核心观点 - 晨会纪要涵盖三份最新报告，分别聚焦于两家半导体公司沐曦股份和寒武纪的业绩与前景，以及一周市场流动性策略分析 [2] - 沐曦股份2025年营收实现倍增，利润亏损显著收窄，其高性能GPU产品在单卡与多卡互联技术上取得突破，并有望在互联网和运营商客户拓展上取得进展 [3][4][5][6][7] - 寒武纪2025年营收与利润均实现大幅增长并扭亏为盈，其增长受益于算力需求攀升，并有望受益于国产大模型发展及中国模型API调用量出海带来的算力需求 [8][9][10][11][12][13] - 策略周报指出，近期宏观流动性边际收敛，股市资金供给端呈现结构性分化，宽基ETF流出放缓，资金需求端压力有所缓和 [13][14][15] 沐曦股份 (688802) 研究报告摘要 - **2025年业绩表现**：公司预计2025年实现营收16.44亿元，同比增长121.26% [3]；归母净利润为-7.81亿元，较上年同期的-14.09亿元亏损显著收窄 [3][4] - **2025年第四季度业绩表现**：2025Q4预计实现营收4.08亿元，同比下降21.54% [3]；归母净利润为-4.35亿元，较上年同期的-6.27亿元亏损收窄 [3][4] - **业绩驱动因素**：营收高增主要受益于产品拓展及GPU出货量显著增长 [4]；股份支付费用减少对利润端产生正向贡献，推动亏损收窄 [4] - **技术突破**：公司自主研发的MetaXLink高速互连技术性能已达行业先进水平，支持千卡集群商业化部署，并正在研发万卡集群 [5]；最新曦云C700系列产品性能对标英伟达H100，实现了全流程国产供应链闭环 [5] - **业务进展与客户拓展**：截至2025年3月底，公司产品已部署于10余个智算集群，覆盖国家平台、运营商及商业中心等多场景 [6][7]；公司已成功导入教科研、金融、能源等多个行业客户，并重点拓展互联网与运营商客户，已取得初步成效 [7] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年营收分别为16.44亿元、40.79亿元、79.79亿元 [7] 寒武纪 (688256) 研究报告摘要 - **2025年业绩表现**：公司2025年实现营收64.97亿元，同比增长453.21% [8]；实现归母净利润20.59亿元，归母扣非净利润17.70亿元，较上年同期（分别亏损4.52亿元和8.65亿元）全面扭亏为盈 [8][9] - **2025年第四季度业绩表现**：2025Q4营收18.9亿元，同比增长91.10% [8]；归母净利润4.54亿元，同比增长66.91% [8]；归母扣非净利润3.51亿元，较上年同期亏损249.83万元大幅扭亏 [8][9] - **业绩驱动因素**：业绩提升主要得益于算力行业需求攀升，公司产品在运营商、金融、互联网等重点行业完成规模化部署，支持多种大模型的训练与推理任务 [9] - **行业生态利好**：DeepSeek即将发布旗舰模型V4，并优先向华为、寒武纪等国内AI芯片厂商开放测试权限，以优化国产算力生态 [10][11] - **中国模型出海带动算力需求**：2026年2月16日至22日当周，中国模型的API周调用量达到5.16万亿Token，较三周前增长127%，并已超越美国模型 [12]；当周全球调用量前五的模型中中国占据四席，合计贡献Top5总调用量的85.7% [12] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年营收分别为64.97亿元、170.08亿元、244.88亿元；归母净利润分别为20.59亿元、68.39亿元、94.06亿元 [13] 策略周报摘要 - **宏观流动性**：本周（2026/02/23-2026/02/27）宏观资金面边际收敛，央行公开市场操作净回笼7274亿元，中期借贷便利净投放3000亿元 [13]；短端与长端利率均有所上行 [13] - **股市资金供给**：权益基金发行大幅回落，杠杆资金参与回暖，ETF净流出收窄 [14]；股票ETF整体净流出362.95亿元 [14]；宽基ETF中，资金主要流入中证2000、沪港深300等指数，净流出较多的是中证1000、中证500 [14] - **行业与主题ETF资金流向**：行业主题ETF中，电网设备、证券公司等板块净流入较多，细分化工、中证传媒等指数净流出较多 [14]；策略风格方面，标普中国A股大盘红利低波50净流入较多，红利指数净流出较多 [14][15] - **融资资金流向**：融资净流入较多的行业为农林牧渔、计算机，净流出的行业为美容护理、纺织服饰、医药生物 [14] - **股市资金需求**：股权融资规模下降至74.36亿元，限售解禁规模回落至459.5亿元，产业资本减持下降至57.34亿元 [15]

报告投资评级 - 增持 (首次覆盖) [2] 报告核心观点 - 沐曦股份作为国内领先的高性能GPU芯片设计公司，在大模型算力需求增长和国产替代趋势下有望充分受益 [12] - 公司2025年营收实现倍增并带动利润减亏，产品拓展及出货量提升是主要驱动力 [7] - 公司在单卡性能上对标国际先进产品，多卡互联技术实现重要突破并已商业化部署，产品在多个智算集群上线，并有望在互联网和运营商客户拓展上取得突破 [8][9][10] 2025年业绩表现 - 2025年预计实现营收16.44亿元，同比增长121.26% [6][7] - 2025年归母净利润为-7.81亿元，归母扣非净利润为-8.22亿元，较上年同期（分别亏损14.09亿元和10.44亿元）亏损幅度显著收窄 [6][7] - 2025年第四季度预计实现营收4.08亿元，同比下降21.54%；归母净利润-4.35亿元，较上年同期亏损6.27亿元有所收窄 [6][7] 技术与产品进展 - 多卡互联技术：公司自主研发的MetaXLink高速互连技术性能已达到与H200相当的行业先进水平，已实现千卡集群的大规模商业化部署，并正在研发推动万卡集群落地，已成功支持包括128B MoE大模型在内的多个模型完成全量预训练 [8] - 单卡性能：最新推出的曦云C700系列采用国内先进工艺制程，构建全流程国产供应链闭环，性能对标H100，在计算、存储、通信能力及能效比等关键指标上较当前在售产品全面提升 [9] 市场部署与客户拓展 - 截至2025年3月底，公司产品已相继应用部署于10余个智算集群，覆盖国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业智算中心等多层级场景，区域横跨北京、上海、杭州、长沙、中国香港等地 [10] - 公司产品已成功导入教科研、金融、交通、能源、医疗健康及大文娱等行业客户，产品竞争力与交付能力已获验证 [10] - 当前存量客户复购稳定，新客户持续增加；公司在手订单充裕，潜在商机储备充足，正重点拓展互联网与运营商行业客户并已取得初步成效，预计将成为未来重要的业务增长点 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营收分别为16.44亿元、40.79亿元、79.79亿元，对应增长率分别为121%、148%、96% [11][13] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为-7.81亿元、3.25亿元、21.58亿元，预计将于2026年实现扭亏为盈 [11][13] - 基于2025年预测营收，对应市销率（P/S）为127.76倍，预计2026年、2027年将分别下降至51.49倍和26.32倍 [11][13] - 基于2026年预测归母净利润，对应市盈率（P/E）为646.93倍，预计2027年将下降至97.35倍 [11][13]

