投资评级 - 报告对洪城环境的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][4] 核心观点 - 公司成本控制成效显著，盈利能力同比增强，尽管营业收入有所下滑 [4] - 应收账款环比增加导致现金流略有承压，回款压力有所增加 [4] - 直饮水业务推广和“厂网一体化”运营模式有望为公司注入新发展动能 [4] - 公司具备稳定盈利和高分红属性，承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润的50% [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比下降3.85%；实现归母净利润9.33亿元，同比增加1.18% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入17.38亿元，同比增加2.41%；实现归母净利润3.24亿元，同比增加2.13% [3] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额为9.81亿元，同比减少28.70% [2] 成本控制与盈利能力 - 2025年前三季度营业成本同比下降5.28%，管理费用和财务费用分别同比下降13.5%和15.5% [4] - 前三季度销售毛利率达34.9%，同比提升约1个百分点；销售净利率为18.5%，同比提升约0.2个百分点 [4] 财务状况与现金流 - 截至2025年第三季度，公司应收账款余额为31.22亿元，同比增长29.87%，环比增长4.4% [4] - 2025年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为47.55亿元，同比下降7.34%；收现比为87.6% [4] 业务发展动能 - 公司2024年积极推广直饮水业务，2025年目标开拓潜在用户 [4] - 公司继续“厂网一体化”运营模式，新签乐平市厂网一体化工程，总计投入规模40亿元 [4] 盈利预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52亿元、88.58亿元、92.74亿元 [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.53亿元、13.35亿元、13.69亿元 [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.98元、1.04元、1.07元 [5]

核心观点 - 公司于2025年10月17日与多家投资机构进行线上交流，核心议题聚焦于业务发展规划、项目运营、应收账款、价格调整及分红政策 [1] - 公司采取内生增长与外延拓展并重的策略，立足水务环保主业，积极延伸产业链并探索新兴市场以寻求第二增长曲线 [1] - 当前多个项目处于建设期，资本开支较大，待项目投运后现金流改善，公司将着力提升分红水平 [3] 业务发展规划 - 公司发展战略为“内生增长和外延拓展”并重，持续推进供排净治一体化整合，并拓展成都市及周边区域、四川省内及省外市场 [1] - 积极推动产业链延伸与多元化，探索水务环保新兴市场，具体方向包括大力拓展再生水利用、切入直饮水与瓶装饮用水领域、涉足餐厨垃圾处置、废弃油脂资源化及垃圾焚烧炉渣资源化利用等产业 [1] - 未来公司将紧扣国家和省市“十五五”规划，服务成都市相关行动部署，深化战略布局 [1] 项目运营与建设情况 - 供水项目总规模约430万吨/日，其中在建规模约40万吨/日 [2] - 污水处理项目总规模逾480万吨/日，其中在建规模约30万吨/日 [2] - 垃圾焚烧发电项目总规模为12,000吨/日，其中在建规模为5,100吨/日 [2] 财务与分红政策 - 随着业务规模扩大，公司应收账款相应增加，目前正结合各地回款政策积极催收 [3] - 因多个项目建设资本开支大，公司当前分红水平受限 [3] - 待未来1-2年项目投运，资本开支下降、自由现金流充裕后，公司将综合考虑经营发展资金需求、盈利及现金流状况，着力提升分红水平，构建科学、稳定、可持续的利润分配机制 [3] 价格调整机制 - 供水业务价格调整需根据国家政策和特许权协议，满足调价原则后可向政府价格主管部门申请，并经过成本监审、听证会等程序后执行 [3] - 污水处理价格在遇到成本发生重大变化时，可申请临时性调整 [3]

