报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上期所暂停“布针”牌交割资格使SP期货沉淀资金增长，合理合约规则吸引资金 [59] - 6月底至今社会库存增幅大于期货库存，加速累库对非标现货不利 [59] - 阔叶浆有所企稳，基本面数据利于其消耗 [59] - 国内造纸业整体经营面临挑战，利空SP单边 [59] - 中美制造业对比国内数据好于美国，但偏空数据暗示浆价下方空间大，基本面偏弱 [59] 各部分总结 针叶供应对SP单边的影响 - 2025年5月欧洲漂针木浆环比去库、消费量环比增量、库销比近12个月均值同比累库，驱动利空SP单边但幅度不足 [9] - 2025年5月国内针叶木片进口连续2个月环比增量、针叶浆进口连续2个月环比减少，合计长纤近6个月累计值同比减少，连续7个月降幅收窄，驱动利空SP单边但幅度不足 [9] 阔叶供应对阔针价差的影响 - 2025年5 - 6月阔叶木片和阔叶浆进口环比增量，针叶木片进口量连续2个月环比增量、针叶浆进口量连续2个月环比减量，短纤长纤进口比近12个月均值同比累库，利多阔针价差 [16] - 2025年5 - 6月成品纸使用阔叶浆和针叶浆环比减少，消耗比近9个月均值同比上涨，利多阔针价差 [16] 国际浆纸贸易对SP单边的影响 - 2025年5月国内纸浆进口额环比增量、美国纸浆进口额环比减量，两者合计近3个月累计值同比减少，连续2个月降幅扩大，利空SP单边但幅度不足 [24] - 2025年5月日本、韩国、巴西三国纸制品出口金额总计近3个月累计值同比减少，连续2个月降负扩大 [24] 港口库存对SP单边的影响 - 截至2025年7月4日，上期所SP库存小计连续4个月环比去库，部分港口纸浆库存有累库或去库情况，合计同比累库，利空SP单边 [30] 港口库存对阔针的影响 - 截至2025年7月4日，上期所SP库存小计等情况同对SP单边影响，四港库存与仓单库存比连续4个月累库，近6个月均值同比累库，连续3个月边际去库，相对利空阔叶浆 [35] 制造业PMI对SP单边的影响 - 2025年6月中国制造业PMI连续2个月环比上涨，12个月均值同比上涨，连续3个月涨幅收窄 [36] - 2025年6月美国制造业PMI环比上涨，12个月均值上涨，涨幅连续10个月收窄，利空SP单边 [37] 国内造纸产量&库存对SP单边的影响 - 2025年4月国内造纸业用电量环比减产，近12个月累计值同比增产，涨幅连续9个月收窄，利空SP单边 [46] - 2025年4月国内造纸业产成品存货连续4个月环比累库，近12个月均值同比累库，连续13个月边际累库，利空SP单边 [46] 美国政策&国际油价对SP单边的影响 - 截至7月初，美国经济政策不确定性指数环比上升，近12个月均值同比上涨，涨幅扩大，利多SP单边 [52] - 截至7月初，布伦特原油价格环比下跌，近3个月均值同比下跌，跌幅收窄，边际走强，利多SP单价 [52] 国际贸易&美元指数对SP单边的影响 - 2025年5月国内进出口总额环比减少，近6个月累计值同比增长，连续2个月涨幅收窄，估值利多SP [58] - 2025年6月实际广义美元指数连续5个月环比下跌，近9个月均值同比上涨，连续16个月边际上涨，利空SP单边，美元指数一般周期为22个月 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美豆处于震荡磨底过程，走出底部需产量、生物柴油需求、全球宏观、贸易战进一步驱动，当前生物柴油政策利好但全球蛋白供应过剩，美豆或仍低于成本 [3] - 国内豆粕市场多空交织，建议在成本区间低位逢低试多，高位关注榨利、供应压力，短期关注 USDA 面积报告 [5] - 油脂市场震荡看待，美国生物柴油政策草案和马来西亚高频数据支撑，但上方空间受增产预期、RVO 规则未定、宏观及需求偏弱等因素抑制 [10] - 白糖后市价格延续震荡下跌可能性大，下一轮反弹需巴西产量出现较大问题 [13] - 棉花短线反弹但缺乏持续强驱动，预计延续震荡走势 [16] - 鸡蛋现货脉冲式上涨导致产能去化延迟，盘面关注上方压力，反弹抛空 [20] - 生猪近端合约交割前适当逢低短多，下半年合约等待逢高抛空 [23] 各品种总结 大豆/粕类 - 周四美豆小幅回落，国内豆粕期货大幅回落，现货压榨量本周或创新高，累库压力增大，内外盘豆粕估值差收敛 [2] - 美豆产区未来两周降雨偏好，前期偏干区域迎来降雨 [3] - 09 等远月豆粕成本区间为 2850 - 3020 元/吨，当前油厂压榨量历史同期新高，下游买兴下降，累库节奏加快 [5] - 截至 6 月 19 日当周，美国 2024/2025 年度大豆出口净销售为 40.3 万吨，前一周为 54 万吨 [7] 油脂 - 马来西亚 6 月前 10 - 25 日棕榈油出口量预计增加，产量有增有减 [7] - 周四国内油脂震荡调整，巴西生柴政策利好有所提振，全球油脂进口数据一般打压价格 [7] - 美国生物柴油政策草案超预期，马来西亚高频数据较好，但上方空间受多种因素抑制 [10] 白糖 - 周四郑州白糖期货价格延续反弹，现货报价上涨 [12] - 随着外盘下跌，进口利润窗口打开，后市糖价或震荡下跌 [13] 棉花 - 周四郑州棉花期货价格延续上涨，市场对棉花单产担忧提高 [15] - 目前市场处于需求淡季，棉价缺乏持续反弹强驱动，预计短线震荡 [16] 鸡蛋 - 全国鸡蛋价格多数稳定，少数下跌，供应量多数充足，消化速度一般 [18] - 现货因短时备货反弹，但梅雨季需求持续性差，盘面反弹抛空 [20] 生猪 - 昨日国内猪价普遍收涨，北方市场走货快，养殖端有涨价意愿，南方市场涨价乏力 [22] - 近端合约交割前适当逢低短多，下半年合约等待逢高抛空 [23]

