财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润为631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 增值服务收入达959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比大幅增长43% [1] - 营销服务收入为362亿元，同比增长21%，金科企服收入为582亿元，同比增长10% [1] - 毛利率同比提升3个百分点至56%，增值服务、营销服务、金科企服毛利率分别同比提升4、4、2个百分点 [1] 游戏业务分析 - 国内游戏收入增长主要受益于《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量 [1] - 海外游戏收入高增长主要系新收购游戏工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》在第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万 [1] - 老游戏表现长青，《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [1] - 《王者荣耀世界》计划2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [1] AI技术应用与业务赋能 - 公司持续升级混元基础模型的团队及技术架构，混元图像生成模型在LMArena文生图模型中位列全球第一 [1] - 广告领域推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意 [1] - AI技术提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [1] - 微信已在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体 [1] 未来业绩展望 - 预计2025至2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] - 当前股价对应市盈率分别为23.7倍、20.9倍、18.6倍 [1]

业绩概览 - 2025年第三季度营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] 分业务表现 - 增值服务收入959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比增长43% [1] - 营销服务收入362亿元，同比增长21%，主要受益于用户参与度、广告加载率提升及AI拉动eCPM提升 [1] - 金科企服收入582亿元，同比增长10%，主要来自商业支付、消费贷款及企业AI相关服务 [1] - 社交网络收入323亿元，同比增长5% [1] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度毛利率同比提升3个百分点至56% [1] - 增值服务、营销服务、金科企服业务毛利率分别同比提升4、4、2个百分点 [1] AI技术赋能 - 混元图像生成模型在LMArena文生图模型中位列全球第一 [2] - 腾讯广告AIM+产品矩阵通过自动配置定向、出价及优化创意提升营销ROI并拓展中小广告主业务 [2] - AI技术提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [2] - 微信在搜索、公众号评论区等场景集成元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为超级智能体 [2] 游戏业务动态 - 海外游戏收入高增长受益于新收购工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万 [3] - 老游戏表现长青，《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [3] - 《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [3]

