投资评级与估值 - 报告维持比亚迪"买入"评级，目标价105.8元对应2025年18.5倍PE [3] - 2025年预测营收9056.7亿元（同比+16.5%），归母净利润522.3亿元（同比+29.8%）[3][5] - 2025-2027年EPS预测分别为5.73/7.08/8.84元，对应PE 18.5/14.9/12.0倍 [3] 核心业务亮点 - 高端品牌矩阵表现强劲：7月腾势/方程豹/仰望销量分别为11375/14180/339辆，腾势1H25销量同比+33.98% [4] - 郑州赛车场投资50亿元打造全地形测试场，验证高端车型技术实力 [4][8] - "易三方"技术实现后轮±10°转向，腾势N9最小转弯半径4.65m，Z9 GT百零制动32.6米 [5][9][16] 财务预测 - 2025年毛利率预计提升至20.6%，净利率5.8%，ROE 21% [3][21] - 经营性现金流2025年预计1102.5亿元，资本支出-15.5亿元 [21][23] - 资产负债率将从2024年74.6%降至2027年69.4% [21] 技术优势 - 仰望U8搭载"易四方"平台，四电机独立驱动实现880kW功率和1280N·m扭矩 [13] - 云辇-A系统实现双腔空悬预瞄功能，腾势N9离地间隙达222mm [9] - 仰望U8具备IP68防水和应急浮水功能，水中行驶速度3km/h [13]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 丰田通过精准定位、技术投入和差异化营销实现高端化转型，若比亚迪能复制其路径，出海有望凭技术创新抢占欧洲二线豪华市场，国内以设计与性价比突围BBA和新势力品牌，未来市占率有望进一步提升 [2][3][4] 丰田高端化历程复盘 布局 - 日本本土品牌形象固化，高端化受阻，丰田抓住石油危机机遇，利用低贸易壁垒和经济型豪华车需求缺口，设立雷克萨斯品牌进入北美市场 [2] - 面对贸易限制，丰田以高端化、高附加值产品定位避开限制，后期从整车出口转向对外投资，降低成本巩固海外市场地位 [2][9] 研发 - 组建国际化团队，投入10亿美元研发LS 400，生产450辆原型车，近千次发动机设计，超170万英里测试，实现快速与静谧性能融合，严格控制重量避免“油老虎税” [2][16][17] 营销 - 高脚杯广告树立雷克萨斯高端品牌形象，快速提升影响力，成为快速舒适高性价比汽车标杆 [2] 销量 - 上市两年赶超宝马、奔驰成为当时北美进口豪车销量冠军 [2] 售后 - 以客户为中心，快速响应刹车故障等问题，持续提升驾驶体验，不断改进产品 [2][33] 对于比亚迪高端化的启示 国外策略 - 高端化车型亮相海外，腾势在米兰首发后计划两年内覆盖数十国，构建超1000家服务网点，展示技术实力和品牌魅力 [3][40] - 多样化布局，腾势Z9GT切入轿跑市场，解决欧洲市场痛点；腾势B5瞄准SUV市场；腾势D9顺应MPV电动化趋势 [3][41] 欧洲市场 - 消费者偏好中小型SUV，大型SUV销售困难，MPV电动化趋势明显，复杂路况应对与安全保障技术亟待提升 [47] 腾势Z9GT - 动力性能强劲，续航能力优越，外观与内饰设计符合豪华定位，安全性能突出，价格有优势 [48][50] 腾势D9 - 智驾配置优越，科技感领先，是豪华MPV性价比之选，提供舒适商务驾驶体验 [51] 腾势B5 - 续航能力优，油电混动能耗低，智驾系统领先，价格优势明显 [53] 国内市场 - 顺应“去技术化+颜值+空间”消费趋势，主推方程豹钛7、仰望U8L、腾势N8L，开启国内品牌高端化进程 [3] 方程豹钛7 - 硬派外观搭配高性能智驾，城市通勤与越野兼顾，性价比高，高配版预计搭载华为乾崑智驾系统 [61] 仰望U8L - 全尺寸行政级豪华，通过性与实用性兼具，智驾功能领先竞品 [63] 腾势N8L - 采用腾势家族最新设计语言，空间表现优秀，动力性能突出 [65]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][120] 报告的核心观点 - 比亚迪出海持续发力，海外渠道与车型矩阵进一步完善，打开增长新空间，欧洲市场表现亮眼 [4][7] - 技术与规模构建超越行业竞争力，智能化、出海与高端发力迈向新巅峰，盈利能力有望持续提升 [4][10] 分组1：比亚迪加速海外布局，欧洲市场表现亮眼 - 比亚迪乘用车出口量从2022年开始快速增长，2025年出海销量持续超预期，2024年全年出口销量40.8万辆，同比增长67.9%；2025年1 - 5月，出口量达35.7万辆，同比增长102.5% [7][19] - 2025年比亚迪加速混动车型出海，导出宋PLUS DM - i等混动车型，2025年1 - 5月海外混动车型销量达16.2万辆，同比提升345.6%，占比提升45.5% [22] - 2025年1 - 5月，宋PLUS DM出口占比31%，海鸥占比13%，海狮07占比11%，出口车型多元化；高端品牌腾势出海销量显著提升 [23][28] - 欧洲、拉美、东南亚是比亚迪当前最大的海外市场，销量占比合计超九成，2025年1 - 5月欧洲销量为69451辆，占比达40.2% [7][30][33] - 比亚迪车型海外定价约为国内定价两倍，出海有望增厚公司盈利能力 [35] 分组2：欧洲市场：新能源市场纯电为主，中大车型居多 需求：新能源需求回升，纯电需求主导新能源市场 - 欧洲轻型车2024年销量规模恢复至1646万辆，2025年1 - 5月约684万辆，同比略有下滑；2025年1 - 5月新能源需求回升，新能源渗透率为20.41%，同比上升4.47pct，纯电需求主导 [38][39] - 欧洲市场新能源渗透率差异较大，主流市场在20% - 50%之间，德国、英国、法国市场规模显著高于其他国家 [43] 车型：与油车消费偏好不同，中型与中大型新能源需求更多 - 中型、中大型级别的新能源渗透率大幅领先于紧凑型、小型车市场，2025Q1欧洲市场SUV - A、SUV - D、SUV - E、D、E新能源渗透率领先 [48] - 主流市场、潜力市场与欧洲整体特征相近，成熟市场新能源发展水平高；中型车市场特斯拉Model Y细分市场市占率大幅领先 [51] 分组3：比亚迪加速欧洲拓展，主要市场市占率持续提升 品牌建设与渠道为基，多市场布局，持续提升竞争力 - 车型逐渐丰富，从纯电拓展至插混，出口与本地化并行，2025年1 - 5月比亚迪在欧洲新能源轻型车销量为69437辆，同比增长408.5% [9][66][67] - 比亚迪车型基本覆盖欧洲轻型车主流级别，品类从纯电车拓展至混动车型，起售价集中在2.83 - 5.31万欧价格带，竞争力明显 [9][80] - 2023年下半年起比亚迪深化对欧洲布局，快速布局经销商网络，计划2025年底在德国扩展至120家，在欧洲扩展至500家；参与知名赛事直播提升品牌知名度 [9][88][91] - 比亚迪在匈牙利和土耳其建设乘用车工厂，产能分别为30万辆和15万辆，2026年计划投产，规避关税风险 [92] 车型与渠道共振，比亚迪欧洲市占率持续提升 - 欧洲轻型车市场以本土车系为主，新能源市场大众品牌居首，比亚迪市占率排第七，销量6.9万辆，市占率5.0%；Seal U排名第二，销量4.7万辆，市占率3.4% [93][97] - 纯电市场大众居首，比亚迪份额翻倍增长；混动市场宝马居首，比亚迪份额快速增长，Seal U成为欧洲最畅销混动车型 [99][104] - 比亚迪在欧洲大多数国家市占率显著提升，土耳其、希腊、意大利、西班牙等市场提升较快 [109] 分组4：投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润520、653、754亿元，维持“买入”评级 [10][120]

