交易核心信息 - 华安证券拟向华富基金增资2646.16万元，对应增加出资额1020.41万元，增资后持股比例由49%提升至51%，成为控股股东 [1] - 本次增资事项已通过公司董事会审议，尚需华富基金股东会审议通过并取得中国证监会核准 [1] - 交易方案获得华富基金其他两家股东（安徽省信用融资担保集团持股27%，合肥兴泰金融控股集团持股24%）无异议且不参与增资的明确表态 [3] 交易标的（华富基金）概况 - 华富基金成立于2004年，注册于上海，注册资本2.5亿元，主营业务为基金募集、销售及资产管理 [3] - 截至2025年9月30日，华富基金合并资产总额8.66亿元，净资产7.05亿元 [3] - 2025年前三季度，华富基金实现合并营业收入2.54亿元，净利润0.19亿元 [3] - 截至2025年底，华富基金管理公募基金87只，管理规模超千亿元，较上年末增长20%，旗下多只产品业绩排名靠前 [3] 交易目的与战略意义 - 交易旨在提升对华富基金的控制力，完善公司财富管理业务布局，增强客户资产配置服务能力，提升核心竞争力 [4] - 有助于华富基金更好落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，实现差异化经营和高质量发展 [4] - 通过控股获得公募基金牌照，有助于完善“公募+私募、权益+固收、境内+境外”的多元化财富管理产品谱系，整合客群、渠道与服务资源 [5] - 华富基金将积极融入华安证券全业务链条，以落实监管部门关于推动公募基金高质量发展的意见 [5] 公司财富管理战略与财务表现 - 华安证券近年来在大财富管理领域频繁发力，包括获批基金投顾业务、设立资管子公司等 [5] - 2024年，公司财富管理业务条线营业收入较上年增长超15% [5] - 控股华富基金若获批，将为公司财富管理版图增添重要组成部分，公司将强化战略、业务和管理协同，践行“以客户为中心”理念 [5] - 2025年前三季度，华安证券实现营业收入44.23亿元，归母净利润18.83亿元，分别同比增长67.32%和64.71% [6] - 截至2025年三季度末，公司总资产1066.55亿元，归母净资产236.76亿元，较上年度末分别增长3.53%和5.46% [6]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 监管态度转向积极，对优质机构监管“松绑”，鼓励金融创新与并购，或成为板块行情催化剂[4][5][7] - 明确行业发展三条主线：服务科技创新、大财富管理、建设国际一流投行[6] - 板块估值仍在低位，继续看好战略性增配机会[8] 监管政策与行业影响 - 对优质机构监管“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率[5] - 对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面探索实施差异化监管，促进特色化发展[5] - 在风险可控基础上，鼓励不断创新金融产品、服务和组织架构，畅通证券业创新试点工作机制，丰富监管沙盒等应用场景[5] - 肯定并鼓励并购，提及国泰君安与海通证券合并案例平稳落地，初步实现“1+1>2”的效果，未来要进一步用好并购重组机制和工具[5][7] - 监管态度改善是继2024年9月《风控指标规定》新版修订落地后的又一次明确政策利好，支持券商ROE有望实现新突破[7] 行业发展三条主线 - **服务科技创新**：券商在发掘企业创新潜力、匹配投融资发展需要、支持产业并购整合等方面发挥不可替代的关键作用[6] - **大财富管理**：当前我国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，大致相当于美国30年前水平，伴随经济和人口结构转型、利率中枢下移，资产管理和财富管理服务需求和潜力巨大[6] - **建设国际一流投行**：是建设金融强国的需要，境内企业海外布局不断拓展深化，券商在帮助企业跨境融资、并购等方面的作用日益显现[6] - 一流投行不是头部机构的“专属”，中小机构也要把握优势、错位发展，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行[7] 投资建议与标的推荐 - 继续看好三条主线下的战略性增配机会[8] - 推荐海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司、国泰君安与海通证券[8] - 推荐大财富管理优势突出的广发证券、东方证券[8] - 推荐零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券[8]

