投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][12] 核心观点 - 主业盈利持续验证，强调酒店管理业务成为新成长曲线 [1] - 公司短期业绩有支撑，但当前估值已回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧 [4][12] 财务业绩总结 (2025年及第四季度) - **2025年第四季度**：收入48.4亿元，同比增长14.2%；归母净利润0.8亿元；经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1% [1][8] - **2025年全年**：收入194亿元，同比增长11.9%；归母净利润24亿元，同比增长20.1%；经调整净利润34亿元，同比增长22.2% [1][8] - **盈利能力改善**：OTA业务经营利润率同比持平，全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别为24%和17% [1][8] - **分业务收入增长 (Q4)**：交通业务收入同比增长6.5%，住宿业务收入同比增长15.4%，其他业务收入同比增长53.0% [2][10] - **用户与ARPU**：平台年累计付费用户达2.5亿，同比增长6.0%；年累计ARPU为76.8元，同比增长5.5% [2][10] 业务亮点与增长动力 - **酒店预订结构性升级**：第四季度酒店ADR延续正增长趋势，平台三星及以上酒店间夜量占比提升5个百分点 [2][10] - **国际业务发展**：第四季度国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长 [2][10] - **出境游占比提升**：预期中期出境游收入占总交通及住宿收入的比例将从2025年的5-6%提升至10-15% [3][11] - **酒店管理业务成为新引擎**：自2021年投资该业务，2025年10月整合万达酒管后，在营酒店达3000家；管理层预计2026年该业务将保持良好收入增长且盈利能力进一步改善 [3][11] - **运营效率提升**：公司利润率将通过AI提升运营效率、以及酒店管理业务的规模效应逐步改善 [3][11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2025-2027年经调整净利润预测为40.0亿元、46.1亿元，新增2028年预测为52.1亿元 [4][12] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为219.5亿元、246.0亿元、274.2亿元 [5][14] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率(PE)分别为10倍、9倍、8倍 [4][12] - **关键财务指标预测 (2028E)**：每股收益2.22元，EBIT利润率20.9%，净资产收益率(ROE)13.5% [5][14]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][12] 核心观点 - 公司主业盈利持续验证，酒店管理业务成为新成长曲线 [1] - 假期制度优化支撑旅游景气度抬升，公司低线城市基本盘与微信生态流量仍具韧性，短期业绩有支撑 [4][12] - 当前估值已回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧 [4][12] 财务业绩总结 (2025年及第四季度) - **2025年全年业绩**：营业收入194亿元，同比增长11.9%；归母净利润24亿元，同比增长20.1%；经调整净利润34亿元，同比增长22.2% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：营业收入48.4亿元，同比增长14.2%；归母净利润0.8亿元；经调整净利润7.8亿元，同比增长18.1% [1][8] - **派息**：全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别为24%和17% [1][8] 分业务表现 - **交通业务**：Q4收入同比增长6.5%，其中国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长 [2][10] - **住宿业务**：Q4收入同比增长15.4%，酒店ADR自2025年第二季度起延续正增长且幅度提升，平台三星及以上酒店间夜量占比提升5个百分点 [2][10] - **其他业务**：Q4收入同比增长53.0%，增长主要由酒店管理业务及万达酒店整合推动 [1][2][10] - **用户数据**：平台年累计付费用户达2.5亿，同比增长6.0%；年累计ARPU为76.8元，同比增长5.5% [2][10] 