投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司为景区板块中组织治理最优、成长逻辑最顺的公司 [1] - 新项目维度上，未来两年溧阳"根据地"将以"零星增量完善功能+动物王国重磅项目落地"为主线，同时异地扩张上有望取得突破，在地方国资扶持下成长为全国性休闲旅游龙头 [1] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.32/1.50/1.71亿元，对应PE分别为27X/23X/21X [1] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2.46亿元，同比下降6.49% [1][5] - 2025年上半年实现归母净利润5472.73万元，同比增长4.12% [1][5] - 2025Q2实现营业收入1.41亿元，同比下降9.82% [5] - 2025Q2实现归母净利润4088.51万元，同比下降1.76% [5] - 2025年上半年毛利率同比提升1.37pct至53.55% [10] - 2025年上半年净利率同比提升1.84pct至25.42% [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.32/1.50/1.71亿元 [1] 业务板块表现 - 2025年上半年景区业务收入同比下降9.86% [10] - 水世界业务收入同比增长218.83% [10] - 温泉业务收入同比下降17.39% [10] - 酒店业务收入同比下降5.74% [10] - 旅行社业务收入同比下降4% [10] - 景区业务毛利率64.07%，同比提升2.33pct [10] - 温泉业务毛利率28.11%，同比提升1.88pct [10] - 酒店业务毛利率24.24%，同比下降6.33pct [10] - 旅行社业务毛利率0.09%，同比持平 [10] 成本费用控制 - 销售费用率同比+0.17pct至6.53% [10] - 管理费用率同比-0.57pct至14.25% [10] - 财务费用率同比+0.25pct至-1.25% [10] - 整体期间费用率同比-0.16pct至19.52% [10] 项目进展 - 御水温泉核心产品及配套设施提档升级工程按期顺利实施 [10] - 龙兴岛彩蝶谷主题区域改造工程按期顺利实施 [10] - 南山小寨二期项目规划设计与建设筹备工作按计划高效推进 [10] - 御水温泉三期扩展项目概念规划与策划工作已完成 [10] - 平桥休闲深度体验区概念规划与策划工作已完成 [10] - 轻资产运营模式正式进入实践阶段，有望成为新的利润增长点 [10] 市场表现 - 当前股价13.02元 [8] - 总股本27,013万股 [8] - 近12月最高价14.58元，最低价9.11元 [8]

财务表现 - 1H25公司实现营收2.5亿元，同比下降6.5%，归母净利0.55亿元，同比增长4.1%，扣非归母净利0.53亿元，同比增长4.2% [1] - Q2公司实现营收1.4亿元，同比下降9.8%，归母净利0.41亿元，同比下降1.8%，扣非归母净利0.40亿元，同比下降2.6% [1] - 1H25公司归母净利率为22.2%，同比提升2.3个百分点，扣非归母净利率为21.2%，同比提升2.2个百分点 [2] 业务板块分析 - 1H25景区业务实现营收1.4亿元，同比下降9.9%，毛利率达64.1%，同比提升2.3个百分点 [1] - 酒店业务1H25实现营收0.7亿元，同比下降5.7%，毛利率24.2%，同比下降6.3个百分点 [1] - 温泉业务毛利率同比提升1.9个百分点，水世界业务毛利率同比大幅提升467.6个百分点，其他业务毛利率提升3.1个百分点 [2] 盈利能力驱动因素 - 1H25公司整体毛利率达53.5%，同比提升1.4个百分点，主要得益于产品结构优化和高附加值项目挖掘 [2] - 销售费用率6.5%，同比上升0.2个百分点，管理费用率14.2%，同比下降0.6个百分点 [2] - Q2销售费用率和管理费用率分别同比下降0.3个百分点和1.2个百分点，费用管控成效显著 [2] 运营状况 - 景区业务受行业客流普遍承压影响营收下滑，但通过产品结构优化有效提升板块盈利能力 [1] - 酒店业务受客流量减弱和行业ADR下滑影响较大 [1] - 公司采用一站式旅游发展模式，项目运营经验充足，多元化产品结构开发进程良好 [2]

