投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 公司Q2业绩符合预期 行业景气触底回升 开启新一轮成长周期 [1][6] - 25Q2营收29.93亿元(YoY+19%) 归母净利润3.71亿元(YoY+11%) [6] - 农药行业全球去库存完成 下游需求修复 中国农药工业协会"正风治卷"行动加速景气修复 [6] - 葫芦岛优创项目有序推进 一期一阶段达设计产能 二阶段快速爬坡 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.07/17.51/20.41亿元 对应PE 20/16/14X [5][6] 财务表现 - 2025H1营收62.34亿元(YoY+9%) 归母净利润8.06亿元(YoY+6%) [6] - 25Q2销售毛利率22.55%(YoY-1.54pct) 净利率12.40%(YoY-0.85pct) [6] - 25Q2销售/管理/财务费用率合计4.56%(YoY-1.87pct) [6] - 半年度分红每10股派2.40元 合计0.97亿元 占净利润12.07% [6] 业务数据 - 25H1原药营收36.55亿元(YoY+10%) 销量5.67万吨(YoY+13%) 均价6.45万元/吨(YoY-3%) [6] - 25Q2原药营收18.49亿元(YoY+16%) 销量2.80万吨(YoY+12%) 均价6.59万元/吨(YoY+3% QoQ+5%) [6] - 主要原材料价格异戊二烯(YoY+27%) 液碱(YoY+24%) 氢溴酸(YoY+24%) [6] - 主要产品价格:联苯菊酯13.00万元/吨(YoY-4%) 功夫菊酯10.99万元/吨(YoY+3%) 草甘膦2.38万元/吨(YoY-9%) [6] 产能建设 - 葫芦岛项目总投资42.38亿元 建设年产15650吨农药原药/7000吨中间体/66133吨副产品 [6] - 产品包括4500吨/年杀虫剂/8050吨/年除草剂/3100吨/年杀菌剂 [6] - 25H1辽宁优创实现营收5.52亿元 净利润39万元 [6] 市场数据 - 当前股价69.88元 市净率2.5倍 股息率0.97% [2] - 流通A股市值282.31亿元 总股本405百万股 [2] - 每股净资产27.43元 资产负债率38.98% [2]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 扬农化工2025年一季报业绩符合预期 行业景气逐步企稳 一季度销量提升良好 原药业务营收增长是收入提升主要原因 维持良好控费力度 辽宁优创建设稳步进行 加快推进创制药成果产出 预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元 维持“买入”投资评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为114.78亿、104.35亿、128.59亿、139.47亿、147.09亿元 增长率分别为-27.41%、-9.09%、23.23%、8.47%、5.46% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为15.65亿、12.02亿、14.66亿、17.77亿、19.94亿元 增长率分别为-12.77%、-23.19%、21.98%、21.17%、12.20% [5] - 2023 - 2027E市盈率分别为13.53、17.62、14.44、11.92、10.62 市净率分别为2.19、2.01、1.83、1.67、1.52 市销率分别为1.85、2.03、1.65、1.52、1.44 EV/EBITDA分别为8.22、8.38、7.22、5.94、5.08 [5] 基本数据 - A股总股本4.07亿股 流通A股股本4.03亿股 A股总市值211.80亿元 流通A股市值209.81亿元 每股净资产27元 资产负债率39.21% 一年内最高/最低股价为68.20/46.12元 [7] 2025年一季报情况 - 实现营业收入32.41亿元 同比增长2.04% 归属于上市公司股东的净利润4.35亿元 同比微增1.35% 摊薄每股收益1.07元 [1] - 原药、制剂、贸易及其他业务营收分别为18.06、8.71、5.64亿元 较去年同期分别增加0.82亿元、增加0.09亿元、减少0.26亿元 原药业务营收增长是收入提升主要原因 [1] - 原药、制剂分别实现销量2.87万吨、1.54万吨 较去年同期分别提升14.8%、2.8% 原药、制剂均价分别为6.30、5.66万元 较去年同期分别下滑8.8%、1.6% [2] 费用情况 - 四项费用较去年同期减少约475万元 其中销售费用较去年同期减少约165万元 管理费用、研发费用较去年同期分别增加510、351万元 财务费用较去年同期减少约1171万元 信用减值损失同比增1036万元 [3] 辽宁优创情况 - 2024年辽宁优创一期第一阶段项目已建成 正在陆续调试生产 功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品 一期一阶段、二阶段项目相继投产运营 将优化产品布局 形成新业绩增长点 [3] 创制药情况 - 自主创制水平居行业领先 在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中 公司占居3个 进一步推动创制化合物研发 做好在手研发管线化合物研究 加快技术成果产出 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 