光大环境 20250813 摘要 光大环境在垃圾焚烧发电领域运营产能近 14 万吨/日，行业规模领先， 项目资源获取和技术储备方面保持优势，2024 年实现上市以来首次自 由现金流转正，有望提高分红比例。 垃圾焚烧发电行业在 2015-2020 年快速扩张后，全国日产能达 110 万 吨，利用率约 70%。光大环境资本开支从高峰期 200 亿降至 2024 年 50 亿，预计将进一步缩减，有助于保持财务稳健。 光大水务污水处理能力超 600 万吨/日，单价从 2017 年至 2022 年上涨 至 1.70 元，但受地方政府财政影响，回款率有所下降，预计未来现金 流不会进一步恶化。 光大生物质发电项目受益于国补政策，广东省已拨付部分欠款，有助于 提升盈利能力。广西省也提供了补贴，改善公司现金流，国家补贴状况 有所好转。 光大环境应收账款总额较高，主要由于生物质发电业务成本较高，依赖 国补。国补回款节奏慢是公司估值较低的原因之一，但今年上半年生物 质项目几乎全部纳入国补清单。 Q&A 光大环境的主营业务和市场地位是什么？ 光大环境是一家国内领先的环保央企，主要业务分为三块：光大环保能源（垃 圾焚烧发电）、光大绿色 ...

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[5] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10、9、9倍，低于可比公司平均17倍估值[6][44] - 2025年股息率3.4%，若分红率提升至40%则股息率可达4.1%[11] 核心业务分析 - 主营业务为污水处理（2024年营收占比77%）、再生水处理（8%）和自来水供应[16] - 截至2024年底拥有水务产能606.51万吨/日，其中污水处理527.01万吨/日[27] - 污水处理项目集中在天津（37%）、安徽（14%）、浙江（12%）、湖北（7%）四省[30] - 2019-2024年毛利率稳中有升，净利率维持17%左右，ROE保持8%-10%区间[19] 财务表现 - 2024年营业收入48.27亿元（+3.48%），归母净利润8.07亿元（-6.7%）[6] - 2025E归母净利润9.58亿元（+18.65%），主要因商誉减值影响消退带来1.5亿元正向影响[7][38] - 2024年自由现金流6.4亿元实现转正，投资活动现金流净额降至-7.5亿元[20][28] - 应收账款/市值比达144%为行业最高，若回款加速将显著改善现金流[20][26] 发展前景 - 2025-2027年预计新增污水处理产能9/5.5/6万吨/日，单价维持1.92元/吨[9][40] - 在建项目剩余资本投入仅4.6亿元，资本开支压力较小[37] - 危废业务商誉已全额计提减值（原值5.05亿元），2025年起不再产生减值损失[38][42] 估值比较 - 可比公司北控水务（15.4x）、洪城环境（9.6x）、重庆水务（26.7x）2025年平均PE 17倍[44] - 港股平台当前估值更低，2025年股息率5.9%[8] - 当前PB 0.94倍，低于行业平均1.25-1.30倍[44]

安全生产月活动开展 - 成都双流水务系统紧扣安全生产月主题，持续开展系列活动以提升安全管理水平 [1] - 活动旨在通过专业培训提升水务系统全体人员及相关企业人员的安全意识和应急处置能力 [6] - 双流区水务局将以安全生产月为契机，持续加强安全管理并建立长效安全机制 [6] 有限空间作业安全管理培训 - 双流区水务局于3月12日组织有限空间作业安全管理专题培训会 [1] - 培训会特邀国家注册安全工程师对《四川省有限空间作业安全管理规定》进行深度解读 [1] - 通过典型案例分析和现场互动交流，提升管理人员和一线作业人员对有限空间作业风险的认知 [1] 消防专项培训 - 成都航都自来水公司于6月11日开展消防专项培训 [2] - 培训以典型火灾案例为引导，深入阐释消防安全法规和火灾预防策略 [2] - 重点分析电气火灾、燃气泄漏等常见安全隐患，强调规范用电和保障消防通道的重要性 [2] - 通过现场操作演示，帮助职工掌握灭火器和消火栓的正确使用方法 [2] 安全生产月专题培训会 - 双流水务系统于6月12日召开安全生产月专题培训会，60余人参会 [4] - 会议强调安全生产是保障水务工作顺利开展和维护社会稳定的基石 [4] - 要求参会人员提高安全意识，严格落实安全措施以确保水务系统安全稳定运行 [4]