业务发展规划 - 公司秉持内生增长和外延拓展并重的发展思路，推进供排净治一体化整合 [2] - 大力拓展再生水利用，切入直饮水、瓶装饮用水等领域，并进入餐厨垃圾处置、废弃油脂资源化、垃圾焚烧炉渣资源化利用等细分市场 [2] - 发展委托运营、专业技术支持/咨询、给排水管网探测等轻资产业务 [2] - 紧扣国家和省市十五五规划，服务成都市工业强市等行动部署，探索打造第二增长曲线 [3] 项目运营规模 - 运营及在建供水项目规模约430万吨/日，其中在建规模约40万吨/日 [3] - 运营及在建污水处理项目规模逾480万吨/日，其中在建规模约30万吨/日 [3] - 运营及在建垃圾焚烧发电项目规模为12,000吨/日，其中在建规模为5,100吨/日 [3] 财务与价格机制 - 随着市场拓展和业务规模扩大，公司应收账款相应增加，并积极结合回款政策进行催收 [3] - 供水价格调整需经成本监审、听证会等程序，并可随上游水价调整实行同步同幅联动 [3] - 污水处理服务费单价按特许经营协议约定，一般每2年或3年进行一次定期调价，成本发生重大变化时可申请临时调整 [4] - 因实施多个供排水、固废项目建设，资本开支较大，待1-2年内项目投运后资本开支将下降，自由现金流更为充裕 [4] - 公司正研究构建科学、稳定、可持续的利润分配机制，以提升分红水平 [4]

业务拓展规划 - 公司秉持内生增长和外延拓展并重的发展思路，推进供排净治一体化整合，拓展成都市及周边区域水务环保资源，加强川内合作，深挖省外市场 [2] - 公司积极推动产业链延伸与多元化，探索战略性新兴市场，包括大力拓展再生水利用，切入直饮水、瓶装饮用水领域，以及进入餐厨垃圾处置、废弃油脂资源化、垃圾焚烧炉渣资源化利用等细分市场 [2] - 公司发展轻资产业务，探索委托运营、专业技术支持/咨询、给排水管网探测等，并在评估项目盈利能力、收益质量、前景及风险控制基础上筛选投资标的 [2][3] 项目投产节奏 - 主要在建供水项目成都市自来水七厂（三期）工程剩余40万吨/日产能预计2025年内投运 [3] - 主要在建污水处理项目（如成都市第六再生水厂二期、第八再生水厂二期等）预计在未来1-2年内投运 [3] - 在建垃圾焚烧发电项目成都万兴环保发电厂（三期）预计在2026年投运 [3] 分红政策与现金流 - 公司因实施多个供排水、固废项目建设，资本开支较大，相关项目预计在未来1-2年内逐步投运 [3] - 待项目投运后，公司资本开支下降，自由现金流将更为充裕 [3] - 公司正系统研究，探索构建科学、稳定、可持续的利润分配机制，以提升分红水平，增强投资者获得感 [3] 营业收入构成 - 2025年半年度报告中营业收入构成“其它行业”主要指除自来水供应、污水处理服务、环保行业以外的业务，例如探测收入、设计收入、设备销售收入等 [3]

公司业务规模 - 公司水处理规模达1600万吨/日 年水处理量超24亿吨 覆盖全国16个省（自治区、直辖市）[1] - 供水能力从19万立方米增加到49万立方米 供水管网总长从2000多公里增加到4300余公里 服务人口从数十万增至逾120万[2] 战略发展方向 - 以全产业链布局推动城乡供水一体化 以科技创新赋能智慧水务 以绿色发展守护绿水青山[1] - 直饮水业务在淮安、永康、青岛等地投入运营 形成3款产品和2项专利授权[2] - 合同节水管理试点在邯郸市多个区县推广 探索全域节水新模式[2] 产业链拓展 - 从单一供水业务发展为涵盖城乡供水一体化、智慧水务的全产业链体系[2] - 向"供水-排水-水环境治理-再生水利用"全产业链延伸 构建可持续发展水生态体系[2] 科技创新成果 - 智慧管理系统实时监控管网压力、水质监测数据和城乡供水网络图谱[1] - 水质检测实验室从江苏省CMA及Ⅰ级实验室升级为国家认可实验室（CNAS）[2] 央地合作模式 - 2006年与淮安市政府战略合作组建华东区域总部淮安自来水有限公司[1] - 以央企标准助推区域供水事业实现跨越式发展 成为区域供水领域标杆企业[2]

