投资评级与目标 - 报告对同程旅行维持“买入”评级 [1] - 目标价为25.50港元，较当前收盘价21.54港元有18.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点与业绩预览 - 预计公司2025年第三季度整体收入同比增长9%，调整后净利润同比增长13%至10.3亿元人民币，净利润率达18.9% [5] - 第三季度核心在线旅行社（OTA）收入预计同比增长15%至46.0亿元人民币，表现符合预期 [1][5] - 旅业收入预计同比下降15%，主要受海外部分地区团队游需求疲弱影响 [1][5] - 第三季度住宿预定业务和交通票务业务收入预计分别同比增长14%和10% [5] 财务预测调整 - 微调2025年至2027年财务预测，总收入预测下调约0.3% [4] - 2025年总收入预测为192.32亿元人民币，同比增长10.9% [4] - 2025年经调整净利润预测为33.90亿元人民币，对应经调整净利率为17.6% [4] - 预计毛利率将从2025年的66.9%提升至2027年的68.5% [4] 历史与预测财务表现 - 2024年公司实现总收入173.41亿元人民币，Non-GAAP净利润为27.85亿元人民币 [12] - 预测经营活动现金流将从2024年的29.70亿元人民币增长至2027年的60.48亿元人民币 [13] - 预测每股Non-GAAP收益将从2025年的1.486元人民币增长至2027年的1.867元人民币 [13] - 公司处于净现金状态，流动比率预计从2025年的1.7提升至2027年的2.1 [13]

研报核心观点 - 中金维持同程旅行跑赢行业评级和28港元目标价 对应25倍和26倍Non-IFRS市盈率分别为18倍和15倍 当前股价上行空间为28% 公司目前交易于14倍和12倍25倍和26倍Non-IFRS市盈率 [1] 2025年第三季度业绩预测 - 预计集团第三季度总收入同比增长9%至54.5亿元 [2] - 预计核心OTA收入同比增长14%至45.9亿元 [2] - 预计第三季度Non-IFRS净利润为10.2亿元 [2] - 预计住宿收入同比增长14% 驱动因素为间夜量同比增长10-15% 三星酒店间夜量占比提升 ADR同比低个位数增长 佣金率同比持平 [2] - 预计交通收入同比增长9% 驱动因素为国内机票量增长与民航局披露的3%客运量增幅类似 国际机票快速增长及交通业务变现率提升 [2] - 预计其他收入同比增长34% 受酒店管理业务和PMS收入增长驱动 [2] 2025年全年业绩展望 - 维持2025年核心OTA收入同比增长15%的预期 因住宿和交通业务国内部分稳健增长 海外部分贡献增量 [3] - 维持2025年公司Non-IFRS归母净利润33亿元的预期 因公司持续高效控费并积极提升国际业务变现 [3] - 其他业务中酒店管理业务维持高增长 且第四季度完成对万达酒管的并购 [3]

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和28港元目标价 对应18倍和15倍2025年和2026年Non-IFRS市盈率 [1] - 当前股价对应14倍和12倍2025年和2026年Non-IFRS市盈率 目标价存在28%上行空间 [1] - 基本维持公司2025年和2026年收入及盈利预测 [1] 2025年第三季度业绩预测 - 预计集团第三季度总收入同比增长9%至54.5亿元 [2] - 预计核心OTA收入同比增长14%至45.9亿元 [2] - 预计第三季度Non-IFRS净利润为10.2亿元 [2] 2025年第三季度分业务预测 - 预计住宿收入同比增长14% 驱动因素为间夜量同比增长10-15% 三星酒店间夜量占比提升 ADR同比低个位数增长 佣金率同比持平 [2] - 预计交通收入同比增长9% 驱动因素为国内机票量增长与行业大盘3%增幅类似 国际机票快速增长及业务变现率提升 [2] - 预计其他收入同比增长34% 主要受酒店管理业务和PMS收入增长驱动 [2] 2025年全年业绩展望 - 维持2025年核心OTA收入同比增长15%的预期 [3] - 维持2025年公司Non-IFRS归母净利润33亿元的预期 [3] - 增长动力包括核心OTA业务中国内部分稳健增长及海外部分贡献增量 其他业务中酒管业务高增长 以及第四季度完成对万达酒管的并购 [3]

