2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业总收入91.56亿元，同比增长14.23%，实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88%，扣非归母净利润10.44亿元，同比增长5.76% [1] - 第三季度（3Q25）公司实现营业总收入29.23亿元，同比增长26.15%，但归母净利润为2.50亿元，同比下降5.01%，扣非归母净利润2.48亿元，同比下降0.46% [1] - 业绩增长主要受原药产品销量增长驱动，前三季度原药销量8.63万吨，同比增长13.5%，但平均售价6.27万元/吨，同比下降1.12% [2] 产品市场表现与价格趋势 - 公司主要农药产品价格表现分化，2025年前三季度联苯菊酯均价12.94万元/吨（同比-5.4%），氯氰菊酯均价7.41万元/吨（同比+22.6%），高效氯氟氰菊酯均价10.90万元/吨（同比+0.2%） [2] - 其他主要产品中，苯醚甲环唑均价9.11万元/吨（同比-7.1%），吡唑醚菌酯均价15.35万元/吨（同比-6.1%），草甘膦均价2.48万元/吨（同比-3.7%） [2] - 制剂产品平均售价3.98万元/吨，同比下降1.61%，销量3.32万吨，同比下降3.1% [2] 产能扩张与战略布局 - 辽宁优创一期第一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能，该项目被列入中国中化"十四五"规划重点建设项目 [3] - 优创项目预计到2026年实现年营业收入15亿元，净利润1亿元，预计到2030年实现年营业收入40亿元，净利润5亿元 [3] - 项目推进有助于解决子公司沈阳科创的瓶颈问题，优化公司生产布局，形成南北均衡布局，巩固行业龙头地位 [3] 行业前景与公司定位 - 农药行业景气度正逐步复苏，部分农药产品价格逐步回暖 [2][3] - 公司核心品种拟除虫菊酯的品种和规模均名列全国农药行业第一，有望受益于全球作物保护市场需求持续回暖 [2][3] - 公司作为农药行业头部企业，预计将受益于行业复苏，优创项目有望带来新一轮成长 [3]

投资评级 - 对扬农化工维持"买入"评级 [1][2][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩基本符合预期 行业淡季叠加葫芦岛项目尚未贡献利润增量是主要原因 [7] - 农药行业全球去库存基本完成 下游采购需求逐步修复 行业迎来触底回升 [7] - 公司葫芦岛优创项目有序推进 一阶段已全部达设计产能 二阶段项目调试爬坡快速推进 预计明年将逐步增厚利润 开启新一轮成长周期 [7] - 公司作为国内农药领先企业 有望再次进入高速成长阶段 [7] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入91.56亿元 同比增长14% 归母净利润10.55亿元 同比增长2.9% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元 同比增长26% 环比下降2% 归母净利润2.50亿元 同比下降5% 环比下降33% [7] - 2025年第三季度销售毛利率为19.61% 同比下降3.90个百分点 环比下降2.94个百分点 净利率为8.54% 同比下降2.80个百分点 环比下降3.86个百分点 [7] - 预测2025年/2026年/2027年营业总收入分别为119.51亿元/135.32亿元/146.34亿元 对应同比增长率分别为14.5%/13.2%/8.1% [6] - 预测2025年/2026年/2027年归母净利润分别为13.04亿元/16.35亿元/19.26亿元 对应同比增长率分别为8.5%/25.4%/17.8% [6][7] - 预测2025年/2026年/2027年每股收益分别为3.22元/4.04元/4.76元 [6] - 当前市值对应2025年-2027年预测市盈率分别为21倍/17倍/14倍 [6][7] 业务经营分析 - 2025年第三季度原药业务销量2.96万吨 同比增长14% 环比增长6% 营收17.53亿元 同比增长17% 环比下降5% 均价5.92万元/吨 同比增长3% 环比下降10% [7] - 2025年第三季度制剂业务销量0.51万吨 同比下降18% 环比下降60% 营收1.53亿元 