核心业绩预测 - 预计2025年第四季度总营收为1946亿元人民币，同比增长13% [1][4] - 预计2025年第四季度Non-IFRS经营利润为681亿元人民币，同比增长15% [1][4] - 预计2025年第四季度Non-IFRS归母净利润为652亿元人民币，同比增长18%，净利润率达34% [1][4] - 预计2025至2027年公司调整后净利润分别为2601亿元、2961亿元、3399亿元，预测下调幅度分别为1%、2%、2% [3][6] 游戏业务 - 预计2025年第四季度网络游戏业务收入为580亿元人民币，同比增长18% [2][4][5] - 预计国内游戏收入同比增长16%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长 [2][5] - 新游戏《三角洲行动》在2025年第四季度表现稳健，预计2026年春节期间流水将持续提升 [1][2][5] - 2026年1月13日上线的《逆战：未来》畅销榜排名4-6名，流水超预期，预计年化流水可达40亿元人民币 [2][5] - 预计海外游戏收入同比增长22%，Supercell《皇室战争》流水提升，3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 [2][5] - 后续产品管线包括《洛克王国：世界》（2026年3月）、《王者荣耀世界》（春季）及海外《无畏契约》手游版等 [2][5] 营销服务（广告）业务 - 预计2025年第四季度营销服务收入为413亿元人民币，同比增长18% [2][4][5] - 业务在宏观环境和“投流税”影响下表现稳健，受益于视频号等广告库存释放及AI赋能 [1][4][5] - 腾讯广告AIM+平台通过AI驱动，显著提升广告投放效率：广告主每花费一万元，在广告平台上的操作次数下降80%，创意环节操作次数减少47% [2][5] 金融科技及企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技及企业服务收入为612亿元人民币，同比增长9% [4][6] - 支付业务为主要收入来源，其增长与线下消费大盘相关，预计受到宏观环境影响 [3][6] - 根据央行数据，支付机构客户备付金存款在2025年10月、11月、12月同比增速分别为8%、6%、5% [3][6] - 2026年1月，微信小程序推出AI应用及线上工具成长计划，为开发者提供免费混元大模型Token、云开发等资源支持 [3][6] 人工智能（AI）投入与战略 - AI投入部分抵消了经营杠杆释放，预计2025年第四季度研发费用同比增长28%，增幅与第三季度类似 [1][4] - AI投入主要集中于三个方面：研究投入（如2025年12月前OpenAI研究员姚顺雨入职）、人才储备（“青云计划”计划3年校招2.8万人锁定AI原生人才）、算力保障（动态调整芯片采购与租赁） [1][4] - 公司生态具备用户与场景的天然优势，被认为是AI时代最佳卡位的企业之一 [3][6] - 长期增长潜力如微信电商爆发及AI Agent赋能尚未完全包含在当前盈利预测中 [3][6]

投资评级 - 对腾讯控股维持“优于大市”评级 [2][7][23] 核心观点 - 预计腾讯控股2025年第四季度业绩稳健增长，营收同比增长13%至1946亿元，Non-IFRS归母净利润同比增长18%至652亿元 [4][9][10] - 公司正加大AI投入以把握机遇，相关投入主要体现在研发费用，预计25Q4研发费用同比增长28%，AI投入短期内抵消了部分经营杠杆释放 [4][10] - 公司游戏与广告业务预计稳健增长，金融科技业务受宏观环境影响增速平缓，长期看好公司在AI时代的卡位优势及微信电商、AI Agent等业务的增长潜力 [4][7][23] 分业务总结 游戏业务 - 预计2025年第四季度网络游戏收入为580亿元，同比增长18% [5][9][11] - 预计国内游戏收入同比增长16%，《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长，《三角洲行动》在25Q4表现稳健，26年春节期间流水有望持续提升 [5][21] - 2026年1月13日上线的《逆战：未来》畅销榜排行4-6名，预计年化流水可达40亿元 [5][21] - 预计海外游戏收入同比增长22%，Supercell《皇室战争》流水持续提升，3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 [5][21] - 