投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 2025年第四季度公司营收与利润增长稳健，利润率持续提升，国际业务与酒店管理业务加速成长 [1] - 2025年全年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [1] - 2025年第四季度营收48.40亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1%，略超指引，经调整净利润率16.1%，同比提升0.5个百分点 [1] - 2026年国际业务有望实现利润贡献，酒店管理业务借万达并表加速轻资产扩张预计贡献超1亿元利润，两大业务板块有望进一步推动公司利润率水平稳步提升 [2] - 公司在下沉旅游市场优势明显，国际业务与酒管业务发展迅速 [3] 业务表现分析 - **核心OTA业务稳健增长**：2025年第四季度核心OTA业务营收达40.62亿元，同比增长17.5% [1] - **住宿预订业务**：2025年第四季度营收13.10亿元，同比增长15.4%，符合指引；2025年全年营收同比增长16.8%，主要得益于挖掘演唱会、体育赛事等新兴住宿场景，推动平台高品质酒店及国际酒店间夜量增长 [1] - **交通票务业务**：2025年第四季度营收18.36亿元，同比增长6.5%，符合指引；2025年全年营收同比增长9.6%，主要得益于慧行系统迭代及国际机票业务通过审慎补贴与增值产品实现均衡增长 [1] - **其他业务高速增长**：2025年第四季度营收9.17亿元，同比增长53.0%，优于指引；2025年全年营收同比增长34.4%，主要得益于万达酒店及度假村的并入带来品牌与资源整合，以及艺龙酒店科技平台表现较好 [1] - **度假业务承压**：2025年第四季度营收7.78亿元，同比微降0.3%，优于指引；2025年全年营收同比下降6.9%，主要由于赴东南亚与日本的旅游需求疲弱 [1] 盈利能力与运营效率 - **盈利能力提升**：2025年第四季度毛利率达65.9%，同比提升2.4个百分点，经调整净利润率达16.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - **提升驱动因素**：营收增长带来的成本摊薄效应持续显现，以及公司积极应用AI技术提升客服效率与用户体验 [2] - **用户增长**：截至2025年末，公司年付费用户达2.53亿，同比增长6.0%，年购买频次超8次 [2] 未来业绩展望 - **2026年第一季度核心OTA营收**：预计同比维持双位数增长 [2] - **其他业务**：有望受酒店管理业务驱动保持高速增长 [2] - **住宿业务**：受益于量价增长，预计维持双位数增速 [2] - **交通业务**：预订量估计与行业整体一致，主要通过优化增值产品提升抽佣率，推动营收实现中高个位数增长 [2] - **度假业务**：预计仍然承压，营收增速下滑 [2] - **盈利预测**：预计2026-2027年公司经调整归母净利润分别为38.51亿元、44.25亿元（较前次预测分别下调5%），新增2028年预测为48.30亿元 [3] - **估值**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [3] 财务数据摘要 - **营业收入**：2025年为193.96亿元，预计2026-2028年分别为218.55亿元、244.56亿元、267.75亿元 [4][8] - **经调整归母净利润**：2025年为33.65亿元，预计2026-2028年分别为38.51亿元、44.25亿元、48.30亿元 [4][8] - **经调整每股收益**：2025年为1.43元，预计2026-2028年分别为1.64元、1.88元、2.05元 [4] - **市值数据**：总股本23.54亿股，总市值434.10亿港元，一年股价区间为17.84港元至25.42港元 [5]

投资评级与核心财务表现 - 摩根士丹利维持同程旅行“增持”评级，目标价为29港元 [1] - 同程旅行第四季度收入超出该行预期2% [1] - 第四季度核心OTA业务收入同比增长17.5%，符合市场预期 [1] - 第四季度毛利率达到65.9%，同比提升2.4个百分点 [1] - 第四季度经调整净利润为7.8亿元人民币，超出该行预期6%，同比增长18% [1] - 第四季度净利率同比扩张0.5个百分点 [1] - 全年派息每股0.25港元，同比增长39% [1] 业务运营与市场展望 - 第四季度营销费用大幅增加23% [1] - 毛利率提升主要来自高利润的住宿业务占比提升 [1] - 同程旅行指引2026年核心OTA收入将实现中十位数增长 [1] - 预计2026年净利率将扩张约0.5个百分点 [1] - 受惠于国内旅游需求稳健 [1] 行业监管与竞争影响 - 针对同业的监管审查，同程旅行认为对自身酒店佣金率影响有限 [1] - 潜在受监管影响的高端酒店并非同程旅行的主要布局领域 [1] - 同程旅行主要布局在中低线城市，因此监管审查对其价格竞争力影响有限 [1]

