宏观策略 - 核心观点：2026年1月美国劳动力市场展现出较强韧性，主要体现在居民问卷口径下好于预期的失业率（4.28%，预期4.4%）和居民就业数据，这反映了26Q1经济基本面的真实阶段性改善，驱动因素包括宽财政（25Q4政府停摆结束）、宽货币（自去年9月以来累计降息75个基点）和季节性因素（Q1季节性强）[1][9] - 数据表现：1月新增非农就业13万人，较预期的6.5万人高出2.46倍标准差，但结构高度畸形，其中12.4万人来自医疗保健行业，剔除该行业后，2023年以来美国非农私营就业中枢已是零增长[1][9] - 年度修正：美国劳工统计局（BLS）的年度校准将截至2025年3月的非农就业总人数（非季调口径）下调了86.1万人，幅度为0.5%，校准后2025年月度新增非农就业平均值由6.9万下修至2.9万[9] - 市场影响与前瞻：数据公布后，市场对美联储4月降息的预期从48%回落至25%，全年降息预期从2.4次回到2.2次[9]。报告预期一季度美国经济将持续好于预期，后续需关注美国1月核心CPI是否超预期以及2月期间市场对4月特朗普访华预期的升温情况，该组合可能将美联储降息预期进一步推迟至6月，并在策略上对应出口链和周期板块的投资机会[1][9][10] 固收金工 - 核心议题：报告探讨在中国“十五五”规划强调科技创新的背景下，通过复盘海外AI行业科技巨头的债券融资路径，为国内民营高成长科技企业利用债券市场进行直接融资提供借鉴[2][11] - 案例研究 - 甲骨文（ORACLE）：公司在发展初期借助美国成熟债券市场以低成本融资支持并购与运营，在成熟阶段则凭借自身资产和现金流优势发行大规模长期债券支持中长期发展，形成了“发展与发债”的良性循环[11] - 案例研究 - NEBIUS：作为资本密集型企业，其发展与债券市场深度绑定，在早期抓住市场窗口发行低利率债券为技术积淀和后续独立拆分奠定基础，在扩张阶段则依托与科技巨头的长期订单发行规模化、长期化债券支持重大项目投资[12] - 案例研究 - 谷歌（ALPHABET）：公司的债券融资策略与发展阶段深度协同，从2016年首次发债探索优化财务结构，到2020年抓住低利率窗口大规模发债投向业务与绿色项目，再到2025年为AI与云基础设施建设密集发行多币种长周期大额债券，债券融资已成为其支撑战略布局的灵活性财务工具[12] - 案例研究 - 脸书（META PLATFORMS）：公司基于雄厚的权益资本基础，自2022年起以超长期限、大规模债券发行为其AI与元宇宙的长期战略布局锁定低成本资金，体现了“发展与发债”相辅相成以打开成熟期新增长空间的特点[12][13] 推荐个股及点评：晶晨股份 (688099) - 2025年业绩：实现营收67.93亿元，同比增长14.63%；归母净利润8.71亿元，同比增长6%；全年芯片销量超1.74亿颗，同比增加0.31亿颗；剔除0.47亿元股权激励费用后，归母净利润达9.22亿元[5][15] - 2026年指引：公司预计26Q1营收同比增长10%-20%，2026年全年营收同比增长25%-45%[5][15] - 季度复苏与毛利提升：25Q4 SoC主力产品营收恢复至正常水平，同比增长约34%，其中S系列增长近60%，T系列增长逾50%，W系列增长逾30%；25Q4毛利率提升至40.46%，同比增加3.26个百分点，环比增加2.72个百分点[5][15] - 核心产品放量目标：6nm芯片销量已近900万颗，2026年销量目标突破3000万颗；Wi-Fi 6芯片销量超700万颗，2026年目标突破1000万颗；智能视觉芯片销量超400万颗，同比增长超80%[5][15] - 新品与渠道：2026年将推出多款端侧新品；To B端与全球近270家运营商深度合作，To C端与全球知名消费电子客户携手[5][15] - 盈利预测：调整2025-2027年营业收入预期至67.9亿元、91.8亿元、118.8亿元，归母净利润预期至8.7亿元、15.4亿元、23.2亿元[17] 推荐个股及点评：中国太保 (601601) - 估值水平：截至2026年2月12日，公司股价对应0.64倍2026年预测内含价值（PEV），处于十年估值51%分位，且显著低于A股同业[6][18] - 整体经营：2014-2024年归母净利润年复合增长率（CAGR）达15.1%，2025年前三季度同比增19.3%；ROE常年保持在10%以上，2015-2024年平均ROE达12.7%[18] - 人身险业务：2020-2024年新单保费CAGR达17.2%，大幅领先同业；2023年、2024年新业务价值分别同比增长30.8%、57.7%；银保渠道新单保费占比从2020年的3.7%快速提升至2025年上半年的46.1%[18] - 财产险业务：2014-2024年财险保费CAGR达8%；2015年至今始终保持承保盈利[18] - 资产管理：2025年上半年末债券持仓占比62.4%；2020-2024年净投资收益率均值达4.3%，总投资收益率均值为4.8%[18] - 盈利预测：预计2025-2027年末内含价值分别为6074亿元、6576亿元、7182亿元，同比增加8.1%、8.3%和9.2%[6][18] 