报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间 [8] - 短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26年业绩逐渐回暖 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收55.2亿元，同比微降0.4%，实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [8] - **2025年下半年业绩**：25H2实现营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0% [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为60.34亿元、69.17亿元、82.92亿元，同比分别增长9.35%、14.64%、19.87%；预测同期归母净利润分别为19.78亿元、22.70亿元、26.58亿元，同比分别增长3.32%、14.75%、17.07% [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍 [1][8] 业务运营分析 - **品牌表现分化**：2025年，主品牌可复美实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，收入占比81.0%；可丽金实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，收入占比16.6% [8] - **产品矩阵**：2025年功效性护肤品收入43.4亿元，同比增长0.8%，收入占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下降4.8%，收入占比21.0% [8] - **渠道表现**：2025年直销/经销收入分别为41.35亿元/13.83亿元，收入占比分别为74.9%/25.1%；其中平台电商渠道收入同比增长34.8%至5.09亿元 [8] - **渠道网络**：截至2025年末，公司产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；在全国范围开设32家可复美品牌门店 [8] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加影响 [8] - **费用率**：2025年销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点；行政开支率3.1%，同比上升0.4个百分点；研发费用率1.6%，同比下降0.3个百分点 [8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [8] - **资产负债率**：2025年资产负债率为8.46% [7] - **分红**：2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升 [8] 成长驱动与展望 - **医美新品获批**：公司首款Ⅰ型重组胶原三类医疗器械获批，为医美领域打开新的成长曲线 [1][8] - **产品迭代与推新**：可复美焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代；可丽金大膜王3.0迭代升级成功 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固[8] - 医美领域两款新品获批上市，有望打开成长新空间[1][8] - 2025年下半年业绩因行业竞争加剧及短期舆论冲击而承压，但长期龙头地位突出，期待2026年业绩逐渐回暖[8] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入55.2亿元（5,519百万元），同比微降0.4%[1][8] - 2025年实现归母净利润19.15亿元（1,915百万元），同比下降7.2%[1][8] - 2025年下半年（H2）业绩下滑明显，营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0%[8] - 2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升[8] 分品牌表现 - **可复美**：2025年实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，占总收入81.0%[8] - 2025年下半年收入19.3亿元，同比下降22.0%，短期承压[8] - 焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代[8] - **可丽金**：2025年实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，占总收入16.6%[8] - 