电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：食品饮料行业，具体包括白酒、大众品（调味品、速冻食品）、啤酒、乳制品、保健品、量贩零食、饮料等子行业[1][11][22][33][46] * **公司**： * **白酒**：贵州茅台、五粮液[3][5][6] * **大众品/餐饮链**：海天味业（海天H）、安井食品（安井H）、宝立食品[7][8] * **啤酒**：燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒[9][10][11][15] * **乳制品**：新乳业、伊利股份、三元股份[11] * **保健品**：H&H国际控股、新乐健康[20][21][22] * **其他**：安琪酵母、很忙（量贩零食）、东方饮料[15][19][30][34] 二、 核心观点与论据 1. 整体消费与板块配置 * **消费复苏呈现结构性**：清明假期消费延续春节趋势，服务性和体验式消费表现更领先[1] * **食品饮料板块处于有利位置**：板块预期低、估值低，且关注度有提升空间[2] * **白酒与大众品配置思路**： * **白酒**：报表改善趋势明确，自去年三季度起经历出清与动销V型反转，春节动销超预期，价格底表现较好[2][3] * **大众品**：全年主线是餐饮复苏，且大B端（餐饮渠道）复苏更为领先[7] 2. 白酒板块 * **行业趋势**：报表端出清节奏持续，随着二三四季度基数走低，报表与动销端均有望环比持续改善向上修复，底部已较确定[3] * **核心事件（茅台提价）**： * 提价是年初市场化改革方案的进一步落地，未来价格体系管理可能从“低频大幅”转向“高频小幅”[4][5] * 提价动作通过渠道改革对需求底和价格底进行了坚实判断，茅台作为龙头已实现供需平衡，对行业信心有托底和正面支撑作用[5] * 龙头价格体系的强势稳定，对行业整体价盘和天花板有正向作用[5] * **公司观点**： * **贵州茅台**：改革先锋，全年阿尔法明确，首推[5][6] * **五粮液**：下一个值得重点关注的标的，若一季报出清过程超预期，则二三四季度展望更顺，品牌资产中长期优势明确[5][6][7] 3. 大众品板块（餐饮链） * **投资主线**：餐饮复苏是贯穿全年的投资主线，且大B端复苏更领先[7] * **重点推荐**：海天味业（H股）、安井食品（H股）、宝立食品[7][8] * **海天H与安井H**：股价表现可能更明确，基本面及龙头竞争优势巩固[7] * **宝立食品**：基本面稳定，估值低且股价滞涨，在大B端复苏背景下，其大B稳定性和C端弹性值得期待[8] 4. 啤酒板块 * **看多逻辑**： * 餐饮修复趋势在春节表现后，二三季度值得期待，且基数较低[9] * 啤酒动销处于明确低基数，在餐饮场景恢复下，有望实现量价改善[9] * 大餐饮链关注度持续提升，板块轮动下啤酒受益趋势明确[9] * **推荐标的**： * **成长性**：燕京啤酒（首推）[9][15] * **防御性**：华润啤酒、重庆啤酒等[9] * **业绩验证**：燕京啤酒一季度业绩预告超市场预期，利润增速区间55%-65%（扣非65%-75%），高端化趋势明确，U8保持两位数增长，新品A10上市加速高端化[9][10][24][25][26] * **估值水平**：燕京啤酒全年估值不到20倍，华润啤酒（港股约13倍）、青岛啤酒（H股约12倍）估值有性价比，且华润股息率约4%，青啤H股息率接近6%[10][11][15] * **消费税新规影响有限**：新规4月1日执行，以出厂价与关联销售价孰高为税基，甲/乙类啤酒税额差30元/吨[12][13] * 因啤酒企业吨价普遍接近4000元/吨，受影响销量占比小（如重啤约7%）[13][14] * 平均每吨消费税增加约2元多，按吨价4000元估算，对净利润影响不到0.1%[14][15] 5. 其他子行业与公司更新 * **安琪酵母**： * 2025年Q4收入增速符合预期，利润增速略低，主因毛利率低于预期（制糖业务占比提升，该业务毛利率为负）[15][16][17] * 主业酵母及深加工Q4收入同比增长13%，表现稳健[17] * 2026年成本端改善确定性高，海运费上涨影响可控，糖蜜成本涨幅预计有限[18][19] * 预计2026年净利润有望达19亿元，对应估值约19倍，回落至低位，可作为稳健配置标的[19] * **保健品**： * 一季度行业收入端偏稳健，利润端略有承压[20] * 二季度是更好布局窗口，重点关注H&H国际控股[20] * 预计二季度618窗口期表现不错，4月将官宣新保健品大单品[20] * 一季度收入有望接近双位数增长，上半年利润端因低基数有望不错增长[21] * 全年经调整净利润预计约8亿元，对应估值不到9倍[21] * 建议关注新乐健康，一季度报表压力出清后，二季度业绩能见度提高[22] * **乳制品/肉牛周期（口蹄疫影响）**： * 新疆、宁夏出现口蹄疫（南非1型毒株），涉及6000多头牛，已扑杀[40][41] * 该毒株传播力、幼畜死亡率（50%-80%）更高，对怀孕母牛影响大，成年牛可自愈但成带毒者[42] * 主要影响肉牛散户，规模化奶牛场未涉及，对奶牛行业的影响在于提升肉牛价格后，可能增加奶牛淘汰积极性[42][43] * 对牛肉价格影响：产区恐慌销售导致价格环比下降5%-10%，销区因无法调运价格环比上涨5%-10%，终端综合涨幅约4%-5%[44] * 长期看，牛周期（5-6年）未来5年看好上升趋势；奶牛行业产能去化近尾声[45] * **很忙（量贩零食）**： * 行业空间广阔，预计可达10万家以上开店体量，公司目标至少5万家[34] * 2026年有信心开5000家店，坚持“先开好店，再开多店”[36] * 单店模型稳定：前期投入80-100万元，毛利率19%，EBITDA利润率8%-10%，回本周期约2年[36] * 精细化运营效果显现，25Q4单店营收降幅显著收窄，26年春节表现优于以往[38] * 品类拓展聚焦热食、冷藏冷冻休闲产品，自有品牌优先级相对靠后[39] * 盈利能力持续提升，主要来自规模效应和加盟商补贴收窄，预计毛利率将保持稳步提升[40] * **东方饮料**： * 2025年毛利率提升5个百分点至35%，主因促销收缩及原料价格下降[30] * 当前网点300万家，中长期目标超500万家[31][32] * 2025年底冰柜存量50万台，2026年规划投放不低于20万台，目标三年内突破100万台[31] * 2026年营销费用率保持平稳或略升，累计不重复扫码消费者超2.9亿[32] 三、 其他重要内容 * **海天味业近况**： * 2025年渠道反馈发货约9亿元，同比基本持平[29] * 预计2026年Q1收入端增长约6%[29] * 当前原材料成本略有上升但未达2021年高度，暂无提价，若未来成本大幅提升不排除提价可能[29] * **A股与H股选择**：在大众品A+H组合中，更推荐H股，主要因估值相对更加友好[8] * **偏成长型个股**：建议以阿尔法为主，自下而上寻找，关注很忙、万辰集团、盐津铺子、农夫山泉等[11]