后续产品管线包括《洛克王国：世界》（26年3月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等 [5][21] 营销服务（广告）业务 - 预计2025年第四季度营销服务收入为413亿元，同比增长18% [6][9][19] - 视频号等流量稳健增长并释放更多广告库存，AI对广告的赋能有望抵消宏观和投流税压力 [4][19] - 通过AI驱动的广告平台AIM+，广告主每花费一万元，在广告平台上的操作次数下降80%，在创意环节的操作次数减少47% [6][19] 金融科技及企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技及企业服务收入为612亿元，同比增长9% [6][9][20] - 支付业务为主要收入来源，与线下消费大盘相关，预计受宏观环境影响，央行数据显示客户备付金存款在2025年10/11/12月同比增速分别为8%/6%/5% [6][20] - 企业服务方面，2026年1月微信小程序推出AI应用成长计划，为开发者提供免费混元大模型Token、云开发等资源支持 [6][20] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年调整后（Non-IFRS）净利润分别为2601亿元、2961亿元、3399亿元，因AI投入，预测值较此前下调1%/2%/2% [7][23] - 根据财务预测表，预计2025年营业收入为7520亿元，同比增长14%；毛利率为56%；Non-IFRS归母净利润率为35% [11][30]

全球手游收入榜单概览 - 2025年全球手游收入榜由《王者荣耀》以16.8亿美元位居榜首，但领先优势缩小，与第二名《Last War》竞争激烈 [1] - 2025年共有六款游戏收入超过10亿美元，头部产品竞争格局加剧 [1] - 榜单数据来源为AppMagic，统计范围不包括第三方安卓渠道、网页商店及广告收入，且已扣除平台分成 [1] 头部产品（第1-5名）表现 - **《王者荣耀》（腾讯）**：收入16.8亿美元，几乎全部来自中国，美国市场贡献约850万美元，收入较2024年的17.4亿美元略有下降 [1] - **《Last War》（FunFly/FirstFun）**：收入从2024年的11亿美元大幅增长至15.7亿美元，位列第二，目前未在中国大陆上线 [1] - **《Roblox》**：收入同比增长，2025年接近14.9亿美元（2024年为11亿美元，2023年为9亿美元），主要受英语用户现象推动，前五大市场为美国（7.23亿美元）、韩国（7000万美元）、英国（6600万美元）、加拿大（4500万美元）和澳大利亚（4400万美元） [2] - **《Whiteout Survival》（世纪华通/点点互动）**：收入从2024年的9.36亿美元上升至2025年的14亿美元，排名第四，主要市场为中国（3.77亿美元）、美国（3.25亿美元）、日本（2.01亿美元）、韩国（1.56亿美元）和中国台湾（4500万美元） [2] - **《Royal Match》（Dream Games）**：收入13.7亿美元，排名第五，较2024年的13.9亿美元略有下滑，其新品《Royal Kingdom》收入2.46亿美元，排名第35位 [3] 中腰部产品（第6-10名）表现 - **《Monopoly Go》（Scopely）**：IAP收入13.6亿美元，排名第六，低于2024年的14.3亿美元，大量收入来自未统计的网页商店，主要市场为美国（11亿美元）、英国（4800万美元）、法国（4600万美元）、加拿大（3500万美元）和德国（3100万美元） [3] - **《PUBG Mobile》（和平精英）**：收入11.2亿美元，排名第七，较2024年略有增长，年末因商业活动减少导致收入动能下降，大部分收入来自中国 [4] - **《Candy Crush Saga》（糖果传奇）**：收入10亿美元，排名第八，首次突破10亿美元大关，较2024年的9.8亿美元略有增长，主要市场为美国（5.76亿美元）、英国（5400万美元）、加拿大（3700万美元）、德国（3700万美元）和澳大利亚（2300万美元） [4] - **《Pokemon TCG Pocket》**：收入6.8亿美元，排名第九，3月收入最高达9400万美元，但后期迅速下滑，每月平均收入不足4000万美元，依赖日本和美国市场 [4] - **《Coin Master》（Moon Active）**：收入约6.5亿美元，排名第十，较2024年的6.97亿美元下降，为连续第三年IAP收入下降 [5] 第11-20名产品亮点 - **《Gossip Harbor》（柠檬微趣）**：收入5.50亿美元，排名第11，与去年相比排名上升了44位 [6][7] - **《Pokémon Go》（Niantic）**：收入4.94亿美元，排名第12，IAP收入已连续第四年下降，自2022年超6亿美元高点降至不足5亿美元 [6][7] - **《皇室战争》（Supercell）**：收入4.53亿美元，排名第13，排名跃升了38位 [6][7] - **《奔奔王国》（点点互动）**：收入4.49亿美元，排名第14，于2025年2月上线，若增长势头持续可能在2026年进入前十 [6][8] - **《崩坏：星穹铁道》（米哈游）**：收入4.23亿美元，排名第15，同比下降三个位次，收入从2024年的5.62亿美元下降 [6][8] - **《恋与深空》（叠纸游戏）**：收入3.69亿美元，排名第18，排名上升了十位 [6][8] - **《Free Fire: Winterlands》（Garena）**：收入3.66亿美元，排名第19 [6] 其他值得关注的产品动态 - 腾讯射击类新作《三角洲行动》在2025年下半年起飞，以3.55亿美元位列第21名 [8] - 米哈游《原神》收入从2024年的4.65亿美元降至3.35亿美元，未进入前20 [8] - Supercell《荒野乱斗》收入从2024年的6.26亿美元下降至2025年的2.71亿美元，复苏势头结束 [8] - Supercell《部落冲突》收入从2024年的3.23亿美元下降至2.54亿美元，排名跌至第33位 [8]

全球手游市场收入概况 - 2025年全球手游收入总量同比增长0.5% [1] - 共有8款产品全球分成后收入突破10亿美元 [1] - 收入TOP30中，中重度游戏占比七成，以策略、RPG为主；休闲游戏占比三成，以三消与二合品类为主 [1] - 《王者荣耀》蝉联榜首，《无尽冬日》年度收入增幅约50%，成为10亿美元梯队增长冠军 [1] - 《Gossip Harbor》《Clash Royale》《三角洲行动》《Toon Blast》《穿越火线-枪战王者》及新作《奔奔王国》首次进入年度收入TOP30 [1] 全球手游市场下载概况 - 2025年全球手游下载总量同比增长4.6% [1] - 下载TOP30中超五成游戏下载量破亿 [1] - 下载TOP30中，超休闲游戏有6款，休闲游戏有16款，中重度游戏有8款 [1] - 中国厂商有5款产品成功入围下载TOP30 [1] 腾讯公司表现 - 腾讯有6款产品上榜，成为入选数量最多的发行商 [2] - 6款入围产品共为腾讯带来超40亿美元（约人民币280亿元）的总收入 [10] - 《王者荣耀》2025年总收入超16亿美元（约人民币112亿元），有8个月登顶全球手游收入榜榜首，1月全球收入超1.8亿美元创近两年月度新高 [6] - 《王者荣耀》国服DAU突破1.39亿，全球MAU超过2.6亿，创全球游戏产品月活跃用户最高纪录 [2] - 《三角洲行动》2025年总收入超3.55亿美元（约人民币25亿元），排名飙升557位 [6] - 《三角洲行动》在1月、4月与7月单月收入涨幅均超130%，9月单月全球收入突破5800万美元 [6] - 《三角洲行动》下半年在中国App Store游戏畅销榜排名基本稳定在TOP5 [8] - 《PUBG MOBILE》排名第7，全年总收入超11.2亿美元 [10] - 《金铲铲之战》排名第20，全年总收入超3.65亿美元 [10] - 《地下城与勇士：起源》排名第22，全年总收入超3.46亿美元 [10] - 《穿越火线-枪战王者》排名第29，全年总收入超2.74亿美元 [10] 策略手游赛道表现 - FUNFLY旗下4X策略游戏《Last War: Survival》2025年总收入突破15亿美元（约人民币105亿元），同比增长约40%，排名第2 [11] - 《Last War: Survival》2025年7月收入突破1.5亿美元，创上线以来单月收入次高 [11] - 点点互动旗下《无尽冬日》2025年总收入超14亿美元（约人民币98亿元），排名第4 [13] - 《无尽冬日》2025年3月收入突破1.3亿美元，创月度新高 [13] - 点点互动旗下新游《奔奔王国》位列第14名，全年总收入超4.48亿美元（约人民币31亿元），是2025年唯一上榜新游 [15] - 《奔奔王国》12月收入突破7000万美元，再创新高 [17] - Supercell旗下《皇室战争》位列第13名，2025年总收入超4.5亿美元（约人民币31亿元），同比增长约150% [17] - 《皇室战争》9月收入达6780万美元，创近5年单月新高 [17] 其他厂商及产品表现 - 宝可梦公司《Pokémon TCG Pocket》位列第9名，2025年总收入约6.8亿美元（约人民币48亿元） [20] - 宝可梦公司《Pokémon GO》位列第12名，2025年总收入约4.94亿美元（约人民币35亿元） [22] - 柠檬微趣《Gossip Harbor》2025年Q4收入同比增长超190%，全年累计收入达5.5亿美元（约人民币38亿元），下载量突破6000万 [22] - 米哈游《崩坏：星穹铁道》排名第15，全年总收入超4.23亿美元（约人民币30亿元） [24] - 米哈游《原神》排名第23，全年总收入超3.35亿美元（约人民币23亿元） [24] - 叠纸《恋与深空》排名第18，2025年全球总收入超3.69亿美元（约人民币26亿元），同比增长36% [24] - 《恋与深空》3月全球收入超3900万美元，创上线以来单月收入次高 [24] 中国厂商整体表现 - 中国厂商共有12款产品跻身全球手游年度收入TOP30 [2] - 除腾讯外，上榜国内厂商包括点点互动（2款）、柠檬微趣（1款）、米哈游（2款）和叠纸（1款） [2]

核心财务表现 - 2025年前三季度总收入达5573亿元人民币，同比增长14.26% [2] - 2025年前三季度归母净利润达1665.82亿元人民币，同比增长16.7% [2] - 2025年第三季度单季营收1928.7亿元人民币，同比增长15.4%，连续多个季度保持双位数增长 [2] 核心业务引擎分析 - 游戏业务成功从本土市场迈向国际市场，实现华丽转身 [3] - 本土市场依靠《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏及《三角洲行动》、《无畏契约：源能行动》等新作稳步前行 [3] - 国际市场在2025年第三季度收入首次突破200亿元人民币，同比增长54% [3] - 广告业务在AI赋能下实现量价齐升，第三季度营销服务收入同比增长21%至362亿元人民币 [3] - 金融科技与云服务重回增长赛道，受益于AI云服务需求、商业支付与消费信贷恢复及微信小店交易生态扩张 [3] AI战略与生产力转化 - 2025年前三季度AI研发投入突破600亿元人民币，其中第三季度单季投入228亿元人民币，创历史新高 [5] - AI与核心业务深度融合，从成本投入转向利润中心，带来实打实的收入增长和效率提升 [5] - AI优化广告定向投放与创意生成，提升点击率与转化率，成为广告收入的强力助推器 [5] - AI驱动的算力需求激增，直接拉动了腾讯云服务业务的增长 [5] - AI助力游戏内容生成与NPC智能化，成为未来游戏业务增长新动力 [6] - AI融入微信、QQ、腾讯会议等产品，提升产品力，AI搜索和智能体正成为微信的“新入口” [6] 未来增长前景与战略转向 - 公司正从依赖社交和游戏流量的公司，转向以AI为底层驱动、全球化游戏为现金奶牛、微信智能体为超级入口的科技巨头 [7] - 2026年，AI提效将从研发扩散至运营、设计、客服等全环节，进一步压缩成本，提升整体利润率 [7] - 游戏进入全球化黄金期，AI技术将大幅缩短游戏研发周期，推动2026年海外市场游戏收入反超本土市场 [7] - 微信将演化成“AI超级入口”，AI在微信生态内直接抓取信息并给出答案，有望带动微信小店GMV爆发式增长 [7] - 随着高毛利的广告、国际游戏和云服务收入占比提升，公司有望在2026年继续保持净利润双位数增长 [8] - 公司估值逻辑将从“互联网流量股”彻底转向“科技成长股” [8]

行业竞争态势与品牌重要性 - 2025年游戏行业面临内容爆炸和激烈的注意力争夺，Steam平台2024年月均上线游戏数量几乎与2014年全年持平，每天有50多款新游戏上架[4][5] - 80%的新游戏销售额未能达到5千美元，凸显市场突围难度极大，仅靠产品创新已不足够，品牌辨识度成为核心竞争要素[4][5] - 品牌战略决定游戏的生命周期，其重要性超越单纯产品层面，是游戏体验的核心，旨在打造沉浸感与情感认同[1][6][7][8] 品牌战略的核心价值 - 强大的品牌战略能构建连贯统一的游戏宇宙，支撑续作、衍生作品及文化拓展，使单款游戏蜕变为文化力量，实现长期商业价值[1][9][10] - 品牌战略渗透到游戏每一维度，统筹游戏机制、美术风格、叙事手法和角色设计，是将世界观构建转化为长期商业价值的底层架构[9][10] - 关键在于打造一个连贯统一、情感丰富的游戏宇宙，将玩法、叙事、宣传和衍生周边无缝串联，保证IP的可持续性[11] 品牌打造的关键要素：命名与视觉标识 - 