报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新政实施后黄金产业链税务成本不同程度提升，市场更加集中化，流向更透明，打击灰色链条业务规模 [7] - 税务调整为实物黄金产业链投机行为降温，抑制实物流动性，维持期货等交易活跃 [8] - 出台精细化政策有利于行业规范化发展，上金所标准黄金交易量将进一步增长强化其在全球黄金定价体系中的地位 [8] 根据相关目录分别进行总结 黄金税务政策调整内容 - 2025年11月1日起实施《关于黄金有关税收政策的公告》，执行至2027年12月31日，部分旧政策废止 [2] - 会员单位或客户通过交易所定购标准黄金，卖出方销售时及未发生实物交割出库的，交易所免征增值税；发生实物交割出库的，按规定适用增值税政策 [3] - 不通过交易所销售标准黄金，应按现行规定缴纳增值税 [6] 实物交割出库增值税政策 会员单位投资用途 - 交易所实行增值税即征即退，免征城市维护建设税等，按实际成交价格开增值税专用发票 [4] - 买入方会员单位销售投资性用途黄金产品（法定金质货币除外），应缴增值税，开普通发票，抵扣链条在会员单位环节中止，下游企业税务成本处于劣势 [4] 会员单位非投资用途 - 交易所免征增值税，按实际成交价格开普通发票，买入方会员单位为一般纳税人，以普通发票金额和6%扣除率计算进项税额 [4] - 买入方会员单位销售非投资性用途黄金产品，按现行规定缴纳增值税，可开增值税专用发票 [4] 客户购入标准黄金 - 交易所免征增值税，按实际成交价格开普通发票，客户为一般纳税人，以普通发票金额和6%扣除率计算进项税额 [6] - 买入方客户销售标准黄金，按现行规定缴纳增值税，可开增值税专用发票 [6] 税务调整影响 市场结构 - 新政使黄金产业链税务成本提升，市场更集中化，黄金流向更透明，打击灰色链条业务，私料交易最终会回流到交易所增加税务成本 [7] 产品价格 - 金条类买入价格受影响较小，但限制后续流通，非会员单位销售压力剧增；金饰品原料端税务成本增加传导至下游，消费者买价理论上明显上升 [7] 交易活跃度 - 为实物黄金产业链投机行为降温，抑制实物流动性，维持期货等交易活跃 [8] 个人交易 - 个人出售黄金通常不征增值税，但回收机构可能压低回收价格 [8]

10月28日盘中，现货黄金伦敦金曾一度跌破3900美元/盎司。当天，品牌金饰跌破1200元/克，周大福、 周生生、老庙黄金报价都回落至约1198元/克。 11月3日，国际黄金探底回升，重回4000美元上方。截至发稿，现货黄金伦敦金报收4015.57美元/盎司， 收涨0.32%；COMEX黄金期货4023美元/盎司，收涨0.66%。 国内品牌金饰价格随之调整。老庙黄金足金饰品报价1256元/克，较前一日1193元/克上调63元/克，单日 涨幅5.28%；周生生报价1255元/克，较前一日1193元/克上调62元/克，单日涨幅5.20%；周大福报价1259 元/克，单日涨幅5.09%；六福珠宝报价1259元/克，单日涨幅5.09%。 10月份以来，现货黄金价格一度走高，并在10月20日突破4300美元/盎司高点，随后价格出现了回落。 10月21日现货黄金盘中跌幅一度达到6.3%，创下自2013年4月以来的最大单日跌幅纪录。10月27日，现 货黄金自本月初以来首次跌破4000美元/盎司整数关口。 10月31日，摩根士丹利在最新研报中表示，由于ETF和各国央行的强劲实物需求，以及经济前景依然不 确定，黄金价格有望在2 ...