公司动态与声明 - 寒武纪发布严正声明，称媒体及网络传播的关于其产品、客户、供应及产能预测等信息均为误导市场的不实信息 [1][19] - 环保监测设备龙头ST先河公告，其股票将于12月8日起撤销其他风险警示，证券简称变更为“先河环保”，股票代码仍为300137，复牌后日涨跌幅限制仍为20% [3][7][8][21][25] - 碧桂园完成境内债务重组重要进展，最后一笔境内债券重组方案获通过，至此其9笔合计规模约137.7亿元的境内债务重组方案已全部通过 [4][22] - “国产GPU第一股”摩尔线程登陆科创板，该公司自2020年成立，5年内完成商业化与资本化跨越，获得超80家早期股东支持，累计融资94.98亿元 [12][29] 金融市场与货币政策 - 中国人民银行开展10000亿元（1万亿元）3个月期买断式逆回购操作，由于本月有等量资金到期，此次操作为等量续作，旨在保持银行体系流动性充裕 [5][10][23][27] - 华宸未来稳健添利债券基金在11月27日至12月2日连续四个交易日累计下跌超过7.4%，主要原因为其持有的个别债券价格大幅调整及遭遇大额赎回 [2][20] - 证券日报前瞻11月份金融数据，预计新增信贷及社会融资规模或环比回升 [14][32] - 大财富管理行业面临转型，在利率市场化、无风险收益率下行及居民财富结构转型背景下，行业竞争转向以专业能力为客户创造长期价值为核心 [11][28] 行业趋势与监管 - 磷酸铁锂行业出现涨价苗头，在下游需求及行业“反内卷”倡议驱动下，两家头部厂商计划自2026年起将全系列产品加工费统一上调3000元/吨 [16][17][34] - 市场监管总局发布实施推荐性国家标准《外卖平台服务管理基本要求》，旨在规范平台服务管理，解决“幽灵外卖”、非理性竞争及配送员权益保障不足等问题 [13][30][31] - 最高人民法院发布7个依法平等保护民营企业合法权益的典型民商事案例，旨在助力破解民营企业融资难、融资贵等问题 [6][24] 产品创新与市场拓展 - 宁德时代发布全球唯一的“船-岸-云”零碳航运及智慧港航一体化解决方案，截至目前已有近900艘船舶搭载其船舶动力产品 [9][26] - 世界黄金协会发布2026年展望，指出黄金在2025年回报率超过60%，并超50次创历史新高，预计2026年金价可能在区间内波动，但仍有上行潜力 [18][35] 市场情绪与指标 - 2025年11月A股新增投资者开户数达到238.14万户，环比增长3.1%，在市场震荡背景下保持稳定增长，被视为市场信心信号 [15][33]

文章核心观点 - “十五五”规划建议明确加快建设金融强国并大力发展包括普惠金融在内的五篇大文章，大财富管理行业迎来新的历史使命[1] - 在利率市场化、无风险收益率下行及居民财富结构转型背景下，行业核心议题是回归本源，通过专业能力为客户创造长期稳健价值[2] - 大财富管理行业正迎来新的增长时代，需坚持回归服务本源、深耕专业能力、真诚陪伴客户以共创长期价值[11] 重塑资产配置的底层逻辑 - 中国居民财富总量快速增长，内部结构经历剧烈调整，出现“存款搬家”现象，即资金从银行储蓄向理财、基金及资本市场转移[4] - 存款搬家是低利率环境下居民资产配置优化的必然结果，目前尚处于“初级阶段”，未来随着市场活跃度提升，趋势将持续[5] - 利率环境发生根本性变化是核心驱动力，银行一年期定存利率从2019-2021年的1.5%跌破至现在的1%以下，促生理财规模增长3万亿元、基金行业增长3.9万亿元[6] - 当前中国存款总额相对A股总市值的比例约为1.5倍，低于财富管理高峰期约1倍的水平，表明资金流向资本市场潜力巨大[6] - 