增长驱动与战略重点 - **OTA核心业务**：承载大众居民出行升级红利，酒店价格同比增速好于行业 [3][11] - **出境游业务**：预期中期占比将从2025年占总交通及住宿收入的5-6%提升至10-15% [3][11] - **酒店管理业务**：自2021年开始投资，2025年10月整合万达酒管后，在营酒店达3000家；管理层预计2026年该业务将保持良好收入增长，盈利能力进一步改善 [3][11] - **效率提升**：公司利润率将通过AI提升运营效率、酒店管理业务规模效应逐步改善 [3][11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2025-2027年经调整净利润预测为40.0亿元、46.1亿元，新增2028年预测为52.1亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为219.5亿元、246.0亿元、274.2亿元 [5][14] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [4][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 2025年第四季度公司营收与利润增长稳健，利润率持续提升，国际业务与酒店管理业务加速成长 [1] - 2025年全年营收193.96亿元，同比增长11.9%，经调整净利润34.03亿元，同比增长22.2%，经调整净利润率17.5%，同比提升1.5个百分点 [1] - 2025年第四季度营收48.40亿元，同比增长14.2%，经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1%，略超指引，经调整净利润率16.1%，同比提升0.5个百分点 [1] - 2026年国际业务有望实现利润贡献，酒店管理业务借万达并表加速轻资产扩张预计贡献超1亿元利润，两大业务板块有望进一步推动公司利润率水平稳步提升 [2] - 公司在下沉旅游市场优势明显，国际业务与酒管业务发展迅速 [3] 业务表现分析 - **核心OTA业务稳健增长**：2025年第四季度核心OTA业务营收达40.62亿元，同比增长17.5% [1] - **住宿预订业务**：2025年第四季度营收13.10亿元，同比增长15.4%，符合指引；2025年全年营收同比增长16.8%，主要得益于挖掘演唱会、体育赛事等新兴住宿场景，推动平台高品质酒店及国际酒店间夜量增长 [1] - **交通票务业务**：2025年第四季度营收18.36亿元，同比增长6.5%，符合指引；2025年全年营收同比增长9.6%，主要得益于慧行系统迭代及国际机票业务通过审慎补贴与增值产品实现均衡增长 [1] - **其他业务高速增长**：2025年第四季度营收9.17亿元，同比增长53.0%，优于指引；2025年全年营收同比增长34.4%，主要得益于万达酒店及度假村的并入带来品牌与资源整合，以及艺龙酒店科技平台表现较好 [1] - **度假业务承压**：2025年第四季度营收7.78亿元，同比微降0.3%，优于指引；2025年全年营收同比下降6.9%，主要由于赴东南亚与日本的旅游需求疲弱 [1] 盈利能力与运营效率 - **盈利能力提升**：2025年第四季度毛利率达65.9%，同比提升2.4个百分点，经调整净利润率达16.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - **提升驱动因素**：营收增长带来的成本摊薄效应持续显现，以及公司积极应用AI技术提升客服效率与用户体验 [2] - **用户增长**：截至2025年末，公司年付费用户达2.53亿，同比增长6.0%，年购买频次超8次 [2] 未来业绩展望 - **2026年第一季度核心OTA营收**：预计同比维持双位数增长 [2] - **其他业务**：有望受酒店管理业务驱动保持高速增长 [2] - **住宿业务**：受益于量价增长，预计维持双位数增速 [2] - **交通业务**：预订量估计与行业整体一致，主要通过优化增值产品提升抽佣率，推动营收实现中高个位数增长 [2] - **度假业务**：预计仍然承压，营收增速下滑 [2] - **盈利预测**：预计2026-2027年公司经调整归母净利润分别为38.51亿元、44.25亿元（较前次预测分别下调5%），新增2028年预测为48.30亿元 [3] - **估值**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [3] 财务数据摘要 - **营业收入**：2025年为193.96亿元，预计2026-2028年分别为218.55亿元、244.56亿元、267.75亿元 [4][8] - **经调整归母净利润**：2025年为33.65亿元，预计2026-2028年分别为38.51亿元、44.25亿元、48.30亿元 [4][8] - **经调整每股收益**：2025年为1.43元，预计2026-2028年分别为1.64元、1.88元、2.05元 [4] - **市值数据**：总股本23.54亿股，总市值434.10亿港元，一年股价区间为17.84港元至25.42港元 [5]