推荐个股及点评：陕西旅游 (603402) - 业务模式：公司以《长恨歌》实景演艺和华山旅游索道为核心，形成“演艺+索道”双轮驱动的业务模式，2024年实现营收12.63亿元，归母净利润5.12亿元[7][19] - 演艺板块：标杆项目《长恨歌》2024年收入6.81亿元，上座率88%，净利率69%；成功复制的《12·12西安事变》项目2024年上座率85%，收入5370万元，净利率40%；募投项目泰山秀城二期预计建成后第三年收入2.65亿元，净利润0.78亿元[19] - 索道板块：华山西峰索道2024年乘索率104%，客单价105元，收入3.9亿元，净利率50%；已收购的少华山索道资产组2024年接待客流19.5万人次，净利润913万元；募投的少华山南线索道预计建成后第五年收入9366万元，净利润2826万元[19] - 股东赋能：控股股东陕旅集团为省属重要文旅平台，截至2025年9月资产规模超540亿元，2024年集团收入93.1亿元，毛利润20.5亿元[19] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为3.9亿元、5.1亿元、5.9亿元，对应市盈率（PE）分别为30倍、23倍、20倍[7][19] 推荐个股及点评：中钨高新 (000657) - 公司定位与布局：公司是中国五矿集团钨产业唯一核心平台，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，2024年12月并表柿竹园有色，2025年现金收购远景钨业[8][20] - 钨矿业务：中国钨储量占全球50%，产能占全球80%；公司通过资产注入掌握优质矿石产能，2024年采选业务产量达0.78万吨；受益于国家出口管制和开采总量指标收缩等政策，钨价上涨使公司充分享受价格红利[21] - 钻针业务机遇：AI算力建设推动服务器PCB板厚度提升，加工8mm板单孔需使用4支不同长度钻针，同时夹层材料升级导致钻针损耗剧增，更换频率大幅提升，驱动钻针需求量价齐升[21] - 技术与产能：钻针向高长径比演进，技术难度导致单价指数级增长；公司控股子公司金洲精工已实现50倍长径比钻针批量化生产；预计公司2025年底月产能达0.9亿支，2026年底有望达到1.1亿支[21] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4亿元、19.0亿元、23.5亿元，当前股价对应动态市盈率分别为94倍、66倍、54倍[8][21]

投资评级与核心观点 - 报告对晶晨股份维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司作为AIoT端侧核心标的，凭借产品梯队与研发实力，深度受益于端侧AIoT智能化升级浪潮，当前估值处于洼地，看好2026年业绩与估值双击的增量机会 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入67.93亿元，同比增长14.63%；归母净利润8.71亿元，同比增长6%；全年芯片销量超1.74亿颗，同比增加0.31亿颗；剔除0.47亿元股权激励费用后，调整后归母净利润达9.22亿元 [8] - **2025年第四季度业绩**：营收同比增长约34%，其中S系列营收同比增长近60%，T系列营收同比增长逾50%，W系列营收同比增长逾30%；毛利率提升至40.46%，同比增加3.26个百分点，环比增加2.72个百分点 [8] - **2026年业绩指引**：公司预计2026年第一季度营收同比增长10%-20%，2026年全年营收同比增长25%-45% [8] - **盈利预测调整**：调整后2025-2027年营业收入预期为67.9亿元、91.8亿元、118.8亿元（前值：73.1亿元、88.32亿元、103.91亿元）；调整后归母净利润预期为8.7亿元、15.4亿元、23.2亿元（前值：10.6亿元、14.1亿元、18.3亿元） [3] - **增长预测**：预计2026年营业收入同比增长35.09%至91.77亿元，归母净利润同比增长77.32%至15.44亿元；预计2027年营业收入同比增长29.41%至118.76亿元，归母净利润同比增长50.57%至23.24亿元 [1] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的37.97%持续提升至2027年的40.01%；归母净利率预计从2025年的12.82%提升至2027年的19.57% [9] 业务进展与产品规划 - **核心产品销量与目标**： - 6nm芯片销量已近900万颗（已完成商用验证），2026年销量目标突破3000万颗 [8] - Wi-Fi 6芯片销量超700万颗，2026年销量目标突破1000万颗 [8] - 智能视觉芯片销量超400万颗，同比增长超80%，W/C系列已成为核心主力产品线 [8] - **新品规划**：2026年公司将推出更高算力的通用端侧平台芯片、T系列高端芯片、Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi 6芯片、高算力智能视觉芯片以及Monitor系列首款芯片等多款新品 [8] 市场与渠道布局 - **渠道布局**：To B端与全球近270家运营商达成深度合作；To C端携手全球知名消费电子客户落地多款新品 [8] - **供应链管理**：公司针对存储市场变化实施前瞻性备货策略，保障SoC产品稳定供应，后续将通过合理备货叠加上调SoC产品价格的方式，保障经营可持续性 [8] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新摊薄每股收益，报告发布时股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为45.26倍、25.52倍、16.95倍 [1] - **市场数据**：报告发布时收盘价为93.55元，市净率（P/B）为5.49倍，总市值为394.00亿元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司作为AIoT端侧核心标的，凭借完善的端侧产品梯队布局、强劲研发实力及谷歌AIoT核心供应商的卡位优势，深度受益于端侧AIoT智能化升级浪潮 [3] - 当前公司估值处于洼地，看好其2026年业绩与估值双击的可观增量机会 [3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收67.93亿元，同比增长14.63%；归母净利润8.71亿元，同比增长6%；全年芯片销量超1.74亿颗，同比增加0.31亿颗 [8] - **2025年调整后业绩**：剔除0.47亿元股权激励股份支付费用后，归母净利润达9.22亿元 [8] - **2025年第四季度业绩**：营收同比增长约34%，毛利率提升至40.46%，同比增加3.26个百分点，环比增加2.72个百分点 [8] - **2026年业绩指引**：公司预计第一季度营收同比增长10%-20%，全年营收同比增长25%-45% [8] - **盈利预测**：调整后2025-2027年营业收入预期为67.9亿元、91.8亿元、118.8亿元；归母净利润预期为8.7亿元、15.4亿元、23.2亿元 [3] - **增长预测**：预计2026年营收同比增长35.09%，归母净利润同比增长77.32%；2027年营收同比增长29.41%，归母净利润同比增长50.57% [1] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，2025-2027年预测市盈率分别为45.26倍、25.52倍、16.95倍 [1] 产品与业务进展 - **核心产品线表现**：2025年第四季度，S系列营收同比增长近60%，T系列营收同比增长逾50%，W系列营收同比增长逾30% [8] - **新品销量与目标**： - 6nm芯片销量近900万颗（已完成商用验证），2026年销量目标突破3000万颗 [8] - Wi-Fi 6芯片销量超700万颗，2026年销量目标突破1000万颗 [8] - 智能视觉芯片销量超400万颗，同比增长超80%，W/C系列已成为核心主力产品线 [8] - **新品规划**：2026年将推出更高算力的通用端侧平台芯片、T系列高端芯片、Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi 6芯片、高算力智能视觉芯片以及Monitor系列首款芯片等多款新品 [8] 市场与渠道布局 - **全球化渠道**：To B端与全球近270家运营商达成深度合作；To C端携手全球知名消费电子客户落地多款新品 [8] - **供应链管理**：针对存储市场变化实施前瞻性备货策略，保障SoC产品稳定供应，后续将通过合理备货叠加上调SoC产品价格的方式保障经营可持续性 [8]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [2] - 目标价：140.23元 [4] - 当前价：93.55元 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩创历史新高，新产品（6nm SoC及WiFi芯片）进入高速放量期，公司对2026年收入增长指引乐观 [2][8] - 公司与谷歌在端侧AI硬件领域有十余年深度合作，是谷歌整合Gemini AI的新一代硬件核心芯片供应商，协同效应显著 [8] - 通过收购芯迈微，公司正构建“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术矩阵，产品布局日臻完善 [8] - 分析师基于公司业绩快报及新品放量指引，调整盈利预测，并给予2026年40倍市盈率估值，对应目标价140.23元，维持“强推”评级 