宏观与政策环境 - 近半月经济呈现反内卷推进、猪肉价格止跌、新房销售回落但二手房小幅回升、基建实物工作量未改善等特点，当前经济有加速回落迹象，需求不足问题加剧，但全年"保5%"难度不大，政策将"托而不举"并为明年布局 [3] - 10月经济全面走弱，出口增速大幅回落，地产、基建和制造业投资增速普遍回落，消费增速继续回落，CPI&PPI低位、PMI超季节性下行、新增信贷社融低于预期均指向经济加速回落 [4] - 金融"反内卷"表述将影响未来资产供需，债市震荡背后是基本面走弱和资金宽松支持利率下降，但银行配置行为审慎制约下行，临近年末配置需求恢复或驱动利率趋势性下行 [9] - 10月经济呈现产需双弱格局，工业增加值增速下降1.6个百分点至4.9%，服务业生产总值增速下行1.0个百分点至4.6%，出口交货值增速下行5.9个百分点至-2.1% [14] - 政府补贴效果减弱，10月社零同比增长2.9%，增速回落0.1个百分点，政策补贴集中的家电、家具等行业四项合计同比增速回落3.6个百分点至10.3% [15] - 信贷需求整体偏弱，10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，已连续4个月同比少增，广谱利率继续下行，资产荒压力仍在 [17] 金融市场与流动性 - 本周货币方向、信用方向发出看多信号，流动性得分为0.25分，发出中性偏多信号，资金面得分为0.50分，信号中性偏多，技术面信号中性，拥挤度指标分数为0.25分，发出中性偏多信号 [8] - 本周资金价格小幅提升，R001收于1.43%（前值1.39%），DR001收于1.37%（前值1.33%），央行逆回购净投放6262亿元，较上周净投放量（-15722亿元）回正，6M买断式逆回购将加量续作3000亿元 [12] - 债市收益率窄幅震荡，1年国债收益率上行0.59bp至1.41%，10年国债收益率下行0.02bp至1.81%，30年国债收益率下行1.00bp至2.15%，存单收益率有所上升，3M收益率上行1.50bp收于1.58% [13] - 存单净融资转负至-416亿元（前值1510亿元），加权平均发行期限7.7M（前值7.6M），下周政府债净融资2280亿元，净缴款合计4007亿元，银行间杠杆率日均107.31%（前值108.06%） [13] 行业与公司表现 - 腾讯控股2025Q3收入1929亿元，同比增长15.4%，毛利率达56.4%，同比上升3个百分点，non-GAAP归母净利润706亿元，同比增长18.0%，广告收入362亿元，同比增长20.8% [20] - 腾讯游戏业务增长强劲，本土游戏收入428亿元，同比增长14.7%，国际游戏收入208亿元，同比增长43.4%，《三角洲行动》流水位居行业前三，《皇室战争》流水同比增长超400% [21] - AI驱动的eCPM提升已贡献50%的广告增量，混元模型技术架构持续迭代，图像与3D生成模型达行业领先水平，预计2025-2027年收入为7530/8278/9073亿元 [21][22] - 电投能源拟收购白音华煤电100%股权，交易价格111.49亿元，交易完成后归母净利润由27.87亿元增至35.49亿元，预计增厚年化归母净利润18.67亿元，交易PE约6.0X [22][23] - 收购标的资产露天二号矿煤炭地质储量9.97亿吨，核定产能1500万吨/年，交易完成后电投能源总煤炭核定产能将增至6300万吨/年，预计2025-2027年归母净利润59/60/64亿元 [23][25] - 王府井2025Q3营收23.5亿元，同比-4.73%，归母净利润0.43亿元，同比-68.16%，调整2025-2027年营收预测至106.6/112.0/116.4亿元，归母净利润至1.6/2.6/3.3亿元 [27] - 凯莱英2025年前三季度营业总收入46.30亿元，同比增长11.82%，归母净利润8.00亿元，同比增长12.66%，预计2025-2027年归母净利润分别为11.86亿元、13.24亿元、15.68亿元 [28] 市场趋势与风格 - 科创50即将确认日线下跌，风格切换正在进行，本轮日线级别上涨大概率已临近尾声，未来科技板块大概率震荡调整，但中期牛市刚刚开始，是个普涨格局 [5] - 汽车确认日线级别下跌，农林牧渔、消费者服务迎来日线级别上涨，超2/3行业日线级别上涨处于超涨状态，食品饮料、医药、商贸零售、汽车已形成日线级别下跌 [5] - 钢铁行业1-10月钢材表观消费量同比增长4.3%，10月单月表观消费同比增长0.5%，粗钢统计数据质量下降可能与产量压降压力有关 [19] - "南向通"扩容将加入券商、保险公司、理财及资产管理公司，拓宽离岸回购应用场景，可交易币种由人民币拓宽至美元、欧元、港元等多币种 [16]