资产分布 - 李嘉诚核心资产主要集中在英国，规模达4000多亿元，涵盖自来水、电信基站、电力网络和铁路等基础设施[1][3] - 香港资产仅为冰山一角，尽管在香港拥有大量楼盘、超市和港口等业务[3] 投资策略 - 1991年首次收购泰晤士河码头，随后30年持续布局英国民生工程，包括2005年收购覆盖25%英国家庭的天然气管道、2010年以110亿英镑收购国家电网业务、2015年进入铁路车辆租赁领域[5] - 偏好投资民生工程，如电力分销行业利润率在2020年仍稳定在7%以上，高于香港楼市3%的回报率[5] - 采取反周期操作，如2016年脱欧公投后以七折价格收购英国最大配电公司，2022年俄乌战争期间抛售英国港口转战越南[7][9] 行业布局 - 在英国掌控30%的电力供应权，通过控股南方水务为700万英国人提供饮用水[7] - 1993年创办Orange电讯，1999年以千亿港元套现离场，恰好在互联网泡沫破裂前[7] - 2023年抛售UK Power Networks，因面临工党"暴利税"、苏格兰独立公投风险和9.1%的通胀率[9] 资产调整 - 在地产泡沫顶峰抛售上海世纪汇广场，英国脱欧时抄底[11] - 2023年因香港住宅项目偷工减料问题被查，同时将43个港口打包卖给美国财团[11] - 2025年在新加坡设立家族办公室，可能为应对潜在资产冻结风险[9] 商业逻辑 - 商业决策以风险和收益计算为核心，道德情怀和家国情怀让位于复利公式[9][11] - 全球化资产配置与国家利益之间存在矛盾，如港口出售引发中国市场监督管理总局审查[11]

利润分配方案 - 每股现金红利0.11元（含税），总股本935,210,292股为基数，共计派发现金红利102,873,132.12元 [1][2] - 股权登记日为2025年6月20日，除权（息）日和现金红利发放日均为2025年6月23日 [1][3] - 差异化分红送转：否 [1] 分配实施细节 - 无限售条件流通股红利通过中国结算上海分公司派发，已办理指定交易的股东可在红利发放日领取，未办理的由结算公司暂管 [1][2] - 公司股东江阴公用事业集团有限公司、江阴市公有资产经营有限公司的现金红利由公司直接派发 [2] 税收政策 - 自然人股东及证券投资基金持股超1年免征个人所得税，持股1年以内（含1年）暂不扣税，转让时按持股期限补缴（1个月内税负20%，1个月至1年税负10%） [2][3] - QFII股东按10%税率代扣企业所得税，实际每股派发0.099元 [3][4] - 沪港通香港投资者按10%税率代扣所得税，实际每股派发0.099元，符合税收协定者可申请退税 [4] - 其他机构投资者和法人股东不代扣税，实际每股派发0.11元，自行判断纳税义务 [4][5] 股东大会及联系方式 - 分配方案经2024年年度股东大会审议通过，会议日期为2025年5月15日 [1] - 咨询联系地址为江苏省江阴市滨江扬子江路66号，电话0510-86276771 [5]

农村供水设施改造 - 厦门市翔安区金柄村通过市政供水改造解决了村民长期存在的高峰期"用水难"问题，包括高点用户水压不足和水质不稳定等情况 [1] - 改造工作形成"纪委监督+部门联动"的工作机制，由厦门市市政园林局召集翔安区政府及市政水务集团专题研究确定方案 [1] - 目前金柄村内泵站均已完成改造，彻底解决用水难题 [1] 城乡供水保障提升 - 厦门市在全市范围内开展类似问题排查，加快推进农村供水设施改造 [2] - 已完成包括金柄村在内的15个村（居）供水设施改造，累计铺设管线54.49公里 [2] - 改造工程惠及约1万户居民 [2]