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩快报**：实现营业收入67.93亿元（同比增长14.63%），归母净利润8.71亿元（同比增长6%），全年芯片销量超1.74亿颗（同比增长约21.68%）[2] - **2025年第四季度**：实现营收17.22亿元（同比增长33.9%，环比下降1.1%），毛利率40.46%（同比提升3.26个百分点，环比提升2.72个百分点），归母净利润1.73亿元（同比下降24.1%，环比下降13.9%）[8] - **2026年业绩指引**：预计第一季度营收同比增长10%-20%，预计全年营收同比增长25%-45% [2] - **财务预测更新**：调整2025-2027年归母净利润预测至8.71亿元、14.77亿元、18.85亿元（原预测为10.39亿元、13.98亿元、18.17亿元）[8] - **关键预测指标**：预计2026年营业收入88.78亿元（同比增长30.7%），归母净利润14.77亿元（同比增长69.5%），每股收益3.51元 [4][8] - **估值水平**：基于2026年2月12日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为45倍、27倍、21倍 [4] 产品与技术进展 - **6nm芯片**：2025年销量近900万颗，已通过大规模商用验证；预计2026年出货量有望突破3000万颗（同比增长约233%）[8] - **端侧智能算力**：各产品线已有超20款芯片搭载自研端侧智能算力单元，2025年相关芯片出货量超2000万颗（同比增长近160%）[8] - **WiFi芯片**：W系列WiFi芯片2025年销量近2000万颗，其中WiFi6芯片销量超700万颗（在W系列中占比超37%，2024年同期占比近11%）；预计2026年Wi-Fi 6芯片出货量有望突破1000万颗；Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi 6 1*1高速低功耗芯片等新品将于2026年陆续上市 [8] - **智能视觉芯片**：2025年实现销量超400万颗，同比增长超80% [8] - **战略收购**：2025年9月宣布收购芯迈微，助力构筑“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈 [8] 市场与客户合作 - **核心客户**：与谷歌拥有十余年深度合作基础，是谷歌新一代端侧AI硬件（整合Gemini AI）相关产品的核心芯片供应商 [8] - **合作成果**：双方协同聚焦于谷歌端侧大模型Gemini的硬件生态落地，已推出适配Gemini的智能音箱、智能可视化门铃、室内外智能摄像头等多款新产品 [8] 公司基本数据 - 总股本：4.21亿股 [5] - 总市值：394.00亿元 [5] - 每股净资产：17.03元 [5] - 资产负债率：13.71% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对晶晨股份给予“强推”评级并维持 目标价为140.23元 当前股价为93.55元 隐含约50%的上涨空间 [2][4] - 核心观点：公司2025年业绩创历史新高 6纳米SoC及WiFi芯片高速放量 公司对2026年收入增长指引乐观 预计同比增长25%-45% [2][8] 2025年业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入67.93亿元 同比增长14.63% 归母净利润8.71亿元 同比增长6% 全年芯片销量超1.74亿颗 同比增长约21.68% [2] - 2025年毛利率为37.97% 同比提升1.42个百分点 呈现逐季提升趋势 第四季度毛利率达40.46% 同比提升3.26个百分点 [8] - 剔除股份支付影响后的归母净利润为9.22亿元 第四季度归母净利润1.73亿元 同比下降24.1% 主要因研发费用环比大幅增长 [8] - 第四季度研发费用达4.34亿元 同比增长30.3% 环比增长13.3% 主要用于高算力SoC及WiFi芯片新品研发 [8] 2026年业绩指引与财务预测 - 公司预计2026年第一季度营收同比增长10%-20% 2026年全年营收同比增长25%-45% [2] - 报告预测公司2026年营业收入为88.78亿元 同比增长30.7% 归母净利润为14.77亿元 同比增长69.5% [4][8] - 报告预测公司2027年营业收入为107.60亿元 同比增长21.2% 归母净利润为18.85亿元 同比增长27.7% [4][8] - 基于预测 2026年每股收益为3.51元 对应市盈率为27倍 2027年每股收益为4.48元 对应市盈率为21倍 [4] 核心产品进展与战略 - **6纳米SoC芯片**：2025年销量近900万颗 已通过大规模商用验证 公司预计2026年出货量有望突破3000万颗 同比增长约233% [8] - **端侧智能算力**：各产品线已有超20款芯片搭载自研端侧智能算力单元 2025年相关芯片出货量超2000万颗 同比增长近160% [8] - **WiFi芯片**：W系列WiFi芯片2025年销量近2000万颗 其中WiFi 6芯片销量超700万颗 在W系列中占比超37% 2026年WiFi 6芯片出货量有望突破1000万颗 [8] - **智能视觉芯片**：2025年销量超400万颗 同比增长超80% [8] - **战略合作**：公司与谷歌拥有十余年深度合作 是谷歌新一代端侧AI硬件整合Gemini AI相关产品的核心芯片供应商 双方协同推动Gemini在智能家居等硬件生态落地 [8] - **技术矩阵**：公司于2025年9月宣布收购芯迈微 助力构筑“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈与产品矩阵 [8] 公司基本数据 - 公司总股本为4.21亿股 总市值为394.00亿元 每股净资产为17.03元 [5] - 公司资产负债率为13.71% [5]