宏观数据改善、政策支持定力保持及全球主要央行维持降息方向等因素将共同支撑存款搬家趋势延续[6] 求解“既要又要”的平衡之道 - 客户“既要高收益，又要低波动”的诉求与当前市场收益率下行且波动加剧的环境存在天然“错配”[7] - 解决问题的关键在于“合理预期”与“策略优化”双管齐下，需引导客户客观理性看待收益，并在产品设计端优化结构以平滑短期波动[7] - “多元化配置”是解决风险收益错配的核心作用，需加强投资者教育，重视跨资产类别配置以应对不同风险[7] - 通过跨资产多元配置、利用结构性产品提供下行保护以及建立汇率风险管理意识是应对市场波动的有效手段[8] - 传统的“投资者教育”正向“投资者陪伴”转型，重点在于帮助客户深度理解产品特征，并在市场波动时及时传递风险管理逻辑[9] - 长期细致的投资者陪伴是平滑客户情绪、实现长期价值的关键，可避免类似2022年底“理财赎回潮”的非理性行为[9] 打造穿越周期的核心能力 - 行业竞争将从规模扩张转向核心能力深度比拼，全球化资产配置能力、数字化经营能力及专业人才队伍被视为穿越周期的“三驾马车”[10] - 针对跨境投资需求，资管机构需在策略上区分长期“战略性资产配置”和短期“战术性策略配置”，并在产品端发挥桥梁作用推动双向资金流动[10] - 中资机构推进全球化配置时应服务于国家战略，并持续学习以提升跨境投研、交易、风控能力及丰富多币种产品结构[10] - 未来需坚持资管行业规范一致性、建立以客户为中心的投资管理体系、提升产品与客户适配性[11] - 持续提升客户服务质效、大类资产配置能力及数字化转型能力，特别是科技赋能业务发展，将成为银行理财子公司的核心竞争力[11] - 需培养具有国际视野的专业人才，打造智能化AI投资平台，并坚持“优中选优”的产品筛选逻辑[11]

银行代销基金费率优惠活动 - 民生银行对特定FOF基金A类份额推出前端认申购费率5折优惠，活动时间为2025年11月24日至12月31日 [3] - 兴业银行对四只特定国际债券及亚洲股息基金产品推出申购及定投申购费率5折优惠，部分产品费率由2%降至1%，另部分由2.5%降至1.25%，活动自2025年11月25日起启动 [4] - 微众银行代销的多只基金申购费率直接低至0折，并提供T+0.5日快速赎回服务，在500万元额度内资金最快次日12点前到账，显著快于市场部分同类基金T+6日的到账周期 [4][5] 银行上调代销基金风险评级 - 民生银行自2025年11月19日起将多款代销公募基金风险等级由“较低风险”上调至“中等风险”，适销客群调整为平衡型、成长型、进取型投资者，此为该公司年内第七次调整 [6] - 建设银行于5月30日将四只产品的风险等级由“中风险”上调至“中高风险”，宁波银行于8月20日将两只产品风险评级由“中高风险”调整为“高风险” [7] - 邮储银行于10月29日对80只代销公募基金风险等级进行调整，其中52只由“中等风险”升至“中高风险”，2只由“中高风险”调整为“高风险”，整体呈现风险评级上移趋势 [7] 行业竞争策略与转型趋势 - 银行通过降低前端费用吸引价格敏感型客户，提升客户黏性与渠道流量，反映了财富管理业务从卖方销售向以客户为中心的买方投顾转型 [6] - 行业面临打破“重销售、轻服务”惯性思维的挑战，需构建以客户全生命周期财富需求为核心的服务体系，并将客户资产增值率、满意度纳入考核 [9][10] - 构建持久差异化竞争力的关键在于从“基金销售渠道”向“综合财富服务解决方案提供商”转型，提升专业投顾与资产配置能力，并探索基于资产规模或业绩报酬的收费模式 [10][11]

投资评级 - 报告对财通证券的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 财通证券3Q25业绩超预期，归母净利润实际值较前瞻预测高出7% [5] - 3Q25单季业绩达到历史第三高水平，仅次于4Q15和4Q21 [5] - 业绩增长主要驱动力为3Q25自营业务表现亮眼，以及经纪收入随市场活跃度高增 [1][5] - 基于自营投资收益率超预期，报告上调了公司盈利预测 [7] 财务业绩表现 - 9M25业绩：实现营业收入50.6亿元，同比增长14%；归母净利润20.4亿元，同比增长38.4% [5] - 