公司战略与短板改进 - 公司承认在产品营销和品牌建设方面存在不足，将重点改进情绪价值传递，坚持不拉踩竞争对手的工程师文化[2] - 智能驾驶以安全为核心目标，未来3-5年通过传感器优化和算法升级降低事故率，研发团队达5000人[2] - 计划投入1000亿元用于生成式AI、大模型技术研发，采取渐进式路线从低速场景推进自动驾驶[2] 海外市场与高端化布局 - 5月海外销量达9万辆，海外市场对盈利贡献显著提升，高端品牌腾势和仰望表现超预期[3] - 腾势Z9 GT下半年搭载三电机技术平台发布，直接对标宝马5系、奥迪A8等豪华车型[3] - 海外品牌形象优于国内，公司将高端化视为必须打赢的战略战役[3] 技术路线与产业判断 - 新能源汽车替代燃油车窗口期仅剩3-5年，行业进入"快鱼吃慢鱼"淘汰赛阶段[3] - 通过垂直整合与规模化降成本，布局固态电池、磷酸铁锂储能等技术[3] - 认为600公里续航后消费者更关注价格与安全性而非单纯追求里程[3] 经营数据与产能规划 - 当前未交付订单约60万辆，交货周期需5-6个月[3] - 提出年产销1000万辆的长期目标，计划将中国新能源技术推广至全球[3] 企业愿景与文化 - 董事长王传福将比亚迪视为生命，提出打造"未来丰田"的愿景[3] - 强调通过技术突破实现全球化发展，展现领跑新能源汽车领域的决心[4]

核心观点 - 比亚迪通过规模效应和技术创新实现销量快速增长，2023年销量达3024万辆，连续两年位居全球新能源车企第一 [4] - 公司正面临来自吉利、长城、长安等竞争对手的挑战，需通过经销商体系优化、智能驾驶研发和海外扩张等多维度应对市场竞争 [5][6][7][8][11] - 高端品牌建设和智能化技术是未来重点发展方向，计划投入1000亿元用于智能驾驶研发 [7][8][10] 销量与产品策略 - 2022年销量1877万辆，2023年增长至3024万辆，同比增长61% [4] - 2024年2-3月推出12款"荣耀版"车型，价格低至798万元，5月发布第五代DM技术，首搭车型起售价998万元 [4] - 产品布局聚焦15-16万元主流市场，同时布局仰望(100万元以上)、腾势、方程豹等高端品牌 [7] - 插电混动和纯电车型销量各占50%，定位分别为家庭第一部车和第二部车 [11] 经销商体系 - 经销商数量达3000多家，较2021年增长超3倍 [6] - 实施"扶优扶强"战略，单个投资人平均开店数从11家提升至4-5家，最大投资人经营50-60家4S店 [6] - 建立"铁军训练营"培训体系，推行"进店一瓶水"等标准化服务规范 [6] - 部分经销商受价格战影响盈利下滑，公司将通过产品力提升和规模效应改善经销商盈利能力 [6] 技术研发 - 智能驾驶领域已投入4000多名研发人员，计划总投资1000亿元 [8] - 重点布局算法、芯片和产业链，目标达到与"三电"技术同等的行业领先水平 [8] - 工程师团队规模约10万人，计划10年内扩至20万人 [8] - 将AI技术应用于智能制造，替代部分产线工人(现有60万蓝领工人)，降低人力成本(月工资支出约100亿元) [10] 海外扩张 - 已在欧洲、南美、东南亚等地建厂，国内建厂周期缩短至12个月(行业平均24个月) [11] - 未来资本开支将保持两位数增长，重点投向海外市场 [11] - 通过插电混动和纯电技术组合推动全球化，获多国政要关注 [11] 保险业务 - 2023年5月全资收购易安财险，成为首家拥有保险资质的中国车企 [12] - 新能源车险业务目前亏损，主因电池等部件维修需整体更换 [12] - 计划通过可拆件设计降低赔付成本，利用3000家4S店销售渠道减少营销费用 [12] 高端品牌规划 - 仰望U8已量产，U9、U7即将推出 [7] - 腾势Z9 GT将于7-8月上市，定位对标宝马5系/奔驰E级，搭载三电机技术平台 [7] - 高端化路径强调技术创新而非营销，用最新新能源科技打造品牌形象 [7]