财务业绩概览 - 2025年第四季度净营业收入为154亿元，同比增长21%，环比下降16% [3] - 2025年全年净营业收入为624亿元（约624.09亿元），同比增长17%（约17.1%）[1][4] - 2025年全年归属于母公司净利润约为332.94亿元，同比增长约95% [4] 分业务收入表现 - **住宿预订**：第四季度营收约63亿元，同比增长21%；全年营收约261亿元（约261亿元），同比增长21% [4][5] - **交通票务**：第四季度营收约54亿元，同比增长12%；全年营收约225亿元（约224.89亿元），同比增长11% [4][5] - **旅游度假**：第四季度营收约11亿元，同比增长21%；全年营收约47亿元（约46.88亿元），同比增长8% [4][5] - **商旅管理**：第四季度营收约8.8亿元，同比增长15%；全年营收约28亿元（约28.29亿元），同比增长13% [4][5] 运营与业务数据 - 2025年核心OTA业务成交额约1.1万亿元，其中住宿和机票业务分别贡献约2800亿元和5500亿元 [5] - 2025年国际OTA平台总预订同比增长约60%，全年服务约2000万人次入境旅客 [6] - 入境游被公司视为重要增长引擎，未来将重点投入 [6] 公司治理变动 - 范敏辞任公司董事兼总裁职务，季琦辞任公司董事职务，自2026年2月25日起生效 [1][7][8] - 任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事 [1][8] 其他重要事项 - 公司于2025年1月收到国家市场监督管理总局的调查通知，目前调查仍在进行中，公司正全力配合，业务运营维持正常 [8] - 公司未来还将重点投入社会责任以及AI创新领域 [6]

2025年第三季度财务表现 - 公司2025年第三季度实现收入55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 2025年第三季度实现经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [1] - 2025年第三季度经调整净利润率达19.2%，同比提升1个百分点 [1] 收入结构分析 - 核心OTA业务收入46.09亿元，同比增长14.9% [1] - 度假业务收入9.0亿元，同比下降8.0%，主要受东南亚地区影响及减少买断业务所致 [1] - OTA业务中，住宿收入15.80亿元，同比增长14.7% [1] - OTA业务中，交通收入22.09亿元，同比增长9.0% [1] - OTA业务中，酒管等其他收入8.21亿元，同比增长34.9% [1] 住宿预订业务 - 2025年第三季度住宿预订收入同比增长15%，受益于间夜量提升、ADR自第二季度以来同比回正增长 [1] - 用户预订转向更高质量产品，第三季度平台三星级及以上客房销量增长20% [1] - 在行业ADR回升及用户补贴优化下，预计住宿业务将延续增长势头 [1] 交通票务业务 - 在国内机票常态化增长下，2025年第三季度交通业务收入同比增长9% [1] - 公司交通票务业务的take rate仍有提升空间 [1] - 国际航空票务业务保持出色增长势头，第三季度占总交通票务收入达6%，同比提升2个百分点 [2] 酒店管理业务 - 酒店管理业务作为公司第二增长曲线维持高增长，第三季度收入同比增长34.9% [1] - 截至9月底，公司运营酒店数达近3000家，较第二季度增加约300家，筹备中酒店1500家 [2] - 万达酒管将于第四季度并表，预计将贡献一定收入，但对全年影响有限 [2] 出境游业务 - 出境游业务在2025年第三季度实现盈利，预计全年有望达到盈亏平衡 [2] - 当前出境游业务中，机票预订先行，通过机票逐渐引流酒店住宿，转化路径清晰，盈利能力提升 [2] - 公司管理层指引未来出境游业务占机票及酒店收入比有望提升至10-15% [2] 盈利能力与效率 - 在公司销售ROI优化及营销效率提升下，利润率持续提升 [2] - 在ARPU提升、营销效率提高和出境游及酒管业务的盈利改善驱动下，预计有望进一步支撑公司整体利润率上行 [2] - 公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游盈利提升下进入上行通道 [3] - 后续销售费用率及take rate仍有提升空间，有望支撑公司利润率持续上行 [3] 行业格局与公司战略 - OTA行业当前竞争格局趋稳 [2] - 公司长期深耕OTA业务，纵深旅游产业链，用户基本盘、供应链能力、服务效率筑牢龙头护城河 [2] - 公司当前战略聚焦于提升运营效率 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年整体营收分别为193.2亿元、216.6亿元和246.0亿元 [3] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为33.7亿元、38.7亿元和44.0亿元 [3] - 上述盈利预测对应当前股价的市盈率分别为14倍、13倍和11倍 [3]

