交银国际上调凯莱英目标价及盈利预测 - 交银国际基于凯莱英2026年业绩指引上调了其2026-27年盈利预测 并继续采用退出估值折现法和21倍退出市盈率进行估值 [1] - 目标价上调8%至123.2港元/145.3元人民币 维持“买入”评级 [1] 2025年业绩表现与2026年指引 - 2025年公司收入达66.7亿元人民币 同比增长14.9% 经调整归母净利润大增56%至12.5亿元人民币 高于该行预期 [2] - 小分子CDMO业务收入同比增长4% 毛利率为47% 处于行业领先水平 全年交付临床前及临床早期项目445个 临床III期项目70个 商业化项目59个 [2] - 新兴业务收入同比增长57% 占收入比重提升约8个百分点至29% 毛利率大幅提升8.5个百分点至30% 其中海外收入同比增幅超240% [2] - 截至2026年3月末 公司在手订单总额达13.9亿美元 相比去年同期增加32% [2] - 管理层预计2026年全年收入同比增长19-22% 此指引已考虑汇率波动对增速约2-3个百分点的潜在负面影响 2026年资本开支将大幅提升至约21亿元人民币 [2] 新兴业务各赛道表现与产能布局 - 化学大分子CDMO业务2025年收入同比大增124%至10.3亿元人民币 在手订单金额增长128% 首个多肽项目已于2025年上市并开始商业化供货 [3] - 生物大分子CDMO业务2025年收入同比大增96%至2.9亿元人民币 在手订单金额增长56% [3] - 公司在高景气度赛道进行前瞻性产能布局 多肽固相反应合成总产能预计从2025年末的45,000L增至2026年底的69,000L 寡核苷酸产能已达120mol 预计2026年上半年末增至180mol 奉贤一期商业化抗体ADC车间预计2026年第二季度交付 [3] - 2026年预计将有4个多肽PPQ项目推进 20个寡核苷酸项目处于临床后期 另有4个ADC项目将陆续进入商业化阶段 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为，公司作为全球领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施，2025年业绩增长明显，且预计2026年经营业绩将呈现加速增长态势 [7] - 核心逻辑在于：公司依托小分子CDMO业务积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长，订单高增速，产能持续投入，为未来增长提供动力 [7] - 鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月2日，公司收盘价为126.65元，一年内最高/最低价为129.80/59.90元 [3] - 公司总市值为45,704.81百万元，流通市值为43,673.28百万元，总股本为360.87百万股 [3] - 公司资产负债率为12.98%，每股净资产为48.91元/股 [3] 历史与预测财务表现 - **营业收入**：2024年为5,805百万元，同比下降25.82%；2025年为6,670百万元，同比增长14.91%（恒定汇率下同比+16.78%）；预计2026-2028年分别为8,019、9,530、11,292百万元，同比增长率分别为20.23%、18.84%、18.48% [6][7] - **归母净利润**：2024年为949百万元，同比下降58.17%；2025年为1,133百万元，同比增长19.35%；预计2026-2028年分别为1,395、1,735、2,180百万元，同比增长率分别为23.13%、24.44%、25.61% [6][7] - **每股收益**：2024年为2.63元/股，2025年为3.14元/股，预计2026-2028年分别为3.86、4.81、6.04元/股 [6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率在41%左右，净利率从17.23%提升至19.13%，ROE从7.45%提升至10.00% [8] 业务分析：小分子CDMO业务 - 2025年小分子业务实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率为46.83% [7] - 2025年交付商业化项目59个；根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个 [7] 业务分析：新兴业务板块 - 