财务业绩 - 第三季度总收入为1928.69亿元人民币，同比增长15% [2] - 非国际财务报告准则下归母净利润为706亿元，同比增长18% [2] - 毛利同比增长22%至1088亿元，整体毛利率由去年同期的53%提升至56% [2] 人工智能发展 - AI是分析师追问的核心议题，公司强调AI对业绩的提振作用 [2] - 公司认为中国市场不存在独占鳌头的AI大模型，各家模型在不同应用场景下表现不同 [2] - AI原生应用元宝的用户参与度正实现良好增长 [2] - 公司正积极升级混元大模型，扩充顶尖研发人才 [2] - 本季度研发开支同比增长28%，其效益更多体现在收入和毛利的提升上 [2] - AI芯片供应情况是制约云业务增长的因素之一，短缺导致公司优先保障内部AI模型训练和广告业务使用 [3] - 公司确认2025年全年资本支出将低于此前指引，但并非反映AI战略变化，而是与AI芯片供应因素相关，且2025年资本支出仍将比2024年高出不少 [5] - 公司正在微信内开发AI智能体能力，利用其通信、社交、内容、小程序和支付的完整生态，但目前设想尚处非常早期阶段 [6] 广告业务 - 营销服务收入同比增长21%，达到362亿元，增速连续十二个季度保持两位数 [4] - 广告收入的强劲增长约一半归功于AI技术驱动的广告系统升级和近场营销闭环带来的eCPM提升，另一半来自视频号、微信搜一搜和小程序等平台用户参与度提升带来的广告曝光量增加 [4] 游戏业务 - 国际游戏收入规模首次突破200亿元，在整体游戏收入中占比为32% [4] - 国际游戏增长得益于Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的游戏工作室并表贡献，《皇室战争》日活跃账户数及流水在9月创下新高，以及《消逝的光芒：困兽》的热销 [4] - 预计第四季度国际游戏的增速将会放缓 [4] 合作伙伴关系 - 公司与苹果公司保持着非常良好的关系，并就小程序游戏生态系统繁荣的讨论取得具有建设性的进展 [3] - 苹果公司启动“小程序合作伙伴计划”，参与计划的开发者在销售应用内购买项目时能获得85%的收入，苹果平台佣金降至15% [3] 产品策略 - 公司对微信的定位是适用于所有人群，而QQ明确服务于年轻化用户群体，更聚焦于满足年轻用户和兴趣群组的需求 [5] - 微信和QQ兼备即时通信和社交媒体功能，与更偏向内容和社交的Facebook和Instagram存在根本差异 [5]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总收入为1928.69亿元人民币，同比增长15% [2] - 非国际财务报告准则下归母净利润为706亿元，同比增长18% [2] - 毛利同比增长22%至1088亿元，整体毛利率由去年同期的53%提升至56% [2] AI战略与影响 - AI是分析师追问的核心议题，公司强调AI对业绩的提振作用 [2] - AI驱动的广告系统升级和近场营销闭环贡献了广告收入强劲增长约一半的动力 [5] - 公司正积极升级混元大模型，扩充顶尖研发人才，本季研发开支同比增长28% [3] - 微信内正在开发AI智能体能力，利用其通信、社交、内容、小程序和支付的完整生态，但目前尚处非常早期阶段 [7] 各业务板块表现 - 营销服务（广告）收入同比增长21%，达到362亿元，增速连续十二个季度保持两位数 [4] - 国际游戏收入规模首次突破200亿元，在整体游戏收入中占比为32%，增长主要得益于Supercell旗下游戏收入增长及收购工作室并表 [5] - 预计第四季度国际游戏的增速将会放缓 [5] 运营挑战与资本支出 - AI芯片供应情况是制约云业务增长的因素之一，公司优先保障内部AI模型训练和广告等业务使用 [3] - 2025年全年的资本支出将低于此前的指引，但调整与AI芯片供应因素相关，全年资本支出仍将比2024年高出不少 [6] 合作伙伴关系与产品定位 - 公司与苹果公司关系良好，就小程序游戏生态系统进行具有“建设性”的讨论 [3][4] - 苹果公司启动“小程序合作伙伴计划”，将平台佣金降至15% [4] - 微信定位适用于所有人群，而QQ明确服务于年轻化用户群体，更聚焦于满足年轻用户和兴趣群组的需求 [6]

公司财务业绩 - 2025年第三季度网络游戏业务总收入达636亿元，同比增长双位数 [2] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%，首次实现单季度收入突破200亿元 [2] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15% [2] - 增值服务收入958.6亿元，同比增长16%，占总收入50% [3] - 金融科技及企业服务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入30% [3] - 营销服务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入19% [3] - 集团总收入1928.69亿元，同比增长15% [3] 国际市场增长驱动 - 海外游戏业务43%的同比增速超过行业平均水平，被归因于长期战略布局的阶段性兑现 [5] - 增长三大支柱为成熟工作室长青运营、收购团队产能释放和自研产品全球化突破 [6] - 