纪要涉及的行业或公司 * 公司为晨光生物[1] * 行业为植物提取物行业，具体涉及天然色素（如辣椒红、叶黄素）、香辛料提取物（如辣椒精）、甜味剂（甜菊糖）及保健品等细分领域[2][4][11][18] 核心观点与论据 **1 行业与价格周期** * 过去两年植物提取物原材料和产品价格快速下行，主要由于上游原料供给扩张[2][3] * 目前价格已过下行阶段，进入企稳过程，明后年大概率是缓慢回升过程[2][5] * 公司维持偏低价格以促进行业落后产能出清并提升集中度[2][5] **2 公司经营策略与业绩展望** * 公司产品定价采用成本加成方式，2025年采购成本与2024年变化不大，基础售价基本稳定[2][4] * 公司通过增加原材料采购和低成本储备应对供应过剩，目前原材料储备充足[2][3] * 2025年第四季度是公司新一季原材料集中采购时间，面对种植面积下降，公司保持克制的采购策略，并延续去年的采购价格水平[3] * 2025年收入受价格拖累影响较大，而2026年随着价格企稳甚至回升，以及销量增长带动收入提升，预期会有更好的表现[19] * 在利润方面，由于竞争缓和及上游供给收缩，总盈利水平正在逐渐恢复，因此2026年的利润表现预计会优于2025年[19] **3 主力产品分析** * 辣椒红、辣椒精和叶黄素是公司主要盈利来源[2][6] * **辣椒红与辣椒精**：2025年新疆色素辣椒种植面积下降约15%，云南高辣度辣椒种植面积下降约1/3[3] 辣椒红毛利率约15%-16%，辣椒精毛利率在25%-30%[12] * **叶黄素**： * 2025年叶黄素原材料万寿菊花种植面积减少了大约10%[3] 从2022年至今，每年的万寿菊花种植面积都在减少[7] * 2025年上半年行业竞争激烈导致毛利率降至5%左右，使得整个行业普遍不盈利[7] 但从四季度起竞争有所缓和，毛利率和净利润环比明显改善，这一趋势应在2026年延续[6] * 全球约有三家企业占据了80%-90%的供应量[8] * 预计未来3-5年内叶黄素价格将显著高于当前水平[2][8] * 预计2026年饲料级叶黄素毛利率恢复至15%左右（较2025年约有10个百分点的改善），食品级叶黄素毛利率预计可达30%-40%（2025年约为20%-30%）[2][9] **4 梯队产品分析** * 水飞蓟、姜黄、花椒提取物、番茄红素等梯队产品预计2026年会有不错增长[2][10] * 梯队产品整体盈利能力高于主力产品（三大单品）及公司平均水平[2][12] * 甜菊糖2025年前三季度收入约2.2亿，与2024年全年持平，2025年全年来看接近3亿体量[11] 技改完成后产能扩张至3,000吨左右，将推动2026年四季度销量提升[11] **5 其他业务板块** * **棉籽业务**：通过顺价状态下签订单和采购原材料锁定利润，并严格管理风险，预计从2025年四季度到2026年三季度实现的经营利润与去年同期差不多[4][13] * **天然色素替代合成色素**： * 整个过程从开始到大规模应用至少需要两年[15] * 预计到2026年年底才会有试生产订单出现，而真正的大规模订单可能要到2027年才能实现，全面替代过程预计到2030年才能完成大部分场景的替代[4][15] * 美国每年对诱惑红、柠檬黄和日落黄三种合成色素的使用量约为2-3万吨，如果用天然色素替代，其使用量将增加10倍左右，总需求空间约为20万吨以上，对应市场规模约为20-30亿美元，对晨光而言，有机会将当前业务规模扩大一倍[17] * **保健品业务**： * 2024年由于产能限制收入达到1.6亿，2025年几乎没有增长[18] * 新生产线即将投产，产能将比原来增加50%，达到30亿粒，对应收入2-2.5亿元[18] * 目前以代工为主，自有品牌占比较少，中短期内仍将延续这一策略[18] * 保健食品代工业务毛利率在15%-20%之间，新产能投产初期毛利率可能回落至15%左右，再经过一两年的调整恢复至20%以上[18] 其他重要内容 * 中国是天然植物提取物最大生产国，公司在红色素和黄色素方面具有显著优势[4][16] * 公司积累了抗光性、抗热性、抗氧化、水溶性等技术，可以在不同产品之间复用[16] * 关于美国FDA对天然色素替代相关政策，目前没有新的更新信息[14]