核心观点 - 广发证券认为海天味业当前估值合理，未来ROE提升将驱动其PB估值上升，并给予A/H股“买入”评级 [1] 估值分析 - 海天味业经历了从成长股高估值到调整后估值回落，再到基本面回升估值企稳的过程 [1] - 参考日美龙头公司，在海天净利润增速10%以上的阶段，其当前估值水平合理 [1] - 未来公司ROE回升将推动其PB估值提升 [1] - 预计公司PE估值有望在25至30倍区间内波动 [1] - 参考日美龙头，海天味业的PE合理估值区间为25至30倍 [1] - 给予公司2026年A股30倍PE估值，对应合理价值为40.15元人民币/股 [1] - 参考当前H股对A股的溢价率，H股合理价值为38.45港元/股 [1] 投资价值与市场结构 - 海天味业在大众消费品行业中具有较高的ROE、较强的稳定性，且市场预期其ROE将回升 [1] - 公司业绩增速越快，其获得的估值水平也倾向于更高 [1] - 公司增长确定性高，在高分红政策下，其配置价值凸显 [1] - 过去公司股价主要由外资定价，当前公募基金持股比例在提升，保险资产管理机构的配置空间较大 [1]

股票交易表现 - 11月3日公司股票收盘价为38.15元，当日收涨0.10% [1] - 当日发生1笔大宗交易，成交量为10.6万股，成交金额为404.39万元，成交价格与收盘价相同，溢价率为0.00% [1] - 近3个月内公司股票累计发生6笔大宗交易，合计成交金额达7042.5万元 [1] - 公司股票近5个交易日累计下跌1.45%，主力资金在此期间合计净流出6027.64万元 [1] 交易参与方 - 11月3日大宗交易的买方营业部为中信证券股份有限公司上海分公司 [1] - 11月3日大宗交易的卖方营业部为中信证券华南股份有限公司佛山分公司 [1]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业总收入216.28亿元 [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润53.22亿元 [1] - 2025年第三季度公司经营活动现金净流入31.48亿元 [1] - 公司摊薄每股收益为0.94元 [3] 盈利能力指标 - 公司最新毛利率为39.97%，较上季度减少0.14个百分点 [3] - 公司最新ROE为13.46%，较去年同期减少2.94个百分点 [3] 资产运营效率 - 公司最新总资产周转率为0.49次，较去年同期减少0.06次，同比下降10.53% [3] - 公司最新存货周转率为6.07次 [3] 资本结构与股东情况 - 公司最新资产负债率为15.38%，在已披露同业公司中排名第7，较上季度增加0.20个百分点 [3] - 公司股东户数为21.12万户 [3] - 前十大股东持股数量为46.89亿股，占总股本比例为80.13% [3] - 广东海天集团股份有限公司为第一大股东，持股比例为55.31% [3]