游戏命名是玩家接触游戏的首个触点，需贴合世界观、独特易记且能激发好奇心，优秀命名可作为IP拓展蓝图[12][13][21] - 命名需考量三大核心维度：是否贴合游戏世界、是否独特易记、能否激发好奇心，例如《无畏契约》暗含精准果敢，《空洞骑士》诗意简洁，《哈迪斯》关联希腊神话[15][17][19] - 字体标志与logo是品牌首个视觉符号，能精准传递世界观与基调，例如《塞尔达传说》的奇幻字体和剑形元素强化了冒险主题与辨识度[26][28] - 最成功的IP采用“一致性+适应性”的命名体系，如《使命召唤》通过主名称加副标题格式打造不同子品牌，既保持统一又适配不同玩法[22][23][25] 品牌一致性与长线运营 - 品牌一致性是优秀游戏品牌的关键，从发布前预热到上线后运营，每个环节都需贴合核心游戏宇宙，避免品牌形象零散[2][29] - 发布前预热需有策略地打造期待感，通过营销活动、封闭测试等内容拓展更新包，作为品牌自然延伸，加深玩家情感投入[30][31] - 游戏上线后，品牌重心转向长线运营，建立情感联结、培养玩家忠诚度，通过广告、社媒与粉丝互动打造充满活力的生态系统[32][35] - 社群运营注重营造对话而非单向输出，赋能玩家主导讨论，将被动受众转化为主动参与者，使品牌体验持续鲜活[36][37] 跨维度生态拓展 - 顶级游戏品牌突破游戏边界，通过电竞、影视、周边联名等方式构建跨维度生态宇宙，成为渗透日常生活的文化符号[38][42] - 电子竞技是全球性的品牌放大器，例如《英雄联盟》全球总决赛每年吸引数百万观众，规模堪比传统体育赛事[39][40] - IP拓展从游戏到大众传媒，包括影视改编、线下体验、衍生周边和品牌联名，触达更广泛人群并强化玩家情感联结[41][42] - 真正的头部品牌构建横跨电竞、影视、时尚等多维度的生态宇宙，关键在于让玩家在非游戏时间依然愿意沉浸于品牌世界[42]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持“买入”评级，目标价为794.73港币/股，相较于当前股价存在约30%的上涨空间 [5][7] 核心观点 - 报告看好公司游戏业务在新品周期驱动下的成长性，同时认为视频号广告业务仍具高景气度，有望成为业绩主要增量来源 [1] - 公司25Q3业绩表现稳健，游戏业务增长强劲，AI技术全面渗透广告与云业务，小程序“苹果税”协议落地中长期有望打开支付空间 [1][3][4] 游戏业务 - 25Q3网络游戏收入（不含社交）达636亿元，同比增长23% [1] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，高于市场预期，主要得益于《三角洲行动》的贡献及存量游戏收入增长，《三角洲行动》于本季度位居行业流水前三 [1] - 国际市场游戏收入208.0亿元，同比增长43%，大幅高于市场预期，主要得益于《皇室战争》DAU和流水在2025年9月创新高，以及《PUBG: MOBILE》收入增长和新游《消逝的光芒》贡献 [1][2] - 预计2025-2027年游戏业务营收分别为2372亿元、2657亿元、2912亿元，毛利率维持在60%左右 [5] 广告业务 - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，主要由eCPM提升和广告库存扩容驱动 [4] - 公司升级广告平台推出“AI营销PLUS”，通过AI实现定向、出价、投放自动化和创意优化，提升广告主ROI [4] - 视频号具备较大的流量和广告库存增长空间，是驱动广告业务高速增长的关键产品 [4] 小程序与支付 - 苹果与腾讯就微信小游戏支付抽成达成15%协议，虽短期可能使原有佣金规避方法失效，但长期有望规范并促进小程序端支付发展 [3] - 协议落地有望解决当前小程序支付需跳转、过程繁琐及同道具不同价的问题，若实现同质同价且小程序渠道抽成低于App渠道，将利好支付业务 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为7487.64亿元、8352.46亿元、9218.96亿元，同比增速分别为13%、12%、10% [5] - 预测公司2025-2027年经调整净利润分别为2661.64亿元、2932.12亿元、3215.13亿元，同比增速分别为20%、10%、10% [5] - 采用分部估值法，对游戏业务给予25倍P/E，对广告与其他业务给予22倍P/E，得出目标价 [5][6] - 预计2025-2027年广告与其他业务营收分别为5115亿元、5695亿元、6307亿元，对应经调整净利润分别为2069亿元、2268亿元、2487亿元 [6]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润为631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 增值服务收入达959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比大幅增长43% [1] - 营销服务收入为362亿元，同比增长21%，金科企服收入为582亿元，同比增长10% [1] - 毛利率同比提升3个百分点至56%，增值服务、营销服务、金科企服毛利率分别同比提升4、4、2个百分点 [1] 游戏业务分析 - 国内游戏收入增长主要受益于《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量 [1] - 海外游戏收入高增长主要系新收购游戏工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》在第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万 [1] - 老游戏表现长青，《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [1] - 《王者荣耀世界》计划2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [1] AI技术应用与业务赋能 - 公司持续升级混元基础模型的团队及技术架构，混元图像生成模型在LMArena文生图模型中位列全球第一 [1] - 广告领域推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意 [1] - AI技术提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [1] - 微信已在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体 [1] 未来业绩展望 - 预计2025至2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] - 当前股价对应市盈率分别为23.7倍、20.9倍、18.6倍 [1]

业绩概览 - 2025年第三季度营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] 分业务表现 - 增值服务收入959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比增长43% [1] - 营销服务收入362亿元，同比增长21%，主要受益于用户参与度、广告加载率提升及AI拉动eCPM提升 [1] - 金科企服收入582亿元，同比增长10%，主要来自商业支付、消费贷款及企业AI相关服务 [1] - 社交网络收入323亿元，同比增长5% [1] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度毛利率同比提升3个百分点至56% [1] - 增值服务、营销服务、金科企服业务毛利率分别同比提升4、4、2个百分点 [1] AI技术赋能 - 混元图像生成模型在LMArena文生图模型中位列全球第一 [2] - 腾讯广告AIM+产品矩阵通过自动配置定向、出价及优化创意提升营销ROI并拓展中小广告主业务 [2] - AI技术提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [2] - 微信在搜索、公众号评论区等场景集成元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为超级智能体 [2] 游戏业务动态 - 海外游戏收入高增长受益于新收购工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万 [3] - 老游戏表现长青，《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [3] - 《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [3]