25Q2业绩表现 - 25Q2实现营收46 69亿元 同比+10 0 经调整净利润7 75亿元 同比+18 0 经调整净利润率16 6 同比+1 1pcts [1] - 核心OTA业务利润率26 7 同比+2 4pcts 营收40 08亿元 同比+13 7 [1] - 住宿预订营收13 71亿元 同比+15 2 日均间夜量创新高 ADR同比正增长 [1] - 交通票务营收18 81亿元 同比+7 9 国际机票业务量同比+30 贡献交通票务总营收6 以上 同比提升近2 0pcts [1] - 其他业务营收7 55亿元 同比+27 5 酒店管理业务推动 运营超2700家酒店 另有1500家筹备中 [1] - 度假营收6 62亿元 同比-8 0 东南亚出境旅行团收入减少及战略性缩减买断业务 [1] 盈利能力提升驱动因素 - 25Q2毛利率65 0 同比+0 4pcts 营收规模正效应释放 补贴投放效率提升 ARPU值增长 [2] - AI处理超60 在线住宿预订咨询及30 电话咨询量 提升运营效率 [2] - 25H1平均月付费用户数量 年付费用户分别同比+9 2 +10 2 [2] - 国际机票业务补贴精细化 辅营产品变现力度加大 25年底有望盈亏平衡或盈利 [2] - 酒管业务预计26年逐步贡献利润 未来利润率水平有望持续提升 [2] 战略重心与未来展望 - 首要战略重心为提升国内OTA市场份额与利润率 其次发展国际业务与酒管业务 对重资产领域投资谨慎 [2] - 预计25Q3核心OTA业务营收同比维持双位数增长 住宿业务与其他业务增速较快 [2] - 25-27年经调整归母净利润预测分别为33 81 40 63 46 51亿元 对应PE 13 11 10倍 [3]

核心财务表现 - 2Q25收入同比增长10%至46.7亿元，略超市场预期0.6% [1] - Non-IFRS归母净利润7.7亿元，超市场预期3.3%，对应16.6% Non-IFRS净利润率 [1] - 核心OTA经营利润10.7亿元，OPM达26.7%，同比提升2.4个百分点 [2] 业务发展趋势 - 国内酒店ADR同比正增长，三星酒店间夜量占比同比提升4个百分点 [1] - 国际酒店间夜量保持较快增长，国际机票量同比增长超30% [1] - 国际机票收入占交通收入比例超6%，同比提升2个百分点 [1] - 酒店管理业务收入占比达25%（约1.9亿元），驱动其他业务收入同比增长28% [2] - 3Q25预计酒店间夜量同比增长10-15%，ADR低个位数增长，酒店收入预计增13% [1] - 3Q25交通收入预计同比增长9%，主要受益出境机票高增和变现率提升 [1] 增长战略布局 - 出境业务聚焦下沉市场需求，预计年底收入占比达6-7%，全年国际业务有望盈亏平衡 [2] - 酒店管理业务通过投资并购扩张，运营中酒店门店数达2700家，另1500余家筹备中 [2] - 公司维持2025年33-34亿元利润指引，基于营销效率提升和经营杠杆释放 [2] 市场定位与估值 - 酒店业务表现优于行业，暑期ADR保持同比正增长 [1] - 国内机票增速与行业持平，但出境机票维持高增长 [1] - 目标价23港元对应15倍/12倍2025e/2026e Non-IFRS市盈率，当前交易于13倍/11倍 [2]