核心观点 - 公司2025年经营业绩创历史新高，营业收入、归母净利润及芯片销量均达历史最高水平，新产品批量上市并快速打开市场，全球化布局进入收获期 [3] - 公司综合毛利率逐季提升，运营效率持续改善，并通过前瞻性备货策略有效应对了存储市场波动，主力产品线营收在第四季度恢复强劲增长 [4][7] - 端侧智能技术快速发展，搭载自研端侧智能算力单元的芯片出货量同比激增近160%，公司正通过高强度研发和产品矩阵扩展，抓住端侧智能的历史性机遇 [4][7][8] - 公司对2026年增长前景表示乐观，预计第一季度营收同比增长10%~20%，全年营收同比增长25%~45%，多项新产品有望在2026年放量 [5][6][8] 2025年度主要财务表现 - **营业收入**：实现67.93亿元，同比增加8.67亿元 [3] - **归母净利润**：实现8.71亿元，同比增加0.49亿元；剔除0.47亿元股份支付费用影响后为9.22亿元 [3] - **芯片销量**：全年超1.74亿颗，同比增加超0.31亿颗 [3] - **综合毛利率**：全年为37.97%，同比2024年（36.55%）提升1.42个百分点；且呈现逐季提升态势，第四季度达40.46% [4] 各产品线进展与销量 - **6nm芯片**：2025年销量近900万颗，已通过大规模商用验证；2026年预计出货量有望突破3,000万颗 [5] - **Wi-Fi 6芯片**：2025年销量超700万颗，在W系列中占比从去年同期的近11%提升至超过37%；2026年预计出货量有望突破1,000万颗 [6] - **智能视觉芯片**：2025年销量超400万颗，同比增长超80% [6] - **无线连接芯片（W系列）**：全年销量近2,000万颗，已成为公司主力产品线 [6] - **智能视觉芯片（C系列）**：全年销量超400万颗，已成为公司主力产品线 [6] 技术研发与新产品布局 - **端侧智能**：各产品线已有超过20款芯片搭载自研端侧智能算力单元；2025年相关芯片出货量超2,000万颗，同比增长近160% [4] - **研发投入**：全年研发费用约15.52亿元，较2024年增加1.99亿元；近三年累计研发费用达41.87亿元 [7] - **在研产品进展**：新一代高算力6nm芯片、Monitor系列首款芯片、高算力智能视觉芯片均已流片；Wi-Fi路由芯片及Wi-Fi 6 1*1高速低功耗芯片已成功回片并处于测试阶段 [7] - **2026年新产品规划**：包括更高算力的通用端侧平台芯片、T系列高端芯片、Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi 6 1*1高速低功耗芯片、高算力智能视觉芯片以及Monitor系列首款芯片等 [6] 市场与客户拓展 - **To B市场**：与全球近270家运营商建立合作关系 [6] - **To C市场**：2025年与多个全球著名消费电子客户推出多款新产品 [6] - **应对供应链波动**：面对2025年下半年全球存储市场剧烈变化，公司通过前瞻性、合理有序的备货安排，有效保障了客户对SoC产品的需求 [7] - **第四季度复苏**：2025年第四季度公司营收同比增长约34%，其中S系列营收同比增长近60%，T系列营收同比增长逾50%，W系列营收同比增长逾30% [7] 战略收购与未来展望 - **收购芯迈微**：2025年9月宣布收购，旨在构筑“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈与产品矩阵，形成以“端侧智能+算力+通信”为主干的解决方案 [8] - **未来增长驱动**：公司将继续在端侧智能、高速连接、无线路由、智能视觉、智能显示、智能汽车等重点领域保持高强度研发与市场开拓 [8] - **2026年业绩指引**：预计第一季度营收同比增长10%~20%，2026年全年营收同比增长25%~45% [8]

公司业务与产品定位 - 公司智能视觉芯片主要面向智能安防和泛视觉等领域 [1] - 公司明确其智能视觉芯片无需3D技术 [1]

格隆汇11月20日丨北京君正(300223.SZ)在互动平台表示，公司智能视觉芯片主要面向智能安防、泛视 觉等领域，无需3D技术。 ...

公司产品与技术动态 - 北京君正智能视觉芯片集成了神经网络处理器模块 [1] - 公司智能视觉芯片具备AI处理能力 [1]