宏观与政策环境 - 近半月经济呈现反内卷推进、猪肉价格止跌、新房销售回落但二手房小幅回升、基建实物工作量未改善等特点，当前经济有加速回落迹象，需求不足问题加剧，但全年"保5%"难度不大，政策将"托而不举"并为明年布局 [3] - 10月经济全面走弱，出口增速大幅回落，地产、基建和制造业投资增速普遍回落，消费增速继续回落，CPI&PPI低位、PMI超季节性下行、新增信贷社融低于预期均指向经济加速回落 [4] - 金融"反内卷"表述将影响未来资产供需，债市震荡背后是基本面走弱和资金宽松支持利率下降，但银行配置行为审慎制约下行，临近年末配置需求恢复或驱动利率趋势性下行 [9] - 10月经济呈现产需双弱格局，工业增加值增速下降1.6个百分点至4.9%，服务业生产总值增速下行1.0个百分点至4.6%，出口交货值增速下行5.9个百分点至-2.1% [14] - 政府补贴效果减弱，10月社零同比增长2.9%，增速回落0.1个百分点，政策补贴集中的家电、家具等行业四项合计同比增速回落3.6个百分点至10.3% [15] - 信贷需求整体偏弱，10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，已连续4个月同比少增，广谱利率继续下行，资产荒压力仍在 [17] 金融市场与流动性 - 本周货币方向、信用方向发出看多信号，流动性得分为0.25分，发出中性偏多信号，资金面得分为0.50分，信号中性偏多，技术面信号中性，拥挤度指标分数为0.25分，发出中性偏多信号 [8] - 本周资金价格小幅提升，R001收于1.43%（前值1.39%），DR001收于1.37%（前值1.33%），央行逆回购净投放6262亿元，较上周净投放量（-15722亿元）回正，6M买断式逆回购将加量续作3000亿元 [12] - 债市收益率窄幅震荡，1年国债收益率上行0.59bp至1.41%，10年国债收益率下行0.02bp至1.81%，30年国债收益率下行1.00bp至2.15%，存单收益率有所上升，3M收益率上行1.50bp收于1.58% [13] - 存单净融资转负至-416亿元（前值1510亿元），加权平均发行期限7.7M（前值7.6M），下周政府债净融资2280亿元，净缴款合计4007亿元，银行间杠杆率日均107.31%（前值108.06%） [13] 行业与公司表现 - 腾讯控股2025Q3收入1929亿元，同比增长15.4%，毛利率达56.4%，同比上升3个百分点，non-GAAP归母净利润706亿元，同比增长18.0%，广告收入362亿元，同比增长20.8% [20] - 腾讯游戏业务增长强劲，本土游戏收入428亿元，同比增长14.7%，国际游戏收入208亿元，同比增长43.4%，《三角洲行动》流水位居行业前三，《皇室战争》流水同比增长超400% [21] - AI驱动的eCPM提升已贡献50%的广告增量，混元模型技术架构持续迭代，图像与3D生成模型达行业领先水平，预计2025-2027年收入为7530/8278/9073亿元 [21][22] - 电投能源拟收购白音华煤电100%股权，交易价格111.49亿元，交易完成后归母净利润由27.87亿元增至35.49亿元，预计增厚年化归母净利润18.67亿元，交易PE约6.0X [22][23] - 收购标的资产露天二号矿煤炭地质储量9.97亿吨，核定产能1500万吨/年，交易完成后电投能源总煤炭核定产能将增至6300万吨/年，预计2025-2027年归母净利润59/60/64亿元 [23][25] - 王府井2025Q3营收23.5亿元，同比-4.73%，归母净利润0.43亿元，同比-68.16%，调整2025-2027年营收预测至106.6/112.0/116.4亿元，归母净利润至1.6/2.6/3.3亿元 [27] - 凯莱英2025年前三季度营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%，归母净利润8.00亿元，同比增长12.66%，预计2025-2027年归母净利润分别为11.86亿元、13.24亿元、15.68亿元 [28] 市场趋势与风格 - 科创50即将确认日线下跌，风格切换正在进行，本轮日线级别上涨大概率已临近尾声，未来科技板块大概率震荡调整，但中期牛市刚刚开始，是个普涨格局 [5] - 汽车确认日线级别下跌，农林牧渔、消费者服务迎来日线级别上涨，超2/3行业日线级别上涨处于超涨状态，食品饮料、医药、商贸零售、汽车已形成日线级别下跌 [5] - 钢铁行业1-10月钢材表观消费量同比增长4.3%，10月单月表观消费同比增长0.5%，粗钢统计数据质量下降可能与产量压降压力有关 [19] - "南向通"扩容将加入券商、保险公司、理财及资产管理公司，拓宽离岸回购应用场景，可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港元等多币种 [16]