沐曦股份科创板上市表现 - 公司于上海证券交易所科创板挂牌上市，成为“国产GPU四小龙”中第二家上市企业 [1] - 发行价为104.66元/股，发行4010万股，占总股本约10%，发行市值419亿元 [1] - 上市首日以700元/股开盘，较发行价高开568.83%，盘中最高价达895元/股，收盘报829.9元/股，较发行价上涨692.95%，总市值达到3320.43亿元 [1] 早期投资背景与机构选择逻辑 - 早期投资人包括和利资本、红杉资本中国、真格基金、经纬中国、光速中国（现“心资本”）、东方富海、中鑫资本等 [3] - 和利资本孔令国基于对AI算力爆发的预判及对ASIC路线局限性的认识，在2020年国产替代叙事下选择投资GPU赛道 [9][10] - 光速中国韩彦在内部争议中坚持投资GPU而非DPU，认为DPU在中国市场未达预期 [14] - 投资机构选择沐曦的核心原因在于其“成建制”的创始团队，全部来自AMD中国研发团队，曾帮助AMD建设中国超算中心，拥有深厚技术积累和极低的磨合成本 [13][16] - 东方富海看重团队工程落地能力，认为在中国具备高端GPU量产经验的成建制团队几乎只有沐曦 [16][17] - 中鑫资本从产业链缺口分析，认为GPU是算力体系中被卡得最死的核心环节，因此进行投资 [18] - 公司于2020年11月成立仅两个月后完成由和利资本领投的近亿元天使轮融资，后续在2021年及2022年获得东方富海、光速中国、中鑫资本等机构的A轮及Pre-B轮投资 [4][18] 发展过程中的挑战与投资机构支持 - 2022年起，半导体行业环境恶化，美国实施多轮制裁，一级市场进入寒冬，公司面临严峻生存危机 [22][23] - 公司在某段时期每月现金消耗高达五千万元，市场出现不利传闻导致人心浮动 [23] - 美元基金背景的投资机构面临巨大的合规与LP压力，内部就是否减持产生激烈争论 [23] - 面对减持压力，创始人陈维良态度坚决，反而坚定了主要投资人的支持决心 [24] - 和利资本提供“保姆式服务”，派投资总监常驻公司协助解决供应链安全问题，该总监后加入公司任运营副总裁 [25] - 中鑫资本提前布局，在2022年投资时就建议公司验证国内供应链，并为其对接中芯国际及国内先进封装厂商资源 [25] - 东方富海在C轮融资最艰难时期，成为最早给出大额投资意向书并推动交易继续向前的机构之一，明确GPU是必须用时间换空间的长期工程 [25] 产品研发与商业化进展 - 新一代产品曦云C600已构建从设计、制造到封装测试的国产供应链闭环 [26] - 曦云C600研发项目于2024年2月立项，2025年7月完成回片并成功点亮，正在进行功能测试，预计2025年底进入风险量产 [28] - 曦云C700研发项目于2025年4月立项，目前处于软硬件购置和产品设计开发阶段，芯片核心设计及功能验证已大部分完成 [28] - 两款产品均基于公司自主创新的核心GPU IP及MXMACA软件栈，支持AI训练、推理及通用计算 [28] - 曦云C600产品已在2025年世界人工智能大会发布，在国家人工智能公共算力平台、互联网、运营商、金融、能源等行业加大推广力度，已获得多家互联网厂商、金融机构、服务器OEM厂商的测试和适配意愿 [28] - 公司预计2025年收入将是2024年的两到三倍，并预计在2026年实现首次盈利 [30] 上市意义与行业影响 - 公司上市为一级市场“陪跑型投资”和硬科技领域的“长期主义”提供了正向激励 [29] - 上市标志着国产GPU进入了“可交易、可比较”的资产阶段，从“技术叙事期”走入“资本验证期” [29] - 高发行价体现了市场对国产GPU“战略稀缺性”的溢价，标志着国产GPU完成了最艰难的“从无到有”阶段，实现了“产品可用” [30][31] - 投资机构表示上市后将继续帮助公司打造生态，共同投资一些项目 [35] 行业面临的挑战与未来展望 - 国产GPU仍面临生态不健全的问题，软件栈大多在兼容英伟达CUDA生态，自主生态尚未完全建立 [33] - 先进制程限制（如7nm以下产能受限）将制约未来产品迭代速度 [34] - GPU发展牵动EDA工具、IP授权、先进制程、先进封装、系统软件等整个产业链，需要全产业链结构性能力的突围与协同 [34] - 公司上市后将面临更严苛的透明度要求、更强的交付压力，需证明其持续迭代、自我造血及商业化跑通的能力 [35]