公司业绩概览 - 2025财年营业总收入122亿港元，同比-5.1%，归母净利润10.75亿港元，同比-29.9% [1] - 主营业务收入116.56亿港元，同比-9.4%，归母净利润下滑主因应收款信贷亏损4.98亿港元（上年同期0.1亿港元） [2] 分部业务表现 城市供水 - 营收74.98亿港元，同比-9.4%，分部溢利24.93亿港元，同比+0.1%，成本控制抵消工程减少影响 [2] - 供水运营营收35.26亿港元，同比+6.5%，售水量15亿吨，同比+7.4%，水价平均2.35港元/吨 [3] - 供水安装及维护营收13.33亿港元，同比-19.7%，供水建设营收28.33亿港元，同比-27.9% [3] 管道直饮水 - 营收6.57亿港元，同比-61.9%，分部溢利2.43亿港元，同比-58.9%，工程减少为主要拖累 [2] - 直饮水运营及设备收入同比+23.7%，项目数量达9800个（同比+42%），覆盖人口1100万人（同比+33%） [4] 环保业务 - 营收15.23亿港元，同比+42.2%，分部溢利5.56亿港元，同比+56.9%，惠州大亚湾项目贡献收入1.58亿港元 [2] 其他业务 - 总承包建设营收6.64亿港元，同比-19.7%，分部溢利5.54亿港元，同比-9.3% [2] - 物业营收3.61亿港元，分部溢利0.48亿港元，同比+16.5% [2] 运营与资本动态 - 自来水及原水项目投运规模919万吨/日（同比+9.8%），在建98万吨/日（同比-42.2%），拟建401万吨/日 [3] - 资本开支从FY2024的53.3亿港元降至FY2025的34亿港元，FY2026目标控制在20亿港元内 [4] - 每股派息28港仙（同比持平），派息率42.5%（同比+12.7pct），股息率4.65% [4] 未来展望 - FY2026-2027归母净利润预测下调至13.72/13.87亿港元，FY2028预测14.15亿港元，对应PE 7.2/7.1/6.9倍 [4]

公司业绩 - 截至2025年3月31日止年度收益116.57亿港元，公司拥有人应占溢利10.75亿港元，每股基本盈利0.66港元，拟派发末期股息每股15港仙 [1] 行业环境 - 全球地缘政治冲突升温，贸易紧张局势加剧，外围经济放缓，内需修复需时，中央政府推出货币宽松与财政扩张政策组合拳以"稳增长、扩内需" [1] - 低通胀环境与水价市场化机制加速推进，全国多城市启动水价调整程序，广州、深圳自来水价格改革方案落地，对各地城市上调水价起到催化作用 [1] - 水务行业整体运行韧性凸显，盈利改善趋势逐步显现，叠加内地减息降准，融资成本下降拐点呈现，供水企业盈利修复趋势将持续 [1] 公司战略 - 秉持"以水为本，达善社会"宗旨，紧抓政策红利与技术革新机遇，推动轻重资产结合的可持续发展模式 [2] - 深耕"分质供水"主赛道，强化供水与直饮水双主业协同发展，通过技术升级和服务推动从"安全用水"向"健康用水"的品质跃升 [2] - 紧抓绿色低碳转型机遇，扩大直饮水项目等增值服务覆盖范围，打造差异化竞争力，培育可持续增长新动能 [2] - 通过分质供水技术升级与智慧水务系统迭代，巩固行业领先地位，为股东创造长期价值和回报 [2]

2024年度经营成果 - 2024年公司实现营业收入15.19亿元，同比增长18.95%，近三年复合增长率为13.10% [1] - 2024年净利润3.05亿元，同比增长25.97%，近三年复合增长率为19.57% [1] - 业绩增长主要得益于污水处理量增加、污水处理项目调价补差收入增加、新增垃圾焚烧发电项目收入 [1] 未来业绩增长驱动因素 - 加大应收账款回收力度，提高盈利及回报 [2] - 通过并购与新项目获取增大投资，响应国家鼓励民营经济发展政策 [2] - 加速拓展6个场景的管道直饮水业务，增大投资 [2] - 做大做强光伏银浆产业，培育第二增长曲线 [2] - 加快国际化布局步伐 [2] 光伏银浆业务布局 - 光伏装机量未来10年复合增长率超过10%，光伏银浆需求稳定提升 [2] - 光伏银浆与逆变器是光伏行业中唯二不受产业周期影响、持续盈利的细分领域 [2] - 公司已完成对相关光伏资产的并购，加速导入头部战略大客户 [2][3] 直饮水业务发展 - 中国管道直饮水占饮用水总量比重不到10%，未来增长空间巨大 [3] - 直饮水业务推动公司从公共事业服务商向城市健康生活解决方案商转型 [3] - 业务已进入规模化推广阶段，完成部分阶段性成果 [3]