美国通胀表现与关税影响分析 上半年美国通胀表现较弱的原因 - 能源价格拖累：2025年1-5月WTI油价回落11美元/桶，导致能源通胀走弱，但6月因地缘政治因素油价大幅反弹 [14][16] - 服务通胀降温：房租分项（占CPI权重1/3）滞后于房价及新租约租金，领先指标显示降温具有持续性；核心非房租服务通胀反映就业市场降温，失业率稳定在4.2% [20][22] - 关税传导不及预期：商品通胀虽受关税推升（3月已显现），但幅度弱于预期，5月核心商品通胀同比仅0.27%，环比-0.04% [26][27][30] 关税通胀效应低于预期的机制 - 征收滞后：4月实际关税税率5.7%，低于理论水平（14%-16%），因流程滞后（如4月5日前出港的"在途商品"免税） [33][35] - 企业库存缓冲：2025年3月消费品进口同比增速达31.4%，"超额"进口规模为单月PCE商品消费的0.9-1.4倍，叠加库销比1.3-1.4个月，可推迟涨价约3个月 [39][41] - 进口结构调整：中国占美国进口比例从2024年11月的13.8%降至2025年4月的9.2%，通过新兴经济体转口降低关税冲击 [46][47] - 利润吸收与转嫁：关税冲击零售业利润率2.5个百分点（接近5%的营业利润率），但75%企业表示愿转嫁成本 [47][54] 未来通胀趋势展望 - 下半年上行压力：高频零售价格6月加速上涨，联储制造业价格指数显示商品通胀压力，企业或于1-3个月内涨价 [57][59][65] - 阶段性特征：彭博预期核心PCE通胀高点在2025Q4（3.3%），2026年重新回落；关税影响持续性约2-4个季度 [70][74] - 风险因素：美元贬值、关税升级或油价走高可能强化通胀；经济超预期走弱（失业率上升）则可能弱化通胀 [77][79][83]

全球玉米库存与供应 - 全球玉米库存告急，库销比降至10年最低水平 [1] - 当前供应短缺危机引发市场对玉米未来走势的关注 [1] 玉米市场趋势 - 玉米市场面临供应紧张局面，未来价格走势不确定性增加 [1] - 行业需关注库存变化及潜在供需失衡风险 [1]

通胀趋势 - 美国商品实际消费占比1993 - 2024年从27.5%升至34%，服务占比从72.5%降至66%，难现商品通胀+服务通缩[3] - 若特朗普关税致美国深度衰退，或商品通缩+服务微通胀；类似大萧条则商品与服务全面通缩；经济缓速或小幅衰退，可能“滞胀”[4] 批零环节 - 美国企业利润率约20 - 25%，理论可“吃掉”10 - 20%关税涨价，但批零环节大概率仍向消费者传导[5] - 2023年23个农业和制造行业中，贸易环节加价幅度大于30%的有14个，大于50%的有5个，加权加价幅度为30%[5] - 标普500指数29家批零贸易上市公司市值加权毛利率38%、净利率8.2%，低于指数均值45.5%、22.2%[6] 库存情况 - 一季度美国商品进口折年数约3.31万亿美元，环比折年率50.9%，批发环节补库明显，环比增速平均0.6%[36] - 多数行业库销比1 - 2个月，库销比低且净进口依赖度高的行业如服装、电子产品等可能更快涨价[7][9] 企业应对 - 美国制造商协会4月调查显示87%制造商可能提价，达拉斯联储4月调查显示制造商、零售商和服务业传递关税成本比例分别为76%、76%、47%[10] - 学界研究表明产成品进口关税存在加价或竞争效应，10%关税上升或使典型行业PPI 12个月内上涨1%[54] 关税差异 - 1930年关税法案落地时美国已衰退，当下未如此；1930年法案引发全球关税战，1929 - 1933年全球贸易量降约30%[11] - 1930年代美国是工业供给国，现是消费需求国；1930年初金本位制限制货币和利率工具，当下无此限制[12]