2025年第三季度财务表现 - 公司2025年第三季度实现收入55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 2025年第三季度实现经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [1] - 2025年第三季度经调整净利润率达19.2%，同比提升1个百分点 [1] 收入结构分析 - 核心OTA业务收入46.09亿元，同比增长14.9% [1] - 度假业务收入9.0亿元，同比下降8.0%，主要受东南亚地区影响及减少买断业务所致 [1] - OTA业务中，住宿收入15.80亿元，同比增长14.7% [1] - OTA业务中，交通收入22.09亿元，同比增长9.0% [1] - OTA业务中，酒管等其他收入8.21亿元，同比增长34.9% [1] 住宿预订业务 - 2025年第三季度住宿预订收入同比增长15%，受益于间夜量提升、ADR自第二季度以来同比回正增长 [1] - 用户预订转向更高质量产品，第三季度平台三星级及以上客房销量增长20% [1] - 在行业ADR回升及用户补贴优化下，预计住宿业务将延续增长势头 [1] 交通票务业务 - 在国内机票常态化增长下，2025年第三季度交通业务收入同比增长9% [1] - 公司交通票务业务的take rate仍有提升空间 [1] - 国际航空票务业务保持出色增长势头，第三季度占总交通票务收入达6%，同比提升2个百分点 [2] 酒店管理业务 - 酒店管理业务作为公司第二增长曲线维持高增长，第三季度收入同比增长34.9% [1] - 截至9月底，公司运营酒店数达近3000家，较第二季度增加约300家，筹备中酒店1500家 [2] - 万达酒管将于第四季度并表，预计将贡献一定收入，但对全年影响有限 [2] 出境游业务 - 出境游业务在2025年第三季度实现盈利，预计全年有望达到盈亏平衡 [2] - 当前出境游业务中，机票预订先行，通过机票逐渐引流酒店住宿，转化路径清晰，盈利能力提升 [2] - 公司管理层指引未来出境游业务占机票及酒店收入比有望提升至10-15% [2] 盈利能力与效率 - 在公司销售ROI优化及营销效率提升下，利润率持续提升 [2] - 在ARPU提升、营销效率提高和出境游及酒管业务的盈利改善驱动下，预计有望进一步支撑公司整体利润率上行 [2] - 公司盈利能力在用户营销策略优化、精细化补贴、出境游盈利提升下进入上行通道 [3] - 后续销售费用率及take rate仍有提升空间，有望支撑公司利润率持续上行 [3] 行业格局与公司战略 - OTA行业当前竞争格局趋稳 [2] - 公司长期深耕OTA业务，纵深旅游产业链，用户基本盘、供应链能力、服务效率筑牢龙头护城河 [2] - 公司当前战略聚焦于提升运营效率 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年整体营收分别为193.2亿元、216.6亿元和246.0亿元 [3] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为33.7亿元、38.7亿元和44.0亿元 [3] - 上述盈利预测对应当前股价的市盈率分别为14倍、13倍和11倍 [3]

公司整体财务表现 - 2025年第三季度公司实现总收入55亿元，同比增长10.4% [1] - 2025年第三季度实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17% [1] - 2025年第三季度经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [1] 核心在线旅游平台业务 - 核心在线旅游平台2025年第三季度营收46亿元，同比增长15% [1] - 核心在线旅游平台经营利润率为31.2%，同比微增0.1个百分点 [1] - 交通票务业务2025年第三季度营收22亿元，同比增长9%，国际机票业务快速增长 [1] - 住宿预订业务2025年第三季度营收15.8亿元，同比增长15%，受益于高品质酒店间夜量占比提升及低线城市品牌认知度提升 [1] - 其他业务2025年第三季度营收8.2亿元，同比增长35%，主要由于酒店管理业务表现强劲 [1] - 截至2025年9月30日，集团酒店管理业务平台运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [1] 