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 黄金税收新政策总体上明确了黄金原料的用途，并对此实施差异化的税收管理，引导市场参与者减少对黄金的投机行为，同时规范市场经营，促进行业健康竞争[2] - 在行业层面税收政策大的调整背景下，龙头企业抗风险能力更强，产品差异化和门店服务水平更易凸显，从而保证利润率稳定[3][16] - 建议继续关注投资金+金饰品双链路销售的企业菜百股份，具备强设计属性及产品力的老铺黄金、潮宏基，以及综合优势显著的传统龙头周大福、六福集团等[3][16] 政策内容与影响分析 投资性用途税务变化 - 核心税务变化在于，会员单位采购后只能向购买方开具普通发票，购买方则无法利用增值税发票抵扣进项税额[4] - 新规意味着从上金所会员单位采购并且从事投资金销售业务的企业，再次销售时需就全部销售额缴纳增值税，增加了税务费用[4] - 对于个人消费者，新规倡导消费者从交易所会员单位购买投资金产品，非会员单位税务成本增加的情况下可能传导给消费者[7] - 利好消费者的投资金需求流向具有上海黄金交易所会员资格的头部企业，如菜百股份、中国黄金等[2] 非投资性用途税务变化 - 核心税务变化在于从"增值税即征即退+开设增值税专票"到"增值税免税+开设普票+6%计算抵扣"[3][10] - 计算抵扣的进项税额扣除率从13%变为6%，企业实际缴纳的增值税额会相应增加[10] - 举例说明：假设A企业采购黄金100万元，加工后不含税售价150万元，旧政策下最终应纳税额为8万元，新政策下应纳税额为13.5万元[10][11] - 变化减少了资金占用压力，企业无需先纳税再退税，但税务成本有所增加[3][10] 对上市公司的影响 - 目前上市的黄金珠宝公司多为饰品经营业务或本身是上海黄金交易所会员单位，直接在上金所进行原料采购，受终端环节增值税专票改为普通发票的影响较小[7] - 黄金珠宝零售公司大多为上金所会员单位，后续销售金饰品的税务成本在新规下可能有所增加，但核心竞争力仍在于产品和服务能力[14] - 少部分上市珠宝公司非上海黄金交易所会员单位，不排除面临供应商采购成本上涨下的价格传导压力[14] 对不同参与者的具体影响 - 是会员单位且销售投资金产品的企业：向购买方开具普票，企业客户可能减少，实物黄金流动性受影响，但个人客户可能从非会员单位转向具有会员资格的企业[15] - 非会员单位（以客户身份从交易所采购）销售投资金产品：可开具增值税专票，但税务成本增加[15] - 是会员单位且销售黄金饰品的企业：可开具增值税专票，但进项税抵扣有所减少，税务负担增加，同时免收增值税使资金占用压力较小[15] - 非会员单位（从会员单位采购）销售黄金饰品：可开具增值税专用发票，但采购商由于进项税抵扣减少，税务成本增加，可能会进行价格传导[15]

核心观点 - 经济韧性显现但压力犹存，扩内需政策需要进一步加码 [1] - 政策需有效拉动制造业和服务业真实需求，并提高资金向实体经济传导的效率 [1] 消费者价格指数 - 9月CPI同比降幅收窄0.1个百分点至-0.3%，环比由平转涨0.1% [2] - 扣除食品和能源的核心CPI同比升至1.0%，为近19个月最高点，且连续5个月涨幅扩大 [2] - 金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、通信工具等价格涨幅亦持续扩大 [2] 工业生产者出厂价格 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，环比连续第二个月为0 [3] - 海外输入性通胀仍是重要支撑，重点领域价格治理已显成效，PPI同比可能在明年上半年转正 [3] 制造业采购经理指数 - 9月制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，但连续6个月处于收缩区间 [4][5] - 新订单指数为49.7%，新出口订单指数为47.8%，供需缺口拉大到2.2个百分点，生产大于需求 [4][5] - 生产指数强势上行源于前期订单积压释放和出口商“抢出货” [5] 固定资产投资 - 9月固定资产投资同比下降7.1%，跌幅持平于8月，投资仍然偏弱 [6] - 基建投资同比下降8%，制造业投资同比下降1.9%，房地产开发投资同比下降21.3% [6] - 前三季度固定资产投资累计同比下降0.5%，出现负增长 [6] 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元，环比多增7000亿元，信贷增速为6.6% [7] - 前三季度人民币各项贷款新增14.75万亿元，金融体系对实体经济支持力度保持较高水平 [7] - 贷款利率在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [7] 货币供应 - 9月M2同比增速为8.4%，环比回落0.4个百分点 [8][9] - 居民存款同比多增7600亿元，企业存款同比多增1494亿元，财政存款同比少增6042亿元 [9] - 广义流动性维持充裕，但资金向实体经济传导的效率仍待提升 [9]