2025年新兴业务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率为30.12%，同比提升8.45个百分点 [7] - **化学大分子CDMO**：2025年收入10.28亿元，同比增长123.72% [7] - **生物大分子CDMO**：2025年收入2.94亿元，同比增长95.76% [7] - **制剂CDMO**：2025年收入2.84亿元，同比增长18.44% [7] - **临床研究服务**：2025年收入2.82亿元，同比增长26.53% [7] 订单与产能情况 - 截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65% [7] - 化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42% [7] - **多肽固相合成产能**：截至2025年底总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L [7] - **寡核苷酸产能**：截至2025年底达120mol，预计2026年6月底将增至180mol [7] - **高活产能**：2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95、17.35、21.80亿元 [7] - 当前股价对应的2026-2028年预测市盈率分别为33、26、21倍 [7] - 选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司 [7]

报告投资评级 - 个股评级：买入 [4] - 目标价：123.20港元 [2] - 当前收盘价：102.50港元，潜在涨幅为+20.2% [2] 核心观点总结 - 2025年业绩强劲复苏，新兴业务驱动增长，2026年收入增速指引超预期，因此上调目标价8%至123.2港元 [3][8] - 2025年公司收入为66.7亿元人民币，同比增长14.9%；经调整归母净利润大增56%至12.5亿元人民币，高于预期 [8] - 新兴业务收入同比增长57%，占收入比重提升约8个百分点至29%，其中海外收入同比增幅超240% [8] - 截至2026年3月末，公司在手订单总额同比增长32%至13.9亿美元 [8] - 管理层预计2026年全年收入同比增长19-22%（已考虑汇率波动潜在负面影响），资本开支将大幅提升至约21亿元人民币 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：收入66.7亿元（人民币，下同），同比+14.9%；经调整归母净利润12.5亿元，同比+56% [8] - **2026年预测**：营业收入预测为80.40亿元，较前预测上调4%；归母净利润预测为13.65亿元，较前预测上调4% [7] - **2027年预测**：营业收入预测为92.64亿元，较前预测上调4%；归母净利润预测为16.71亿元，较前预测上调7% [7] - **利润率预测**：2026E毛利率为42.3%，净利率为17.0%；2027E毛利率为42.5%，净利率为18.0% [7] - **每股收益**：2026E核心每股收益预测为3.829元人民币，2027E为4.686元人民币 [15] 业务分项表现 - **小分子CDMO业务**：2025年收入同比+4%，毛利率47%处于行业领先水平；全年交付临床前及临床早期项目445个、临床III期项目70个、商业化项目59个；预计2026年还将有16个PPQ项目 [8] - **新兴业务**： - **化学大分子CDMO**：2025年收入同比大增124%至10.3亿元，在手订单金额增长128%；首个多肽项目已于2025年上市，预计2026年还将有4个多肽PPQ项目推进；20个寡核苷酸项目处于临床后期；首个ADC药物已进入商业化，2026年预计另有4个ADC项目进入商业化阶段 [8] - **生物大分子CDMO**：2025年收入同比大增96%至2.9亿元，在手订单金额增长56% [8] 产能与资本开支 - **产能扩张**： - 多肽固相反应合成总产能预计2026年底增至69，000L（2025年末45，000L） [8] - 寡核苷酸产能已达120mol，预计2026年上半年末增至180mol [8] - 奉贤一期商业化抗体ADC车间预计2026年第二季度交付 [8] - **资本开支**：2026年资本开支将大幅提升至约21亿元，其中约70-80%用于化学/生物大分子CDMO业务产能扩张 [8] 估值方法 - 基于退出估值折现法进行估值，采用21倍目标退出市盈率（2031年） [9] - 假设2025-2031年净利润复合年增长率为16%，2031年净利润预测为27.9亿元人民币 [9] - 计算得出目标退出估值为585亿元人民币（2030年底），折现至2026年底的目标估值为390亿元人民币（约443亿港元） [9] - 基于总股本3.60亿股，得出港股目标价123.20港元，对应A股目标价145.30元人民币（基于34%的A/H溢价假设） [9]