文旅市场复苏与增长 - 2025年清明节、"五一"、端午节假期国内出游人次和出游总花费均较去年同期增长5%以上 [1] - 文旅市场呈现复苏和超越态势，本地游、周边游构成小长假主要旅行方式 [1] - 短途游、近郊游、微度假、乡村旅游成为市场重要组成部分 [1] 短途游与微度假新趋势 - 携程2025端午出游报告显示国内周边游本地游占比达64% [1] - 84.39%被调研者偏好在离家300公里以内进行微度假 [2] - 微度假多利用周末或小长假的1～3天闲暇时间，前往城市3小时车程辐射区域 [1] 亲子游与城市旅游圈形成 - 携程亲子订单占整体旅游订单的25% [3] - 京津冀、长三角、珠三角等城市旅游圈形成，周边游城市间呈现双向奔赴趋势 [3] - 2025年春节假期京津游客占河北省接待游客的18.2% [3] 旅行者心态与消费升级 - 从高强度旅行转向"躺平"式微度假，体现旅行者心境转变 [5] - 慢旅行和微度假逐渐替代传统快节奏旅游，成为都市人群缓解压力新选择 [6] - 高端度假酒店市场空白，大湾区游客占酒店总体客流六成以上 [5] 商家布局与产品创新 - OTA平台首页设置"周边游"产品推荐，包括跟团1-3日游及单项门票、酒店等 [6] - 业内人士希望推动周边游产品成为主流 [6] - 深圳新开业度假酒店复购率较高，显示市场需求旺盛 [5]

清远生态与产业概况 - 清远森林覆盖率达70%，拥有北江、连江、潖江三江交汇的水系优势，是粤北重要水源涵养区和生态屏障 [5][6] - 当地通过"鲜"与"灵"的生态资源发展特色产业，推动乡村振兴 [7][8] 清远鸡产业 - 清远麻鸡采用山林放养模式，需训练180天，年出栏量达1.58亿只 [11][12][14] - 清远鸡产业综合产值突破111亿元，成为当地五大百亿"土特产"领头羊 [13][14] 茶叶产业 - 英德市每6人中就有1人从事茶相关工作，英德红茶品牌价值达51.78亿元 [19][20] - "英红九号"茶叶通过非遗传承和研学活动推广茶文化 [16][17] 麻竹笋产业 - 清远拥有99.25万亩麻竹林，年产鲜笋151.36万吨，产业综合产值109.65亿元 [23][24][27] - 麻竹笋实现深加工转型，产品远销东南亚市场 [28] 北江经济带发展 - 北江经济带建设带动沿岸渔村转型，白庙渔村集体经济收入从69万元增至159万元 [31][35] - 河鲜餐饮、民宿咖啡等业态形成完整产业链 [33][34] 温泉旅游产业 - 三坑镇温泉开发"美人汤"等特色产品，带动周边采摘农场、有机农业等配套产业 [37][38][39] - 温泉旅游使"空心村"重现活力，实现农文旅融合 [40] 漂流旅游产业 - 古龙峡拥有6063米天然赛道，落差378米，最高时速72千米，是"中国漂流之乡" [42][43] - 漂流项目带动当地旅游高质量发展，形成特色文化体验 [44] 产业发展模式 - 清远通过"百千万工程"实现生态资源向产业价值转化，形成农文旅融合的乡村振兴模式 [46][47] - 当地保留传统产业特色的同时引入智慧农业等现代化手段 [47][48]

萨尔瓦多旅游业概况 - 萨尔瓦多被誉为"火山之国"，拥有独特的火山地貌和丰富的玛雅文化遗迹 [2] - 境内火山国家公园提供生态探险体验，霍亚德赛伦古村落保存完好的玛雅文明遗址 [2] - 绵延256公里海岸线，具备世界级海洋运动资源，特别是冲浪条件优越 [3] 文化旅游资源 - 霍亚德赛伦古村落因火山喷发被完整保存，被称为"中美洲庞贝"，展示公元600年前玛雅人生活场景 [2] - 遗址中发现功能分区的建筑、农作物残留和木薯田，是研究古代玛雅社会的重要窗口 [2] 冲浪旅游发展 - 世界冲浪运动会两度在萨尔瓦多举办，2023年赛事成为巴黎奥运会资格赛 [3] - 中国选手杨思琪曾在此参赛并创造奥运最好成绩，显示其国际赛事影响力 [3] - 埃尔敦科海滩以稳定浪点著称，适合不同水平冲浪者，配套租赁与教学服务完善 [3] 旅游体验特色 - 提供火山徒步、海滩冲浪、水疗温泉等多元化体验 [2][3] - 当地冲浪文化氛围浓厚，教练会讲解冲浪礼节与风俗 [3] - 西部高地的"花之路"自驾路线以红色火焰树景观为特色 [2]