纪要涉及的行业与公司 * 纪要主要涉及晨光生物科技集团股份有限公司及其所在的植物提取物行业[1] * 公司核心业务包括辣椒红、辣椒精、叶黄素等天然色素，以及甜菊糖苷、花椒提取物等小品种植物提取物[2] * 公司还经营棉籽加工业务，并积极布局保健食品和中药等大健康领域[3][19] 核心观点与论据 经营业绩与展望 * 2025年前三季度公司经营明显恢复，产品销量和利润表现亮眼，但收入下滑主要因产品均价下降及会计政策调整导致部分贸易业务采用定额法核算[4] * 2025年第三季度植提业务收入稳定增长约7%，若剔除辣椒红价格同比下降十几个百分点、辣椒精价格下降40%、叶黄素价格下降约10%的因素，植提业务实际增长应在30%左右[26] * 2025年第三季度棉籽业务收入同比下降40%，但实现盈利约一千万元，而去年同期亏损接近一个亿[26] * 进入四季度后，公司调整采购策略，原材料成本与去年相比变化不大，有助于锁定成本[4] * 预计辣椒红、辣椒精等产品价格将有所回升，行业价格下降趋势基本结束，拐点逐渐明确[2][4] 主要产品板块动态 * **辣椒红/辣椒精**：行业价格下降趋势结束，拐点明确[2] 利润提升主要依靠销量增长，而非售价上涨，公司采用成本加成定价方式[13] * **叶黄素**：因行业内原材料种植收缩，新一季采收后产品售价上调十几个百分点，毛利逐渐恢复至合理水平[5] 未来一年销量可能不会快速增长，但价格、吨利润及整体毛利和净利将显著恢复[2][5] * **小品种**：甜菊糖苷新工艺成熟后生产效率和成本优势明显，需求旺盛；花椒提取物因天气因素导致原材料价格回升，对未来一年持乐观态度；水飞蓟、姜黄素等小品种也处于良好发展趋势中[5][6] * **棉籽业务**：公司逐步将其独立发展，计划控制贸易业务占比，将主要精力放在加工环节，目前拥有110万吨产能，具备议价能力[7] 未来公司坚持独立发展，并主动控制贸易占比，以确保稳定增长[2][7] 核心指标是利润实现情况，而非收入波动[27] 行业趋势与政策影响 * 长期来看，人们对天然健康产品的需求持续增长[8] 例如美国出台政策要求食品饮料全面退出合成色素使用天然色素替代，代表了成熟市场天然色素渗透率提升的趋势[3][8] * 美国政策预计需要两三年时间使替代方案成熟并产生订单，再经过两三年逐步替代合成色素，从现在起到2030年，美国市场上可能不会再存在含合成色素的食品或饮料[15] * 天然色素替代将带来显著增量需求，例如美国每年日落黄使用约五六千吨，可用同等量辣椒红替代[16] 按自然重量计算，替代用量预计在两三万吨左右[17] * 天然色素价值远高于合成色素，但因其在食品饮料中成本占比极低，总成本仅提高百分之零点几，行业能够承受[17] 以日落黄、柠檬黄、诱惑红为例，美国年消费金额约201亿人民币，全部替代后市场价值空间达百亿级以上[18] * 政策变化将提高行业技术壁垒和集中度，需求增长可能带来价格上涨，但上游供给仍是决定价格的重要因素[28] 加工链条延长增加了附加值，制剂型产品占比已提高到15%，其销售价格和毛利率均有所提升[28] 大健康领域布局 * 公司在大健康领域布局包括保健食品、中药、中成药及中药配方颗粒[19] * 保健食品业务由邯郸晨光负责，2023年收入接近1亿元，2024年达1.6亿元，目前新生产线建设中，预计2025年底或2026年初投产[19] * 中药业务由晨光药业负责，2023年开始有收入，2025年前三季度收入已达1,000多万元，全年预计可达2000万元[19] * 保健食品领域85%以上为代工，主要客户为海外保健品企业，占比超过70%，鱼油和辅酶Q10是主要单品[20][22] * 在叶黄素保健食品方面，公司市占率约1/3，食品级叶黄素占比20%左右，产品售价比同行高5%[20][21] 其他重要内容 风险管理与财务策略 * 公司通过锁价和期货对冲操作控制棉籽业务风险，例如对棉油敞口进行豆油期货对冲，对棉蛋白敞口进行豆粕期货对冲[10] * 2025年原材料采购收入比2024年有所减少，主要因去年进行了超额储备，预计四季度经营现金流出会比去年少[25] * 公司对天润业务（原料药）决定打包转让，以集中精力投入优势业务[19] 股权转让总投入9,000万，评估资产约6,000多万，相关减值已确认[23] * 