同比下降17% 环比下降49% 均价2.98万元/吨 同比增长1% 环比上升26% [7] - 第三季度主要产品市场均价同比及环比多数小幅下滑 例如联苯菊酯12.82万元/吨（同比-3% 环比-1%）功夫菊酯10.67万元/吨（同比-3% 环比-3%）[7] 行业前景与公司项目 - 截至2025年10月26日 中农立华原药价格指数报74.92点 环比上月上涨0.11% 跟踪的上百个产品中 69%产品价格环比持平 5%产品上涨 预计后续更多品种价格将出现积极变化 [7] - 葫芦岛项目总投资42.38亿元 建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品 包括4500吨/年杀虫剂、8050吨/年除草剂和3100吨/年杀菌剂 [7] - 2024年公司完成一期一阶段项目建设 2025年一阶段项目已全部达设计产能 二阶段项目调试爬坡快速推进 [7]

行业概述与定义 - 杀菌剂是用于防治植物病害、杀死或抑制细菌、真菌和藻类等病原微生物的化学制剂的总称 [3] - 杀菌剂分类方式多样，按应用领域可分为工业杀菌剂和农业杀菌剂，按原料可分为无机杀菌剂、有机硫杀菌剂、有机磷砷杀菌剂等 [3] - 杀菌剂在农业病害防治、公共卫生管理、食品加工及水处理等领域具有不可替代的作用 [10] 市场规模与增长 - 中国杀菌剂行业市场规模从2019年的236.7亿元增长至2024年的405亿元，年复合增长率为11.34% [2] - 全球杀菌剂行业规模稳步扩大，2024年市场规模已达197.04亿美元，同比增长3.15% [10] - 预计到2028年，全球杀菌剂规模将增至229.42亿美元 [10] 行业驱动因素 - 农业现代化进程加快，对高效、低毒、环保的杀菌剂需求日益增加 [2] - 公共卫生领域在甲型流感、埃博拉等传染病频发背景下，消毒防护需求显著增加 [10] - 食品行业对安全控制要求不断提高，杀菌剂在肉类加工、果蔬保鲜等环节作用日益凸显 [10] - 公众健康意识提高和环保政策推动，杀菌剂在多个领域的应用需求不断增长 [2] 政策环境 - 国家政策推动杀菌剂产业向绿色化、高效化转型，限制高毒、高残留及对环境或农产品质量安全影响大的农药原药生产 [5] - 2025年农业农村部执法行动以除草剂、生物农药为重点，打击生产经营禁用农药、假劣农药等违法行为 [5][7] - 政策导向加速生物防治替代化学防治、高效农药替代老旧抗性农药的"双替代"进程 [7] 产业链结构 - 产业链上游为苯、甲苯、二甲苯等有机化工原料及液氯、液氨等无机化工原料，以及生产设备 [8] - 产业链中游为杀菌剂研发生产制造环节 [8] - 产业链下游应用领域包括农业、林业保护、城市绿化、工业防腐、医疗消毒等 [8] 发展趋势 - 环保型、生物型杀菌剂的市场需求将快速增长 [2] - 行业向绿色高效方向发展，高效低风险农药是发展重点 [7][12] - 在农业增产、公共卫生防护和食品安全保障等多重需求驱动下，全球杀菌剂市场规模将持续扩大 [10]

公司2025年上半年财务表现 - 2025年上半年实现营收62.34亿元 同比增长9.38% 归母净利润8.06亿元 同比增长5.60% 扣非归母净利润7.96亿元 同比增长7.86% [1] - 2025年第二季度实现营收29.93亿元 同比增长18.63%但环比下降7.64% 归母净利润3.71亿元 同比增长11.06%但环比下降14.72% [1] 产品价格与销售情况 - 2025H1原药销售均价6.45万元/吨 同比下降3.04% 销量5.67万吨 同比增长13.43% 制剂销售均价4.16万元/吨 同比下降2.89% 销量2.81万吨 同比基本持平 [2] - 主要产品中烯草酮25Q2市场均价12.04万元/吨 同比大幅增长81.84% 环比增长56.32% 氯氰菊酯均价7.5万元/吨 同比增长22.95% 环比增长11.57% [2] - 截至2025年8月23日 草甘膦市场价格2.69万元/吨较年初上涨13.95% 烯草酮12.25万元/吨较年初上涨63.33% 氯氰菊酯7.5万元/吨较年初上涨15.38% [3] 行业供需状况 - 2025年1-6月全国化学农药产量同比增长10% 供应总量持续攀升 印度农化企业产能扩张持续挤压国内企业国际市场空间 [3] - 2025年上半年中国农药类产品出口180.68万吨 同比增长15.72% 出口金额49.02亿美元 同比增长13.38% [3] 产能扩张进展 - 葫芦岛项目一阶段已于去年投产并全部达到设计产能 二阶段于今年7月进入试生产 建设年产15650吨农药原药和7000吨农药中间体 [4] - 子公司江苏优嘉年产3000吨吡唑醚菌酯及22665吨副产品扩建项目预计今年第三季度投产 [4] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.12亿元、16.65亿元和20.27亿元 对应PE分别为21倍、18倍和15倍 [5]