公司2025年第三季度财务表现 - 第三季度营收约为人民币63.98亿元，同比上升2.48% [1] - 第三季度净利润约为14.08亿元，同比上升3.4% [1] - 第三季度基本每股收益为0.24元 [1] 公司2025年前三季度累计财务表现 - 前三季度营收约为216.28亿元，同比上升6.02% [1] - 前三季度净利润约为53.22亿元，同比上升10.54% [1]

白酒行业业绩表现 - 老白干酒上半年营收微增0.48%至24.81亿元 归属净利提高5.42%至3.21亿元 其中100元以上产品收入增长5.10%至13.17亿元 100元以下产品收入下降3.81%至11.53亿元 [1] - 山西汾酒上半年营收增长5.35%至239.6亿元 归属净利提高1.13%至85.05亿元 省外收入提高6.15%至151.43亿元 省内收入增长4.04%至87.32亿元 [2] - 五粮液上半年营收提高4.19%至527.71亿元 归属净利润194.92亿元同比增长2.28% 五粮浓香产品日均开瓶扫码量保持两位数增长 新增进货终端7990家 服务消费者超过283万人次 [3] 乳业及饮料业务发展 - 蒙牛上半年收入415.7亿元 经营利润35.4亿元同比增长13.4% 常温板块推出72款新品 每日鲜语推出零乳糖双蛋白产品 特仑苏推出沙漠有机纯牛奶 冠益乳推出健字号小蓝瓶保健酸奶 [4] - 农夫山泉上半年总收益256.22亿元同比增长15.6% 母公司拥有人应占溢利76.22亿元同比增长22.1% 茶饮料产品收益增长19.7%至100.89亿元 果汁饮料收益增长21.3%至25.64亿元 [8] 食品调味品与休闲食品 - 海天味业上半年营业收入152.3亿元同比增长7.59% 调味品业务收入145.6亿元同比增长10.45% 归属净利润39.14亿元同比增长13.35% [5] - 绝味食品上半年营收28.20亿元同比下降15.57% 归属净利润1.75亿元同比下降40.71% 公司尝试音乐节露营等青年文化触点渗透强化场景化内容营销 [6] - 三只松鼠上半年营业收入54.78亿元 二季度保持超20%增长 线下分销试水乳饮饮料实现翻倍增长 [6] 农业与养殖企业业绩 - 温氏股份上半年营业收入498.52亿元同比增长5.91% 归属净利润34.75亿元同比增长159.12% 销售肉猪1661.66万头同比增长15.6% 养殖成本较大幅度下降 [7] 餐饮与茶饮行业动态 - 呷哺呷哺集团上半年收入19.4亿元同比下降18.9% 净亏损收窄71%至0.8亿元 外卖毛收入同比增长22.4% 调味品业务收入达4716万元同比增长4.8% [9] - 奈雪的茶上半年营收21.78亿元同比下降14.4% 净亏损收窄73.1%至1.18亿元 每间茶饮店平均日订单量增长11.4%至296.3单 注册会员数增至1.11亿 [10] - 古茗上半年营收增长41.2%至56.63亿元 母公司占有人应占利润提高121.5%至16.25亿元 门店数量11179家同比增长17.5% 单店日均售出439杯 [10] 零售与零食业务增长 - 万辰集团上半年营业收入225.83亿元同比增长106.89% 归属净利润4.72亿元同比增长50358.80% 量贩零食业务营收223.45亿元同比增长109.33% 门店数量达15365家 [11][12] - 良品铺子上半年营收28.29亿元同比下降27.21% 净亏损9355.31万元 核心品销售占比及店均销售额实现结构性增长 [7]

海天味业H股发行上市计划 - 公司正在进行H股发行并在香港联交所主板挂牌上市的相关工作 [1] - 已向香港联交所递交申请资料并于2025年1月14日披露公告 [1] - 中国证监会于2025年5月1日出具备案通知书确认发行上市备案信息 [1][2] H股发行细节 - 全球发售基础发行股数为263,237,500股，其中香港公开发售15,794,300股（占6%），国际发售247,443,200股（占94%） [3] - 可能行使发售量调整权增发不超过15,794,200股H股以满足国际发售需求 [3] - 可能行使超额配股权增发不超过39,485,600股（未行使调整权）或41,854,700股（悉数行使调整权） [3] - 最大发行股数可达320,886,400股（若调整权与超额配股权均悉数行使） [3] 发行价格与时间安排 - H股发行价格区间初步定为35.00港元至36.30港元 [3] - 香港公开发售时间为2025年6月11日至6月16日 [4] - 预计于2025年6月18日公布发行价格 [4] - H股预计于2025年6月19日在香港联交所挂牌上市 [4] 信息披露与文件获取 - H股招股说明书已发布于香港联交所网站，提供中英文版本链接 [2] - 招股说明书内容可能与国际会计准则及境内披露文件存在差异 [2] - 境内投资者需参考公司在内地指定信息披露平台的内容 [2]