腾讯控股（00700）业绩分析 - 25Q2实现营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3%；调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [2][14] - 游戏业务表现突出，25Q2国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17%，本土游戏收入维持在400亿元以上 [2][14] - 广告收入同比增长20%至358亿，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60%左右，AI赋能效益显著 [2][14] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿，24年以来重回双位数增长，毛利率达52.1% [3][14] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元，目标价711港元，较8月14日收盘上升空间20.6% [3][14] 同力股份(834599)深度分析 - 公司首创非公路宽体自卸车，露天煤矿无人矿卡市占率约29%，25Q1营收/归母净利润15.36/1.87亿元，YoY+28.34%/+58.45% [15] - 大型化+电动化+无人化趋势明确，新能源矿卡市场规模有望由23年17亿元增至28年112亿元，CAGR+45.7% [15][16] - 国内市场存量替代需求凸显，海外市场长期替代趋势明确，公司与力拓集团达成合作，产品将应用于蒙古国铜矿等海外市场 [18] - 预计25-27E归母净利润8.68/9.63/10.87亿元，给予2025年15倍PE，目标市值134亿元，首次覆盖给予"买入"评级 [18] 风电行业点评 - 25Q2国内风电新增装机量达36.77GW，同比增长255.61%，Q3进入全年景气高点 [23] - 26年国内外海风预期共振，欧洲海风建设加速，预计26年装机量有望达8.7GW（同比+107%） [23] - 建议关注主轴龙头金雷股份、纯海风标的海力风电，以及东方电缆、金风科技等标的 [23] 液冷技术发展趋势 - AI服务器功率达2000-3000W，液冷技术成为解决数据中心散热问题的有力抓手 [24][25] - 冷板式液冷目前占液冷总体市场70%，英伟达或将采用颠覆性的双相冷板技术 [25] - 浸没式液冷散热效率更高，氟化液或是最佳介质，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流选择 [26][28] - 预计2024-2030年数据中心年新增装机量平均16.5GW，液冷渗透率60%情况下氟化液市场空间约百亿元 [28] 紫光国微（002049.SZ）深度分析 - 公司为特种集成电路领域领军企业，产品已配套C919进行商业飞行应用 [19][21] - 国防信息化提速带动需求释放，FPGA作为硬件载体在航空航天及无人装备领域应用广泛 [21] - 预计2025-2027E年归母净利润15.8/21.3/29.3亿元，2025年PE低于行业平均水平，首次覆盖给予"买入"评级 [21]

财务表现 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [1] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [1] - 调整后经营利润增速18%，毛利润增速22%，均高于收入增速 [1] - 金融科技及企业服务收入555亿元，同比增长10%，毛利率达52.1% [2] 游戏业务 - 25Q2国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [1] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》Q2保持高个位数增长，《无畏契约》端游贡献显著 [1] - 新品《三角洲》DAU从4月1200万增至7月2000万以上 [1] - 海外表现超预期，《皇室战争》6月流水创7年新高，《沙丘·觉醒》2周全球销量超百万 [1] - 后续新品包括《无畏契约手游》《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》等 [1] - Q2流水增速约15%，递延收入同比增长13% [1] 广告业务 - 25Q2广告收入358亿元，同比增长20%，视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [2] - 增长主要由eCPM提升和AI精准定向驱动，CTR提升显著 [2] - 视频号流量和搜索流量增长，Ad-load仍有提升空间 [2] 金融科技及企业服务 - 金融科技支付笔数增长抵消单价下滑，支付交易量重回正增长 [2] - 企业服务受AI需求（GPU算力租赁、token调用）和商家技术服务费驱动 [2] - 海外收入大幅增长，资本开支191亿元，占收入比例10.4% [2] 回购与估值 - 年初至今回购400亿港元，25年计划回购不低于800亿港元 [2] - 上调25-27年调整后归母净利润预测至2556/2980/3368亿元 [3]