财务业绩 - 1H25公司实现营业总收入62.34亿元，同比增长9.38% [1] - 1H25公司实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60% [1] - 2Q25公司实现营业总收入29.93亿元，同比增长18.63% [1] - 2Q25公司实现归母净利润3.71亿元，同比增长11.06% [1] - 1H25原药销量5.67万吨，同比增长13.4%，平均售价6.45万元/吨，同比下降3.04% [1] - 1H25制剂销量2.81万吨，同比增长0.1%，平均售价4.16万元/吨，同比下降2.89% [1] 产品价格表现 - 1H25联苯菊酯市场均价13.00万元/吨，同比下降6.6% [1] - 1H25氯氰菊酯市场均价7.34万元/吨，同比上升26.5% [1] - 1H25高效氯氟氰菊酯市场均价11.02万元/吨，同比上升0.5% [1] - 1H25苯醚甲环唑市场均价9.31万元/吨，同比下降5.2% [1] - 1H25吡唑醚菌酯市场均价15.60万元/吨，同比下降4.7% [1] - 1H25草甘膦市场均价2.37万元/吨，同比下降8.9% [1] 行业趋势 - 2025年1-6月海关编码3808项下出口数量同比上升17.07% [2] - 2025年1-6月海关编码3808项下出口金额同比上升13.72% [2] - 全球作物保护市场需求恢复正常且偏旺 [2] - 农药海外市场库存水平持续低位 [2] - 终端市场毛利率逐步恢复上升并回归合理水平 [2] 产能扩张 - 辽宁优创一期第一阶段项目快速推进产能爬坡 [3] - 1H25辽宁优创实现营收5.52亿元 [3] - 预计辽宁优创2026年实现年营业收入15亿元，净利润1亿元 [3] - 预计辽宁优创2030年实现年营业收入40亿元，净利润5亿元 [3] - 优创项目有助于优化公司生产布局，形成南北均衡布局 [3] 行业地位 - 公司核心品种拟除虫菊酯品种和规模均名列全国农药行业第一 [2] - 公司作为农药行业头部企业有望受益于全球市场需求回暖 [2] - 优创项目有助于巩固公司龙头地位 [3]

主要产品经营数据 - 杀菌剂产量3,033.70吨、销量3,188.00吨、收入25,260.21万元 [1] - 杀虫剂产量1,677.17吨、销量2,029.64吨、收入16,126.67万元 [1] - 其他产品产量1,282.02吨、销量1,214.48吨、收入6,880.43万元 [1] 产品价格变动 - 杀菌剂售价从79,235.29元/吨降至87,652.39元/吨，同比下降9.60% [1] - 杀虫剂售价从79,455.81元/吨降至83,721.80元/吨，同比下降5.10% [1] - 其他产品售价从56,653.30元/吨微升至56,649.18元/吨，同比变动0.01% [1] 原材料成本变动 - 苯醚甲环唑进价从8.47万元/吨降至8.91万元/吨，同比下降4.98% [1] - 吡唑醚菌酯进价从14.22万元/吨降至15.19万元/吨，同比下降6.36% [1] - 氟啶虫酰胺进价从24.65万元/吨降至30.02万元/吨，同比下降17.89% [1] - 甲维盐进价从62.47万元/吨升至46.33万元/吨，同比上升34.84% [1] - 甲基硫菌灵进价从2.98万元/吨降至3.39万元/吨，同比下降12.16% [1] 数据披露性质 - 经营数据来自公司内部统计且未经审计 [1] - 数据披露依据上海证券交易所行业信息披露指引执行 [1]