3Q25单季业绩：实现营业收入21.0亿元，同比增长48.6%，环比增长11.3%；归母净利润9.5亿元，同比增长75.1%，环比增长20.3% [5] - 盈利能力：9M25加权ROE（未年化）为5.51%，同比提升1.32个百分点 [5] - 盈利预测调整：预计25-27年归母净利润调整为26.9亿元、29.4亿元、31.0亿元（原预测为25.3亿元、30.0亿元、34.5亿元） [7] 业务分部表现 - **经纪业务**：3Q25单季经纪业务净收入5.8亿元，同比大幅增长119%，环比增长47%；9M25经纪业务收入13.9亿元，同比增长66% [7] - **投资业务**：3Q25单季投资收入7.4亿元，同比增长97%，环比增长2%；9M25净投资收入14.9亿元，同比增长26%；3Q25单季投资收益率（年化）为7.0%，显著高于2Q25的6.9%和3Q24的3.1% [7] - **净利息收入**：3Q25单季净利息收入2.0亿元，同比增长55%，环比增长22%；9M25净利息收入5.0亿元，同比增长31% [7] - **资产管理业务**：9M25资管业务收入9.6亿元，同比下降19%；3Q25末财通资管非货基规模915亿元，较年初下降17%；财通基金非货基规模754亿元，较年初下降12% [7] - **投资银行业务**：9M25投行业务收入2.8亿元，同比下降29%；3Q25单季收入0.6亿元，同比下降48%，环比下降50% [7] - **长期股权投资**：9M25长期股权投资收益3.6亿元，同比增长8%，主要来自浙商资产、永安期货、财通基金 [7] 费用控制与资产质量 - 费用管控：9M25业务及管理费25.7亿元，同比下降3%；管理费率为50.9%，较9M24的59.5%下降8.6个百分点 [7] - 信用减值：9M25信用减值损失冲回0.29亿元，而9M24为计提0.49亿元 [7] - 客户资产：3Q25末客户资金存款264.1亿元，较2Q25末增长7%；客户备付金62.0亿元，较2Q25末增长40% [7] - 金融投资资产：3Q25末金融投资资产662亿元，较2Q25末增长4%，其中交易性金融资产增长5%，其他债权投资增长20% [7] 市场与行业背景 - 市场活跃度：3Q25市场日均股基成交额2.5万亿元，同比大幅增长210%，环比增长67% [7]

核心财务表现 - 2025年前三季度归属于股东净利润为1137.72亿元，同比增长0.52% [1] - 前三季度营业收入为2514.20亿元，同比下降0.51%，但降幅较上半年收窄约1.2个百分点 [2] - 前三季度净利息收入为1600.42亿元，同比增长1.74%，增幅进一步扩大 [2] - 前三季度非利息净收入为913.78亿元，同比下降4.23%，但降幅较上半年有所收窄 [2] 营收趋势与结构 - 季度营收同比变化幅度呈现边际改善态势，与管理层前期预测趋势一致 [2] - 净手续费及佣金收入同比增幅转正 [2] - 非利息净收入占整体营收比例为36.34%，保持在同业较高水平 [7] - 大财富管理收入实现较快增长 [3] 息差与负债成本 - 2025年上半年净息差为1.88%，高出行业平均水平46个基点 [4] - 前三季度净息差同比下降12个基点至1.87%，但降幅较去年同期缩窄 [4] - 因存款利率下调及负债成本管控，前三季度计息负债成本率同比下降38个基点至1.31% [4] - 管理层判断净息差呈现“行业绝对水平领先、相对变化承压、未来趋势可控”的发展趋势 [4] 零售业务表现 - 截至9月末，零售客户数达2.20亿户，较上年末增长4.76% [5] - 管理零售客户总资产余额为16.60万亿元，较上年末增加1.67万亿元，增幅11.19% [5] - 零售贷款余额为3.70万亿元，较上年末增长1.43%，占贷款总额的51.80% [4] - 零售贷款不良率为1.05%，较上年末上升7个基点，但仍保持同业较优水平 [6] 资产规模与质量 - 截至9月末，资产总额达12.64万亿元，较上年末增长4.05% [6] - 贷款和垫款总额为7.14万亿元，较上年末增长3.60% [6] - 客户存款总额为9.52万亿元，较上年末增长4.64% [6] - 不良贷款率为0.94%，较上年末下降0.01个百分点 [6] - 拨备覆盖率为405.93%，继续保持行业较高水平 [6] 财富管理业务 - 财富管理手续费及佣金收入同比增长18.76%，为2022年以来最好水平 [7] - 前三季度代销理财、基金、信托、证券交易收入增速分别为18.14%、38.76%、46.79%和78.50% [7] - 财富管理的差异化优势在资本市场回暖背景下得到显现 [7]