投资评级 - 维持买入评级，目标价711港元，上升空间20.6% [6][8] 核心观点 - 25Q2营业收入1845亿元，同比增长15%，超彭博一致预期3% [6] - 调整后归母净利润631亿元，同比增长10%，超彭博一致预期2% [6] - 游戏业务表现突出，国际/本土游戏收入分别同比增长35%/17% [6] - 广告收入同比增长20%至358亿元，AI赋能效益显著 [6] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿元，毛利率创新高达52.1% [6] 财务数据 - 2025E营业收入7464亿元，同比增长13% [3][7] - 2025E调整后归母净利润2556亿元，同比增长14.8% [3][7] - 2025E每股收益27.87元/股，净资产收益率24.13% [3][7] - 2025E市净率4.3倍，市盈率19倍 [3] 业务表现 游戏业务 - 国际游戏收入同比增长35%，本土游戏收入同比增长17% [6] - 《王者荣耀》《和平精英》保持高个位数增长，《三角洲》DAU从1200万增至2000万以上 [6] - 海外新品《沙丘·觉醒》2周内全球销量超百万 [6] 广告业务 - 视频号/小程序/搜一搜广告收入同比增速分别为50%/50%/60% [6] - AI通过精准定向提升CTR，驱动eCPM增长 [6] 金融科技及企业服务 - 支付交易量重回正增长，消费贷业务驱动金融科技高个位数增长 [6] - 企业服务双位数增长，AI需求（GPU算力租赁及token调用）显著 [6] 估值分析 - SOTP估值法下目标市值59293亿元，对应目标价711港元 [8] - 增值业务+广告业务2026E利润1778亿元，给予25倍PE估值 [8] - 金融科技业务2026E收入1719亿元，给予4倍PS估值 [8] 资本运作 - 25Q2资本开支191亿元，占收入比例10.4% [6] - 年初至今已回购400亿港元，计划25年回购不低于800亿港元 [6]

腾讯25Q2财务表现 - 公司25Q2实现收入1845亿元，同比+15%，环比+2% [1] - 经营盈利601亿元，同比+18% [1] - Non-IFRS归母净利润631亿元，同比+10%，高于市场预期 [1] - 毛利率56.9%，同比+3.6pct，环比+1.1pct，创近年记录 [4] 游戏业务表现 - 国内游戏收入404亿元，同比+17% [1] - 《三角洲行动》7月平均DAU达2000万+，成为行业DAU前5、流水前3的游戏 [1] - 《王者荣耀》《无畏契约》《和平精英》等长青游戏收入仍在增长区间 [1] - 小游戏流水同比+20% [1] - 海外游戏收入188亿元，同比+35%（按固定汇率+33%），连续四季度刷新纪录 [1] - 《皇室战争》DAU提升带动流水创7年新高，近3个月稳居美区iOS畅销榜Top10 [1] - 递延收入1209亿元，较24年同期+13% [2] 社交网络业务 - 社交网络收入322亿元，同比+6% [2] - 腾讯视频付费会员数量1.14亿，同比-3% [2] - 腾讯音乐付费会员数量1.24亿，同比+6% [2] - 视频号直播服务收入增长 [2] 广告业务 - 营销服务收入358亿元，同比+20% [2] - AI提升广告点击率和转化率、广告主投入回报 [2] - 微信交易生态提升推动广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求 [2] 金融科技及企业服务 - 金科及企服收入555亿元，同比+10% [3] - 商业支付金额恢复同比增长 [3] - 消费贷款服务、商业支付活动及理财服务收入增长 [3] - 企业客户对AI相关服务需求增加，包括GPU租赁和API token使用 [3] - 商家技术服务费增长 [3] 成本与费用 - 销售费用同比+3%，但销售费用率同比下降 [4] - 一般及行政开支同比+16% [4] - Non-IFRS口径下分占联营企业盈利63亿元（24Q2为99亿元） [4] 资本开支 - 25Q2资本开支191.07亿元，同比+118.89% [4] - 资本开支占收入比重约10.4% [4] - Q2资本开支付款229亿元，与Q1的230亿元基本持平 [4]