25Q1制剂旺季带动业绩超预期，恒宁基地建设持续推进强化中间体、原药、制剂一体化战略布局 [1] - 25H1为制剂业务销售旺季，25H2将进入淡季，原药业务核心产品价格承压，恒宁基地扭亏需时间，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月30日收盘价12.92元，一年内最高/最低16.04/10.25元，市净率1.2，息率3.87，流通A股市值43.91亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产10.39元，资产负债率50.46%，总股本/流通A股3.4亿股 [1] 财务数据 |项目|2024年|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,908|1,264|4,452|5,041|5,694| |同比增长率（%）|-11.2|10.2|13.9|13.2|12.9| |归母净利润（百万元）|181|105|365|445|556| |同比增长率（%）|-61.7|15.6|101.3|22.0|24.9| |每股收益（元/股）|0.53|0.31|1.07|1.31|1.64| |毛利率（%）|23.9|24.0|24.5|24.4|24.5| |ROE（%）|5.3|3.0|10.2|11.6|13.3| |市盈率|24|/|12|10|8| [5] 公司业绩情况 - 2024年报：营收39.08亿元（YoY - 11%），归母净利润1.81亿元（YoY - 62%），扣非归母净利润1.63亿元（YoY - 67%），销售毛利率23.93%（YoY - 7.11pct），净利率4.64%（YoY - 6.12pct）；24Q4单季度营收6.94亿元（YoY + 0%，QoQ - 14%），归母净利润 - 0.15亿元（YoY - 147%，QoQ - 143%），扣非归母净利润 - 0.16亿元（YoY - 194%，QoQ - 200%） [6] - 2025年一季报：营收12.64亿元（YoY + 10%，QoQ + 82%），归母净利润1.05亿元（YoY + 16%，QoQ + 824%），扣非归母净利润0.95亿元（YoY - 2%，QoQ + 692%） [6] 业务情况 - 农药业务：2024年销量5.66万吨（YoY + 3%），营收38.08亿元（YoY - 11%），不含税均价6.73万元/吨（YoY - 14%），毛利率23.64%（YoY - 7.05pct）；25Q1销量1.72万吨（YoY + 10%），营收12.31亿元（YoY + 9%），不含税均价7.18万元/吨（YoY - 1%） [6] - 原材料价格：25Q1主要原材料丙烯腈、二甲基甲酰胺、甲苯、一甲胺精品、液氯变化幅度分别为 + 5%、 - 13%、 - 9%、 - 6%、 - 87% [6] 恒宁基地情况 - 23、24年分别亏损约1.4、1.6亿元，25年随着一期项目爬坡和二期产品投产预计逐步减亏 [6] - 新增投资7.8亿元建设多种原料药及中间体，深化一体化战略，削弱原药周期性波动风险 [6] 投资分析意见 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测分别为3.65、4.45亿元（原值为5.69、7.35亿元），新增2027年归母净利润预测为5.56亿元，当前市值对应PE分别为12、10、8X，可比公司2025年平均PE为15X，维持“增持”评级 [6]

公司业绩 - 1Q25公司实现营业总收入32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96% [1] - 1Q25归母净利润4.35亿元，同比+1.35%，环比+146.77% [1] - 1Q25扣非归母净利润4.30亿元，同比+0.83%，环比+144.46% [1] - 原药平均售价6.30万元/吨，同比-8.8%，销量2.87万吨，同比+14.8% [1] - 制剂平均售价5.66万元/吨，同比-1.6%，销量1.54万吨，同比+2.8% [1] 产品价格表现 - 联苯菊酯市场均价13.00万元/吨，同比-8.6% [1] - 氯氰菊酯市场均价7.28万元/吨，同比+31.0% [1] - 高效氯氟氰菊酯市场均价11.14万元/吨，同比-0.8% [1] - 苯醚甲环唑市场均价9.39万元/吨，同比-6.6% [1] - 吡唑醚菌酯市场均价15.66万元/吨，同比-1.7% [1] - 草甘膦市场均价2.35万元/吨，同比-9.1% [1] 行业趋势 - 中农立华原药价格指数报72.23点，同比-5.8%，环比+0.62% [2] - 农药原药价格处于历史低位，有望底部企稳回暖 [2] - 全球作物保护市场需求将持续回暖，终端市场价格逐步恢复正常理性 [2] - 行业集中度提升，产能出清后中期价格有上升空间 [2][3] 公司项目进展 - 辽宁优创一期第一阶段项目已建成，功夫菊酯等多个品种已产出合格产品 [3] - 优创项目预计2026年实现年营业收入15亿元，净利润1亿元 [3] - 预计2030年实现年营业收入40亿元，净利润5亿元 [3] - 项目将优化生产布局，形成南北均衡，巩固龙头地位 [3] 未来展望 - 海外市场去库存接近尾声，新周期备货将推动需求恢复 [3] - 农药产品毛利率将逐步恢复上升 [3] - 预计25-27年归母净利润分别为13.4、15.2、17.3亿元，同比增速+11.6%、+13.4%、+13.6% [3]