关税战下的美国库存分析 核心观点 - 美国库存可能形成关税到终端消费价格传导的"缓冲带"，但缓冲能力取决于实际库销比和行业差异 [2] - 当前美国制造和贸易环节整体实际库销比约为1.5个月，若极端假设库存仅供零售销售，可覆盖约4.2个月 [4][5] - 库销比处于疫情后低位，可能限制对供需矛盾的缓冲空间，且低位库销比易引发通胀上行 [9] 行业库销比分析 零售环节 - 家具、家电、消费电子实际库销比仅1个月，处于疫情以来6.5%极低分位 [5][13] - 机动车及零部件库销比约2.5个月（疫情以来88.5%分位），建材及园林设备约2个月（85.2%分位） [13] 制造和批发环节 - 机械设备（2.9个月）、纺织原料（2.8个月）、家具（2.1个月）库销比偏高，分位达83.6%-91.8% [6][13] - 电气设备及零部件库销比仅1个月，处于1.6%低分位；皮革类库销比高达5.2个月但分位仅3.2% [6][13] PMI调查动态 - 4月ISM制造业自有库存指数降至50.8%（3月53.4%），反映"抢囤货"降温；客户库存指数46.2%显示可持续性堪忧 [17] - 库存下降但进口增加的行业：纺织品、金属加工制品、计算机及电子产品、运输设备 [18] - 库存连续两月增加的行业：塑料及橡胶产品、初级金属、电气设备及组件 [18] 高频数据跟踪 经济活动 - 美国WEI指数升至2.5（5月3日当周），德国WAI指数降至-0.17（5月4日当周） [25] - 美国红皮书零售同比增速6.9%（5月3日当周），MBA抵押贷款申请量环比+11% [29][31] 就业与物价 - 美国初请失业金人数22.8万人（5月3日当周），续请人数187.9万人 [36] - RJ/CRB商品指数周涨1.7%（5月9日），汽油零售价3.03美元/加仑（周+0.6%） [39] 金融市场 - 美国高收益债利差收窄至3.4bp（5月9日），10年期美欧国债利差176bp [48][50] - 欧元区金融条件指数1.19（5月9日），意大利-德国国债利差收窄至102.9bp [44][50]

政策影响 - 3月8日我国对原产于加拿大的菜油、菜粕加征100%关税，涉及商品包括初榨/其他低芥子酸菜子油及其分离品、油菜子油渣饼及固体残渣[4][5] - 该政策导致3月10日菜粕所有合约开盘即涨停，为历史首次[5] - 对比2011年反倾销税率6.5%-11%的调整范围，此次100%关税力度空前[5] 加拿大菜系供需格局 - 加拿大25/26季预测：播种面积850万公顷（同比-5%）、单产2.08吨/公顷（+3%）、产量1750万吨（-2%）、出口550万吨（-27%）[8] - 压榨量连续五年增长，25/26季预计1200万吨（+4%），压榨与出口比达2.18:1，库销比降至6%（去年7%）[8] - 中国占加拿大菜籽出口74%（2023年），其他主要买家为墨西哥（17%）、日本（4%）、阿联酋（3%）[8] - 2024年8月加拿大对华出口菜籽81.06万吨（环比7月+124%）[8] 中国进口替代方案 - 2023年中国进口菜籽420万吨，主要来源国为加拿大、俄罗斯、蒙古[9] - 潜在替代来源： - 澳大利亚（全球第二大净出口国）主要出口欧洲，亚洲占比有限[11] - 俄罗斯菜籽80%出口至中国，菜粕57%流向欧洲[12] - 乌克兰（第三大净出口国）主要出口荷兰、法国等欧洲国家[13] - 欧盟虽为第二大产地但出口不足产量的3%[14] - 国产菜籽压榨产物为青饼，非交割品，替代性有限[15] 市场反应与价差变化 - 豆菜粕价差迅速收窄，远月合约尤为明显，若中加关系持续恶化将减少菜粕饲料替代量[17]