产品价格 - 2025年上半年杀菌剂售价79,235.29元/吨，较2024年降9.60%[2] - 2025年上半年杀虫剂售价79,455.81元/吨，较2024年降5.10%[2] - 2025年上半年其他产品售价56,653.30元/吨，较2024年涨0.01%[2] 产品产销量与金额 - 2025年1 - 6月杀菌剂产量3,033.70吨，销量3,188.00吨，销售金额25,260.21万元[3] - 2025年1 - 6月杀虫剂产量1,677.17吨，销量2,029.64吨，销售金额16,126.67万元[3] - 2025年1 - 6月其他产品产量1,282.02吨，销量1,214.48吨，销售金额6,880.43万元[3] 原材料进价 - 2025年1 - 6月苯醚甲环唑平均进价8.47万元/吨，较2024年降4.98%[4] - 2025年1 - 6月吡唑醚菌酯平均进价14.22万元/吨，较2024年降6.36%[4] - 2025年1 - 6月氟啶虫酰胺平均进价24.65万元/吨，较2024年降17.89%[4] - 2025年1 - 6月甲维盐平均进价62.47万元/吨，较2024年涨34.84%[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 公司Q2业绩符合预期 行业景气触底回升 开启新一轮成长周期 [1][6] - 25Q2营收29.93亿元(YoY+19%) 归母净利润3.71亿元(YoY+11%) [6] - 农药行业全球去库存完成 下游需求修复 中国农药工业协会"正风治卷"行动加速景气修复 [6] - 葫芦岛优创项目有序推进 一期一阶段达设计产能 二阶段快速爬坡 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.07/17.51/20.41亿元 对应PE 20/16/14X [5][6] 财务表现 - 2025H1营收62.34亿元(YoY+9%) 归母净利润8.06亿元(YoY+6%) [6] - 25Q2销售毛利率22.55%(YoY-1.54pct) 净利率12.40%(YoY-0.85pct) [6] - 25Q2销售/管理/财务费用率合计4.56%(YoY-1.87pct) [6] - 半年度分红每10股派2.40元 合计0.97亿元 占净利润12.07% [6] 业务数据 - 25H1原药营收36.55亿元(YoY+10%) 销量5.67万吨(YoY+13%) 均价6.45万元/吨(YoY-3%) [6] - 25Q2原药营收18.49亿元(YoY+16%) 销量2.80万吨(YoY+12%) 均价6.59万元/吨(YoY+3% QoQ+5%) [6] - 主要原材料价格异戊二烯(YoY+27%) 液碱(YoY+24%) 氢溴酸(YoY+24%) [6] - 主要产品价格:联苯菊酯13.00万元/吨(YoY-4%) 功夫菊酯10.99万元/吨(YoY+3%) 草甘膦2.38万元/吨(YoY-9%) [6] 产能建设 - 葫芦岛项目总投资42.38亿元 建设年产15650吨农药原药/7000吨中间体/66133吨副产品 [6] - 产品包括4500吨/年杀虫剂/8050吨/年除草剂/3100吨/年杀菌剂 [6] - 25H1辽宁优创实现营收5.52亿元 净利润39万元 [6] 市场数据 - 当前股价69.88元 市净率2.5倍 股息率0.97% [2] - 流通A股市值282.31亿元 总股本405百万股 [2] - 每股净资产27.43元 资产负债率38.98% [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 25Q1制剂旺季带动业绩超预期，恒宁基地建设持续推进强化中间体、原药、制剂一体化战略布局 [1] - 25H1为制剂业务销售旺季，25H2将进入淡季，原药业务核心产品价格承压，恒宁基地扭亏需时间，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月30日收盘价12.92元，一年内最高/最低16.04/10.25元，市净率1.2，息率3.87，流通A股市值43.91亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产10.39元，资产负债率50.46%，总股本/流通A股3.4亿股 [1] 财务数据 |项目|2024年|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,908|1,264|4,452|5,041|5,694| |同比增长率（%）|-11.2|10.2|13.9|13.2|12.9| |归母净利润（百万元）|181|105|365|445|556| |同比增长率（%）|-61.7|15.6|101.3|22.0|24.9| |每股收益（元/股）|0.53|0.31|1.07|1.31|1.64| |毛利率（%）|23.9|24.0|24.5|24.4|24.5| |ROE（%）|5.3|3.0|10.2|11.6|13.3| |市盈率|24|/|12|10|8| [5] 