2026年管理费用预计随业务发展同步增长，销售费用增速可能略慢于销量增速，财务费用增长将慢于业务增长速度（不考虑汇率影响）[29] 产能与原料布局 * 植物提取物行业集中度较高，业内主要企业产能均在50万吨以上，未来继续投放产能意义不大[9] * 公司希望棉籽加工业务保持稳定并独立发展，未来或尝试分拆上市并转让部分股权以吸引产业方合作[9] * 公司在赞比亚的原料布局：一个3万亩农场全部种植辣椒，另一个9万亩农场开发一小半用于种植万寿菊花，其余种小麦等农产品，2025年无特别明显进展[14] * 原材料库存为正常库存加上2024年战略储备，会计处理采用移动加权平均法[11] 2025年采购价格与2024年相差不大，虽有种植面积下降，但因有安全库存，采购量减少，价格预计平稳[12] 安全库存用于应对重大供给影响，不会在未来一年卖掉[12]

产业综合组：电子分销与叉车行业 - 商络电子2025年前三季度营业收入61.9亿元，同比增长32.8%，归母净利润1.41亿元，同比增长164.3% [2] - 润欣科技前三季度营业收入21.47亿元，同比增长11.67%，归母净利润4607.74万元，同比增长24.09% [2] - 太龙股份前三季度营业收入20.58亿元，同比增长5.8%，归母净利润3835.91万元，同比增长9.84% [2] - 电子分销公司业绩普遍较快增长，表明电子产业复苏已从AI带动转向行业全面性复苏 [2] - 安徽合力前三季度营业总收入149.34亿元，同比上涨10.94%，归母净利润11.21亿元，同比下降4.88% [3] - 公司单季度主营收入55.43亿元，同比上升20.05%，单季度归母净利润3.25亿元，同比下降5.56%，净利润增速低于收入主要因研发投入较去年同期增长3亿元 [3] - 叉车行业在电动化、出口和智能化推动下保持较快增长，行业龙头公司PE估值低于20倍 [3] 先进制造组：锂电池材料与电子浆料 - 璞泰来第三季度营业收入37.42亿元，同比增长6.66%，归母净利润6.45亿元，同比增长69.30% [6] - 利润高增原因包括下游动力与储能电池需求向好、储能领域隔膜涂覆加工业务突破、PVDF业务实现销量增长 [6] - 公司在建工程高位推进、负债端期限结构调整，显示维持扩张动能的同时增强经营韧性 [6] - 聚和材料第三季度营收42.06亿元，同比增长37.38%，归母净利润5834.72万元，同比下降52.21%，主要受公允价值与投资类损益阶段性影响 [7] - 公司海外市场成绩显著，在白银价格大幅上涨背景下供货稳定性远超同行，产品市场份额稳步提升，综合占比接近35%，部分优势产品超过40% [7] - 公司进入半导体领域，资金储备充足，有意进行市场融资以解决资金问题 [7] 消费组：植物提取与网络游戏 - 晨光生物2025年前三季度营业收入50.47亿元，同比下降3.41%，归母净利润3.04亿元，同比激增385.30% [9] - 植物提取业务收入24.99亿元，同比增长7.35%，毛利率提升4.91个百分点至20.86%，辣椒红色素销量同比增长约36%，辣椒精销量同比增长约87%，花椒提取物销量同比增长超29% [9] - 棉籽类业务收入23.53亿元，同比下降10.54%，但毛利率大幅提升8.05个百分点至7.20%，实现扭亏为盈 [9] - 叶黄素行业供需关系改善，公司三季度已上调叶黄素出货价，环比提升十几个点，上游原材料种植面积收缩，价格有望进入上行通道 [9] - 冰川网络前三季度累计营收18.76亿元，同比下降5.39%，净利润5.02亿元，同比增长207.49% [10] - 第三季度营收6.19亿元，同比下降20.29%，净利润1.66亿元，同比增长244.58%，业绩增长核心原因是优化投放策略导致销售费用大幅下降 [10] - 公司产品储备持续突破，9月有《点兵布阵》获批，10月有《我要当老祖》拿下游戏版号，充足产品储备为后续业绩增长奠定基础 [10]