公司上市与市场表现 - 沐曦股份于上海证券交易所科创板挂牌上市，成为“国产GPU四小龙”中第二家上市企业[2] - 公司发行价为104.66元/股，发行4010万股，占总股本约10%，发行市值为419亿元[2] - 上市首日以700元/股开盘，较发行价高开568.83%，盘中最高价达895元/股，收盘报829.9元/股，较发行价上涨692.95%，总市值达到3320.43亿元[2] 早期投资逻辑与团队优势 - 早期投资人选择沐曦的核心逻辑在于其创始团队为来自AMD中国研发团队的“成建制正规军”，拥有共事多年经验及帮助AMD建设中国超算中心的技术积累[10][11] - 投资机构认为在中国市场，具备高端GPU量产经验的团队极为稀缺，沐曦团队几乎是唯一选择[13][14] - 投资决策经历了“非共识”时刻，例如光速中国内部曾就投资GPU还是DPU产生激烈争议，最终市场验证了GPU路线的正确性[11] - 产业资本中鑫资本从产业链缺口分析，认为GPU是整个算力体系中被“卡脖子”最严重的核心环节，因此决定投资[15] 发展历程与资本支持 - 公司于2020年11月成立仅两个月后，完成由和利资本领投的近亿元天使轮融资[5][15] - 2021年，东方富海、光速中国等在A轮进行重注投资；2022年，中鑫资本在Pre-B轮投资5000万元人民币[15] - 2022年后，半导体行业环境恶化，公司面临严峻生存危机，曾每月消耗约5000万元现金，并出现被收购的市场传闻[20] - 投资机构在困难时期提供了多方面支持：和利资本提供“保姆式服务”协助解决供应链问题；中鑫资本前瞻性地帮助对接国产供应链资源；东方富海在C轮融资艰难时率先给出大额投资意向书以示信任[21][22] 产品研发与商业化进展 - 新一代产品曦云C600已构建从设计、制造到封装测试的国产供应链闭环[22] - 曦云C600研发项目于2024年2月立项，2025年7月完成回片并成功点亮，正在进行功能测试，预计2025年底进入风险量产[24] - 产品需完成测试验证与性能调优、软件栈与生态完善、供应链与量产准备及客户导入等后续工作[24] - 曦云C600已在2025年世界人工智能大会发布，在多个行业加大推广力度，已获得多家互联网厂商、金融机构及服务器OEM厂商的测试和适配意愿[24] - 下一代产品曦云C700系列研发项目已于2025年4月立项，目前处于软硬件购置和产品设计开发阶段[24] - 公司预计2025年收入将是2024年的两到三倍，并预计在2026年实现首次盈利[26] 行业意义与未来挑战 - 公司上市标志着国产GPU完成了“从无到有”阶段，进入“可交易、可比较”的资产阶段，从“技术叙事期”走入“资本验证期”[26][27] - 高发行价反映了市场对国产GPU“战略稀缺性”的溢价[26] - 国产GPU行业仍面临生态不健全、软件栈依赖兼容以及先进制程（如7nm以下）受限等挑战[29][30] - GPU发展牵动EDA工具、IP授权、先进制程、先进封装等全产业链，需要设计端到制造端的全面协同[30] - 上市后公司需在透明度、交付压力下证明持续迭代、自我造血及商业化能力，投资机构表示上市后将继续协助公司打造生态[31]

文章核心观点 - 国产GPU行业在算力紧缺、国产替代及生成式AI爆发的背景下，正迎来密集的资本市场验证期，其发展焦点已从“能否做出”转向“能否卖出并进入真实场景” [4][8] - 沐曦集成电路股份有限公司作为国产GPU代表，选择了一条更侧重长期主义的技术路径：押注通用GPU，自研核心IP与软件栈，并优先从推理市场切入，再向训推一体发展 [2][9][12] - 公司展现了惊人的商业化增速，但同时也面临高强度研发投入导致的持续亏损，其成功与否取决于技术路线的长期演进能力及生态构建，而非短期财务表现 [13][14][16] 行业背景与驱动因素 - **算力需求分层**：生成式AI爆发导致算力需求分层，高端训练市场由英伟达主导，而推理和中算力应用（如政务、运营商、公共算力平台）为国产GPU提供了现实市场空间 [5] - **外部供给挤压**：在高性能AI芯片出口受限背景下，中国市场对“可持续获取的算力”需求放大，国产GPU在“可用、可交付、可规模化”的区间获得机会 [6] - **发展阶段变化**：国产GPU行业在2019年后创业集中爆发，当前已从完成产品量产（解决“能否做出”）进入商业验证阶段（解决“能否卖出”），这是公司集中冲刺上市的时间拐点 [7][8] 