信用评级结果 - 东方金诚维持江西洪城环境股份有限公司主体信用等级为AA+，评级展望稳定，同时维持"洪城转债"信用等级为AA+ [1][4] - 评级有效期自2025年6月11日至2026年6月10日 [2] - 评级模型结果显示企业竞争力得分15分(权重25%)，营业收入得分10分(权重10%)，资产规模得分4.4分(权重10%) [4] 公司概况 - 公司是南昌市重要公用事业运营企业，从事自来水供应、燃气销售、工程安装及污水处理等业务 [4] - 2024年公司资产总额247.37亿元，营业收入82.27亿元，净利润13.38亿元，综合毛利率31.75% [5] - 公司第一大股东为南昌水业集团(持股31.53%)，实际控制人为南昌市政公用集团 [4] 业务运营 水务业务 - 自来水供应业务在南昌市具有垄断地位，2024年收入9.91亿元(毛利率51.44%)，拥有10座水厂，日供水能力191万立方米 [21] - 污水处理业务覆盖江西省全境及省外部分地区，2024年收入25亿元(毛利率42.31%)，特许经营权项目总设计规模420.4万立方米/日 [22] - 在建污水处理项目投资规模较大，包括11个提标改造工程，计划总投资14.52亿元 [22] 燃气业务 - 燃气销售在南昌市市场占有率超90%，2024年收入18.83亿元(毛利率9.77%)，拥有管道用户142.44万户 [27] - 燃气工程安装业务2024年收入2.98亿元，毛利率57.28%，期末在手合同金额0.32亿元 [31] - 气源主要来自"西二气"和"川气"，2024年天然气采购单价3.02元/立方米，销售单价3.77元/立方米 [28] 财务表现 - 2024年公司总资产247.37亿元，资产负债率57.33%，流动比率76.33%，EBITDA利息倍数11.69倍 [5] - 货币资金28.54亿元，应收账款25.34亿元，固定资产46.78亿元，无形资产99.13亿元(主要为特许经营权) [32] - 2022-2024年净利润分别为10.92亿元、12.40亿元、13.38亿元，保持稳定增长 [5] 同业比较 - 公司资产规模(247.37亿元)大于东江环保(112.78亿元)但小于瀚蓝环境(393.05亿元) [5] - 综合毛利率(31.75%)高于东江环保(5.59%)和瀚蓝环境(28.93%) [5] - 资产负债率(57.33%)低于东江环保(63.20%)但高于瀚蓝环境(45.01%) [5]

