金饰品消费量同比下滑24% [9] - 2025Q2金币金条消费量同比增长18% [9] - 2025Q2结婚登记对数同比增速自2024年以来首次转正 [9][11][12] - 5-8月金价平稳震荡但仍处于高位 [9][10] - 2025Q2金银珠宝类零售额同比增长17.3% [13] 产品趋势 - 产品升级方向包括金镶钻/珐琅加强设计感以及IP联名文化元素挖掘细分需求 [17] - 大众品牌加速IP联名 侧重轻量化高复购产品如串珠戒指 [17] - 高端品牌老铺黄金推出钻石/珐琅元素更突出的新品如曼陀罗吊坠和七子葫芦 [17] - 潮宏基2025年推出三丽鸥布丁狗、花丝·盘扣、线条小狗等系列产品 [18] - 周大福推出黑神话联名、Chiikawa联名等产品 [18] - 曼卡龙推出甄嬛传联名、凤华系列等产品 [18] - 品牌通过系列化营销提升曝光度 如潮宏基"一城一非遗"艺术展、曼卡龙盗墓笔记IP快闪店、周大生冠名故宫之声音乐会 [21][22] 黄金珠宝企业业绩综述 - 2025Q2国内现货金价同比上涨39% [25][32] - 2025H1自营店单店毛利额表现：周大生增长6%、潮宏基增长34%、曼卡龙专柜增长31% [25] - 2025H1净开店企业：潮宏基、曼卡龙、老铺黄金和菜百股份 [25] - 2025Q2代表性珠宝企业平均收入同比增长15% [32] - 收入增速突出企业：菜百股份增长50%、莱绅通灵增长27% [32] - 2025Q2代表性珠宝企业平均毛利同比下滑3% [32] - 毛利增长突出企业：莱绅通灵增长48%、曼卡龙增长23%、潮宏基增长21% [32] - 分渠道毛利额变化：周大生自营店增长24%、潮宏基加盟增长33%、曼卡龙自营店增长51%、莱绅通灵加盟增长166% [38] - 分品类毛利额变化：潮宏基传统黄金首饰增长62%、莱绅通灵钻石饰品增长145% [39] - 线上业务：曼卡龙线上收入增长30% 周大生和潮宏基线上毛利率提升 [40] - 费用控制：2025Q2销售费用和管理费用整体缩减 [43][44] - 归母净利润表现：潮宏基增长44%、曼卡龙增长37%、周大生增长31% [47][48] - 业绩增长突出企业：老铺黄金延续高速增长 萃华珠宝和莱绅通灵低基数反弹 [47] 投资建议 - 建议关注头部品牌的产品升级和渠道优化 [52] - 推荐关注：老铺黄金、潮宏基、菜百股份、周大生、老凤祥 [53]

东南亚黄金珠宝市场概况 - 东南亚核心六国居民可支配收入持续提升、人口结构年轻化：世界银行预计东南亚六国GDP未来维持稳健增长，越南、菲律宾、印尼未来3年经济增速高于中国 40岁以下人口占比63%，与中国2006年人口结构相近 [2] - 东南亚黄金珠宝市场规模达116亿美元（2024年），同比增长7%，2021-2024年CAGR为7.6% 印尼/新加坡/马来西亚/越南/泰国2024年规模同比增速分别为11.4%/7.6%/4.8%/3.9%/3.5% [2] 各国市场特征分析 - 新加坡：高端珠宝消费枢纽，奢侈珠宝以线下为主 金饰需求受高金价抑制下滑，投资金需求达2010年峰值 [3] - 马来西亚：22K素金首饰为主 2025Q1金饰消费承压，投资金条金币需求火热 [3] - 泰国：偏好23K及宝石品类 全球有色宝石加工核心区 2025Q1高金价抑制金饰需求，金条金币投资攀升 [3] - 越南：投资类/配饰类珠宝需求提升 疫后金饰消费先复苏后下滑 2025Q1因央行抛售黄金抑制投资金需求 [3] - 印度尼西亚：金饰消费平稳，金条投资爆发 2025Q1金价冲高进一步抑制金饰消费量 [3] - 菲律宾：偏好传统工艺金饰 线上渠道占比显著 Z世代推动多元化珠宝需求 [4] 中国品牌出海战略 - 东南亚凭借文化亲近性、黄金偏好及经济增速成为中国品牌出海首站 花丝、古法金等传统工艺国际认可度提升 [5] - 老铺黄金：新加坡首战告捷，计划2026年进入日本市场 [6] - 周大福：东南亚现有23家门店（全球海外共37家），将推进国际化战略 [6] - 六福集团：东南亚12家门店（全球海外共31家），计划加大资源拓展 [6] - 潮宏基：东南亚已落地4家门店，2025年计划在新加坡拓店并以加盟模式为主 [6] - 豫园股份：借泰国灯会契机加速"老庙"品牌东南亚布局 [6] 投资主线 - 优选业绩高成长：东南亚已落地门店且单店盈利模型跑通，未来拓店潜力大 [1] - 聚焦行业龙头：海外布局早、运营经验丰富，规划加速海外扩张 [1]