25Q3业绩概览 - 公司25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [4] - 实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [4] - 经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [4] 核心OTA业务表现 - 25Q3核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [5] - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，主要受益于暑期旺季需求稳健及高品质酒店预订量提升 [5] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [5] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务优异表现推动 [5] - 度假营收9.00亿元，同比下降8.0%，主要受旅客对东南亚旅游安全担忧影响 [5] 酒店管理业务进展 - 截至25年9月底，公司运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [5] - 公司于10月完成对万达酒店管理的收购，加速构建第二增长曲线 [5] 盈利能力与运营效率 - 25Q3公司毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点 [6] - 盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放及AI技术应用 [6] - AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用，AI技术有效提升了客服效率与用户体验 [6] 用户与市场策略 - 截至25年9月30日，公司年付费用户达2.53亿，同比增长8.8% [6] - 公司持续深耕下沉市场，居住在非一线城市的注册用户占比超过87% [6] 未来展望 - 预计25Q4核心OTA业务营收同比维持双位数增长 [7] - 其他业务营收有望受酒店管理业务驱动保持高增长 [7] - 住宿业务收入预计维持双位数增速，交通业务收入预计维持个位数增长 [7] - 度假业务板块预计仍然承压，营收增速或双位数下滑 [7] - 26年国际业务、酒店管理业务有望释放更多利润，助力公司利润率持续提升 [6]

业绩表现 - 25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 25Q3实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [1] - 25Q3经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [1] 核心业务分析 - 25Q3核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [2] - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，日均间夜量创历史新高 [2] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [2] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务推动 [2] 运营与战略进展 - 公司运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中，并于10月完成对万达酒店管理的收购 [2] - 公司年付费用户达2.53亿，同比增长8.8%，非一线城市注册用户占比超87% [3] - 公司应用AI提升运营效率，AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用 [3] 盈利能力与效率 - 25Q3毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点 [3] - 盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放及AI技术应用 [3] 未来展望 - 国际业务和酒店管理业务有望成为新的利润增长点，其中国际业务有望在25年实现盈亏平衡 [1][3] - 预计25Q4核心OTA业务营收将维持同比双位数增长，其中其他业务受酒店管理驱动保持高增，住宿业务维持双位数增速，交通业务维持个位数增长 [4]

投资评级与目标 - 报告对同程旅行维持“买入”评级 [1] - 目标价为25.50港元，较当前收盘价21.54港元有18.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点与业绩预览 - 预计公司2025年第三季度整体收入同比增长9%，调整后净利润同比增长13%至10.3亿元人民币，净利润率达18.9% [5] - 第三季度核心在线旅行社（OTA）收入预计同比增长15%至46.0亿元人民币，表现符合预期 [1][5] - 旅业收入预计同比下降15%，主要受海外部分地区团队游需求疲弱影响 [1][5] - 第三季度住宿预定业务和交通票务业务收入预计分别同比增长14%和10% [5] 财务预测调整 - 微调2025年至2027年财务预测，总收入预测下调约0.3% [4] - 2025年总收入预测为192.32亿元人民币，同比增长10.9% [4] - 2025年经调整净利润预测为33.90亿元人民币，对应经调整净利率为17.6% [4] - 预计毛利率将从2025年的66.9%提升至2027年的68.5% [4] 历史与预测财务表现 - 2024年公司实现总收入173.41亿元人民币，Non-GAAP净利润为27.85亿元人民币 [12] - 预测经营活动现金流将从2024年的29.70亿元人民币增长至2027年的60.48亿元人民币 [13] - 预测每股Non-GAAP收益将从2025年的1.486元人民币增长至2027年的1.867元人民币 [13] - 公司处于净现金状态，流动比率预计从2025年的1.7提升至2027年的2.1 [13]