投资评级 - 报告对招商银行维持“优于大市”的投资评级 [5] 核心观点 - 财富管理回暖延续，优质客群优势强化 [1] - 公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河 [3] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营收2514亿元，同比下降0.51%，较上半年降幅收窄约1.2个百分点 [1] - 2025年前三季度归母净利润1137亿元，同比增长0.52%，较上半年增速提升0.27个百分点 [1] - 年化后ROAA和ROAE分别为1.22%和13.96%，同比分别下降0.11个和1.42个百分点 [1] - 前三季度净利息收入同比增长1.7% [2] - 前三季度非息收入同比下降4.2%，但手续费净收入同比增长0.9%，较上半年提升2.8个百分点 [1] 财富管理业务 - 公司前三季度财富管理手续费206.7亿元，同比增长18.76%，较上半年提升6.9个百分点 [1] - 其中代理基金手续费41.67亿元，同比增长38.76% [1] - 大财富管理业务（包括资管和托管）净收入合计为326亿元，同比增长11.5% [1] 客户与规模 - 期末零售客户2.20亿户，较年初增长4.76% [2] - 其中金葵花及以上客户、私人银行客户较年初分别增长10.42%和13.20% [2] - 期末公司管理的零售AUM达16.60万亿元，较年初增长11.19% [2] - 期末资产总额12.64万亿元，贷款总额7.14万亿元，存款总额9.52万亿元，较年初分别增长4.05%、3.60%和4.64% [2] - 其中，对公贷款和零售贷款分别增长10.01%和1.43% [2] 净息差与定价 - 公司披露的前三季度净息差1.87%，较上半年下降1bp [2] - 第三季度净息差1.83%，环比下降3bps，较二季度降幅收窄2bps [2] - 第三季度贷款收益率3.25%，较二季度下降13bps；存款成本1.13%，较二季度下降10bps [2] 资产质量 - 期末不良率0.94%，较6月末提升1bp，较年初下降1bp [3] - 期末关注率1.43%，与6月末持平，逾期率1.34%，较6月末下降2bps [3] - 公司口径对公不良率从年初的1.01%减至9月末的0.82%，零售不良率从0.98%上升至1.05% [3] - 期末拨备覆盖率406%，较6月末下降约5个百分点，依然处在高位 [3] - 上半年信用减值损失同比下降8.24%，测算年化信用成本0.68%，同比下降约6bps [3] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年净利润预测为1508亿元、1581亿元、1691亿元，对应同比增速为1.6%、4.9%、7.0% [3] - 对应PB值为0.91x、0.84x、0.77x [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为3432.45亿元、3612.77亿元、3866.22亿元，同比增长1.7%、5.3%、7.0% [4][8] - 预测2025-2027年摊薄每股收益分别为5.76元、6.05元、6.48元 [4][8] - 预测2025-2027年ROE分别为14.0%、13.3%、13.1% [4][8]