核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入50.47亿元，同比下降3.4%，归母净利润3.04亿元，同比大幅增长385.3%，扣非归母净利润2.56亿元，同比激增1659.0% [1] - 2025年第三季度单季营业总收入13.90亿元，同比下降19.9%，归母净利润0.89亿元，同比增长338.7%，扣非归母净利润0.72亿元，同比增长209.2% [1] - 公司25Q3实现归母净利润率6.4%，同比提升8.54个百分点，实现扭亏为盈 [3] 植提业务分析 - 植提业务前三季度收入24.99亿元，同比增长7.4%，25Q3单季收入7.66亿元，同比增长2.8% [1] - 辣椒红销量同比增长约36%，辣椒精销量同比增长约87%，食品级叶黄素销量同比增长约22% [2] - 梯队产品中，花椒提取物销量保持29%高增长，甜菊糖实现收入约2.18亿元，番茄红素实现收入超4000万元，水飞蓟素实现收入7475万元 [2] - 前三季度植提业务毛利率为20.86%，同比提升4.91个百分点 [3] 棉籽业务分析 - 棉籽业务前三季度收入23.53亿元，同比下降10.54%，25Q3单季收入5.88亿元，同比下降34.6% [1][2] - 前三季度棉籽类业务毛利率为7.20%，同比大幅提升8.05个百分点 [3] - 尽管本季棉籽价格中枢下移导致收入端预计小幅下降，但在成本加成加充分对锁的经营模式下，利润端修复具有确定性 [1][3] 其他业务板块 - 保健品业务前三季度实现收入1.09亿元 [2] - 中药业务前三季度实现收入超1300万元，同比接近翻倍 [2] 费用与研发投入 - 前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.9%、2.7%、3.2%，分别同比提升0.27、0.53、1.77个百分点 [3] - 25Q3单季销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.3%、3.4%、3.4%，分别同比提升0.91、1.47、1.98个百分点 [3] - 研发投入显著提升旨在把握天然色素替代合成色素的市场机遇 [3] 行业前景与公司战略 - 美国FDA计划至2026年底逐步淘汰合成食用色素，天然色素需求与行业景气度有望持续攀升 [4] - 公司作为植物提取物龙头，技术行业领先，多个品类产销量已位列世界第一或前列 [4] - 公司推行“三步走”战略，短期依托低成本工业化生产能力复制多品种发展模式，中长期目标做大做强保健品、中药提取等大健康产业 [4] - 预计公司25-27年可实现归母净利润3.76亿元、5.01亿元、6.12亿元，同比增长299%、33%、22% [4]

报告核心观点 - 报告整体看好消费板块的结构性机会，重点关注运动服饰、黄金珠宝、零售及植物提取物行业的积极动态 [3][5][8][12][13] - 国内消费呈现温和复苏态势，线上渠道、运动娱乐、化妆品等细分领域增长强劲，但黄金珠宝需求受高金价阶段性抑制 [5][6][8] - 晨光生物因业绩大幅预增及受益于美国FDA推动天然色素替代合成色素的政策，面临全球市场翻倍的重大发展机遇 [13][15] 社会消费品零售数据分析 - 2025年9月社会消费品零售总额为4.20万亿元，同比增长3.0%，增速环比下滑0.4个百分点，略低于市场预期的3.11% [6] - 2025年1-9月社会消费品零售总额累计达36.59万亿元，同比增长4.5% [6] - 分消费类型看，9月商品零售同比增长3.3%，餐饮收入同比增长0.9%；1-9月商品零售累计增长4.6%，餐饮收入累计增长3.3% [6] - 2025年8月消费者信心指数为89.2，环比提升0.2 [6] 分渠道与品类表现 - 线上渠道表现优于整体，1-9月实物商品网上零售额同比增长6.5%，其中吃类、用类、穿类商品分别增长15.1%、5.7%、2.8% [6] - 线下渠道中，1-9月便利店、超市零售额分别增长6.4%、4.4%，表现稳健 [6] - 化妆品9月单月增速显著提升，限额以上企业零售额同比增长8.6%，环比提升3.5个百分点 [6] - 体育娱乐用品1-9月累计增长19.6%，表现亮眼，但9月单月增长11.9%，环比下滑5.0个百分点 [6] - 纺织服装9月单月增长4.7%，环比提升1.6个百分点 [6] - 金银珠宝9月单月增长9.7%，但环比下滑7.1个百分点，主要受金价快速上涨抑制，9月上金所AU9999均价为831.84元/克，同比上涨43.0% [6] 品牌服饰板块 - 361度在2025年第三季度凭借高质价比产品和超品店扩张，实现线下、线上零售流水健康增长 [5][12] - 特步国际主品牌第三季度零售流水同比增长低单位数，旗下索康尼品牌零售流水同比增长20%以上 [5][12] - 国庆中秋假期，日用品、化妆品、鞋帽消费销售收入同比分别增长14.9%、19.2%、4.3% [12] - 推荐361度，建议关注特步国际、安踏体育、锦泓集团、歌力思 [5][12] 纺织制造与出口 - 2025年1-9月，中国纺织品出口额1064.77亿美元，同比增长2.1%；服装及衣着附件出口额1152.09亿美元，同比下降2.5% [8][9][12] - 同期，越南纺织品和服装出口累计增长8.77%，制鞋出口累计增长7.58%，9月单月出口增速由负转正 [8][9][12] - 主要台企制造商业绩分化，裕元集团1-9月制造业务营收增2.3%，丰泰企业1-9月营收降4.29% [9][11] - 从高股息率角度推荐裕元集团，关注百隆东方；从业绩稳健及低估值角度推荐申洲国际，关注开润股份 [8][12] 黄金珠宝板块 - 老铺黄金在天猫"双11"活动中表现强劲，开场10分钟成交额突破3亿元，创品牌纪录，同比增长超848倍，12款单品成交破千万元 [8][12] - 老铺黄金计划于10月26日再次提价，有望提升盈利能力 [12] - 推荐老铺黄金、潮宏基，建议关注菜百股份、周大生 [8][12] 零售板块 - 名创优品第二季度国内同店销售转正，海外同店环比改善，经营利润同比恢复正增长，拐点显现 [8][12] - 名创优品旗下潮玩品牌TOPTOY已提交港股上市申请，分拆有望为母公司带来估值弹性 [8][12] - 永辉超市门店调改节奏加快，调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值 [8][12] - 推荐名创优品，建议关注永辉超市 [8][12] 国际公司动态 - 无印良品母公司良品计画2025财年营收与利润均创历史新高，中国大陆市场既有店及电商销售实现两位数增长，门店净增24家至422家 [11] - LVMH集团2025财年前九个月总营收580.9亿欧元，有机基础上同比下降2%，但第三季度有机营收同比增长1%，美国、亚洲（不含日本）及中国市场重回正增长 [11] - 老凤祥拟通过子公司以2400万美元投资认购迈巴赫奢侈品亚太有限公司20%股权，涉足非汽车类奢侈品业务 [11] 晨光生物公司评论 - 公司预计2025年前三季度净利润为2.78亿元至3.14亿元，同比增长344.05%至401.55%，主要因植提业务增长及棉籽业务回暖扭亏 [13] - 晨光生物为全球植提行业第一梯队企业，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大产品位居世界第一或前列 [13] - 美国FDA新政计划到2026年底消除食品中石油基合成色素，预计将推动全球天然色素市场从2024年的21亿美元翻倍至42亿美元 [13] - 辣椒红色素替代合成色素（如日落黄）时，单位用量将提升至少一个数量级，市场需求有望快速增长，美国日落黄替代或新增1万吨天然色素需求 [13] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.59/4.92/5.85亿元，对应PE为19.4/14.1/11.9倍，首次覆盖给予"买入-B"评级 [15] 市场行情回顾 - 截至2025年10月21日，创业板指领涨主要指数，当日涨幅1.98% [2] - 在2025年10月6日至10月10日期间，SW纺织服饰板块下跌0.31%，跑赢沪深300指数1.91个百分点 [11]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为天然植物提取物行业，具体公司为晨光生物[1] 核心观点与论据 公司近期业绩表现 * 2025年前三季度经营业绩显著提升，第三季度归母净利润在6300万到9900万之间，实现扭亏为盈[4] * 业绩改善主要由于直提产品收入和毛利显著增长，以及棉籽业务行情回暖并严格执行对赌策略[4] * 上一个业务年度经营业绩恢复至接近正常水平，但较2022-2023年历史高点仍有约1亿元差距[6] * 