沐曦股份的技术与产品路径 - **技术路线选择**：公司未采用“全功能GPU”路径，而是押注通用GPU，将架构重心放在AI和高性能计算上，更接近AMD的技术传统而非英伟达模式 [9] - **应对现实约束**：在制程工艺受限前提下，公司通过自研核心GPU IP来最大化单位算力效率，并为产品迭代保留自主度，其正在研发的曦云C700系列旨在性能上挑战英伟达H100区间 [10] - **产品演进逻辑**：公司从智算推理芯片（曦思N100）切入，随后迭代至训推一体芯片（曦云C500），产品矩阵已覆盖训推一体、智算推理和图形渲染三大应用场景 [11] - **集群与软件生态**：公司自研MetaXLink高速互连技术，使GPU互连带宽和延迟表现达到与英伟达4nm工艺旗舰产品H200相当的水平，支持2-64卡互连 [12] - **软件兼容性**：公司自研MXMACA软件栈在API层面实现了对国际主流CUDA生态的高度兼容，以最小化用户迁移成本，是国产GPU中生态兼容性最全面的方案之一 [12] 商业化进展与财务表现 - **营收高速增长**：公司营业收入从2022年的42.64万元增长至2024年的7.43亿元，最近三年复合增长率为4074.52%，2025年第一季度营收达3.2亿元 [13] - **收入结构转变**：收入主力已从早期的智算推理GPU板卡迅速转向训推一体芯片，2024年及2025年第一季度，训推一体芯片曦云C500系列收入占比分别达97.28%和97.87% [13] - **产品累计销量**：截至2025年3月底，公司GPU产品累计销量超过2.5万颗 [2] - **高强度研发投入**：2022年至2024年，公司研发投入分别高达6.48亿元、6.99亿元和9.01亿元，合计占最近三年累计营业收入比例的282.11% [14] - **持续亏损状态**：2022年至2024年，公司归属于母公司所有者的净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元和-14.09亿元，截至2025年3月末合并报表未分配利润为-10.48亿元 [15] 行业格局与资本展望 - **行业普遍亏损**：在国产AI芯片公司中，仅海光信息稳定盈利，寒武纪在2024年第四季度扭亏，景嘉微、龙芯中科、摩尔线程等仍处亏损周期，沐曦预计最早2026年达到盈亏平衡 [16] - **市场增长潜力**：2024年中国GPU市场规模约为1073亿元，同比增长32.96%，但国产GPU产业相较海外仍有差距 [17] - **长期验证关键**：资本市场需判断公司技术路线是否具备持续演进空间，其成功依赖于在多个产品周期中不断迭代并逐步形成生态锁定，而非单一代产品 [16] - **上市意义**：上市是公司为高强度研发和产业化补充弹药的过程，也是提前接受市场审视的起点，旨在探索一条在英伟达主导的算力世界中不依赖奇迹的生存路径 [8][17]

文章核心观点 - 沐曦股份作为国产GPU龙头企业，其科创板上市注册获批体现了国内资本市场对硬科技企业的支持，其发展路径与行业趋势深度契合，技术积累正快速转化为商业成果，展现出强劲的增长潜力 [1][2][3][5] 政策与资本市场环境 - 证监会深化科创板改革，推出“1+6”政策措施，加快构建支持全面创新的资本市场生态，为硬科技企业提供资本土壤 [1] - 政策红利下，沐曦股份的发展逻辑成为硬科技企业借力资本市场的典型样本 [2] 行业概况与市场格局 - GPU设计技术壁垒高，研发到量产周期长达2-3年 [2] - 2024年国内加速计算服务器市场规模达221亿美元，其中GPU服务器占比69%，国际厂商占绝对主导 [2] - 预计到2029年，国内加速计算服务器市场规模将突破千亿美元，国产GPU企业的战略价值凸显 [2] 公司技术与产品进展 - 公司聚焦数据中心通用GPU这一产业链价值密度最高环节 [3] - 曦云C500性能据客户反馈已持平甚至领先国际大厂产品 [3] - 曦云C600支持FP8多精度算力，适配生成式AI需求，构建了国产供应链闭环 [3] - 下一代旗舰产品C700计划在计算、存储、通信能力上实现大幅突破 [3] 商业化成果与财务表现 - 截至2025年3月末，公司GPU累计销量超2.5万颗，在10余个智算集群落地应用 [3] - 近三年营收年均复合增长率达4074.52% [3] - 2025年上半年收入约9亿元，已超过2024年全年收入 [3] 订单与未来展望 - 截至2025年9月5日，公司在手订单金额达14.3亿元，接近2024年全年营收的2倍 [4] - 随着收入放量与规模效应释放，公司最早有望在2026年实现盈亏平衡 [4]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 行业基本情况与市场表现 - 行业收盘点位为5228.93，52周最高点为5841.52，52周最低点为3963.29 [1] - 截至2025年10月，计算机行业相对沪深300指数的表现呈现波动 [3] 核心公司分析：沐曦集成电路 - 沐曦集成电路科创板IPO将于2025年10月24日上会审议，拟募集资金39.04亿元 [4] - 募集资金将投向新型高性能通用GPU研发及产业化项目、新一代人工智能推理GPU研发及产业化项目以及面向前沿领域的高性能GPU技术研发项目 [4] - 曦云C600 GPU已于2025年7月完成回片并点亮，预计2025年底进入风险量产；曦云C700项目正在开发中，性能目标接近英伟达H100 [5] - Shanghai Cube高算力密度机柜采用国产GPU，支持大模型训练与推理，单机柜部署128卡 [6] - 报告研究的具体公司目前在国内GPU市场份额约为1% [6] - 报告研究的具体公司坚持“1+6+X”发展战略，截至2025年9月5日，在手订单金额（不含税）为14.30亿元，以曦云C500系列板卡为主 [6] - 报告研究的具体公司正开拓互联网和运营商客户，预计2025年内签署首个互联网订单，并已进入中国电信集采短名单 [7][8] 投资建议 - 建议关注沐曦产业链相关公司，如亿都国际控股、瑞晟智能、超讯通信、立讯精密、优刻得等 [9] - 建议关注国产算力板块公司，如寒武纪、云天励飞、浪潮信息、曙光数创、华丰科技、神州数码、软通动力等 [9]

政策环境与行业背景 - 证监会深化融资端改革，推出"科创十六条"等举措，提升资本市场对硬科技企业的包容度，已有3家未盈利科创企业完成注册[1] - 监管层明确支持具备技术实力和市场前景但尚未盈利的科创企业[1] - 全球GPU市场呈寡头垄断格局，英伟达占据超过80%市场份额，AMD为主要厂商，行业准入门槛高[3] - 2024年国内加速计算服务器市场规模约221亿美元，GPU服务器占比69%，IDC预计2029年市场规模将超千亿美元[4] - 海外对华高端AI芯片出口管制升级，加速了国产替代与多元化布局的必要性[4] 公司技术与产品定位 - 公司专注于通用GPU芯片研发，主攻面向数据中心的通用GPU市场，该市场价值密度最高[2][6] - GPU设计涉及多个专业领域，从设计到量产需2-3年，技术复杂度高，以英伟达H100为例，单颗芯片晶体管数量逾800亿[3] - 公司产品曦云C500对标英伟达A100，部分性能达到或超过A100，曦云C600支持FP8等多精度混合算力并构建国产供应链闭环，下一代旗舰产品C700将接近英伟达H100水平[6] - 公司技术路径与国际主流同构，聚焦数据中心业务，该业务占英伟达2025财年总收入1305亿美元的88%[6] 商业化进展与财务表现 - 截至2025年3月31日，公司GPU累计销量超过2.5万颗，已在10余个智算集群实现商业化应用，覆盖国家人工智能公共算力平台等多个场景[7] - 公司近三年营业收入年均复合增长率达4074.52%，2025年上半年收入约9亿元，已超过2024年全年水平[7] - 截至2025年9月5日，公司在手订单金额达14.3亿元，接近2024年全年营收的2倍，为未来12-18个月收入增长提供支撑[2][8] - 公司目前处于亏损状态，但亏损主要由研发投入及2024年大额股份支付因素影响，剔除股份支付后经营性亏损有所收窄[7] - 公司预计最早于2026年达到盈亏平衡，收入端快速放量及规模效应释放将推动这一目标实现[8][9]