事件：10 月27 日晚，公司发布2025 年三季度报告。2025 年前三季度公司实现营业总收入91.56 亿元， 同比+14.23%；实现归母净利润10.55 亿元，同比+2.88%；实现扣非归母净利润10.44 亿元，同比 +5.76%。3Q25 公司实现营业总收入29.23 亿元，同比+26.15%；实现归母净利润2.50 亿元，同 比-5.01%；实现扣非归母净利润2.48 亿元，同比-0.46%。 原药产品销量上涨，前三季度业绩同比增长。根据公司经营数据，2025 年前三季度公司原药平均售价 6.27 万元/吨，同比-1.12%，销量8.63 万吨，同比+13.5%；制剂平均售价3.98 万元/吨，同比-1.61%，销 量3.32 万吨，同比-3.1%,量增价减背景下公司归母净利润同比微增。分产品看，根据中农立华原药数 据，2025 年前三季度公司主要产品联苯菊酯、氯氰菊酯、高效氯氟氰菊酯、苯醚甲环唑、吡唑醚菌 酯、草甘膦市场均价分别为12.94、7.41、10.90、9.11、15.35、2.48 万元/吨，同比分别为-5.4%、 +22.6%、+0.2%、-7.1%、-6.1%、-3.7%。展望 ...

投资评级与目标价 - 报告对扬农化工的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为79.2元/股，相较于当前价64.81元存在上行空间 [2][3] 核心观点与投资建议 - 核心观点认为农药行业景气度正逐步提升，公司淡季业绩符合预期 [2] - 看好农药原药龙头扬农化工的长期发展，在行业景气周期启动的当下，公司业绩有望表现出较强弹性 [6] - 投资建议基于公司历史PE估值中枢，给予2026年20倍市盈率，从而得出目标价 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.67亿元、16.04亿元、18.50亿元 [6] 2025年三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入91.56亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88% [6] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元，同比增长26.15%，环比下降2.34%；实现归母净利润2.495亿元，同比下降5.01%，环比下降32.70% [6] - 2025年前三季度公司综合毛利率为22.35%，同比下降1.67个百分点 [6] 分板块业务表现 - 2025年前三季度原药板块实现营收54.09亿元，同比增长12.19%；制剂板块实现营收13.23亿元，同比下降4.64% [6] - 2025年前三季度原药销量为8.63万吨，同比增长13.47%；制剂销量为3.32万吨，同比下降3.08% [6] - 2025年前三季度原药平均销售价格为6.27万元/吨，同比下降1.12%；制剂平均销售价格为3.98万元/吨，同比下降1.61% [6] 主要产品价格走势 - 2025年第三季度，公司主要产品中，草甘膦均价为2.67万元/吨，同比上涨6.9%，环比上涨13.3%；烯草酮均价为12.38万元/吨，同比大幅上涨83.6%，环比上涨2.8% [6] - 功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯、麦草畏第三季度均价同比变化分别为+1.6%、-1.5%、+15.4%、-7.3% [6] 行业景气度与出口情况 - 农药出口修复明显，行业景气改善，1-9月我国农药制剂出口金额同比增长17.63% [6] - 杀虫剂、杀菌剂、除草剂出口金额同比分别增长19.83%、27.87%、14.64%，除草剂出口在第二、三季度显著修复至约110亿元水平 [6] 公司项目进展与成长动力 - 葫芦岛项目持续推进，一期一阶段项目快速推进产能爬坡，辽宁优创已在2025年上半年全面实现投产即盈利 [6] - 随着葫芦岛项目放量叠加行业周期持续修复，公司有望迎来α与β的共振，展现出较好的盈利能力和业绩弹性 [6] 财务预测摘要 - 预测公司营业总收入将从2024年的104.35亿元增长至2027年的152.94亿元，2025-2027年同比增速预计分别为21.7%、11.7%、7.8% [3] - 预测公司归母净利润将从2024年的12.02亿元增长至2027年的18.50亿元，2025-2027年同比增速预计分别为5.4%、26.6%、15.3% [3] - 预测每股收益将从2024年的2.97元增长至2027年的4.56元 [3] - 预测毛利率将从2024年的23.1%提升至2027年的26.1% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 核心观点 - 报告认为公司为国内仿生农药行业规模最大的企业，内生增长、资产协作与“两化”共振共同推动其长期成长 [13] - 