季度业绩表现 - 2025年第二季度总收入同比增长10%至47亿元人民币 与市场预期基本一致 [1] - 核心OTA业务收入同比增长14% 其中住宿收入增长15% 交通收入增长8% [1] - 整体调整后净利润同比增长18% 高于市场预期3% 净利率达17%同比改善1个百分点 [1] 业务增长驱动因素 - 住宿间夜量实现高个位数增长 ADR恢复低个位数正增长 [1] - 多元化住宿预定场景推动业务增长 变现率持续提升 [1] - 自有APP DAU保持强劲增长 五一假期前达历史最高 贡献核心OTA收入约8% [1] 用户运营数据 - 年付费用户数同比增长10%至2.52亿 继续创新高 [1] - 季度月均付费用户数增长9%至4640万 [1] - 自有APP作为获取新用户核心渠道 用户规模稳健增长 [1] 盈利能力改善 - 核心OTA调整后运营利润率27% 同比上升2.4个百分点 [1] - 规模效应带动营销ROI提升 新业务利润率持续改善 [1] - 公司战略转向提升用户ARPU值 出境/酒管等新业务盈利能力增强 [1] 业务板块表现 - 旅业业务因东南亚地区影响收缩买断业务 收入同比下降10%但仍保持盈利 [1] - 预计第三季度核心OTA业务收入同比增长15% 主要受住宿间夜量增长10-15%及ADR平稳提升带动 [1] - 预计全年核心OTA业务增长16% 运营利润率同比提升约2个百分点 [1]

2Q25收入预测 - 预计集团收入同比增长10%至46.6亿元 其中核心OTA收入同比增长13%至39.9亿元 [1] - 度假业务承压趋势延续 但严格费控和国际业务减亏推动Non-IFRS净利润预期达7.5亿元 [1] 核心OTA业务表现 - 住宿和其他业务表现优于预期 但交通收入受行业影响增速低于预期 [1] - 酒店业务预计2Q25间夜量同比增长高个位数 ADR同比低个位数提升 推动酒店收入同比增长14% [1] - 受益于用户补贴收敛和低基数效应 酒店佣金率同比提升 [1] - 展望2H 暑期和国庆旺季需求释放 预计酒店间夜量增长环比加速 全年酒店收入预计同比增长17% [1] 交通业务表现 - 2025年6月国内航班量同比仅增长1% 较4-5月3%增速放缓 [2] - 受商旅需求疲软和航司价格管控影响 预计2Q25交通收入同比增长9% 低于此前预期 [2] - 航司价格管控趋势持续 公司下调全年交通收入增速指引至10% [2] 其他业务表现 - 受酒店管理业务和PMS收入增长驱动 预计其他业务收入同比增长24% [2] - 预计下半年其他业务收入增长有望加速 [2] - 全年度假业务收入预计同比下滑9% [2] 利润指引调整 - 受益于核心OTA降本增效 预计2Q25 Non-IFRS净利润7.5亿元 [2] - 国际业务下半年有望逐步释放利润 加上集团高效费控 上调全年利润指引至33-34亿元（原为32-34亿元） [2] - 利润率水平进一步优化 [2] 盈利预测调整 - 上调25年盈利预测2%至33亿元 维持26年盈利预测39亿元 [2] - 维持跑赢行业评级和目标价23港元 对应15x/12x 25e和26e Non-IFRS市盈率 [2] - 目前交易于14x/11x 25e/26e Non-IFRS P/E [2]

盈利预测与评级 - 上调25年盈利预测2%至33亿元 维持26年盈利预测39亿元 [1] - 维持跑赢行业评级和目标价23港元 对应15x/12x 25e和26e Non-IFRS市盈率 [1] - 当前股价对应14x/11x 25e/26e Non-IFRS市盈率 上行空间9% [1] 2Q25业绩预期 - 预计集团收入同比增长10%至46.6亿元 核心OTA收入同比增长13%至39.9亿元 [1] - 预计2Q25 Non-IFRS净利润为7.5亿元 [1] - 酒店收入同比增长14% 交通收入同比增长9% 其他业务收入同比增长24% [2] 酒店业务表现 - 2Q25间夜量同比增长高单个位数 ADR同比低单个位数提升 [2] - 受益补贴收敛和低基数效应 酒店佣金率同比提升 [2] - 预计全年酒店收入同比增长17% 受暑期国庆旺季和中高星级酒店间夜提升带动 [2] 交通业务表现 - 6月国内航班量同比增长1% 预计2Q25交通收入同比增长9% [2] - 全年交通收入预计同比增长10% [2] 其他业务与费用控制 - 其他业务收入增长受酒店管理业务和PMS驱动 下半年增速有望加速 [2] - 国际业务下半年有望释放利润 全年利润指引上调至33-34亿元 [3] - 核心OTA降本增效推动利润率优化 [3]