核心经营业绩 - 前三季度归属于股东净利润1137.72亿元，同比增长0.52% [2] - 年化平均总资产收益率（ROAA）和年化平均净资产收益率（ROAE）分别为1.22%和13.96% [2] - 前三季度营业收入2514.20亿元，同比下降0.51%，但降幅较上半年收窄约1.2个百分点，呈现边际改善态势 [2] - 季度营收同比变化幅度逐渐向好，与高管层前期预测趋势一致 [2] 收入结构分析 - 前三季度净利息收入1600.42亿元，同比增长1.74%，增幅进一步扩大 [2] - 前三季度非利息净收入913.78亿元，同比下降4.23%，但降幅较上半年有所收窄 [2] - 净手续费及佣金收入同比增幅转正 [2] - 非利息净收入占整体营收比例为36.34%，保持同业较高水平 [7] 财富管理业务 - 大财富管理收入实现较快增长 [3] - 财富管理手续费及佣金收入同比增长18.76%，为2022年以来最好水平 [7] - 具体代销业务收入增速显著：理财、基金、信托、证券交易收入增速分别为18.14%、38.76%、46.79%和78.50% [7] 净息差表现 - 前三季度净息差为1.87%，同比下降12个基点，但降幅较去年同期缩窄 [4] - 2025年上半年净息差为1.88%，高出行业平均水平46个基点，绝对水平领先 [4] - 前三季度计息负债成本率同比下降38个基点至1.31%，对净利息收益率产生正向效果 [4] 零售业务发展 - 截至9月末零售客户数2.20亿户，较上年末增长4.76% [5] - 管理零售客户总资产（AUM）余额16.60万亿元，较上年末增加1.67万亿元，增幅11.19% [5] - 零售贷款余额3.70万亿元，较上年末增长1.43%，占贷款总额的51.80% [5] 资产负债规模 - 截至9月末资产总额12.64万亿元，较上年末增长4.05% [6] - 贷款和垫款总额7.14万亿元，较上年末增长3.60% [6] - 负债总额11.37万亿元，较上年末增长4.12% [6] - 客户存款总额9.52万亿元，较上年末增长4.64% [6] 资产质量 - 截至9月末不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点 [6] - 集团口径拨备覆盖率405.93%，保持行业较高水平 [6] - 公司贷款不良率0.82%，较上年末下降19个基点；零售贷款不良率1.05%，较上年末上升7个基点，但仍保持同业较优水平 [6] - 零售贷款中“三优”贷款占比达90%，抵押贷款占比超八成，安全垫充足 [6]

行业宏观背景 - 截至2025年6月末，中国资产管理总规模超过170万亿元，成为全球第二大财富管理市场[1] - 中国居民可投资资产总额突破300万亿元，拥有全球最大规模且持续壮大的中等收入群体[4] - 粤港澳大湾区“跨境理财通”个人投资者达16.46万人，跨境汇划金额1209.19亿元，显示全球资产配置需求加速释放[6] 市场发展趋势 - 行业迎来历史性机遇，驱动因素包括资管行业转型深化、长期耐心资本加速培育、跨境资本市场扩大开放及人工智能等技术颠覆性突破[3] - 监管政策持续引导行业从规模导向转向能力导向，从销售驱动转向投顾驱动，从以产品为中心转向以客户为中心[4] - 跨境投资已从“可选项”变为大众财富管理的“必答题”，行业向专业化、数智化、普惠化方向迈进[4][6] 主要参与者生态 - 财富管理链条涵盖财富管理业、资产管理业、投资银行业，各参与方探索从自身优势出发完善生态圈[2] - 公募基金、券商资管、保险资管、信托和银行理财等不同资管机构互补合作的生态正在演化形成[4] - 以中信金控为代表的金融机构凭借综合金融牌照优势，成为大财富管理时代的“主力军”[2] 中信金控业务规模 - 中信金控及其金融子公司财富管理总规模达31万亿元，资产管理规模9.8万亿元，服务个人和企业客户超2亿[3] - 中信银行个人财富管理规模近5万亿元，中信证券资管规模超1.56万亿元，中信建投证券资管规模4852亿元[2] - 中信信托资产余额2.6万亿元，华夏基金资管规模超3万亿元，信银理财规模突破2.3万亿元[2] 战略重点与业务方向 - 公司将主动对接科技创新、绿色低碳、乡村振兴等国家重大战略，引导金融资源流向社会发展重点领域和薄弱环节[3] - 未来将持续丰富互认基金、QDII基金、QDLP基金、跨境理财通等跨境产品体系，拓展“一带一路”、东盟市场、绿色金融、数字经济等领域机会[6] - 依托大数据与AI技术推动服务从“人找产品”向“产品懂人”升级，打通场景生态以满足客户需求、释放供给价值[5]