公司北方基地（葫芦岛项目）全面推进，一阶段项目产能爬坡顺利，已调试产品全部达设计产能，二阶段项目持续推进，上半年已实现投产即盈利 [13] - 公司创新驱动发展，创制新药商业化进程加快，全力推进1631商业化进程，多个化合物取得新进展，成果孵化实验室正式投用，GLP实验室完成资质复审，国家博士后科研工作站成功获批 [13] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入91.6亿元，同比增长14.2% [2][7] - 2025年前三季度实现归属净利润10.6亿元，同比增长2.9%；实现归属扣非净利润10.4亿元，同比增长5.8% [2][7] - 2025年第三季度单季度实现营业收入29.2亿元，同比增长26.1% [2][7] - 2025年第三季度单季度实现归属净利润2.5亿元，同比下降5.0%；实现归属扣非净利润2.5亿元，同比下降0.5% [2][7] - 2025年第三季度公司毛利率与净利率分别为19.6%和8.5%，同比分别下降3.9个百分点和2.8个百分点 [13] - 报告预测公司2025-2027年归属净利润分别为13.0亿元、14.4亿元以及15.9亿元 [13] 运营与市场分析 - 2025年第三季度公司原药/制剂均价同比变化分别为+3.1%/+0.8%，环比变化分别为-10.2%/+26.5% [13] - 2025年第三季度公司原药/制剂销量分别为3.0万吨/0.5万吨，同比增长+13.5%/-17.6% [13] - 2025年第四季度（截至10月26日）部分产品价格环比变化：草甘膦（+3.4%）、烯草酮（-12.9%）、氟啶胺（-6.7%）等，四季度时值北美农药需求旺季，盈利趋势或将改善 [13] - 2022年以来农药原药价格从高位持续回落，2025年以来部分产品有所起色 [13] - 随着北方基地产能持续释放，公司销量有望延续提升趋势 [13]

投资评级 - 对扬农化工维持"买入"评级 [1][2][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩基本符合预期 行业淡季叠加葫芦岛项目尚未贡献利润增量是主要原因 [7] - 农药行业全球去库存基本完成 下游采购需求逐步修复 行业迎来触底回升 [7] - 公司葫芦岛优创项目有序推进 一阶段已全部达设计产能 二阶段项目调试爬坡快速推进 预计明年将逐步增厚利润 开启新一轮成长周期 [7] - 公司作为国内农药领先企业 有望再次进入高速成长阶段 [7] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入91.56亿元 同比增长14% 归母净利润10.55亿元 同比增长2.9% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元 同比增长26% 环比下降2% 归母净利润2.50亿元 同比下降5% 环比下降33% [7] - 2025年第三季度销售毛利率为19.61% 同比下降3.90个百分点 环比下降2.94个百分点 净利率为8.54% 同比下降2.80个百分点 环比下降3.86个百分点 [7] - 预测2025年/2026年/2027年营业总收入分别为119.51亿元/135.32亿元/146.34亿元 对应同比增长率分别为14.5%/13.2%/8.1% [6] - 预测2025年/2026年/2027年归母净利润分别为13.04亿元/16.35亿元/19.26亿元 对应同比增长率分别为8.5%/25.4%/17.8% [6][7] - 预测2025年/2026年/2027年每股收益分别为3.22元/4.04元/4.76元 [6] - 当前市值对应2025年-2027年预测市盈率分别为21倍/17倍/14倍 [6][7] 业务经营分析 - 2025年第三季度原药业务销量2.96万吨 同比增长14% 环比增长6% 营收17.53亿元 同比增长17% 环比下降5% 均价5.92万元/吨 同比增长3% 环比下降10% [7] - 2025年第三季度制剂业务销量0.51万吨 同比下降18% 环比下降60% 营收1.53亿元 同比下降17% 环比下降49% 均价2.98万元/吨 同比增长1% 环比上升26% [7] - 第三季度主要产品市场均价同比及环比多数小幅下滑 例如联苯菊酯12.82万元/吨（同比-3% 环比-1%）功夫菊酯10.67万元/吨（同比-3% 环比-3%）[7] 行业前景与公司项目 - 截至2025年10月26日 中农立华原药价格指数报74.92点 环比上月上涨0.11% 跟踪的上百个产品中 69%产品价格环比持平 5%产品上涨 预计后续更多品种价格将出现积极变化 [7] - 葫芦岛项目总投资42.38亿元 建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品 包括4500吨/年杀虫剂、8050吨/年除草剂和3100吨/年杀菌剂 [7] - 2024年公司完成一期一阶段项目建设 2025年一阶段项目已全部达设计产能 二阶段项目调试爬坡快速推进 [7]