核心财务表现 - Q2收入1845亿元人民币，同比增长15%，环比增长2%，超出市场预估的1789.4亿元 [1][3][5] - 股东应占净利润556亿元，同比增长17%，环比增长16% [1][5] - 毛利率从去年同期53%提升至57%，盈利能力持续改善 [5] - 经营盈利60.104亿元，同比增长18%，环比增长4% [6] - 非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利63.052亿元，同比增长10%，环比增长3% [6] 游戏业务表现 - 增值服务收入同比增长16%至914亿元，其中国内市场游戏收入同比增长17%至404亿元，国际市场游戏收入同比增长35%至188亿元 [3][7][10] - 新游《三角洲行动》日活账户数突破2000万，《王者荣耀》《和平精英》等老游戏通过平台化运营和AI应用保持稳健增长 [7][10] - Supercell旗下《皇室战争》流水创七年新高，《PUBG MOBILE》表现稳健 [10] 广告业务表现 - 营销服务收入同比增长20%至358亿元，毛利率从56%提升至58% [8][12] - AI驱动的广告平台升级显著提升点击率和转化率，视频号、小程序和搜一搜等高利润渠道表现强劲 [8][11][12] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿元，企业服务增速加快 [9][13] - AI相关需求（GPU租赁、模型API调用）成为新增长点，混元大模型商业化落地 [9][13] 研发与资本开支 - 研发投入达202.5亿元，同比增长17% [1][4][11] - 资本开支大幅增长至191亿元，同比增幅达119%，远超去年同期的87亿元 [1][4][11] 用户数据与社交平台 - 微信及WeChat合并月活用户数14.11亿，同比增长3% [13] - QQ移动端月活用户数5.32亿，同比下降7%，下滑趋势持续 [13] 股份回购 - 上半年耗资365亿港元购回8186.7万股股份并注销，旨在长远提高股东价值 [14]

全球手游收入榜排名 - 腾讯《王者荣耀》以1.43亿美元月收入位居榜首，环比下降4000万美元[1][2] - 《Whiteout Survival》和《LastWar》分别以1.28亿美元和1.27亿美元位列第二、第三，差距仅60万美元[1][2] - 《Royal Match》以1.17亿美元排名第四，为2024年6月以来首次跌破1.2亿美元[1][3] - 《Monopoly Go》连续第三个月稳定在1亿美元左右，《糖果传奇》跌破1亿美元关口[1][3] - 《Pokémon Go》因活动推动收入增长至6200万美元，而《Pokémon TCG Pocket》下滑至5600万美元[1][4] 收入变化趋势 - 《和平精英》收入从1.2亿美元降至9400万美元，结束前五个月1.15亿美元以上的表现[3] - 《原神》收入从2800万美元跃升至4900万美元，排名上升12位[5][6] - 《崩坏：星穹铁道》收入从3800万美元下降至1900万美元[6] - 《Gossip Harbor》收入持续攀升至4400万美元创新高[6] - 《Roblox》iOS端收入持续暴跌，Google Play端维持在4000万美元[6] 新兴与复苏游戏表现 - 《Kingshot》收入达3700万美元，排名上升13位[7] - 《皇室战争》收入约3500万美元，排名上升9位，创2021年12月以来最佳[7] - 《绝区零》收入环比增长超三倍，排名飙升71位[7] - 《鸣潮》收入增加约1000万美元，排名上升15位[7] - 《荒野乱斗》收入从4000万美元降至2500万美元[7] - 《Royal Kingdom》收入增长至略低于2500万美元，排名上升13位[7] - 新上榜《影之诗：超凡世界》收入2200万美元，主要来自日本市场[7]

全球手游收入榜排名 - 《王者荣耀》5月收入1.84亿美元，重夺榜首并保持稳定 [1][2] - 《Whiteout Survival》和《Last War》连续三个月互换第二名位置，收入分别为1.37亿美元和1.33亿美元 [1][2] - 《Royal Match》5月收入1.27亿美元，波动较大 [1][2] - 《PUBG Mobile》排名第五，收入1.19亿美元 [1][3] - 《糖果传奇》和《Monopoly Go》收入分别为1.05亿美元和1亿美元 [1][3] - 《Pokémon TCG Pocket》5月收入突破8000万美元，依赖新卡包发布 [3] - 《SD高达G世代永恒》5月收入4400万美元，70%来自日本市场 [1][3] 收入变化趋势 - 《王者荣耀》3月收入降至不足1.2亿美元，5月恢复至1.84亿美元 [2] - 《Last War》收入从1.6亿美元小幅下降至1.33亿美元 [2] - 《Royal Match》收入波动大，3月曾达1.45亿美元，1月达1.5亿美元 [2] - 《荒野乱斗》5月收入环比增长约1000万美元至3890万美元 [4][5] - 《命运/冠位指定》5月收入飙升至3210万美元，重回榜单 [5] - 《Royal Kingdom》5月收入2000万美元，创下新纪录 [5] 其他上榜游戏 - 《Gossip Harbor》5月收入4240万美元，持续稳步攀升 [4][5] - 《崩坏：星穹铁道》收入3850万美元 [4] - 《恋与深空》和《梦幻花园》收入分别为3830万美元和3800万美元 [4] - 《Roblox》和《精灵宝可梦Go》收入分别为3690万美元和3550万美元 [4] - 《原神》和《皇室战争》5月收入均约2800万美元，环比显著增长 [5]

2025Q1及全年业绩表现 - 2025Q1公司收入1800亿元人民币 同比增长13% 环比增长4% [1] - Non-GAAP经营盈利693亿元人民币 同比增长18% 环比增长11% [1] - Non-GAAP归母净利润613亿元人民币 同比增长22% 环比增长11% [1] - 研发投入189 1亿元人民币 同比增长21% 资本开支274 8亿元人民币 同比增长91% 重点投向算力基础设施和大模型研发 [1] 业务板块分析 增值服务 - 增值服务收入920亿元人民币 同比增长17% 社交网络收入330亿元人民币 同比增长7% 主要来自应用内游戏和音乐订阅 [1] - 国内游戏收入340亿元人民币 同比增长24% 由《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏及《DNF手游》《Delta Force》新游驱动 [1] - 国际游戏收入167亿元人民币 同比增长23% 固定汇率下增长22% 《部落冲突》《皇室战争》等长线产品贡献稳定 [1] 营销服务 - 营销服务收入319亿元人民币 同比增长20% 视频号、小程序等新流量场景拓展为主要驱动力 [1] - 视频号加载率稳定在3%-4% AI提升CTR和推荐算法精准度 但当前广告增长仍依赖生态与流量协同 [2] 金融科技与企业服务 - 金融科技和企业服务收入550亿元人民币 同比增长5% 理财与消费贷款回暖 支付业务在小程序场景下复苏 [2] - 企业服务云与电商技术带动双位数增长 AI相关收入增长强劲 毛利率明显改善 [2] 市场预期与评级 - 目标价660港元 较上一收盘价有28 4%上升空间 维持买入评级 [2] - AI应用逐步兑现 广告商业化效率提升 长青游戏贡献高质量现金流 [2]

报告公司投资评级 - 目标价660港元，较上一收盘价有28.4%上升空间，维持买入评级 [5][44] 报告的核心观点 - 2025Q1及全年业绩收入超市场预期，AI助力业务增长，各业务利润率改善超预期，核心业务将稳健增长，AI应用逐步兑现，广告商业化效率提升，长青游戏贡献现金流 [2][5][44] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2025Q1公司收入1800亿元，同比增13%，环比增4%；Non - GAAP经营盈利693亿，同比增18%，环比增11%；Non - GAAP归母净利润613亿元，同比增22%，环比增11% [2][8] - 增值服务收入920亿元，同比增17%，社交网络收入330亿元，同比增7%，音乐订阅收入同比增17%，用户达1.23亿，长视频订阅收入同比持平，用户达2.17亿 [3][8] - 游戏业务本土收入429亿元，同比增24%，海外收入同比增23%（固定汇率22%） [9] - 营销服务收入319亿元，同比增20%，广告平台AI能力升级，视频号等广告收入增长 [10] - 金融科技与企业服务收入550亿元，同比增5%，金融科技理财与贷款回暖，企业服务云与电商带动增长，AI收入增长强劲 [4][11] - 2025年Q1毛利率56%，同比增20%至1005亿元，各业务毛利率均有提升；销售及市场推广开支同比增4%至79亿元，一般及行政开支同比增36%至336亿元；资本开支275亿，同比增91% [12] - 2025年公司计划派息410亿港元，回购至少800亿港元 [13] 腾讯AI产品战略性进展及微信AI智能体展望 - 腾讯AI战略从聚焦底层模型走向模型、产品、生态融合布局，通过自研混元大模型和与开源模型协同推进产品建设 [23] - 腾讯元宝在2025年Q1爆发，整合模型与微信生态资源，实现多场景集成，DAU一度增20倍，还以“微信联系人”接入微信 [25] - 腾讯目标是打造具备复杂任务处理能力的AI智能体，其优势是嵌入微信生态形成智能服务网络 [26] 腾讯AI的商业化路径 - 广告效果提升是AI短期变现路径，2025年Q1营销服务收入同比增20%，公司注重长期生态变现能力建设 [28] 腾讯广告AI商业化阶段评估 - 2025Q1营销服务收入增长得益于流量场景扩展和广告库存释放，AI在广告中以辅助优化为主，非核心驱动 [30] 腾讯广告AI实践路径 - 腾讯广告成立商业AI部，围绕投放、创意、客服环节推进智能化升级，“妙思”“妙问”等工具已落地，虽收入贡献有限但有实质改善 [32] AI于广告平台的重要价值 - AI核心价值在于提升平台效率和稳定性，优化推荐模型，实现“人 - 内容 - 场景”动态匹配，提升eCPM、CTR、CVR及预测准确率 [37][38] AI广告行业和腾讯广告的未来演变路径 - 全球有平台通过AI实现广告商业模式转型，腾讯可通过提升视频号库存等提升ROI稳定性，中长期有望赶超Meta、字节毛利率 [42][43] 财务分析 - 给出2023 - 2027年预计财务数据，包括收入、毛利、利润等，以及盈利、营运、财务状况等指标 [46][47]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 腾讯Q1营收、毛利和经调整净利润均高于一致预期，各业务表现良好，且持续投入AI产生初步效益，重点新游储备丰富，维持“买入”评级 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价520.00港元，近12个月最高/最低为547.0/349.0港元，总股本和流通股本均为9,189百万股，流通股比例100.00%，总市值和流通市值均为47,783亿港元 [1] Q1业绩 - 营收1800.2亿元（yoy+12.9%，qoq+4.4%），高于一致预期1756.0亿（beat 2.5%）；毛利1004.9亿元（yoy+19.8%，qoq+10.9%），高于一致预期947.7亿（beat 6.0%）；经调整净利润613.3亿元（yoy+22.0%，qoq+10.9%），超一致预期的596.8亿（beat 2.8%） [4] 增值服务 - 国内游戏收入429亿元（yoy+24%），高于预期的403亿元，受《王者荣耀》等旺季影响及新游《三角洲行动》增量；国际游戏收入166亿元（yoy+22%），高于一致预期154亿元，因《荒野乱斗》等收入增长 [5] - 重点新游《王者荣耀世界》和《无畏契约手游》预计今年公测上线，有望拉动游戏流水；《和平精英》已接入DeepSeek，后续AI应用场景有望落地 [5] 营销业务 - 收入319亿（yoy+20%），超一致预期的309亿，得益于广告主需求、用户参与度、广告平台AI升级和微信交易生态系统优化 [6] - 截至25年一季度末，微信及WeChat合并MAU达14.02亿，yoy+3%；QQ移动端MAU5.34亿，yoy-3%；增值服务付费会员数2.68亿，yoy+3% [6] 金融科技 - 收入549亿元（yoy+5%），基本符合一致预期551亿元，企业服务收入增长受云服务及商家技术服务费驱动，环比因云项目部署季节性下滑 [7] - 毛利受益于支付成本效益增长，环比增长3pct至50% [7] AI投入 - 25Q1资本开支为274.8亿元，yoy+91%，AI功能与内容融合初步产生效益，如游戏内辅助、广告精准定位等 [8] - 尝试元宝与微信融合，如在微信中将元宝添加为联系人，搜一搜加入大语言模型 [9] 投资建议 - 预计公司25/26/27净利润(Non - IFRS)为2560.2/ 2973.9/ 3384.8亿元，前值为2571.9/ 2920.0/ 3309.8亿元 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|660,257|733,034|812,170|891,921| |收入同比（%）|8.41%|11.02%|10.80%|9.82%| |净利润(Non - IFRS)（百万元）|222,703|256,024|297,390|338,484| |净利润同比（%）|41.23%|14.96%|16.16%|13.82%| |ROE（%）|21.13%|20.62%|20.23%|19.51%| |每股收益（元）|23.7|27.7|32.4|37.0| |市盈率（P/E）|18.7|17.2|14.8|13.0| [12] 财务报表与盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入733,034百万元，净利润(Non - IFRS)256,024百万元等 [13]