度假业务 - 度假业务2025年第三季度营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [2] 用户表现 - 2025年第三季度平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8% [2] - 截至2025年9月30日止12个月，年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [2] - 截至2025年9月30日止12个月，累计服务人次增长7.3%至20.2亿 [2] - 居住在中国非一线城市的注册用户数占比超过87% [2] - 2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市 [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营收分别为193亿元、219亿元、245亿元 [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为29亿元、32亿元、37亿元 [2] - 预测公司2025-2027年摊薄EPS分别为1.3元、1.4元、1.6元 [2] - 对应2025-2027年预测P/E分别为15.7倍、14.2倍、12.3倍 [2] - 给予2026年同程旅行目标市值602亿元人民币，对应目标价28港元，维持"买入"评级 [2]

文章核心观点 - 招商证券维持同程旅行“强烈推荐”评级，看好公司业绩延续高增长，主要驱动因素包括暑期旺季休闲旅游需求释放、酒店业务量价齐升、国际业务实现盈利以及降本增效措施 [1] 财务业绩 - 报告期内公司实现营收55.1亿元人民币，同比增长10.4% [1] - 实现经调整EBITDA 15.1亿元人民币，同比增长14.5% [1] - 实现经调整利润10.6亿元人民币，同比增长16.5% [1] - 综合毛利率为65.7%，同比提升2.3个百分点 [2] - 经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [2] 分业务表现 - 25Q3住宿预订业务收入15.8亿元人民币 [1] - 25Q3交通票务业务收入22.1亿元人民币 [1] - 25Q3度假业务收入9.0亿元人民币 [1] - 25Q3其他业务收入8.2亿元人民币，表现优异，主要受酒店管理业务推动 [1] - 轻资产酒店管理业务维持强劲增长，截至2025年9月底在运营酒店数量近3000家，另有1500家酒店筹备中 [1] - 公司于2025年10月16日完成对万达酒店管理有限公司的收购，截至25Q3万达旗下共经营239家酒店 [1] 运营效率与用户增长 - 25Q3公司管理费用率为5.3%，研发费用率为9.3%，销售费用率为31.1% [2] - 25Q3公司平均月付费用户为4770万人，同比增长2.8% [3] - 公司年付费用户为2.5亿人，同比增长8.8%，创历史新高 [3] - 过去12个月累计服务的旅客人次为20.2亿人次，同比增长7.3% [3]

核心观点 - 维持同程旅行“强烈推荐”评级，看好未来业绩延续高增长，得益于暑期旺季休闲旅游需求释放、酒店业务量价齐升、国际业务高增长且初步盈利，以及公司降本增效和精细化补贴策略 [1] 财务业绩 - 报告期内公司实现营收55.1亿元，同比增长10.4% [1] - 实现经调整EBITDA 15.1亿元，同比增长14.5% [1] - 实现经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [1] - 综合毛利率为65.7%，同比提升2.3个百分点 [2] - 经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [2] 业务分部表现 - 住宿预订业务收入15.8亿元 [1] - 交通票务业务收入22.1亿元 [1] - 度假业务收入9.0亿元 [1] - 其他业务收入8.2亿元，表现出色，主要受酒店管理业务优异表现推动 [1] - 轻资产酒店管理业务维持强劲增长势头，截至2025年9月底在运营酒店数量近3000家，另有1500家酒店正在筹备中 [1] - 公司于2025年10月16日完成对万达酒店管理有限公司的收购，截至25Q3万达旗下共经营239家酒店 [1] 运营效率与成本 - 管理费用率为5.3% [2] - 研发费用率为9.3% [2] - 销售费用率为31.1% [2] 用户增长与活跃度 - 25Q3公司平均月付费用户为4770万人，同比增长2.8% [3] - 公司年付费用户为2.5亿人，同比增长8.8%，创历史新高 [3] - 过去12个月累计服务的旅客人次为20.2亿人次，同比增长7.3% [3]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总收入同比增长10.4%，达到55.091亿元人民币，去年同期为49.915亿元人民币 [1] - 经调整EBITDA同比增长14.5%至15.103亿元人民币，利润率提升至27.4%，去年同期为26.4% [1] - 经调整溢利净额同比增长16.5%至10.602亿元人民币，净利润率提升至19.2%，去年同期为18.2% [1] 业务分部表现 - 住宿业务收入同比增长14.7%至15.795亿元人民币，主要得益于高品质酒店间夜量占比显著提升以及在低线城市高价值用户中品牌认知度的强化 [3] - 交通票务服务收入同比增长9.0%至22.087亿元人民币，国际机票业务保持快速增长，并通过审慎补贴政策与运营效率提升实现平衡发展 [3] - 其他业务收入同比增长34.9%至8.206亿元人民币，主要受酒店管理业务优异表现推动 [4] - 度假业务收入同比下降8.0%至9.003亿元人民币，主要原因为旅客对东南亚旅游的安全担忧持续存在 [4] 运营与战略发展 - 截至2025年9月底，酒店管理业务在运营酒店数量增长至近3000家，另有1500家酒店正在筹备中 [4] - 2025年10月16日完成对万达酒店管理(香港)有限公司的收购，截至2025年9月底万达酒管在国内外经营239家酒店，拥有多个高端酒店品牌 [4] - 2025年第三季度平均月付费用户同比增长2.8%至4770万人，创历史新高 [4] - 年付费用户同比增长8.8%至2.529亿人，创历史新高 [4] - 截至2025年9月30日止的十二个月内，累计服务人次同比增长7.3%至20.194亿 [4]

25Q2业绩表现 - 25Q2实现营收46 69亿元 同比+10 0 经调整净利润7 75亿元 同比+18 0 经调整净利润率16 6 同比+1 1pcts [1] - 核心OTA业务利润率26 7 同比+2 4pcts 营收40 08亿元 同比+13 7 [1] - 住宿预订营收13 71亿元 同比+15 2 日均间夜量创新高 ADR同比正增长 [1] - 交通票务营收18 81亿元 同比+7 9 国际机票业务量同比+30 贡献交通票务总营收6 以上 同比提升近2 0pcts [1] - 其他业务营收7 55亿元 同比+27 5 酒店管理业务推动 运营超2700家酒店 另有1500家筹备中 [1] - 度假营收6 62亿元 同比-8 0 东南亚出境旅行团收入减少及战略性缩减买断业务 [1] 盈利能力提升驱动因素 - 25Q2毛利率65 0 同比+0 4pcts 营收规模正效应释放 补贴投放效率提升 ARPU值增长 [2] - AI处理超60 在线住宿预订咨询及30 电话咨询量 提升运营效率 [2] - 25H1平均月付费用户数量 年付费用户分别同比+9 2 +10 2 [2] - 国际机票业务补贴精细化 辅营产品变现力度加大 25年底有望盈亏平衡或盈利 [2] - 酒管业务预计26年逐步贡献利润 未来利润率水平有望持续提升 [2] 战略重心与未来展望 - 首要战略重心为提升国内OTA市场份额与利润率 其次发展国际业务与酒管业务 对重资产领域投资谨慎 [2] - 预计25Q3核心OTA业务营收同比维持双位数增长 住宿业务与其他业务增速较快 [2] - 25-27年经调整归母净利润预测分别为33 81 40 63 46 51亿元 对应PE 13 11 10倍 [3]

2025Q2财报核心数据 - 2025Q2公司实现收入47亿元（yoy+10%）[1] - 实现经调整净利润7 8亿元（yoy+18%） 经调整净利润率16 6%（yoy+1 1pct）[1] 核心在线旅游平台表现 - 2025Q2核心在线旅游平台实现营收40亿元（yoy+14%） 经营利润率26 7%（yoy+2 4pct）[1] - 交通票务业务实现营收19亿元（yoy+8%） 国际机票销量同比增长近30%[1] - 住宿预订业务实现营收14亿元（yoy+15%） 国际酒店业务加强全球供应商合作及热门目的地布局[1] - 其他业务实现营收7 6亿元（yoy+28%） 酒店管理业务平台运营酒店数量超2700家 另有1500家在筹备中[1] 度假业务表现 - 2025Q2度假业务实现营收6 6亿元（yoy-8%） 受东南亚地区安全问题影响[2] 用户表现 - 2025Q2平均月付费用户数4640万人（yoy+9 2%） 年付费用户数2 52亿（yoy+10 2%）[3] - 12个月累计服务人次19 9亿（yoy+7 2%）[3] - 非一线城市注册用户占比超87% 微信平台新付费用户中69%来自非一线城市[3] 盈利预测与投资评级 - 调整2025-2027年营收预测分别为193/219/244亿元 归母净利润28/32/37亿元[3] - 对应摊薄EPS为1 2/1 4/1 6元 P/E为15 8/14 0/12 1倍[3] - 给予2026年目标市值601亿元人民币 目标价28港元 维持"买入"评级[3]