业绩概览 - 2025年前三季度营收91.56亿元，同比增长14.2%，归母净利润10.55亿元，同比增长2.9% [1] - 2025年第三季度营收29.23亿元，同比增长26.1%但环比下降2.3%，归母净利润2.5亿元，同比下降5%且环比下降32.7% [1] - 第三季度业绩同环比承压主要受产品价格拖累 [1] 分业务表现 - 2025年1-9月原药销量8.63万吨，同比增长13.5%，营收54.09亿元，同比增长12.2%，不含税均价6.27万元/吨，同比下降1.1% [2] - 2025年1-9月制剂销量3.32万吨，同比下降3.1%，营收13.23亿元，同比下降4.6%，不含税均价3.98万元/吨，同比下降1.6% [2] - 第三季度原药业务同比量价齐升，但环比呈现量升价跌，制剂业务同环比均为均价升量跌 [2] 盈利能力 - 2025年前三季度销售毛利率和净利率分别为22.35%和11.53%，同比分别下降1.67和1.27个百分点 [2] - 2025年第三季度销售毛利率和净利率分别为19.61%和8.54%，环比分别下降2.94和3.86个百分点 [2] 行业价格环境 - 截至10月26日，中农立华原药价格指数报74.92点，同比上涨1.12%，环比9月上涨0.11% [2] - 跟踪的上百个产品中，同比70%产品价格下跌，环比9月69%产品价格持平，5%产品价格上涨 [2] - 2025年第四季度以来，公司主营的联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮、吡唑醚菌酯等价格环比下跌 [2] 未来展望与项目进展 - 公司下调2025年盈利预测，预计归母净利润为12.65亿元，但维持2026-2027年预测分别为16.00亿元和18.23亿元 [1] - 当前多数农药产品供需失衡，价格仍处于底部 [2] - 公司高效推进辽宁优创一阶段项目生产调试，中长期成长动力充足 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对扬农化工维持“买入”投资评级 [1][4] - 核心观点为业绩符合预期，看好辽宁优创项目放量带来的中长期成长确定性 [1][4] - 基于2025年三季报，报告下调2025年盈利预测，但维持2026-2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.65亿元、16.00亿元、18.23亿元，对应EPS为3.12元、3.95元、4.50元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为20.8倍、16.5倍、14.5倍 [4] 2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收91.56亿元，同比增长14.2%；归母净利润10.55亿元，同比增长2.9%；扣非净利润10.44亿元，同比增长5.8% [4] - 2025年第三季度单季实现营收29.23亿元，同比增长26.1%、环比下降2.3%；归母净利润2.5亿元，同比下降5%、环比下降32.7% [4] - 第三季度业绩同环比承压主要受产品价格拖累 [4] 分业务经营情况 - 2025年1-9月，原药销量8.63万吨，同比增长13.5%；营收54.09亿元，同比增长12.2%；不含税均价为6.27万元/吨，同比下降1.1% [5][10] - 2025年1-9月，制剂（不折百）销量3.32万吨，同比下降3.1%；营收13.23亿元，同比下降4.6%；不含税均价为3.98万元/吨，同比下降1.6% [5][10] - 2025年第三季度，原药销量2.80万吨，同比增长13.5%、环比增长5.6%；不含税均价6.59万元/吨，同比增长3.1%、环比下降10.2% [10] - 2025年第三季度，制剂（不折百）销量1.27万吨，同比下降17.6%、环比下降59.7%；不含税均价2.36万元/吨，同比增长0.8%、环比增长26.5% [10] 盈利能力分析 - 2025年前三季度公司销售毛利率、净利率为22.35%、11.53%，同比分别下降1.67个百分点、1.27个百分点 [5] - 2025年第三季度销售毛利率、净利率为19.61%、8.54%，环比分别下降2.94个百分点、3.86个百分点，盈利能力有所承压 [5] 行业价格环境与公司应对 - 截至2025年10月26日，中农立华原药价格指数报74.92点，同比上涨1.12%，跟踪的上百个产品中，同比70%产品下跌 [5] - 2025年第四季度以来，公司主营的联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮、吡唑醚菌酯等价格环比下跌，草甘膦、多菌灵等价格环比上涨 [5] - 报告认为当前多数农药产品供需失衡、价格仍处于底部，公司依托多产快销、降本增效，经营业绩稳中有进 [5] 重点项目与成长动力 - 报告强调看好辽宁优创项目有序推进，一阶段项目正进行生产调试、快速投产见效，认为这将为公司提供中长期成长动力 [4][5] 财务预测与估值摘要 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为113.63亿元、128.89亿元、142.24亿元，同比增长率分别为8.9%、13.4%、10.4% [7] - 预计公司2025-2027年销售毛利率分别为22.6%、24.3%、24.7% [7] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为11.0%、12.5%、12.6% [7]

