报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 报告的核心观点 * 在消费预期普遍偏低的一线市场之外，县域市场展现出更强的消费韧性，其支出增速显著高于一线城市 [10] * 县域消费呈现出“折叠式消费”特征，即品质升级与极致性价比需求并存，消费行为更趋复杂与理性 [139][152] * 县域消费的升级方向正在从追求“拥有更多东西”转向满足“过得更舒心、更健康”的愿望，体验型、悦己型消费正在萌芽 [61][72] * 县域市场稳定的消费基础源于其高住房自有率、低负债的资产结构，以及社群化的社会支持网络 [7][161] 根据相关目录分别进行总结 县域消费新现实 (2022-2025年变化) * **生活变化**：县城居民工作节奏加快，2025年感觉工作忙碌的受访者比例达46.2%，较2022年的33.7%显著提升 [30]；对迁往大城市的向往理性降温，更倾向于在本地务实深耕 [31] * **需求变化**：消费动机从追求外在“身份符号”转向重视内在“实用价值”与“情感陪伴” [35]；“确认中产身份”的需求重要性在所有人群及年轻一代中明显下降 [22][41]；“增长见识”成为当下重要性最高的需求 [35] * **支出变化**：家庭月开销整体增加，但结构稳定，刚性支出（教育、医疗、人情）是基本盘 [62]；个人弹性消费中，功能性可选消费（如服饰）和身份标识消费有所收缩，但为美容、瑜伽、宠物等“悦己型体验”保留了预算 [61][69][71] * **渠道变化**：线上渠道中，传统电商平台使用比例下滑，而“外卖或本地生活平台”使用率从2022年的54.4%提升至2025年的62.4% [73]；线下渠道中，传统商超吸引力减弱，以“零食集合店”与“折扣店”为代表的性价比渠道实现逆势增长 [73] * **消费心态**：受宏观环境与周遭氛围影响，居民感受到“体感收缩”，消费行为趋于谨慎理性，但实际预期收入有所提升，超过半数（51.4%）受访者预计未来2-3年支出会增加 [33][86] 乡镇市场：中国的基础单元 * **经济基本面**：乡镇居民家庭年收入均值（68,800元）低于县城居民（93,064元），差距近35% [95]；乡镇高收入家庭（年收入10万及以上）占比仅17%，远低于县城的40% [95] * **消费需求分层**：县城与乡镇居民在基础生活保障、性价比等需求上具有底层一致性 [100]；但县城居民在“增长见识”、“提供职业选择”、“陪伴共处”三类需求的重要性上明显高于乡镇居民，显示出更强的自我提升动机与对生活品质的追求 [101] * **生活状态**：乡镇居民平均日工作时间（7.84小时）长于县城（6.88小时），但自我感知“不忙”的比例（13%）更低 [95]；乡镇住房以自建房为主（占比58%），而县城以商品房为主（占比80%） [95] 增长放缓下的一线与县域 * **整体趋势**：中国居民部门债务杠杆率增长自2021年后明显放缓，消费行为整体转向谨慎 [110] * **地域分化**：一线城市社会消费品零售总额增速低于全国水平且差距持续扩大，而乡村消费增速稳定高于全国，成为重要增长极 [117][120] * **关键差异**：一线城市消费承压更深，源于其可支配收入增速相对偏弱，以及高房价带来的高负债率对消费形成了更强的“挤出效应” [123][125]；一线城市房价在2023年10月至2025年10月间年均跌幅（-10%）超过四线城市（-6.5%），财富负效应更显著 [135] 县域的折叠式消费 * **结构性背景**：中国城镇化率增速已从高速增长阶段渐趋平稳，大量人口沉淀在县域 [140] * **基础设施驱动**：物流与互联网基建推动信息与商品垂直渗透，2024年全国农村网络零售额达2.56万亿元，2020-2024年复合年增长率为9.2% [143]；兴趣电商（如抖音、快手）通过算法推荐打破了地域流量限制，使县域用户能与一线城市用户同步接触新品牌 [145] * **消费行为体现**：县域消费呈现“折叠”特征，例如同时存在购买9.9元眼影与1.5万元金手镯的消费行为 [149][152]；既有通过电商实现与一线城市同步的品质升级需求（如usmile电动牙刷、山姆代购商品），也有对极致性价比商品（如拼多多上70-80元的冲锋衣）的旺盛需求 [149][151] 县域的韧性与压力 * **稳定基础**：县域住房自有率高，69%的受访者居住商品房，31%为自建房 [164]；房产资产以自住为主，近三年内未进行任何房产交易的受访者比例高达89% [163][164]；超过半数（54%）受访者预计未来2-3年收入将增长5%以上，仅4%预期收入下降，财务心态整体乐观稳定 [161] * **社会支持**：社群化的生活为县域居民提供了情感与实际支持 [7] * **发展约束**：收入处于紧平衡状态，但并未导致全面节省，而是更精明地分配预算 [7]；相对稳定的生活状态，也在一定程度上减缓了新思潮传播的速度 [7]