核心财务表现 - 公司全年收入达66.7亿元人民币，同比增长14.9% [1][3] - 经调整归母净利润为12.5亿元人民币，同比大幅增长56%，超出机构预期 [1][3] - 截至2026年3月末，公司在手订单总额为13.9亿美元，较去年同期增长32% [1][3] 分业务板块分析 - 小分子CDMO业务收入同比增长4%，毛利率为47%，预计2026年将有16个PPQ项目 [1][3] - 新兴业务收入同比大增57%，占收入比重提升约8个百分点至29% [1][3] - 新兴业务毛利率大幅提升8.5个百分点至30% [1][3] 新兴业务增长驱动力 - 化学大分子CDMO业务收入同比大增124%，在手订单金额增长128% [2][4] - 生物大分子CDMO业务收入同比大增96%，在手订单金额增长56% [2][4] - 预计2026年将有4个多肽PPQ项目推进，4个ADC项目进入商业化阶段，并有20个寡核苷酸项目处于临床后期 [2][4] 产能布局与扩张计划 - 多肽固相反应合成总产能预计在2026年底增至69,000升 [2][4] - 寡核苷酸产能已达120摩尔，预计2026年上半年末增至180摩尔 [2][4] - 奉贤一期商业化抗体ADC车间预计2026年第二季度交付 [2][4] - 2026年资本开支将大幅提升至约21亿元人民币，其中约70-80%用于化学/生物大分子CDMO业务的产能扩张 [1][3] 未来业绩展望与机构观点 - 管理层预计2026年全年收入将同比增长19-22%，此指引已考虑汇率波动对增速约2-3个百分点的潜在负面影响 [1][3] - 基于2026年业绩指引，机构上调了2026-2027年盈利预测 [2][4] - 机构采用退出估值折现法和21倍退出市盈率进行估值，将目标价上调8%至123.2港元/145.3元人民币，并维持“买入”评级 [2][4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合指引，新兴业务贡献主要增长弹性，并预计2026年收入将加速增长19%-22% [1][2] - 公司作为国内领先的小分子CDMO供应商，正通过“中间体+API+制剂”一体化及合成/生物大分子领域布局，为中长期增长奠定基础 [10] - 分析师基于新兴业务增长及毛利率改善，上调了公司2026-2028年的盈利预测 [10] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营收66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；扣非净利润10.37亿元，同比增长22.01% [1] - **调整后利润**：经调整归母净利润为12.53亿元，同比增长56.09%，调整后净利率为18.79%，较2024年的13.83%显著提升 [1][2] - **季度表现**：2025年第四季度单季收入20.4亿元，同比增长22.6%（恒定汇率下增长30.8%） [2] - **在手订单**：截至年报披露日，在手订单总额13.85亿元，同比增长31.65%，为未来增长提供支撑 [2] 分业务板块分析 - **小分子CDMO业务**：2025年收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率为46.83%，保持稳健 [3] - 参与5个减重相关小分子GLP-1临床项目，其中2个处于临床后期，并有16个PPQ项目，预计未来将保持稳健增长 [3][7] - **新兴业务（整体）**：2025年收入19.29亿元，同比增长57.30%，是业绩增长主要动力 [3] - 其中境外客户收入8.52亿元，同比增长超240% [3] - **化学大分子CDMO业务**：2025年收入10.28亿元，同比增长123.72% [7] - 在手订单同比增长127.59%，境外订单占比58.42% [7] - 服务52个多肽药物项目（含19个减重项目），69个寡核苷酸临床项目，36个毒素连接体项目 [7] - 