投资评级 - 报告对扬农化工维持"增持"投资评级 [7] - 预计2025至2027年公司归母净利润分别为12.3亿元、15.2亿元、17.9亿元，每股收益分别为3.04元、3.76元、4.42元 [7] - 当前股价65.02元对应2025至2027年市盈率分别为21倍、17倍、15倍 [7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入91.56亿元，同比增长14.23%，归母净利润10.55亿元，同比增长2.88%，扣非净利润10.44亿元，同比增长5.76% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元，同比增长26.15%，归母净利润2.50亿元，同比下降5.01% [1] - 行业受地缘政治、关税冲击、市场内卷等因素影响持续低迷，但公司通过多产快销、降本增效实现经营业绩稳中有进 [7] - 全球农药渠道库存趋近合理水平，部分产品需求恢复，行业景气度有望触底回升 [7] 业务运营与产品销售 - 报告期内公司原药收入54.1亿元，同比增长12.2%，销量8.6万吨，同比增长13.5%，销售均价6.27万元/吨，同比下跌1.12% [7] - 制剂收入13.2亿元，同比下降4.6%，销量3.3万吨，同比下降3.1%，销售均价3.98万元/吨，同比下跌1.61% [7] - 农药产品具有强季节性，制剂使用旺季在每年3-9月，原药市场旺季早于制剂市场，公司原药销售比重大，因此上半年是销售旺季 [7] - 2025年第三季度，公司草甘膦市场均价环比第二季度上涨13.4% [7] 财务数据与预测 - 预测公司营业总收入2025E为119.25亿元（同比增长14%），2026E为135.67亿元（同比增长14%），2027E为153.31亿元（同比增长13%） [3] - 预测归母净利润2025E为12.32亿元（同比增长2%），2026E为15.24亿元（同比增长24%），2027E为17.91亿元（同比增长18%） [3] - 预测毛利率2025E为22.4%，2026E为23.3%，2027E为23.7% [15] - 预测净资产收益率2025E为11.2%，2026E为12.6%，2027E为13.4% [15] 研发创新与项目进展 - 公司菊酯产品打破跨国公司在中国市场的多年垄断，填补国内外技术空白20项，形成品种齐全、技术领先的菊酯系列产品树 [7] - 在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占据3个，自主创制水平居行业领先 [7] - 辽宁优创一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能，公司将继续重点抓好优创一阶段项目调试和二阶段安装工作 [7] 股价与估值表现 - 公司当前总市值26.4十亿元，流通市值26.3十亿元 [4] - 过去6个月股价绝对回报为33%，过去12个月绝对回报为13% [6] - 历史及预测市净率显示，2025E为2.3倍，2026E为2.1倍，2027E为1.9倍 [8]

公司2025年上半年财务表现 - 2025年上半年实现营收62.34亿元 同比增长9.38% 归母净利润8.06亿元 同比增长5.60% 扣非归母净利润7.96亿元 同比增长7.86% [1] - 2025年第二季度实现营收29.93亿元 同比增长18.63%但环比下降7.64% 归母净利润3.71亿元 同比增长11.06%但环比下降14.72% [1] 产品价格与销售情况 - 2025H1原药销售均价6.45万元/吨 同比下降3.04% 销量5.67万吨 同比增长13.43% 制剂销售均价4.16万元/吨 同比下降2.89% 销量2.81万吨 同比基本持平 [2] - 主要产品中烯草酮25Q2市场均价12.04万元/吨 同比大幅增长81.84% 环比增长56.32% 氯氰菊酯均价7.5万元/吨 同比增长22.95% 环比增长11.57% [2] - 截至2025年8月23日 草甘膦市场价格2.69万元/吨较年初上涨13.95% 烯草酮12.25万元/吨较年初上涨63.33% 氯氰菊酯7.5万元/吨较年初上涨15.38% [3] 行业供需状况 - 2025年1-6月全国化学农药产量同比增长10% 供应总量持续攀升 印度农化企业产能扩张持续挤压国内企业国际市场空间 [3] - 2025年上半年中国农药类产品出口180.68万吨 同比增长15.72% 出口金额49.02亿美元 同比增长13.38% [3] 产能扩张进展 - 葫芦岛项目一阶段已于去年投产并全部达到设计产能 二阶段于今年7月进入试生产 建设年产15650吨农药原药和7000吨农药中间体 [4] - 子公司江苏优嘉年产3000吨吡唑醚菌酯及22665吨副产品扩建项目预计今年第三季度投产 [4] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.12亿元、16.65亿元和20.27亿元 对应PE分别为21倍、18倍和15倍 [5]