差距主要源于部分产品价格处于历史底部以及行业产能恢复导致供需关系恶化[6] 主要产品销量与市场地位 * 辣椒红2025年上半年销量同比增长40%，预计全年增速回归至20%左右，长期复合增长率约10%[10] * 辣椒红2025年市占率预计从2024年的接近40%提升至50%以上，中期目标为80%以上[2][10] * 辣椒精2025年上半年销量同比增长接近100%[10] * 水飞蓟素新建生产线投产后基本满产，销量保持快速增长[15][16] * 番茄红素2025年上半年销量增长接近50%[17] * 甜菊糖2025年上半年收入增长约50%，全年预计增幅30%到40%，利润率显著改善[17] * 花椒提取物表现亮眼，销量增长显著，毛利率和净利润逐渐恢复到合理水平[14][15] 行业供需与盈利趋势判断 * 行业供需关系正在改善，2025年原材料种植面积下降，需求端因消费者天然偏好及监管政策支持而持续增长[7] * 预计未来几年行业将回归每年10-20%的自然增长态势，盈利将温和回升[2][7][10] * 当前辣椒精产品毛利率约20%，处于正常范围但较前几年偏低[11] * 由于2025年种植面积下降1/3到1/2，明后年原材料价格恢复预期乐观[11] 公司战略与应对措施 * 为应对原材料供应紧张，公司储备了低成本原材料，并在海外非洲、印度、缅甸及国内新疆、云南布局产区[8] * 通过技术储备开发水溶性色素及定制化产品以满足下游需求[9] * 棉籽业务加工能力每年100万吨左右，每吨净利至少五六十元，明年正常情况下净利应达五六千万[20] * 保健食品业务新增10亿粒产能车间已投产，预计2026年总产能31亿粒将带来2.2亿至3亿元收入[3][21] * 保健食品业务以OEM/ODM代工为主，并尝试推出自有品牌[3][22] 其他重要内容 * 叶黄素业务方面，预计明年至后两年出现拐点较为乐观[12] * 2025年三季度非经常性损益约3000万，总体影响不大，三季度利润率与上半年差不多甚至略好[13] * 新疆高辣度辣椒2025年产量较去年下降30%至40%[18] * 公司对行业及自身前景保持强劲信心，认为保健品行业是长坡厚雪的赛道[23]

行业与公司 * 天然植物提取物行业 受益于合成替代趋势 需求健康增长 但原材料种植面积下降 如新疆辣椒同比下降约15% 云南魔鬼椒种植面积下降约1/3 万寿菊叶黄素原材料种植面积也处于缓慢下降过程 预示未来供需关系优化 行业盈利能力有望提升[2][5] * 晨光生物 2025年以来整体经营情况较为平稳 与2024年同期相比有显著恢复 棉籽业务管理更加严谨 行业行情有所好转 从一季度开始利润端有较大修复 预计三季度经营情况与前两个季度相比不会有特别明显变化[3] * 公司产能充足 三季度季节性检修不影响经营结构和增速 通过跨区域经营管理和多品种布局 晨光生物在行业中具备独特优势 并持续通过技术提升和原材料布局延伸增加客户粘性[4] 核心观点与论据 * 辣椒红和辣椒精价格短期内可能保持平稳 但预计明年底将有所改善 主要驱动因素是需求增长快于供给 以及今年采购价格可能影响农户种植积极性 导致明年供需偏紧[2][6] * 当前辣椒红售价约12万元 比合理售价13~14万元偏低10%左右 这是由于去年原料供应过剩击穿上游成本 公司采用成本加成定价方式导致售价偏低 如果不考虑去年储备低成本原料 今年正常情况下应匹配合理区间13~14万元之间[7] * 美国FDA要求合成色素在明年底退出食品饮料行业 为天然色素替代带来巨大机遇 但配方调整和稳定性测试工作量大 实际替代进展可能受影响[2][9] * 晨光生物在微分子包埋技术方面具有优势 已在食品饮料中广泛应用 并与高校和海外客户合作解决技术难题 有望在天然色素替代市场中占据有利地位[2][10] * 辣椒红和辣椒精未来增长驱动力包括对合成产品和农业原材料的替代 以及发展中国家食品工业发展带来的需求增长 预计未来10-20年行业保持10%-15%的增长速度[2][11] * 海外市场需求良好 尤其在成熟区域如欧洲、东亚和北美 这些地区主要采购食品添加剂如天然色素 以及医药用提取物 美国政策预计在明后年将显著推动天然色素需求增长 发展中国家如印尼和印度对初级食品添加剂的需求也在增加[4][14] * 今年业务中直提和免子收入各占一半 