芬兰工作室Supercell的《皇室战争》在9月创下平均日活跃账户数及流水新高，9月流水或超7.5亿元，同比大增360% [6] - 波兰Techland工作室的3A新作《消逝的光芒：困兽》上线后登顶Steam全球热销榜 [7] - 挪威工作室Funcom的《沙丘：觉醒》在两周内全球销量突破100万套，成为该工作室销售速度最快的游戏 [8] - 新西兰开发商Grinding Gear Games的《流放之路2》连续8周登顶Steam热销榜 [9] 本土市场表现 - 本土市场游戏收入增长15%，射击品类的集中爆发成为最大看点 [10] - 《王者荣耀》国服日活跃用户突破1.39亿，全球月活跃用户超2.6亿 [9][10] - 《和平精英》绿洲启元模式的活跃用户突破3300万，创下季度数据里程碑 [10] - 新手游《无畏契约：源能行动》8月上线，其端游和手游月活跃用户于10月突破5000万 [10] - 《三角洲行动》9月官宣日活跃用户超3000万，三季度流水跻身行业前三 [10] 全球化战略与行业竞争 - 公司采用"轻整合"全球化策略，通过"控股＋赋能"模式保留被收购工作室创作独立性，同时输出运营经验和生态资源 [9] - 该策略避开与索尼、微软等传统主机巨头的正面交锋，在当前海外游戏市场并购潮中显现优势 [9] - 全球射击游戏市场规模2024年达726.8亿美元，预计2025至2032年复合年增长率达13%，市场规模将增至1929亿美元 [13] - 公司在射击品类构建差异化矩阵，《和平精英》主打战术竞技，《无畏契约》聚焦多人对战，《三角洲行动》以三端互通实现跨平台覆盖 [13] - 未来战略将延续全球化布局节奏，持续寻求与海外优质游戏工作室合作，同时推动更多中国制作的游戏走向全球市场 [13] 生态合作与行业趋势 - 苹果公司宣布针对部分开发者将App Store抽成比例从30%下调至15%，前提是开发者加入其"小程序合作伙伴计划" [5][14] - 公司高管表示与苹果公司保持非常好的关系，并在许多不同领域有合作，双方讨论旨在让小程序游戏生态系统更加繁荣 [5] - 苹果新计划要求开发者深度集成其官方软件技术，如使用苹果系统记录用户购买历史、验证年龄及处理支付，被视为一场生态控制权的博弈 [14]

核心财务表现 - 三季度总营收达1928.69亿元，同比增长15% [2] - 非国际财务报告准则利润为705.51亿元，同比增长18%，利润增速超过营收增速 [2][4] - 前三季度非国际财务报告准则利润累计达1949.32亿元，较2021年同期实现翻倍 [4] - 毛利率从去年同期的53%提升至56%，毛利达1087.98亿元，同比增长22% [19][20] 用户与生态 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，环比新增300万用户 [5][6] - 微信生态通过小店、视频号直播、AI智能体等场景持续放大商业价值，实现三方共赢 [7][8] 游戏业务 - 游戏业务总收入636亿元，其中国内市场收入428亿元（同比增长15%），海外市场收入208亿元（同比增长43%） [9][10] - 国内市场方面，《王者荣耀》十周年预热效果显著，新英雄上线后日活跃用户数提升15%；《和平精英》流水同比增长近30%；新品《三角洲行动》三季度流水超80亿元 [10] - 海外市场方面，《皇室战争》三季度流水同比暴涨281%；《消逝的光芒：困兽》发售即登顶Steam全球畅销榜，全球销量突破150万份 [11][12] 多元化业务板块 - 增值服务收入959亿元（同比增长16%），其中社交网络收入323亿元（同比增长5%），腾讯视频与腾讯音乐会员数分别达1.14亿和1.26亿 [14][15] - 营销服务（广告）收入362亿元（同比增长21%），增速领跑行业，核心驱动力来自视频号广告加载率提升与AI精准投放技术 [16] - 金融科技及企业服务收入582亿元（同比增长10%），商业支付、云服务中AI相关需求及微信小店技术服务费同步增长 [17][18] 运营效率与成本管控 - 各业务线毛利率全面提升：增值服务毛利率从57%升至61%，营销服务从53%升至57%，金融科技及云服务从48%升至50% [19][20] - 销售及市场推广开支同比增长22%，主要投向AI与游戏；一般及行政开支增长18%，核心用于AI研发，投入聚焦长期价值 [20] 投资与资产 - 三季度末上市投资公司权益公允价值达8008亿元，环比增加865亿元；非上市投资公司账面价值3452亿元，资产质量持续优化 [21] - 投资策略聚焦游戏、AI等核心赛道，形成投资与主业双向赋能的良性循环 [21] 未来收入保障 - 三季度末递延收入达1258.91亿元，同比增长18.52%，涵盖游戏预收款和长期合同收入，为未来多个季度营收提供保障 [22]