万宁关闭内地所有门店的决策与背景 - 万宁官宣将关闭中国内地所有线下门店及线上商城 线下门店最后营业日为2026年1月15日 线上商城及各大平台旗舰店将于2025年12月底停止运营 [7][8][10] - 关闭内地门店后 消费者仍可通过万宁跨境官方商城及跨境旗舰店购买商品 并鼓励前往香港门店购物 [12] - 此次关店决定并非突然 近年来万宁在广东等地的线下门店已陆续关闭 经营状况早已不佳 [15][16] 万宁的发展历程与市场地位演变 - 万宁创立于1972年 是主营健康、美容、个人护理及母婴产品的药妆连锁品牌 隶属于牛奶国际集团 于2004年进入中国内地市场 [20] - 进入内地初期 凭借港货受欢迎及市场连锁化空白等红利 发展迅速 特别是在深圳等地区广泛布局 [20] - 截至公告前 万宁在港澳地区有超过320间分店 在内地市场有超过120间分店 覆盖33个城市 [25] 万宁在内地市场衰落的原因分析 - 受到电商崛起的猛烈冲击 从PC电商到移动电商、直播带货兴起 美妆零售线上渗透率提高 分流了线下客流 [23] - 面临激烈的市场竞争 直接竞争对手屈臣氏在内地门店数量超3000家 而万宁仅100多家 同时丝芙兰、调色师等新兴美妆集合店也吸引了年轻消费者 [23] - 线下实体零售成本高企 在门店不盈利时只能选择关闭 公司虽尝试发展线上业务、直播带货及开新一代门店等转型 但整体效果未达预期 [24] 老牌港资美妆连锁零售行业的整体困境 - 万宁的困境并非个例 同年6月 莎莎国际已关闭内地最后18家线下店 转而集中发展线上业务 [29] - 行业龙头屈臣氏同样经营承压 其内地门店数量从2021年的约4179家缩减至2025年上半年的3630家 累计关闭超590家 平均约每三天关闭一家门店 [30][31] - 屈臣氏中国收益总额已连续四年下滑 2025年上半年净减少145家中国门店 [32] - 这些港资品牌曾凭借国际品牌、信息不对称及渠道优势享受红利 但面对内地消费市场快速变化时转型缓慢 [32] 竞争对手屈臣氏的转型应对策略 - 屈臣氏选择继续加码内地市场 推出多项转型举措 包括会员升级、开设第十一代门店新增潮玩妆造区及轻服务 [34] - 积极拥抱即时零售 2025年上半年线上订单处理中心从131家激增至394家 以支持美团、饿了么等平台的30分钟送达服务 [34] - 这些新探索的效果将反映在其母公司长江和记实业的未来财报中 [35] 对零售行业的启示 - 万宁的撤离是传统零售行业艰难转型的缩影 许多老牌连锁零售企业及商超巨头都面临类似挑战 [36] - 在时代变化和商业市场快速迭代的背景下 企业需持续创新以适应变化 无法仅依赖过去的成功 [36]

公司战略调整 - 万宁中国宣布将陆续关闭在中国内地的所有线下门店及线上商城 这是公司业务战略调整的一部分 [2][12] - 线下门店的最后营业日为2026年1月15日 之后将正式停止运营 [2][12] - 线上万宁官方商城（小程序）将于2025年12月28日24时停止运营 [2][12] - 天猫、京东等平台的旗舰店将在2025年12月26日停止销售 售后服务截止日期为2026年1月25日 [2][12] 业务重心转移 - 公司后续将通过万宁跨境官方商城（小程序）、万宁跨境天猫旗舰店、万宁跨境京东旗舰店、万宁跨境拼多多旗舰店继续提供服务 [10] - 业务重心可能从内地实体零售转向跨境电子商务 专注于服务内地消费者的跨境购物需求 [12] - 跨境业务将持续带来香港门店同款的跨境好物 [10] 门店运营现状 - 截至2025年12月17日 万宁总门店超440家 其中港澳地区超320家 内地超120家 覆盖33个城市 [13] - 江门蓬江区汇悦大融城的原万宁门店已撤场 原址正在进行围挡装修 未来将有餐饮品牌入驻 [2] - 据相邻店铺工作人员透露 该门店早在10月底已撤离 撤场前曾推出大量折扣优惠活动 目前万宁在江门已无其他门店 [6] 公司背景 - 万宁品牌起源于1972年 于2004年正式进入中国内地市场 [13] - 公司主营健康、美容、个人护理及母婴产品 [13]