国际金价波动 - 10月21日国际现货黄金价格大幅收跌531%报412436美元/盎司盘中一度跌超6%最低报408087美元/盎司创2013年4月以来最大单日跌幅 [2] - 10月22日现货黄金反弹伦敦现货黄金报41601美元/盎司日内最高涨幅约09%COMEX黄金期货报4154美元/盎司涨106% [3] - 今年以来金价累计上涨约60%并于10月20日触及438121美元历史高位但随后两日暴跌超8% [3] 黄金饰品市场反应 - 尽管金价剧烈震荡但消费者对黄金饰品的购买热情不减 [2][4] - 多家黄金饰品门店推出促销活动例如周大福每克减50元潮宏基减80元以吸引顾客 [4] - 低克重价格亲民的黄金饰品热销老凤祥一款售价1300元的足金挂坠搭配银链以及一款售价2750元的双挂坠近期销量火爆深受年轻消费者欢迎 [4] 金矿股表现 - 金价波动导致金矿股集体跳水截至10月22日收盘山东黄金中金黄金赤峰黄金等跌幅逼近或超过3% [3] 黄金长期前景 - 有分析认为资金获利回吐和市场风险偏好回升是引发此次金价跳水的主要原因 [6] - 黄金价格仍被长期看涨德意志银行研究显示黄金在全球外汇加黄金储备中占比已升至30%若使其份额追平美元的40%金价需升至每盎司5790美元 [6] - 桥水基金创始人瑞·达利欧表示黄金已开始在一定程度上取代美国国债成为许多投资组合中的无风险资产 [6] - 国家外汇管理局数据显示截至2025年9月末中国黄金储备为7406万盎司环比增加4万盎司为央行连续第11个月增持黄金 [6]

消费价格指数（CPI）表现 - 9月份核心消费价格指数同比上涨1.0%，为过去19个月来的重要回升[3] - 整体消费价格指数同比下降0.3%，与核心消费价格指数走势呈现分化[5] - 核心消费价格指数连续五个月回升，被视为衡量真实消费需求的重要指标[9] 食品价格变动 - 时令蔬菜价格环比上涨2.2%，鸡蛋价格环比上涨3.3%，符合季节性规律[7] - 猪肉价格环比下降0.7%，持续下跌趋势[7] - 羊肉价格上涨印证消费升级趋势，消费者更注重食材品质和健康[9] 服务与消费品市场 - 服务价格同比上涨0.6%，尽管环比下降0.3%，反映对高品质服务的需求增强[9] - 工业消费品市场相对平淡，能源价格持续疲软，汽油和柴油价格下降[9] - 美容美发、家政服务等服务类消费价格稳步上涨，体现消费升级趋势[10] 黄金市场动态 - 金饰品价格同比暴涨6.5%，受国际金价上涨和国庆期间消费需求驱动[9][11] - 黄金市场火爆反映消费者财富保值需求及避险情绪上升[9][11] 经济复苏结构性矛盾 - 能源价格疲软反映工厂开工不足和运输需求下降，生产端需求尚未完全恢复[9][11] - 国庆节后机票、酒店价格迅速回落，表明供给端竞争激烈，商家定价谨慎[10] - 经济复苏存在结构性矛盾，消费市场复苏与生产端疲软并存[11] 影响因素与展望 - 核心消费价格指数回升受“基数效应”影响，因去年同期基数较高[10] - 消费复苏更多是“自发性”的，其持续性有待观察[12] - 市场信心是关键因素，能源价格疲软和服务价格波动可能影响消费者情绪[12]

核心观点 - 2025年第四季度初物价显现积极信号，核心CPI同比涨幅连续第五个月扩大至1%，PPI同比降幅继续收窄，显示消费市场内在活力增强和供需结构逐步改善 [2][3][9] 居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [2] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月首次回到1% [2] - 服务价格上涨0.6%，涨幅稳定 [2] - 消费品价格同比降幅由8月的1%收窄至0.8% [4] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，实现连续第二个月收窄 [2] - 煤炭加工、黑色金属冶炼等六个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [7] 核心商品价格驱动因素 - 核心商品价格同比上涨1.8%，续创2021年以来新高，是核心CPI回升的主要拉动因素 [4][5] - 家用器具价格同比从1-2月的-3.4%升至9月的5.5%，创2002年有数据以来新高 [5][6] - 金饰品和铂金饰品价格分别大幅上涨42.1%和33.6% [2][4] - 交通工具价格降幅收窄，通信工具价格同比涨幅扩大至1.5% [4][6] 政策效果与行业影响 - 消费品“以旧换新”政策有效提振家电、汽车等商品需求并促进价格回暖 [4][6] - 重点行业“反内卷”和产能治理推动价格回升，如煤炭开采、黑色冶炼价格连涨两月，光伏设备价格环比由跌转涨 [6][7] - 产业结构升级带动飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [7] - 品质消费需求释放，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0% [7] 未来展望 - 供需结构逐步改善，“政策催化-市场响应-数据改善-信心提振”的良性循环正在形成 [9] - 预计CPI同比可能止跌，全年中枢在0%左右，PPI在四季度低位震荡 [9] - 未来物价回升幅度取决于传统行业产量压减、新兴行业限产举措及需求端政策的配合效果 [9]