业绩预期 - 公司第三季度总营收预计达1900亿元人民币 同比增长14% [1] - 公司第三季度经调整EBIT预计达741亿元人民币 同比增长21% [1] - 线上游戏业务预计同比增长18% [1] 业务板块表现 - 线上广告收入受益于广告技术升级与业务转型 预计同比增长20% [1] - 企业服务业务预计维持逾20%的同比增长 [1] - 《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》及《皇室战争》等游戏表现强劲 [1] 盈利预测与评级 - 基于2025年高毛利广告收入增长率调升至约20% 将公司2025和2026财年经调整纯利预测上调0.8% [1] - 维持高度确信跑赢大市评级 [1] 行业前景与公司定位 - 公司线上游戏 广告及云业务增长具韧性 强劲势头预计延续至2025年第四季 [1] - 公司被视为最大AI应用受益者 [1]

财务业绩预期 - 预期公司第三季度总营收按年增长14%至1900亿元 [1] - 预期公司第三季度经调整EBIT按年增长21%至741亿元 [1] - 预期公司2025和2026财年经调整纯利预测上调0.8% [1] 在线游戏业务 - 预期第三季度在线游戏业务收入按年增长18% [1] - 《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》及《皇室战争》的强劲表现可能带来惊喜 [1] - 预期强劲势头将延续至2025年第四季 [1] 在线广告业务 - 预期第三季度在线广告收入按年增长可达20% [1] - 增长受惠于广告技术升级与业务转型 [1] - 基于2025年高毛利广告收入增长率调升至约20% [1] 企业服务业务 - 预期第三季度企业服务业务将维持逾20%的按年增长 [1] - 预期云端业务增长具韧性并将强劲势头延续至2025年第四季 [1] 行业地位与前景 - 公司被视为最大AI应用受益者 [1] - 在线游戏、广告及云端业务增长均具韧性 [1] - 公司业务态势良好且AI布局有进展 [1]

行业投资评级 - 行业评级为“领先” [4] 核心观点 - 腾讯9月手游流水同比企稳，《三角洲行动》国服与《皇室战争》国际服的强劲表现抵消了高基数影响 [1][4] - 网易手游流水维持同比正增长，海外新游释放增量，端游被看好延续强劲增势 [1][4] - 版号发放维持高位，2025年9月发放国产版号145款及进口版号11款，新游供给稳定，为行业提供增量潜力 [4][25] - 腾讯后续新游储备丰富，AI应用有望持续促进效率优化并带动利润释放 [4] 主要公司流水表现 - **腾讯控股**：2025年第三季度本土手游流水同比净减少27亿元人民币，下降8%，主要受《MDnF》高基数影响，部分被新游《无畏契约：源能行动》和《三角洲行动》的增量抵消 [1][12] - 《三角洲行动》9月流水达15亿元人民币，再创新高，国服日活跃用户超3000万 [1][12] - 《无畏契约：源能行动》9月流水为4亿元人民币 [1][12] - 海外流水同比增长6.7亿元人民币，增幅9%，主要由《皇室战争》等游戏驱动 [1][17] - 《皇室战争》9月流水超7.5亿元人民币，同比和环比分别增长360%和7% [1][17] - **网易**：2025年第三季度本土手游流水同比微增0.7亿元人民币，增幅1% [1][15] - 海外流水同比增长1.6亿元人民币，增幅18%，受益于《Destiny: Rising》（9月流水破亿）等新游贡献 [1][17] 头部手游市场表现 - 2025年9月流水排名前10的手游中，点点互动《无尽冬日》流水维持领先同比增速，达20% [5] - 腾讯射击手游新游《无畏契约：源能行动》入榜9月TOP10，位列第10名 [5] - 综合2025年1-9月流水数据，点点互动《无尽冬日》同比增长超300%，叠纸《恋与深空》同比增长25% [5][11] - 腾讯长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》、《穿越火线-枪战王者》表现稳健 [5] 端游与用户活跃度 - 腾讯《三角洲行动》热度持续攀升，9月Steam最高同时在线人数环比增长17%至24.7万，创上线以来新高 [22][23] - 网易《永劫无间》与《漫威争锋》9月Steam最高同时在线人数分别为14万和13万，较暑期有所回落 [22] 公司估值与股价 - 腾讯控股评级为“买入”，目标价700.0港元，对应21.0倍2025年预期市盈率 [3][4] - 网易评级为“买入”，目标价155.0美元，对应17.5倍2025年预期市盈率 [3][4] - 哔哩哔哩、金山软件评级为“买入”，网龙网络评级为“中性” [3] - 重点游戏公司2025年初至10月13日的股价表现差异显著，祖龙娱乐涨幅达287%，而创梦天地下跌61% [30][31]