2025年下半年收入4.2亿元，同比下降7.3%[8] - 逆势增长，大膜王3.0迭代升级成功[8] 分品类表现 - **功效性护肤品**：2025年实现收入43.4亿元，同比增长0.8%，占总收入78.6%[8] - **医用敷料**：2025年实现收入11.6亿元，同比下降4.8%，占总收入21.0%[8] - 收入下降主要系公司主动加强渠道销售管控以维护价格体系[8] 分渠道表现 - **直销渠道**：2025年实现收入41.35亿元，同比基本持平（+0.02%），占总收入74.9%[8] - **DTC店铺**：收入34.02亿元，同比下降5.2%[8] - **平台电商**：收入5.09亿元，同比增长34.8%，增速亮眼[8] - **线下直销**：收入2.25亿元，同比增长32.2%[8] - **经销渠道**：2025年实现收入13.83亿元，同比下降1.5%，占总收入25.1%[8] - **线下覆盖**：截至2025年末，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店[8] - **品牌门店**：在全国范围开设32家可复美品牌门店[8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要因产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加[8] - **费用率**： - 销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点[8] - 行政开支率为3.1%，同比上升0.4个百分点[8] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点[8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为60.3亿元、69.2亿元、82.9亿元，同比增速分别为9.35%、14.64%、19.87%[1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.8亿元、22.7亿元、26.6亿元，同比增速分别为3.32%、14.75%、17.07%[1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.85元、2.12元、2.48元[1] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍[1] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为2.92倍[6]，预测2026-2028年P/B分别为2.45倍、2.06倍、1.74倍[9] 关键财务数据（截至报告时点） - **股价**：收盘价30.70港元[6] - **市值**：港股流通市值约289.05亿港元（28,905.24百万港元）[6] - **每股净资产**：9.26元[7] - **资产负债率**：8.46%[7]

文章核心观点 - 中国消费市场呈现复杂图景，存在“强预期、弱现实”的矛盾，但其中蕴含结构性投资机会，关键在于通过多维数据洞察（如CBI指数）穿透表象，在行业β中发掘企业的α [1][3][42] 从品牌指数中，穿透需求变迁与红利轮动 - **白酒行业内部出现分化与结构性机会**：尽管行业整体疲软，但剑南春综合评分超越茅台、五粮液、泸州老窖，成为行业第一；山西汾酒则在“成交金额增速”指标上超越剑南春 [6][7] - **白酒消费趋势发生根本性转变**：行业正经历从“黄牛囤货”到“刚需饮用”、从看重“牌子”到追求“真实”的“群众基础大挪移” [9] - **部分酒企通过产品与营销创新成功触达年轻客群**：剑南春主打性价比，在电商渠道促销，核心单品水晶剑卡位400元价格带；汾酒推出125ml小瓶装白玉汾酒（22元），并鼓励年轻人创新调饮 [13] - **创新举措带来年轻客群增长与业绩逆势**：汾酒、剑南春在CBI指数中18-29岁成交金额增速领先，山西汾酒是2025年第三季度唯三实现营收增长的上市酒企之一 [13] - **户外运动行业消费主场转移**：CBI指数显示，高端户外品牌排名下滑，而骆驼、伯希和等大众品牌排名靠前或快速攀升，显示消费从“专业爱好者”向“大众消费者”转移 [15][17] - **大众户外品牌增长动力明确**：产品定位“轻户外”，设计更时尚、价格更接地气，满足了男性消费者对品质、审美和性价比的双重需求，2025年上半年收入增速跑赢高端阵营 [17] - **新兴赛道存在持续的结构性机会**：以国货彩妆品牌花知晓为例，其抓住“三坑”人群需求，凭借高颜值国风产品，首次登上CBI500榜单，并在品牌搜索量、新品成交金额、18-29岁成交人数增速等指标上赶超部分国际大牌 [19][20] - **成熟行业存在“版本红利”**：在美妆护肤领域，香奈儿、YSL等国际大牌通过玩转新流量渠道，实现了销售额的再次起飞 [22] 捕捉细节指标变化，绕开消费创投风险 - **泡泡玛特面临交易面与基本面的背离**：公司2025年第三季度财报表现强劲，海外营收同比增长365%-370%，整体营收同比增长245%-250%，但CBI指数显示其“成交金额增速”排名明显下降，引发短线投资者对行业景气周期结束和增长持续性的担忧 [24][27] - **中长期视角揭示行业分化与头部优势**：CBI细节指标显示，泡泡玛特仍稳坐行业“综合评分”第一，且知名度、忠诚度指标排名领先，行业景气度下滑主要由乐高、万代等品牌拖累，这反而利好头部品牌 [28][29] - **新品指标预示持续增长能力**：泡泡玛特“新品成交金额增速”维持领先，表明其新IP正在放量爬坡，具备持续输出爆款的系统性能力 [30][34] - **老铺黄金面临顾客忠诚度下滑风险**：CBI指数显示，其“老客金额”行业排名下降至第二，“会员成交金额”排名下降至第六，指向顾客忠诚度下滑，这是观察消费品公司护城河深浅的关键先行指标 [34][35] - **老铺黄金的挑战源于竞争加剧与定价压力**：随着周大福、老凤祥等传统品牌纷纷推出类似古法金产品，行业供给重心转移，同时2025年金价飙升近70%导致老铺黄金多次调价，价格远超竞品，影响了消费者购买决策 [38][40] - **可复美面临新品增长与客单价压力**：尽管其焦点面霜多次位列天猫新品榜Top1，但在行业“万物皆可次抛”的激烈上新竞争下，CBI指数显示其2025年第三季度“新品成交金额”在护肤品类中表现平平，且整体“客单价”排名下移了11位 [40][41]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][7] 核心财务表现 - 2025H1营收31.1亿元 同比增长22.5% [2][4] - 归母净利润11.8亿元 同比增长20.2% [2][4] - 经调净利润12.1亿元 同比增长17.4% [2][4] - 归母净利率小幅下滑0.7个百分点 [7] - 毛利率收窄0.7个百分点 [7] 分品类表现 - 医用敷料营收6.9亿元 同比增长17% [7] - 功效护肤营收24.1亿元 同比增长24% [7] - 保健食品及其他营收0.1亿元 同比增长16% [7] 分品牌表现 - 可复美营收25.4亿元 同比增长23% [7] - 可丽金营收5.0亿元 同比增长27% [7] - 其他品牌营收0.6亿元 同比下降10% [7] 分渠道表现 - DTC渠道营收18.2亿元 同比增长13% [7] - 电商直销营收3.9亿元 同比增长134% [7] - 线下直销营收1.2亿元 同比增长74% [7] - 经销渠道营收7.9亿元 同比增长12% [7] 费用结构变化 - 销售费率同比下降1.1个百分点 [7] - 管理费率同比上升0.1个百分点 [7] - 研发费率同比下降0.6个百分点 [7] - 三项费率合计收窄1.6个百分点 [7] - 所得税额同比增加约8706万元 [7] 增长驱动因素 - 医用敷料产品矩阵持续丰富驱动增长 [7] - 功效性护肤增势良好 主因明星单品焦点面霜持续放量 [7] - 大膜王3.0升级上新贡献增长 [7] - 电商直销高增主因京东自营平台精细化运营 [7] - 线下直销高增主因加强连锁店、商超合作及可复美线下品牌店加速扩张 [7] 未来展望 - 预计2025-2027年经调净利润分别为25.5亿元、30.0亿元、36.5亿元 [7] - 对应PE估值分别为23倍、19倍、16倍 [7] - 可复美焦点面霜、胶原水乳、帧域密修等新品有望持续拓宽产品品类及使用场景 [7] - 可丽金持续培育有望构筑第二增长曲线 [7] - 全年有望维持健康增势 [7]

**行业与公司** 重组胶原蛋白行业 涉及公司包括锦波生物（医美领域）和巨子生物（功效性护肤品领域）[1][2][4] **核心观点与论据** - **技术优势** - 重组胶原蛋白通过基因工程合成技术降低动物源胶原蛋白过敏反应 商业化生产成本更具优势[2] - 具有三螺旋活性构象 支撑性和亲水性良好 对皮肤组织再生、抗衰老和除皱效果显著[3] - **市场增长驱动** - 供给侧创新推动应用扩大 如锦波生物2021年获医美领域首个三类证 巨子生物推出"胶原棒"大单品[2][11] - 消费者对新产品、新材料接受度提升 核心成分专业度提高[4] - **公司业绩表现** - 锦波生物营收从2020年1.6亿元增长至2024年14.4亿元（复合增速超70%） 2024年利润达7.3亿元（复合增速超100%）[5] - 巨子生物2025年归母净利润指引25亿至25.5亿元 2026年预计31亿元[15] - **产品与研发进展** - 锦波生物2025年获批新型低温凝胶填充产品 有望替代动物源及再生材料市场份额[1][6] - 巨子生物三款医美产品（植入剂、冻干纤维及填充剂）进入审批阶段[12] - **渠道与国际化** - 巨子生物转向DTC线上渠道 精细化运营天猫、抖音平台 