研报核心观点 - 中金维持同程旅行跑赢行业评级和28港元目标价 对应25倍和26倍Non-IFRS市盈率分别为18倍和15倍 当前股价上行空间为28% 公司目前交易于14倍和12倍25倍和26倍Non-IFRS市盈率 [1] 2025年第三季度业绩预测 - 预计集团第三季度总收入同比增长9%至54.5亿元 [2] - 预计核心OTA收入同比增长14%至45.9亿元 [2] - 预计第三季度Non-IFRS净利润为10.2亿元 [2] - 预计住宿收入同比增长14% 驱动因素为间夜量同比增长10-15% 三星酒店间夜量占比提升 ADR同比低个位数增长 佣金率同比持平 [2] - 预计交通收入同比增长9% 驱动因素为国内机票量增长与民航局披露的3%客运量增幅类似 国际机票快速增长及交通业务变现率提升 [2] - 预计其他收入同比增长34% 受酒店管理业务和PMS收入增长驱动 [2] 2025年全年业绩展望 - 维持2025年核心OTA收入同比增长15%的预期 因住宿和交通业务国内部分稳健增长 海外部分贡献增量 [3] - 维持2025年公司Non-IFRS归母净利润33亿元的预期 因公司持续高效控费并积极提升国际业务变现 [3] - 其他业务中酒店管理业务维持高增长 且第四季度完成对万达酒管的并购 [3]

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和28港元目标价 对应18倍和15倍2025年和2026年Non-IFRS市盈率 [1] - 当前股价对应14倍和12倍2025年和2026年Non-IFRS市盈率 目标价存在28%上行空间 [1] - 基本维持公司2025年和2026年收入及盈利预测 [1] 2025年第三季度业绩预测 - 预计集团第三季度总收入同比增长9%至54.5亿元 [2] - 预计核心OTA收入同比增长14%至45.9亿元 [2] - 预计第三季度Non-IFRS净利润为10.2亿元 [2] 2025年第三季度分业务预测 - 预计住宿收入同比增长14% 驱动因素为间夜量同比增长10-15% 三星酒店间夜量占比提升 ADR同比低个位数增长 佣金率同比持平 [2] - 预计交通收入同比增长9% 驱动因素为国内机票量增长与行业大盘3%增幅类似 国际机票快速增长及业务变现率提升 [2] - 预计其他收入同比增长34% 主要受酒店管理业务和PMS收入增长驱动 [2] 2025年全年业绩展望 - 维持2025年核心OTA收入同比增长15%的预期 [3] - 维持2025年公司Non-IFRS归母净利润33亿元的预期 [3] - 增长动力包括核心OTA业务中国内部分稳健增长及海外部分贡献增量 其他业务中酒管业务高增长 以及第四季度完成对万达酒管的并购 [3]

25Q2业绩表现 - 25Q2实现营收46 69亿元 同比+10 0 经调整净利润7 75亿元 同比+18 0 经调整净利润率16 6 同比+1 1pcts [1] - 核心OTA业务利润率26 7 同比+2 4pcts 营收40 08亿元 同比+13 7 [1] - 住宿预订营收13 71亿元 同比+15 2 日均间夜量创新高 ADR同比正增长 [1] - 交通票务营收18 81亿元 同比+7 9 国际机票业务量同比+30 贡献交通票务总营收6 以上 同比提升近2 0pcts [1] - 其他业务营收7 55亿元 同比+27 5 酒店管理业务推动 运营超2700家酒店 另有1500家筹备中 [1] - 度假营收6 62亿元 同比-8 0 东南亚出境旅行团收入减少及战略性缩减买断业务 [1] 盈利能力提升驱动因素 - 25Q2毛利率65 0 同比+0 4pcts 营收规模正效应释放 补贴投放效率提升 ARPU值增长 [2] - AI处理超60 在线住宿预订咨询及30 电话咨询量 提升运营效率 [2] - 25H1平均月付费用户数量 年付费用户分别同比+9 2 +10 2 [2] - 国际机票业务补贴精细化 辅营产品变现力度加大 25年底有望盈亏平衡或盈利 [2] - 酒管业务预计26年逐步贡献利润 未来利润率水平有望持续提升 [2] 战略重心与未来展望 - 首要战略重心为提升国内OTA市场份额与利润率 其次发展国际业务与酒管业务 对重资产领域投资谨慎 [2] - 预计25Q3核心OTA业务营收同比维持双位数增长 住宿业务与其他业务增速较快 [2] - 25-27年经调整归母净利润预测分别为33 81 40 63 46 51亿元 对应PE 13 11 10倍 [3]