财务业绩 - 1H25公司实现营业总收入62.34亿元，同比增长9.38% [1] - 1H25公司实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60% [1] - 2Q25公司实现营业总收入29.93亿元，同比增长18.63% [1] - 2Q25公司实现归母净利润3.71亿元，同比增长11.06% [1] - 1H25原药销量5.67万吨，同比增长13.4%，平均售价6.45万元/吨，同比下降3.04% [1] - 1H25制剂销量2.81万吨，同比增长0.1%，平均售价4.16万元/吨，同比下降2.89% [1] 产品价格表现 - 1H25联苯菊酯市场均价13.00万元/吨，同比下降6.6% [1] - 1H25氯氰菊酯市场均价7.34万元/吨，同比上升26.5% [1] - 1H25高效氯氟氰菊酯市场均价11.02万元/吨，同比上升0.5% [1] - 1H25苯醚甲环唑市场均价9.31万元/吨，同比下降5.2% [1] - 1H25吡唑醚菌酯市场均价15.60万元/吨，同比下降4.7% [1] - 1H25草甘膦市场均价2.37万元/吨，同比下降8.9% [1] 行业趋势 - 2025年1-6月海关编码3808项下出口数量同比上升17.07% [2] - 2025年1-6月海关编码3808项下出口金额同比上升13.72% [2] - 全球作物保护市场需求恢复正常且偏旺 [2] - 农药海外市场库存水平持续低位 [2] - 终端市场毛利率逐步恢复上升并回归合理水平 [2] 产能扩张 - 辽宁优创一期第一阶段项目快速推进产能爬坡 [3] - 1H25辽宁优创实现营收5.52亿元 [3] - 预计辽宁优创2026年实现年营业收入15亿元，净利润1亿元 [3] - 预计辽宁优创2030年实现年营业收入40亿元，净利润5亿元 [3] - 优创项目有助于优化公司生产布局，形成南北均衡布局 [3] 行业地位 - 公司核心品种拟除虫菊酯品种和规模均名列全国农药行业第一 [2] - 公司作为农药行业头部企业有望受益于全球市场需求回暖 [2] - 优创项目有助于巩固公司龙头地位 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入62.3亿元，同比增长9.4%，归属净利润8.1亿元，同比增长5.6%，扣非净利润8.0亿元，同比增长7.9% [1] - 2025年第二季度公司收入29.9亿元，同比增长18.6%，环比下降7.6%，归属净利润3.7亿元，同比增长11.1%，环比下降14.7%，扣非净利润3.7亿元，同比增长17.5%，环比下降15.0% [1] - 公司宣布每10股派发现金红利2.40元（含税） [1] 业务运营进展 - 北方基地葫芦岛项目一阶段产能已全面达产，二阶段项目持续推进，2025年上半年辽宁优创实现收入5.5亿元，净利润38.9万元，实现投产即盈利 [2] - 公司创制新药商业化进程加速，1631商业化持续推进，多个化合物研发取得新进展，成果孵化实验室正式投用，GLP实验室完成资质复审，国家博士后科研工作站获批 [2] - 2025年上半年公司获得专利授权41个 [2] 产品价格与销量动态 - 2025年第二季度原药均价环比上涨4.7%，制剂均价环比下降58.4%，原药销量同比增长12.0%至2.8万吨，制剂销量同比下降2.9%至1.3万吨 [3] - 主要产品2025年第二季度价格环比变化：氯氰菊酯(+11.6%)、联苯菊酯(+1.2%)、功夫菊酯(+0.4%)、草甘膦(+0.2%)、麦草畏(-6.5%)、烯草酮(+56.3%) [3] - 2025年第三季度（截至8月17日）主要产品价格环比变化：草甘膦(+11.3%)、烯草酮(+7.0%)，其他多数产品价格小幅下跌 [4] 盈利能力与行业趋势 - 2025年第二季度公司毛利率22.5%，同比下降1.5个百分点，净利率12.4%，同比下降0.9个百分点，盈利能力保持相对稳健 [3] - 南半球农药需求旺季支撑第三季度产品价格，部分产品涨价推动盈利趋势向好 [4] - 公司作为国内仿生农药行业规模最大的企业，通过内生增长、资产协作与"两化"共振推动长期成长，预计2025-2027年归属净利润分别为14.2亿元、15.9亿元和18.2亿元 [4]