超头主播直播带货比例恢复至30%[12][13] - 锦波生物功能性护肤品在越南、美国、沙特、泰国获认证 海外市场贡献增量[8] **其他重要内容** - **政策支持**：国家命名、分类及监管政策进展巩固行业领先地位[7] - **估值水平**：锦波生物2025年预计利润10.5亿元（PE约30倍） 2026年预计14亿元（PE降至25倍以下）[3][9][10] - **风险与催化点**：需关注双十一销售数据及医美产品获批进展[16][17] **未涉及内容** 上美股份规划部分无具体数据支撑[19]

核心财务表现 - 2025H1营收31.13亿元同比增长22.52% 归母净利润11.82亿元同比增长20.23% [1] - 毛利率81.68%同比下降0.72个百分点 归母净利率37.98%同比下降0.72个百分点 [2] - 费用率37.99%同比下降1.63个百分点 其中销售费用率34.01%降1.1个百分点 研发费用率1.32%降0.59个百分点 [2] 业务结构分析 - 功效性护肤品营收24.10亿元占比77.4%同比增长24.2% 医用敷料营收6.93亿元占比22.3%增17.1% [1] - 直销渠道营收23.25亿元占比74.7%同比增长26.5% 经销渠道营收7.87亿元占比25.3%增12.1% [1] - 可复美品牌营收25.42亿元占比81.7%同比增长22.7% 可丽金品牌营收5.03亿元占比16.1%增26.9% [1] 研发与产品策略 - 可复美推出胶原棒2.0及焦点面霜 帧域密修系列获得市场认可 秩序系列与吨吨系列持续培育 [2] - 可丽金推出胶原大膜王3.0强化抗老产品心智 [2] - 研发方向扩展至增发护发、美白及医美领域 同时探索海外市场机会 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为70.56亿元、87.90亿元、105.68亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为25.38亿元、31.89亿元、38.67亿元 [3] - 对应市盈率分别为20倍、16倍、13倍 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入31.13亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% 经调净利润率38.7% 同比下降1.7个百分点 [1] - 维持全年收入增速指引25%-28% 归母净利润预期25亿-25.5亿元 同比增长21%-24% [1] 分品牌业绩 - 可复美品牌实现营收25.42亿元 同比增长22.7% 收入占比81.7% 其中次抛品类占比约30% 敷料占比25% [1] - 焦点面霜上半年收入突破2亿元 [1] - 可丽金品牌实现营收5.03亿元 同比增长26.9% 线下渠道受经销商影响略有下滑 [1] 分品类业绩 - 功效性护肤品收入24.10亿元 同比增长24.2% 受益于全渠道精细化运营 品牌影响力提升及焦点面霜放量 [1] - 医用敷料收入6.93亿元 同比增长17.0% 主要得益于产品矩阵持续丰富 [1] 渠道表现 - 直销渠道收入23.25亿元 同比增长26.5% 其中电商平台在线直销收入3.91亿元 同比大幅增长133.6% [2] - 线下直销收入1.18亿元 同比增长74.3% 受益于品牌专卖店加速布局 [2] - DTC店铺在线直销收入18.16亿元 同比增长13.3% [2] - 经销渠道收入7.87亿元 同比增长12.1% [2] 盈利能力分析 - 毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点 净利率38.0% 同比下降0.6个百分点 [2] - 毛利率下降主因低毛利功效性护肤品占比提高 [2] - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点 管理费率2.7% 同比上升0.1个百分点 研发费率1.3% 同比下降0.6个百分点 [2] 费用优化因素 - 销售费用率下降得益于运营精细化管控 达播比例降低及超头达人减少 以及低费用率渠道如京东占比提升 [2] 增长驱动因素 - 核心品牌通过大单品持续放量和迭代升级贡献显著增长 [3] - 密修系列等新品推出拓宽消费者覆盖面和市场空间 [3] - 线上多平台布局精准触达目标客群 线下加速重点城市品牌店布局 [3]