棉籽业务全部在国内销售 实体业务约百分之三四十用于出口 其余百分之六十多在国内销售 未来海外需求预计逐渐增加[15] * 辣椒红市占率约为70% 辣椒精在40%至50%之间 叶黄素约为1/3 其他小品种如花椒提取物和水飞蓟的市占率也较高 分别在四五十左右[24] * 今年整体业务毛利率提高了6个点 辣椒红和辣椒精毛利率处于正常水平 但定价偏低 从单吨利润角度看 辣椒红单吨毛利略低于合理水平 辣椒精因原材料产区变化 与历史数据可比性不大 但仍处于合理偏下水平[16] * 叶黄素和辣椒红是对公司利润影响较大的产品 叶黄素在好的时候一年毛利可达2亿多元 而差的时候仅为几千万元 今年辣椒红有所恢复 预计毛利接近2亿元[29] 其他重要内容 * 公司产能没有明显瓶颈 自有设备制造安装技改便捷 加上季采年销特点 一般一个季度完成初加工工作 去年辣椒产品实际加工量约1万大几千吨 占设计产能七八成 可加工量超过设计产能[17] * 在种植端 公司并非农业企业 但赞比亚自有农场种植辣椒和菊花 以长期角度看非洲原材料优势明显 希望通过自发种植形成优势原料产区 此外 公司与当地农户合作进行协作种植 如万寿菊花、甜叶菊等作物[17] * 缅甸的万寿菊花种植与云南腾冲的工厂具有协同性 今年缅甸的种植面积预计达到1万亩 而去年为6000亩 未来希望继续扩大规模[19] * 农产品价格因区域而异 跨区域调配原材料成本较高 例如 收购鲜菊花在国内价格约为每公斤1.2至1.3元 而缅甸则为五六毛钱 在新疆收购鲜花价格约为每公斤1至1.2元 加上运费后成本可能翻倍[20] * 赞比亚土地和人工成本较低 例如买一亩生地100多元 开发好的农场一亩地1000多元 而国内租两年地需一两千元 人工成本方面 赞比亚每天工资约2至3美元 是国内的十分之一[21] * 新疆辣椒种植成本每亩4000至4500元 而非洲则为2000至2200元 国内菊花种植成本普遍在2000元左右 赞比亚低百分之二三十 印度鲜花价格今年略涨到每公斤一块钱 与国内相比仍有优势[21] * 自贡原材料占企业总量比例较低 每年整体价值量约1.5至2亿元 占非棉籽业务比例约5% 未来不会提高自有原材料占比[22] * 即使四季度产品涨价 由于很多储备原材料是存货 其价值不会立即重估 公司采用移动加权平均法进行会计核算 低成本原料会摊薄高成本原料的平均成本 从而提升利润率 然而 新一季采购量很大 储备量只占一部分 因此即使价格上涨10% 利润率也不会马上增长10% 实际影响可能只有一两个百分点[28]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][9] 核心观点 - 植提业务销量增长明显且盈利能力恢复 棉籽业务扭亏为盈 带动公司业绩快速修复 [4][5] - 2025年上半年营业收入36.58亿元 同比增长4.77% 归母净利润2.15亿元 同比增长115.33% [4] - 第二季度单季营业收入19.41亿元 同比增长10.38% 净利润1.05亿元 同比增长72.25% [4] 财务表现 - 植提类产品收入增长9.47% 毛利率同比提高3.43% [5] - 辣椒红销量6367吨 同比增长43% 辣椒精销量1536吨 同比增长81% [5] - 饲料级叶黄素销售超2.1亿克 同比微增 食品级叶黄素销售3125万克 同比增长约22% [5] - 花椒提取物销量逆势增长约23% [5] - 棉籽类业务收入17.65亿元 同比增长2% 毛利率7.00% 同比提高7.19% [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.71元 0.96元和1.12元 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为76.46亿元 82.31亿元和88.09亿元 增长率分别为9.32% 7.65%和7.02% [7] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为3.45亿元 4.62亿元和5.39亿元 增长率分别为267.12% 33.82%和16.67% [7] 估值指标 - 当前市盈率79.48倍 总市值70亿元 [3] - 预测2025-2027年市盈率分别为20.22倍 