公司战略调整 - 万宁宣布将于2026年1月15日关闭中国内地所有线下门店，线上商城（小程序、旗舰店）将于2025年12月26日24时后陆续停止销售服务，售后服务截止于2026年1月25日 [1] - 公司后续将仅通过跨境官方商城（小程序）、跨境天猫旗舰店、跨境京东旗舰店、跨境拼多多旗舰店继续运营，提供香港门店同款的跨境商品 [1] - 此次调整被公司称为“战略调整”，并对顾客表达了歉意 [1] 市场运营现状 - 万宁创立于1972年，是香港最大型的健与美产品连锁店，主营健康、美容、个人护理及母婴产品，在港澳拥有超320间分店 [1] - 公司于2004年进入中国内地市场，但近期内地多处门店已挂出限时5折优惠进行清货，为闭店做准备 [1] - 根据某点评软件搜索结果，广州地区剩余门店数量已非常少，有信息显示“只剩下两家” [3][7] 消费者反馈与品牌认知 - 消费者评价显示，部分门店产品渠道正规、质量有保证，商品种类齐全、物美价廉，店员服务热情 [4] - 也有网友认为万宁的日常价格太贵，并对门店关闭表示可惜 [8] - 部分门店在点评软件上已显示为“歇业关闭”状态 [4]

公司战略调整 - 万宁宣布将于2026年1月15日关闭中国内地所有线下门店，线上商城（小程序、天猫旗舰店等）将于2025年12月26日24时后陆续停止销售服务，售后服务截止于2026年1月25日 [1] - 公司后续将仅通过万宁跨境官方商城（小程序）、万宁跨境天猫旗舰店、万宁跨境京东旗舰店、万宁跨境拼多多旗舰店继续运营，提供香港门店同款的跨境商品 [1] - 公司创立于1972年，是香港最大的健与美产品连锁店，主营健康、美容、个人护理及母婴产品，在香港和澳门拥有超过320间分店，并于2004年进入中国内地市场 [1] 市场运营与消费者反馈 - 在闭店公告前，万宁内地多处门店已挂出限时优惠5折的促销活动进行清货 [1] - 消费者评价显示，部分店铺产品渠道正规、质量有保证，店员服务热情，商品种类齐全且物美价廉，店铺环境舒适 [2][3][4][6][8] - 也有消费者认为万宁的日常价格太贵，并对闭店表示可惜 [11] 门店现状 - 根据某点评软件搜索结果，广州地区剩余店铺已不多，部分店铺显示已歇业关闭 [1][5][9]

公司业务调整公告 - 万宁宣布将关闭其在中国内地的所有线下门店及线上商城 [1][3] - 线下门店最后营业日为2026年1月15日，之后正式停止运营 [1][3][5] - 线上官方商城（小程序）将于2025年12月28日24时停止运营 [1][3][5] - 天猫旗舰店、京东旗舰店、天猫保健品专营店、拼多多旗舰店均将于2025年12月26日停止销售 [1][3][5] 公司背景与市场布局 - 万宁是中国香港健与美连锁品牌，隶属于牛奶国际集团，创立于1972年 [1][3] - 公司主营健康、美容、个人护理及母婴产品 [1][3] - 品牌从香港中环首家药行起步，于2004年进入中国内地市场 [1][3] - 公司在港澳地区拥有超过320间分店，在中国内地拥有超过120间分店 [1][3] 具体关停安排与售后 - 天猫旗舰店、京东旗舰店的售后服务截止日期为2026年1月25日 [5] - 天猫保健品专营店、拼多多旗舰店的售后服务截止日期也为2026年1月25日 [5] - 公司客服邮箱服务截止日期为2026年1月16日 [5] 会员权益处理 - 会员需在指定日期前使用积分：实体门店和官方小程序需在12月28日前，天猫及京东旗舰店需在12月26日前 [5] - 公告提及，万宁跨境线上渠道（如天猫旗舰店、京东旗舰店等）将继续提供来自香港门店同款的跨境商品 [4]