夏季高峰供水保障 - 北京城区日供水量攀升至高位运行状态，公司正式开启夏季高峰供水保障模式 [1] - 预计今夏最高日供水量将达到390万立方米，当前城区日综合供水能力为470万立方米，完全满足需求 [1] - 公司已完成211项迎高峰计划，包括水厂设备检修维护和清水池刷洗，提升设备可靠性 [1] 供水保障措施 - 高峰期间加强供水设备巡视检查，做好物资储备，确保水厂设备最佳运行状态 [1] - 发挥各水厂调蓄补峰能力，维持中高水位运行，保障供水量充足稳定 [1] - 每日安排843名应急值守人员、189部抢修车辆、770台机械设备、58辆应急供水车处于热备状态 [1] 社会倡议 - 呼吁社会各界节约用水，建议用水量大的行业控制用水量并错峰用水 [2] - 提供24小时客户服务热线96116，随时处理用水问题 [2]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 水价调整方案有望落地，业绩将有所改善；降本增效成果显著，受益“量价齐升”；海外业务有条不紊，有望开启第二成长曲线 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财报 - 4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入11.40亿元，同比+1.12%；归母净利润1.50亿元，同比-5.89%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-21.37%；1Q25实现营业收入2.53亿元，同比+7.47%；归母净利润0.13亿元，同比-62.76%；扣非归母净利润0.08亿元，同比-52.09%；2024年拟每10股派发现金红利1.50元（含税） [2] 点评 - 短期承压，期待水价调整方案落地，2024年经营性现金流净额2.84亿元，同比-18.86%；1Q25为0.22亿元，同比+4.76%；2024年整体毛利率31.91%，同比下降3.17pct；1Q25为28.87%，同比下降4.91pct；受荆州申联和桐乡申和污水处理厂提标改造影响，折旧摊销增加且水价调整方案未落地，盈利能力受影响，公司正推进污水处理费调价申请工作，业绩有望好转 [3] 降本增效 - 2024年自来水售水量1.95亿立方米，同比增长1.02%；污水处理与资源化利用业务结算量1.60亿立方米，同比增长4.78%；宿迁二水厂五期投运后，宿迁区域供水能力将由43万m³/日提升至55万m³/日；公司推广精准加药系统，2024年污水处理量同比提升4.78%时，药剂成本同比下降5.56%，成本结构占比由21.23%下降为18.77%；2023年11月至今，上海、广州、长沙、南京已进行或拟进行水价调整，相关水企业有望量价齐升 [4] 海外业务 - 公司积极在南亚、东南亚和中东开拓海外市场，南亚、东南亚人口密集，水务行业尚处发展初期，供水及污水处理市场空间广阔，中东淡水资源匮乏，供水和园区工业污水处理颇具前景；孟加拉达卡项目一期正常运营，项目二期DMA管网、泵房设计基本完成，采购招投标等前期工作正准备，共分四期建设；公司积极配置资源推动新海外水务项目落地，有望乘“一带一路”东风开启第二成长曲线 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为1.70/1.97亿元（前值2.07/2.39亿元），新增2027年归母净利润2.16亿元；2025 - 2027年EPS分别为0.40、0.47、0.51元/股（前值25 - 26年为0.49、0.56元/股），对应PE分别为26.9、23.2、21.2倍 [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1,128 | 1,140 | 1,160 | 1,261 | 1,366 | | 增长率 | -3% | 1% | 2% | 9% | 8% | | 净利润（百万元） | 159 | 150 | 170 | 197 | 216 | | 增长率 | 23% | -6% | 13% | 16% | 9% | | EPS（元/股） | 0.38 | 0.35 | 0.40 | 0.47 | 0.51 | | 市盈率（P/E） | 28.7 | 30.5 | 26.9 | 23.2 | 21.2 | | 市净率（P/B） | 2.7 | 2.6 | 2.4 | 2.3 | 2.1 | [7] 资产负债表 - 展示了2024A - 2027E货币资金、应收票据及账款、预付账款等资产项目和短期借款、应付票据及账款、预收款项等负债项目的情况 [11] 利润表 - 呈现了2024A - 2027E营业收入、营业成本、税金及附加等项目情况 [11] 现金流量表 - 给出了2024A - 2025E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等情况 [11] 主要财务比率 - 包含成长能力（营业收入增长率、归母公司净利润增长率等）、获利能力（毛利率、净利率等）、偿债能力（资产负债率、流动比率等）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转天数等）指标 [11]

财务表现 - 2024年公司营业收入11.40亿元 同比+1.12 归母净利润1.50亿元 同比-5.89 扣非归母净利润0.95亿元 同比-21.37 [1] - 1Q25营业收入2.53亿元 同比+7.47 归母净利润0.13亿元 同比-62.76 扣非归母净利润0.08亿元 同比-52.09 [1] - 2024年经营性现金流净额2.84亿元 同比-18.86 1Q25经营性现金流净额0.22亿元 同比+4.76 [1] - 2024年整体毛利率31.91 同比下降3.17pct 1Q25毛利率28.87 同比下降4.91pct [1] 业务运营 - 2024年自来水售水量1.95亿立方米 同比+1.02 污水处理结算量1.60亿立方米 同比+4.78 [2] - 宿迁二水厂五期投运后供水能力将从43万m³/日提升至55万m³/日 [2] - 2024年污水处理量同比+4.78 药剂成本同比-5.56 成本结构占比从21.23降至18.77 [2] 海外拓展 - 公司在南亚 东南亚 中东区域开拓市场 孟加拉达卡项目一期正常运营 二期前期工作准备中 [3] - 南亚东南亚水务市场空间广阔 中东地区在工业污水处理方面前景良好 [3] 发展预期 - 公司推进污水处理费调价申请 业绩有望改善 [1] - 上海 广州 长沙 南京已进行或拟进行水价调整 行业可能迎来量价齐升 [2] - 海外业务持续推进 有望成为第二成长曲线 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.70/1.97/2.16亿元 [3]