产能持续扩张，预计多肽SPPS产能至2026年底达6.9万升，寡核苷酸产能至2026年6月底提升至180mol [7] - **生物大分子CDMO业务**：2025年收入2.94亿元，同比增长95.76% [8] - 执行130个项目，含5个BLA项目和46个IND项目 [8] - 在手订单同比增长55.56%，境外订单占比39.92% [8] - 奉贤I期商业化抗体车间已投产，ADC车间预计2026年Q2投产 [8] - **制剂CDMO业务**：2025年收入2.84亿元，同比增长18.44% [9] - 新增56家客户，其中近20家为海外客户 [9] - 在手订单同比增长49.13%，境外订单占比29.27% [9] - 多项新车间（如BFS车间、卡式瓶车间、PSD-3喷雾干燥车间）将于2026年陆续投产 [9] 未来业绩指引与盈利预测 - **2026年收入指引**：预计营业收入增长19%-22% [1][2] - **更新后的盈利预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为80.55亿元、99.67亿元、125.46亿元 [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为3.84元、4.97元、6.51元 [10] - **估值**：基于2026年3月31日收盘价110.77元/股，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为29倍、22倍、17倍 [10] 财务数据摘要 - **历史与预测增长**： - 营收同比增长：2025年为14.9%，预计2026-2028年分别为20.8%、23.7%、25.9% [12] - 归母净利润同比增长：2025年为19.3%，预计2026-2028年分别为22.3%、29.5%、31.0% [12] - **盈利能力指标**： - 毛利率：2025年为42.0%，预计2026-2028年分别为41.2%、42.6%、43.9% [12] - 净资产收益率（ROE）：2025年为6.4%，预计2026-2028年分别为7.5%、9.2%、11.3% [12]

业绩概览 - 公司实现收入31.88亿元 归母净利润6.17亿元 在手订单10.88亿美元 [2] - 收入同比增长18.2% 归母净利润同比增长23.7% [2] - 毛利率43.5%同比提升1.3个百分点 归母净利率19.4%同比提升0.9个百分点 经调整净利率21.4%同比提升5.4个百分点 [2] 业务板块表现 - 小分子CDMO业务收入24.29亿元同比增长10.6% 毛利率29.8%同比提升9.5个百分点 [2] - 新兴业务收入7.56亿元同比增长51.2% [2] - 新增CDMO业务订单客户超150家 跨国大制药公司收入增长14.7% 中小制药公司收入增长21.6% [2] 小分子业务进展 - 交付商业化项目44个 临床阶段项目47个 [3] - 预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个 [3] - 完成首次MNC客户交付研发项目4个 生产订单1个 QA审计285个 [3] 新兴业务发展 - 多肽/小核酸业务在手订单金额同比增长超90% 境外占比超40% [3] - 预计2025年下半年新兴业务收入保持翻倍以上增速 验证批阶段（PPQ）项目有5个 [3] - 多肽固相合成产能约30,000L 预计2025年底总产能达44,000L [3] 制剂业务成果 - 交付项目171个 其中临床中后期项目31个 [3] - 累计实现5个制剂产品在中国市场商业化供应 首个制剂产品在美国商业化供应 [3] - 预计2025年下半年验证批阶段（PPQ）项目有3个 [3] 临床CRO业务突破 - 助力13个项目获中国临床试验默示许可 成功获得FDA IND默示许可1项 [3] - 承接新项目115个 新增海外申报订单10个 [3] - 在数据智能领域取得新进展 [3] 生物大分子CDMO进展 - 进行中项目41个处在IND阶段 5个处在BLA阶段 [3] - 开启首个验证批阶段（PPQ）生产并顺利交付 [3] - 预计2025年该业务板块收入实现翻倍以上增长 [3] 技术平台建设 - 新增5项工业界成熟技术 Toolbox技术平台持续扩充 [3] - 上海奉贤CDMO研发及商业化生产基地已启用 ADC商业化产能进一步扩充 [3] - 完成实验室级别标准化设备设计 加速中试和生产级别连续反应设备模块化建设 [3] 财务与展望 - 2025H1营业成本18.01亿元 毛利润13.87亿元 [4] - 预计2025全年收入实现13%-15%的增长 [4] - 持续推进降本增效措施 深化海外商业化产能建设 [4]