中期财务表现 - 公司截至2025年9月30日止6个月取得收益2.23亿港元，同比减少0.7% [1] - 公司权益股东应占溢利为654.4万港元，实现扭亏为盈，去年同期为亏损1630.2万港元 [1] - 每股基本盈利为0.72港仙 [1] 各业务板块收益变动 - 集团收益主要源自美容、面部护理和纤体服务 [1] - 美容及面部护理服务的收益较去年同期减少5.2% [1] - 纤体服务的收益较2024年同期减少约0.3% [1] - 水疗浸浴及按摩收益在回顾期间增加28.6% [1] - 产品收益较去年同期增加30.0% [1]

中期业绩概览 - 公司截至2025年9月30日止6个月取得收益2.23亿港元，同比减少0.7% [1] - 公司权益股东应占溢利为654.4万港元，实现扭亏为盈，去年同期为亏损1630.2万港元 [1] - 每股基本盈利为0.72港仙 [1] 收益构成分析 - 集团收益主要源自美容、面部护理和纤体服务 [1] - 美容及面部护理服务的收益较去年同期减少5.2% [1] - 纤体服务的收益较2024年同期减少约0.3% [1] - 水疗浸浴及按摩收益在回顾期间增加28.6% [1] - 产品收益较去年同期增加30.0% [1]

官方维权渠道 - 全国12315平台是市场监管部门设立的官方投诉举报平台，整合至网站、APP及小程序，支持24小时在线提交投诉，处理结果具有行政约束力，覆盖范围包括产品质量、价格违法、虚假宣传等 [1][5] - 12345政务服务便民热线是各地市政府统一设立的便民服务热线，整合各部门投诉受理职能，响应速度快，通常24小时内回应，覆盖面广，几乎包含所有公共服务领域，并有督办机制确保问题处理 [2][6] 行业主管部门渠道 - 工信部门（12381网络不良与垃圾信息举报受理中心）专门处理通信服务、互联网信息服务投诉，对三大运营商和互联网企业有较强约束力 [6] - 银保监部门（12378银行保险消费者投诉维权热线）是金融消费纠纷专业处理渠道，对银行、保险等金融机构投诉处理具有权威性 [6] - 卫健部门处理医疗服务、医疗美容等健康相关领域消费纠纷 [6] 第三方社会监督平台 - 黑猫投诉平台支持网站、APP、小程序多种提交方式，用户可按行业和品牌分类提交投诉，系统自动匹配对应企业客服以简化流程 [3][4] - 平台设有企业响应机制，通过公开排名激励企业重视用户诉求，大部分简单消费纠纷能在3-5天内解决，用户可实时查看投诉状态，全流程清晰透明 [7] - 典型案例显示，某消费者电商购物质量问题在平台提交证据后，2小时内收到回复，次日商家主动完成退款换货 [7] 不同消费场景维权指南 - 线上购物纠纷优先选择黑猫投诉推动商家快速响应，同步通过12315平台提供行政保障，涉及假货等问题可向市场监管部门举报 [7] - 生活服务问题首先通过12345热线转办至对应部门，使用黑猫投诉建立与企业直接沟通，涉及预付卡纠纷可向商务部门投诉 [7] - 耐用消费品质量问题向12315平台投诉，通过黑猫投诉联系厂家售后服务，涉及安全问题可向质检部门反映 [7] - 数字服务消费通过黑猫投诉等第三方平台快速维权，向工信部门投诉网络服务质量问题，涉及虚假宣传可向市场监管部门举报 [7] 提升维权成功率技巧 - 证据收集要全面，包括保留购物凭证、合同协议、付款记录、拍照录像留存现场证据、保存聊天记录邮件往来等沟通证据 [7] - 投诉描述要专业，按时间顺序清晰陈述事实，明确列出具体诉求和赔偿要求，引用相关法律条款增强说服力 [7] - 渠道选择要明智，根据问题紧急程度选择，重要问题可多渠道并行，善用各渠道独特优势 [7] 维权注意事项 - 保持理性态度，避免情绪化表达以助于问题有效解决 [8] - 把握维权时效，注意消费维权诉讼时效通常为三年，及时主张权利避免超过时效 [8] - 了解维权限度，合理判断诉求合理性避免过度维权，选择与问题严重程度相匹配的维权方式 [8] 预防性消费建议 - 选择正规商家，查看商家资质和信誉评价 [8] - 细读合同条款，特别关注免责条款和退换货政策 [8] - 保留消费凭证，养成保留购物凭证习惯 [8] - 提前了解信息，通过黑猫投诉等平台查询商家历史投诉记录 [8]

财务表现 - 收入2324.6万港元 同比增加90.85% [1] - 公司所有者应占溢利291.6万港元 去年同期亏损2395.8万港元 [1] - 每股盈利0.48港仙 [1] 收入驱动因素 - 美容、电脑及移动相关电子产品及服务收入增加 [1]