财务业绩 - 25H1营业收入31.13亿元，同比增长22.5% [1] - 归属母公司净利润11.82亿元，同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.05亿元，同比增长17.4% [1] - 毛利率81.68%，同比下降0.72个百分点 [1] - 净利率37.99%，同比下降0.61个百分点 [1] 费用结构 - 销售费用率34.01%，同比下降1.1个百分点 [1] - 管理费用率2.65%，同比上升0.07个百分点 [1] 品牌表现 - 可复美品牌收入25.4亿元，同比增长22.7% [1] - 胶原棒推出2.0版本，焦点系列面霜带动用户破圈 [1] - 可丽金品牌收入5亿元，同比增长26.9% [1] - 胶原大膜王升级至3.0版本，新增眼膜及眼精华品类 [1] 产品布局 - 帧域密修系列聚焦医美术后热损伤修复 [1] - 医用敷料维持稳健口碑，械品乳/次抛居京东大促榜单前列 [1] 渠道建设 - 直销渠道收入23.25亿元，占比74.7% [2] - DTC渠道收入18.16亿元 [2] - 经销渠道收入7.87亿元 [2] - 天猫平台通过会员运营提升复购率 [2] - 抖音平台加强自播建设并采用差异化货盘运营 [2] - 京东平台借助医疗生态实现专业场景渗透 [2] 线下网络 - 覆盖约1700家公立医院及3000家私立医院/诊所 [2] - 入驻超13万家药房门店及约6000家CS/KA门店 [2] - 国内购物中心专卖店增至24家（较24年末新增6家） [2] - 通过马来西亚屈臣氏切入东南亚市场 [2] 发展定位 - 国内胶原蛋白专业皮肤护理领域领军企业 [2] - 以研发为基础拓展八大消费品牌 [2]

投资评级 - 增持评级 [1][6] 核心观点 - 2025H1营收31.13亿元同比+22.5%，归母净利润11.82亿元同比+20.2%，经调净利润12.05亿元同比+17.4% [10] - 毛利率81.7%同比-0.7pct，净利率38%同比-0.6pct，销售费用率34%同比-1.1pct，费用管控良好 [10] - 电商平台线上直销渠道营收3.91亿元同比+134%，表现亮眼 [10] - 可复美品牌营收25.42亿元同比+23%，可丽金品牌营收5.03亿元同比+27% [10] - 下调2025-2027年EPS预测至2.33/2.87/3.54元人民币，目标价75.85港币 [10] 财务表现 - 2025H1营业总收入31.13亿元，毛利润25.44亿元，净利润11.82亿元 [10] - 预计2025年营收69.01亿元(+24.6%)，2026年84.96亿元(+23.1%)，2027年104.02亿元(+22.4%) [4] - 预计2025年净利润24.91亿元(+20.8%)，2026年30.76亿元(+23.5%)，2027年37.95亿元(+23.4%) [4] - 2025年预测PE 20.66x，PB 5.10x，ROE 24.67% [12] 业务分析 - 分渠道：DTC线上直销18.16亿元(+13%)，电商平台线上直销3.91亿元(+134%)，线下直销1.18亿元(+74%)，经销渠道7.87亿元(+12%) [10] - 分品类：功效性护肤品24.1亿元(+24%)，医用敷料6.93亿元(+17%) [10] - 可复美推出胶原棒2.0产品，618期间位列天猫液态精华榜国货TOP1 [10] - 可丽金大膜王3.0表现亮眼，专注抗老心智认知 [10] 同业比较 - 同业公司2025年平均PE 32.64x，2026年25.37x，2027年20.41x [13] - 锦波生物2025年预测PE 33.44x，珀莱雅19.38x [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 业绩符合市场预期 25H1营收31.13亿元同比增长22.5% 归母净利润11.8亿元同比增长20.2% [8] - 预计25H2增长提速 维持2025-2027年归母净利润预测25.4/31.2/37.3亿元 同比增长23%/23%/19% [2][8] - 当前估值对应PE为20/16/14倍 [4][8] 财务表现 - 2025H1毛利率81.7%同比下降0.7个百分点 主要因销售产品成本增加及产品品类扩充 [8] - 销售费用率34%同比下降1.1个百分点 体现运营效率优化 [8] - 净利率38.0%同比下降0.7个百分点 [8] - 研发费用4100万元 略有下降 [8] 产品表现 - 可复美营收25.4亿元同比增长22.7% 收入占比81.7% [8] - 胶原棒2.0首次添加专有重组4型胶原蛋白 专注基底膜屏障修复 [8] - 帧域系列针对皮肤热损伤修复 添加专研4型热塑胶原 线下渠道获广泛认可 [8] - 可丽金营收5亿元同比增长26.9% 收入占比16.1% [8] - 胶原大魔王3.0优化核心成分 618大促位列京东滋养面膜热卖榜第一名 [8] 渠道表现 - 直销收入23.3亿元同比增长26.5% [8] - DTC店铺线上直销收入18.2亿元同比增长13.3% [8] - 线下直营收入1.2亿元同比增长74.3% 加速可复美品牌店在多城市布局 [8] - 经销收入7.9亿元同比增长12.1% [8] 增长前景 - 卡位胶原蛋白赛道 护肤品与医用敷料两大品牌保持较高增速 [8] - 线上化仍有空间 期待医美、严肃医疗等场景to B端业务拓展 [8] - 2025E营收预计70.66亿元同比增长28% 2026E预计88.42亿元同比增长25% [4][8]