公司业绩情况 - 2024年报：营收39.08亿元（YoY - 11%），归母净利润1.81亿元（YoY - 62%），扣非归母净利润1.63亿元（YoY - 67%），销售毛利率23.93%（YoY - 7.11pct），净利率4.64%（YoY - 6.12pct）；24Q4单季度营收6.94亿元（YoY + 0%，QoQ - 14%），归母净利润 - 0.15亿元（YoY - 147%，QoQ - 143%），扣非归母净利润 - 0.16亿元（YoY - 194%，QoQ - 200%） [6] - 2025年一季报：营收12.64亿元（YoY + 10%，QoQ + 82%），归母净利润1.05亿元（YoY + 16%，QoQ + 824%），扣非归母净利润0.95亿元（YoY - 2%，QoQ + 692%） [6] 业务情况 - 农药业务：2024年销量5.66万吨（YoY + 3%），营收38.08亿元（YoY - 11%），不含税均价6.73万元/吨（YoY - 14%），毛利率23.64%（YoY - 7.05pct）；25Q1销量1.72万吨（YoY + 10%），营收12.31亿元（YoY + 9%），不含税均价7.18万元/吨（YoY - 1%） [6] - 原材料价格：25Q1主要原材料丙烯腈、二甲基甲酰胺、甲苯、一甲胺精品、液氯变化幅度分别为 + 5%、 - 13%、 - 9%、 - 6%、 - 87% [6] 恒宁基地情况 - 23、24年分别亏损约1.4、1.6亿元，25年随着一期项目爬坡和二期产品投产预计逐步减亏 [6] - 新增投资7.8亿元建设多种原料药及中间体，深化一体化战略，削弱原药周期性波动风险 [6] 投资分析意见 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测分别为3.65、4.45亿元（原值为5.69、7.35亿元），新增2027年归母净利润预测为5.56亿元，当前市值对应PE分别为12、10、8X，可比公司2025年平均PE为15X，维持“增持”评级 [6]

公司业绩 - 1Q25公司实现营业总收入32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96% [1] - 1Q25归母净利润4.35亿元，同比+1.35%，环比+146.77% [1] - 1Q25扣非归母净利润4.30亿元，同比+0.83%，环比+144.46% [1] - 原药平均售价6.30万元/吨，同比-8.8%，销量2.87万吨，同比+14.8% [1] - 制剂平均售价5.66万元/吨，同比-1.6%，销量1.54万吨，同比+2.8% [1] 产品价格表现 - 联苯菊酯市场均价13.00万元/吨，同比-8.6% [1] - 氯氰菊酯市场均价7.28万元/吨，同比+31.0% [1] - 高效氯氟氰菊酯市场均价11.14万元/吨，同比-0.8% [1] - 苯醚甲环唑市场均价9.39万元/吨，同比-6.6% [1] - 吡唑醚菌酯市场均价15.66万元/吨，同比-1.7% [1] - 草甘膦市场均价2.35万元/吨，同比-9.1% [1] 行业趋势 - 中农立华原药价格指数报72.23点，同比-5.8%，环比+0.62% [2] - 农药原药价格处于历史低位，有望底部企稳回暖 [2] - 全球作物保护市场需求将持续回暖，终端市场价格逐步恢复正常理性 [2] - 行业集中度提升，产能出清后中期价格有上升空间 [2][3] 公司项目进展 - 辽宁优创一期第一阶段项目已建成，功夫菊酯等多个品种已产出合格产品 [3] - 优创项目预计2026年实现年营业收入15亿元，净利润1亿元 [3] - 预计2030年实现年营业收入40亿元，净利润5亿元 [3] - 项目将优化生产布局，形成南北均衡，巩固龙头地位 [3] 未来展望 - 海外市场去库存接近尾声，新周期备货将推动需求恢复 [3] - 农药产品毛利率将逐步恢复上升 [3] - 预计25-27年归母净利润分别为13.4、15.2、17.3亿元，同比增速+11.6%、+13.4%、+13.6% [3]