投资评级 - 报告给予平安银行“增持”评级 [12] 核心观点 - 平安银行自2023年6月启动零售战略改革，深度调整客群和风险偏好，目前资产结构调整基本到位，资产质量拐点逐步清晰，预计2026年零售业务及全行经营业绩有望重回增长趋势 [3][7] - 2023年以来股价明显滞涨，PB-ROE视角下估值存在明显低估，若未来基本面经营拐点确立且宏观环境回暖，估值具备高弹性修复的赔率优势 [3][11] 零售战略改革与周期定位 - 2016年启动零售转型，推动ROE超越股份行均值；2023年6月新一届管理层启动零售战略改革，核心是系统性调整风险偏好与客群结构，从高收益、高风险模式转向中收益、低风险、低成本模式 [7][21][23] - 改革进入第三年，资产结构调整基本到位，2026年提出“重回增长”新目标 [7][21] - 组织架构层面精简总行，撤销事业部，提升分行经营水平和运营效率 [7][23] 资产结构调整与信贷增长 - 过去十年信贷结构经历两轮深度调整：2016年零售转型后零售贷款占比大幅提升至62%；2023年以来压降高收益零售资产，对公贷款短期补位拉动规模增长 [8][26] - 目前零售贷款结构已调整到位，2026年第一季度零售贷款逆势正增长，推动总贷款增速同步回升，预计全年信贷增速中枢上行 [8][29] - 高风险、高收益的信用卡、新一贷、汽车金融等产品规模大幅压降：截至2026年一季度末，信用卡较2022年压降1766亿元，其他零售贷款合计规模下降2128亿元 [32] - 新增零售贷款投放聚焦中风险、中收益的橙e贷等产品，坚持发挥风险定价能力，追求差异化资产端竞争优势 [8][32] - 2023~2025年一般对公贷款复合增速12.7%，显著高于全行贷款增速，主要投向基建、制造业、科技等领域，对公客户数增至96.6万户 [36] 息差、收入与负债成本 - 净息差经过三年深度调整后降幅逐步收敛，2025年以来降幅明显收窄 [38][41] - 利息净收入同比增速持续修复，增速可持续回升的趋势非常清晰 [8][42] - 贷款收益率深度调整后仍保持相对同业优势：2026年第一季度零售贷款收益率4.52%，对公贷款收益率2.91% [42] - 负债成本显著改善：2025年存款成本率较2023年高点下降55个基点，2026年第一季度进一步下降24个基点；2026年第一季度对公定期/个人定期存款成本率分别为1.88%/2.13%，未来仍有改善空间 [51] 财富管理业务 - 综合金融和数字化经营赋能财富管理：凭借平安集团全牌照优势，持续引流优质财富客户，2026年第一季度综合金融贡献的新增财富客户数、新获客AUM占比分别上升至62%、56% [9][55][56] - 2025年随着资本市场回暖、前期降费影响出清，财富管理业务重回正增长 [9][61] - 代理保险业务显著加速：2025年代理个人保险保费规模同比增长53.3%，2026年第一季度代理保险收入同比大幅增长98.5%，占财富管理手续费比例上升至36% [9][63] 资产质量与风险 - 2020年出清上一轮历史包袱后，不良率持续低于同业均值 [10][68] - 不良认定标准严格，逾期60天和90天以上贷款与不良的偏离度明显优于同业 [10][68] - 2023年风险偏好全面调整后，不良净生成率开始回落，2026年第一季度明显降至近年来低位，零售不良金额开始回落 [10][73] - 2026年第一季度不良净生成率（年化）显著低于2022年以来平均水平 [73] - 随着资产质量企稳，未来信用成本有望实现拐点，拨备覆盖率指标也将逐步企稳 [10][83] - 房地产对公贷款风险压力小于同业：存量以经营性物业贷为主，传统开发贷款占比低（2026年3月末占总贷款仅1.9%），且规模持续压降，不良率低于同业 [79][82] 盈利预测与估值 - 预计2026~2028年PB估值分别为0.44倍、0.40倍、0.37倍，预期股息率分别为5.6%、5.9%、6.0% [11] - 作为典型的顺周期、零售型银行，若未来宏观环境回暖、零售信贷复苏，可能迎来宏观逻辑与微观经营拐点的双击 [11]