15.11倍和12.95倍 [7] - 预测2025-2027年市净率分别为3.11倍 2.91倍和2.71倍 [7] 财务比率展望 - 预计毛利率从2024年的8.0%提升至2027年的10.6% [10] - 预计净利率从2024年的1.3%提升至2027年的6.1% [10] - 预计ROE从2024年的3.0%提升至2027年的20.9% [10] - 资产负债率预计从2024年的65.0%升至2025年的73.9%后逐步回落至2027年的71.8% [10]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入36.58亿元，同比增长4.77% [1] - 净利润2.15亿元，同比增长115.33%，扣非净利1.84亿元，大幅增长130.48% [1] - 经营活动现金流量净额18.30亿元，同比增长77.11% [1] - 植提类产品收入17.33亿元，增长9.47%，毛利额同比增长32%，毛利率提高3.43个百分点 [1] - 棉籽类产品收入17.65亿元，增长1.97%，毛利率7.00%，同比提高7.19个百分点，实现扭亏为盈 [1][2] 主要产品表现 - 辣椒红色素销量6367吨，同比增长43%，应用型产品占比持续提升 [1] - 辣椒精销量1536吨，同比增长81%，市场份额大幅提高 [1] - 饲料级叶黄素销售超2.1亿克，同比微增，食品级叶黄素销售3125万克，增长约22% [1] - 花椒提取物销量逆势增长约23%，胡椒、孜然、生姜提取物保持健康发展 [1] - 甜菊糖苷收入超1.6亿元，异绿原酸钠获批新型饲料添加剂 [1] - 番茄红素销量增长约49%，水飞蓟提取物、姜黄提取物销量大幅增长 [2] 研发创新投入 - 研发投入1.12亿元，较上年同期大幅增长134.55% [3] - 开展辣椒红色素生产工艺改进、甜叶菊综合利用、万寿菊综合利用等重点项目 [3] - 完成超临界精馏技术小试平台搭建，建立生物发酵制备番茄红素技术体系 [3] - 通过自主研发与合作研发持续增强产品创新能力和核心竞争力 [2][3] 行业地位与战略 - 在全球植物提取行业位居第一梯队，追赶或超越Frutarom、Kalsec等国际龙头企业 [3] - 辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列 [3] - 甜菊糖苷、花椒提取物、水飞蓟提取物等梯队产品处于快速发展阶段 [3] - 依托技术研发和工业化生产能力，持续打造大单品，目标十个品种位居世界第一或前列 [4]

投资评级 - 维持增持评级 [3][5] 核心观点 - 公司25H1业绩符合预期 营业总收入36.6亿元(同比增长4.77%) 归母净利润2.15亿元(同比增长115.3%) [5] - 25Q2单季度营业收入19.4亿元(同比增长10.4%) 归母净利润1.05亿元(同比增长72.3%) [5] - 植提主业处于价格周期底部 公司通过库存储备强化价格及份额优势 业绩弹性有望持续释放 [5] - 棉籽业务经营环境显著改善 25H1实现收入17.7亿元(同比增长2%) 毛利率7%(同比提高7.19个百分点) 实现扭亏为盈 [5] 财务表现 - 25H1毛利率13.9% 同比大幅提升 其中植提业务毛利率提升3.43个百分点 [4][5] - 25Q2归母净利率5.43%(同比提升1.95个百分点) 毛利率13.6%(同比提升5.25个百分点) [5] - 预测25-27年归母净利润分别为3.24/4.08/5.12亿元 同比增长244.3%/25.9%/25.7% [4][5] - 当前股价对应25-27年PE分别为21x/17x/13x [4][5] 业务发展 - 辣椒红销量6367吨(同比增长43%) 辣椒精销量1536吨(同比增长81%) 市场份额持续提升 [5] - 叶黄素食品级销售0.31亿克(同比增长约22%) 饲料级销售超2.1亿克(同比微增) [5] - 甜菊糖苷收入超1.6亿元 副产品异绿原酸钠获批新型饲料添加剂 [5] - 香辛料事业部花椒提取物销量逆势增长约23% 胡椒/孜然/生姜提取物保持健康发展 [5] - 药用提取物销量增长 番茄红素增长约49% 水飞蓟/姜黄提取物大幅增长 [5]