文章核心观点 - 2025年一季度公司归母净利润超预期，2024年收入及利润略低于预期，2025年一季度利润显著回暖且全年目标明确，建议关注全年兑现节奏与新项目落地成效 [1] 投资建议 - 预测2025 - 2027年EPS分别为0.51/0.54/0.65元，考虑2025年行业平均34PE，给予公司25年30X PE估值，上调目标价为15.3元，维持增持评级 [2] 业绩情况 - 2024年营业收入5.36亿元（-14.87%），归母净利润1.05亿元（-28.80%），扣非归母净利润1.01亿元（-27.77%），业绩承压因酒店改造扰动运营叠加费用刚性压缩利润空间，略低于此前预期（此前预期营业收入和归母净利润各5.7亿元、1.16亿元） [2] - 2024Q4营业收入1.32亿元，环比-6.9%，同比-15.2%，归母净利润0.19亿元，环比-41.5%，同比-28.6% [2] - 2025Q1营业收入1.05亿元（-1.6%），归母净利润0.14亿元（+26.45%），扣非归母净利润0.13亿元（+34.46%），业绩韧性强，动物王国有望释放增量 [2] 业务表现 - 2024年景区收入2.82亿元（-13.0%），毛利率70.4%（-0.8ppts）；水世界收入0.07亿元（-41.28%），毛利率-43.3%（-50.4ppts）；温泉收入0.42亿元（-10.4%），毛利率46.98%（-1.42ppts）；酒店收入1.59亿元（-23.1%），毛利率21.4%（-8.5ppts）；旅行社收入0.09亿元（-4.54%），毛利率6.62%（-8.49ppts） [3] 公司发展举措 - 推进南山小寨二期等项目，优化和丰富景区内容，增强品牌吸引力；新建和改造酒店项目拓展酒店业务，增强市场竞争力 [3] 2025年经营计划 - 以再创新拉经营、以强体验提品质、以优项目促发展，发挥一站式旅游目的地经营优势，计划实现营业收入5.8亿元，利润1.49亿元 [3]

东北人口迁移趋势 - 东北人流行去西双版纳过冬，形成显著的季节性迁移现象 [4][6] - 西双版纳已取代三亚成为东北人新聚集地，街头东北口音占比显著提升 [7][14] - 东北人在当地商业渗透率高，夜市小吃摊主中黑吉辽籍贯占比突出 [8][10] 区域消费特征 - 旅居成本优势显著：东北阿姨分享月均消费仅2000-3000元，包含食宿 [16] - 本地农产品价格优势：牛油果5元/个，百香果10元/3斤，榴莲等热带水果实现自由 [16] - 温泉资源吸引力强：云南温泉数量占全国40%，版纳温泉度假区成为东北人重要休闲场所 [16] 房地产市场表现 - 外地购房需求旺盛：2023年前10月版纳新建商品房销售增速云南第一，州外购房占比超80% [16] - 房价性价比突出：2023年均价6000-8000元/㎡，50万可全款购两居室 [16] - 购房决策周期短：案例显示东北客户考察5天即下定，大连6组客户集中购房 [16] 目的地竞争格局 - 三亚替代效应显现：房价从2003年低点涨至2017年3万元/㎡，春节机票价格突破万元 [17] - 新兴候鸟城市崛起：西双版纳、安吉、桐庐等成为东北人新选择 [18] - 迁移决策要素转变：从单纯气候适宜转向综合考量物价、房价、生活配套 [16][18]