居民消费价格指数（CPI）环比表现 - 9月CPI环比上涨0.1%，由上月持平转为上涨[1] - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点[1] - 扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点，其中国内金饰品价格上涨6.5%，服装价格上涨0.8%[1] - 服务价格下降0.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点，其中飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1%[1] 居民消费价格指数（CPI）同比表现 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点[1][2] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点[2] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1%[1][2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）环比表现 - 9月PPI环比连续两个月持平[2] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%[2] - 石油开采价格环比下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%，有机化学原料制造价格下降0.6%[2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）同比表现 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点[1][3] - 部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化，价格同比降幅收窄[3] - 制造业高端化、智能化、绿色化发展向好，市场需求稳步扩大，带动相关行业价格同比上涨[3]

核心CPI表现 - 9月份安徽省核心CPI同比上涨1.9% [1] - 1-9月平均CPI比上年同期上涨0.2% [1] 居民消费价格环比变化 - 9月CPI环比上涨0.3% 涨幅与上月持平 [1][2] - 食品价格环比上涨1.2% 涨幅较上月扩大0.2个百分点 影响CPI上涨约0.23个百分点 [2] - 鲜菜价格环比上涨10.6% 涨幅高于季节性8.7个百分点 [2] - 鸡蛋价格环比上涨5.8% 鲜果价格环比上涨3.9% [2] - 猪肉价格环比下降2.6% [2] - 非食品价格环比由上月上涨0.1%转为持平 [2] - 飞机票价格环比下降15.0% 旅游价格环比下降5.9% [2] - 汽油价格环比下降1.7% 柴油价格环比下降1.9% [2] - 金饰品价格环比上涨7.0% [2] - 教育服务价格环比上涨0.9% [2] - 服装价格环比上涨0.7% [2] 居民消费价格同比变化 - 9月CPI同比由上月持平转为上涨0.3% [1][3] - 食品价格同比下降4.6% 降幅较上月收窄1.0个百分点 [3] - 鲜菜价格同比下降16.6% 降幅较上月收窄5.7个百分点 [3] - 牛肉价格同比上涨7.3% 涨幅较上月扩大1.2个百分点 [3] - 猪肉价格同比下降21.0% 降幅较上月扩大2.1个百分点 [3] - 非食品价格同比上涨1.5% 涨幅比上月扩大0.2个百分点 [3] - 服务价格同比上涨2.2% 工业消费品价格同比上涨1.2% [3]

核心观点 - 报告认为，尽管本周市场指数表现不佳，但多项宏观经济数据呈现积极信号，包括9月进出口总额创历史新高、核心CPI同比涨幅连续第五个月扩大至1.0%、PPI同比降幅收窄以及社会融资规模保持合理增长，显示出经济良好的发展态势，预计未来经济将继续稳定恢复[3] - 投资策略上，报告建议在流动性宽松和政策支持新质生产力的背景下，关注科技、非银金融、有色金属、储能、机械以及内需等领域的投资机会[4] 资讯要闻 - 海关总署数据显示，前三季度我国货物贸易进出口总值33.61万亿元，同比增长4%，其中出口19.95万亿元，同比增长7.1%，进口13.66万亿元，同比下降0.2%；9月当月进出口4.04万亿元，同比增长8%，创历史新高[1][11] - 9月份CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第五个月扩大，为近19个月以来首次回到1%；PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点[1][12][13][14][15][16] - 2025年9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%；前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元；9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%[1][2][17][19][21] 市场概览 - 本周国内主要证券市场指数普遍下跌，其中上证50跌幅最小，为-0.24%，创业板指和科创50跌幅较大，分别为-5.71%和-6.16%[3][27][28] - 申万一级行业中，银行板块表现最好，周涨幅达4.89%，煤炭和食品饮料板块涨幅分别为4.17%和0.86%；热点板块中，银行、保险、央企银行等涨幅居前，而减速器、光通信、半导体设备等板块跌幅较大[3][29][32] - 市场情绪呈现避险特征，资金倾向于高股息红利资产和防御性黄金板块[3] 投资建议 - 科技领域：建议关注人工智能、半导体芯片、机器人、低空经济、深海科技等新质生产力方向，流动性宽松背景下相关科创公司有望获得超额收益[4][34] - 非银金融：券商或受益于慢牛格局，保险行业在政策端与资产端迎来双重利好，负债端动力增强，资产端收益率预期提振[4][25][34] - 有色金属：地缘政治紧张与全球经济不确定性增加背景下，黄金的避险及中长期需求有望持续增长；铜供给承压而需求增长[4][26][34] - 储能与机械：储能板块受政策驱动发展前景广阔；海外降息后制造业活动修复与投资加速，建议关注工程机械、重卡等[4][34][35] - 内需领域：新消费方面，政策以提振消费为重点，居民消费能力有望释放；猪肉板块供应压力释放叠加政策引导，或开启持续产能去化[4][35]