财务表现 - 1Q25收入同比增长13%至44亿元 高于市场预期1% [1] - 1Q25 Non-IFRS归母净利润7.8亿元 超市场预期6% 对应18% Non-IFRS净利润率 [1] - 1Q25核心OTA业务收入同比增长18% [2] - 1Q25核心OTA经营利润率29% 好于预期3个百分点 [2] 业务发展 住宿业务 - 1Q25国际业务间夜量同比增长超50% 变现率提升拉动收入增长 [1] - 五一期间全国国内出游人次同比增长6.4% 游客出游总花费同比增长8.0% [1] - 2Q25预计间夜量同比高个位数增长 中星酒店预定占比提升 [1] - 2Q25预计酒店ADR低个位数增长 好于行业平均 [1] - 2Q25预计酒店收入同比增长13% [1] 交通业务 - 1Q25国内机票量持平行业增长 国际机票量同比增长超40% [1] - 国际机票收入占交通收入比例超5% [1] - 2Q25预计交通收入同比增长10% [1] - 2H25国际业务进入旺季 量增速有望加速 [1] 用户与产品 - 1Q25 MPU同比增长9% [2] - 1Q25独立App DAU同比增长近60% 五一期间DAU超400万 [2] - 独立App收入占核心OTA收入约7% [2] - 通过优化推荐算法 加强出境和国际业务 提供增值服务提升用户体验 [2] 成本与效率 - 营销投放好于预期 经营效率提升 [2] - 未来几个季度营销费用率预计同比继续下降 [2] - 维持2025年国际业务盈亏平衡目标 [2] 业绩展望 - 维持2025年32-34亿元的利润指引 [2] - 核心OTA利润率持续优化 [2] - 2Q核心OTA业务收入预计维持10-15%同比增速 [1]

业绩表现 - 2025Q1实现收入43.77亿元，同比增长13.2% [1] - 经调整EBITDA达11.59亿元，同比增长41.3% [1] - 经调整净利润为7.88亿元，同比增长41.1% [1] - 毛利率提升至68.8%，同比增加3.8个百分点 [1] - 经调整净利率18.0%，同比提升3.6个百分点 [1] 业务板块 - 核心OTA业务收入37.9亿元，同比增长18.4% [1] - 住宿预订收入11.9亿元，同比增长23.3%，国际酒店间夜量同比增长超50% [1] - 交通票务收入20亿元，同比增长15.2%，国际机票量同比增长超40% [1] - 其他业务收入6.03亿元，同比增长20%，艺龙酒店科技平台在营酒店近2500家 [1] - 度假业务收入5.85亿元，同比下降11.8% [1] 用户数据 - 月均付费用户4650万人次，同比增长9.2% [2] - 年付费用户2.47亿人，同比增长7.9% [2] - 12个月服务人次19.6亿，同比增长7.3% [2] - 每用户平均收入72.2元，同比增长25.6% [2] - 非一线城市注册用户占比超87% [2] 会员与AI - 新增最高等级黑卡会员，提供超50项权益 [2] - 接入DeepSeek后推出DeepTrip并升级"程心"大模型 [2] - AI辅助代码编写减轻员工20%工作量 [2] - 旅智科技可帮助部分酒店人力成本降低30% [2] 战略发展 - 4月17日收购万达酒管100%股权，补齐中高端酒店运营管理空缺 [1] - 火火联程产品预订量同比增长22%，空空联程增长44% [1]