业绩数据 - 本报告期营业收入31.88亿元，同比增长18.20%[8] - 本报告期净利润6.17亿元，同比增长23.71%[8] - 扣非净利润5.66亿元，同比增长26.29%[8] - 经营活动现金流量净额7.02亿元，同比减少19.67%[8] - 基本和稀释每股收益1.68元/股，同比增长20.00%[8] - 加权平均净资产收益率3.59%，同比增加0.72%[8] - 期末总资产198.51亿元，较上年度末增长2.92%[8] - 期末净资产170.83亿元，较上年度末增长1.41%[8] - 在手订单总额10.88亿美元[15] 用户数据 - 报告期末普通股股东总数41334人[10] 各业务板块数据 - 新增CDMO业务订单客户超150家[16] - 美国市场收入17.89亿元，同比增长0.45%[16] - 境内市场收入7.13亿元，同比增长3.44%[16] - 欧洲市场收入5.48亿元，同比增长超200%[16] - 小分子CDMO服务收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%[19] - 新兴业务收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，在手订单增超40%[20] - 化学大分子CDMO业务收入3.79亿元，同比增长超130%，在手订单增超90%，境外占比超40%[21] - 制剂CDMO业务收入1.18亿元，同比增长7.81%，在手订单增超35%，境外占比超30%[22] - 临床CRO业务收入1.39亿元，同比增长44.84%，助力13个项目获许可[24] - 生物大分子CDMO业务收入0.90亿元，同比增长70.74%，在手订单增超60%，境外占比超35%[26] 未来展望 - 预计2025年下半年小分子、新兴等业务PPQ项目分别有11、9、5、3个[19][20][21][22] - 合成生物技术业务预计2025年下半年PPQ项目有1个[28] 新产品和新技术研发 - 自动化+AI驱动的酶进化平台在20+项目落地[28] - 2025年一季度启用的500L GMP发酵车间完成临床II期样品交付[28] - 2025年上半年研发投入2.86亿元，占比8.96%[29] 人员相关 - 报告期末员工9106人，本科及以上占比约78%[30] - 研发及分析人员4251人，硕士博士占比37%[30] - 报告期引进高级人才54人，含博士24人等[30] 其他 - 技术输出业务在执行订单20项，2025年增设场地建设备库[27] - 截至报告期末公司有国内外已授权专利538项[29] - 截至报告期末公司在国际期刊发表论文51篇，16篇影响因子超10[29]

业绩总结 - 2025年1 - 6月营业收入31.88亿元，上年同期26.97亿元，同比增长18.20%[26] - 归属于上市公司股东的净利润6.17亿元，上年同期4.99亿元，同比增长23.71%[26] - 扣除非经常性损益的净利润5.66亿元，上年同期4.48亿元，同比增长26.29%[26] - 基本每股收益1.68元/股，上年同期1.40元/股，同比增长20.00%[26] - 加权平均净资产收益率3.59%，上年同期2.87%，同比增加0.72%[26] 用户数据 - 报告期新增CDMO业务订单客户超150家[35] - 与全球前20大跨国制药公司中的16家建立合作，连续服务其中8家超10年[55] 未来展望 - 预计2025年底多肽固相合成总产能达44,000L，预充针制剂车间和卡式瓶制剂车间四季度投产[40][42] - 生物大分子CDMO业务板块预计2025年收入翻倍以上增长[44] 新产品和新技术研发 - 2025年上半年研发投入2.86亿元，占营业收入比例8.96%[48] - 截至报告期末共有国内外已授权专利538项，其中国内423项，国外115项[48] - 截至报告期末研发新技术论文累计发表51篇，其中16篇影响因子超10[48] 市场扩张和并购 - 在美国、英国、日本等地设全资子孙公司开拓国际市场[93] 其他新策略 - 2025年A股限制性股票激励计划6月5日完成首次授予登记，激励对象561名，授予数量427.33万股[103] - 2025年H股限制性股票激励计划规定授予限制性股票总股数不得超过已发行H股总数的10%[104]