报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 25Q2美国终端零售恢复正增长，东南亚出口数据稳健；6月制造龙头收入增速边际改善，NIKE库存及渠道改善，销售表现有望逐季改善，国际运动鞋服品牌新品持续落地，需关注后续品牌终端销售表现及制造龙头接单情况[1] 根据相关目录分别进行总结 行业景气度分析 - 需求端：2025年Q2美国终端零售恢复增长，渠道库存良性；3月以来美国终端零售数据好转，服装零售及批发库销比保持良性水平；6月越南纺织品出口同比+16%，鞋类出口同比-3%[2][11][13] - 行业趋势：7月头部国际品牌在运动时尚、户外、小众运动的新品逐步落地，后续新品落地及预热情况将增多，需关注新品在欧美市场反馈情况[2][15] 产业链跟踪 - 品牌端：2025年3 - 5月NIKE营收同比-12%，老库存消化进度良好，经销渠道拓展顺利，预期FY26Q1（25年6 - 8月）收入下滑中单位数并有望逐季改善；FY25Q4营收111亿美元，同比-12%，净利润2.11亿美元，同比-86%，毛利率40.3%，同比-4.4pp；分渠道看，直营收入-14%，批发-9%；分地区看，北美-11%，EMEA-10%，大中华区-20%，APLA-3%；分品类看，鞋类-13%，服装-10%，装备-2%；未来预计收入下降中单位数，毛利率降幅收窄至3.5 - 4.25pp[3][17] - 制造端：6月制造收入增速边际改善；儒鸿6月营收32.9亿新台币，同比-3%；聚阳6月营收28.4亿新台币，同比+3%；丰泰6月营收71.2亿新台币，同比-3%；裕元6月制造业务营收+9.4%；来亿6月营收31.0亿新台币，同比-4%；钰齐6月营收17.53亿台币，同比+23%[3][28][29] 投资建议 - 晶苑国际：多品类全球制衣龙头，与主要客户共同成长并提升份额，通过产品结构改善等强化盈利能力，当前市值对应25PE8.5X[4] - 申洲国际：服装代工龙头，产能利用率回升，推进产能拓展和生产效率提升，提高合作客户内部份额，当前市值对应25PE12X[4] - 华利集团：运动休闲鞋履制造龙头，客户结构优化，阿迪提供新增量，产能加速拓展，对应25PE15X[4]

1H25业绩预测 - 预计1H25营收同比增长2%至146.3亿元，主要因跑鞋矩阵表现良好但篮球品类承压，2Q/1H25流水同比增长1%-2% [1] - 预计1H25归母净利润同比下滑16%至16.4亿元，因零售折扣加深导致毛利率同比下降0.5pct至49.9%，归母净利率同比下降2.4pcts至11.2% [1] 产品与渠道策略 - 跑鞋与篮球鞋矩阵持续迭代，SOFT系列性价比产品线继续丰富，秋冬季将推出软/硬壳与户外鞋履 [2] - 户外品类年底前有望导入约5,000家门店，流水占比或翻倍至3%-4%，但体量仍较小 [2] - 去年商品宽度增加35%-40%驱动增长，但今年继续加宽可能增加库存管理难度 [2] 全年业绩展望 - 维持2025年营收同比持平的预期，国际业务出表影响抵消户外品类增长 [2] - 预计全年归母净利润同比下降20.2%，归母净利率同比降低2.1pcts至8.4%，因奥运相关赞助及营销活动增加 [2] 估值与目标价 - 维持2025-27年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至286.9/292.5/297.9亿元 [2] - 下调2025-27年归母净利润6.0%/6.7%/7.2%至24.0/24.9/25.8亿元 [2] - 目标价上调5%至19.30港元，对应18倍2026年P/E，较现价有19%上行空间 [1][2] 市场表现预期 - 过去两年TTM P/E区间为10-15x，基本面未根本性转变前大概率延续区间交易逻辑 [1][2]

物流业景气指数 - 6月份中国物流业景气指数为50 8%，较上月上升0 2个百分点 [1] - 业务总量指数连续四个月处于扩张区间 [1] - 中部地区和西部地区业务总量指数高于全国水平 [1] 分行业表现 - 道路运输、铁路运输、航空运输、邮政快递等行业业务总量指数均在扩张区间 [1] - 邮政快递业业务总量指数达69 3%，航空运输业为52%，扩张态势明显 [1] - 铁路运输、道路运输、电商快递等领域需求保持回升态势 [1] 需求驱动因素 - 网络购物和季节性生鲜冷链商品需求带动邮政快递业和航空运输业增长 [1] - 迎峰度夏煤炭运输需求较好 [1] - 以旧换新政策带动家电3C产品订单上升 [1] - 暑期出行促进文旅、电商和户外产品需求旺盛 [1]

纪要涉及的公司 安踏体育、FILA、狼爪、迪桑特、可隆 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩指引与利润率**：安踏品牌 2025 年全年指引为高单位数增长，息税前利润率目标 20%，净利润率目标 25%，预计上半年利润率略降，下半年同比改善；FILA 品牌 2025 年全年指引为中单位数增长[2][3][5] - **鞋类产品营收占比**：2024 年安踏体育鞋类产品营收占比约 44%，高于 2021 年约 20%，得益于 FILA 鞋类产品战略部署[2][7] - **门店情况**：安踏冠军店店效 50 多万至近 60 万元，是平均店效两倍以上；SNEAKERVERSE 概念店店效超 150 万元；超级安踏门店超 80 家，上海门店效果一般；FILA 在中国约 2000 家门店，80%在一二线城市，未来维持此数量并升级现有门店[2][8][10][11] - **线上业务**：预计全年安踏线上业务增速快于线下，盈利能力良好，虽毛利率低但销售及管理费用占比更低[2][17] - **鞋类销售品类**：跑步品类在鞋类销售中占比超 40%，篮球品类近期增长不佳[2][18] - **FILA 2026 年调整方向**：加强服装品类发展，增加潮流元素和标志性设计，提升网球和高尔夫品类表现，拓展女子户外系列，优化门店形象[4][19][20] - **电商销售渠道**：安踏电商销售中抖音渠道占比超 30%，FILA 在抖音渠道销售占比高于其他运动品牌[4][21] - **狼爪收购与运营**：2025 年 6 月初完成收购，全球业务规模约 3 亿欧元，中国市场贡献约 30%，未来改善产品和品牌宣传，定位大众户外品牌[4][22][23] - **户外赛道**：预计未来几年户外赛道保持双位数增长，安踏核心竞争优势在于投入实力和运营能力[4][24][25] - **迪桑特和可隆**：截至去年底迪桑特 226 家门店、可隆约 190 家门店，计划每年门店数量增长约 10%，其余增长来自店效提升[27][29] - **分红和股份回购**：安踏集团维持不低于 50%的稳定分红比例，已完成 20 亿元人民币股份回购，未来根据市场情况继续操作[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **子品牌增长速度**：FILA KIDS 和 FILA Fusion 增长速度快于 FILA 主品牌，预计 2025 年第二季度仍保持此趋势[2][6] - **FILA 营销与价格**：平均销售价格相对稳定，营销投入以明星代言为主，增加对网球和高尔夫赛事赞助，费用投入有限且预计稳定，DTC 占比约 7%至 9%[9] - **新业态货品结构与价格带**：冠军品牌和作品集产品独立开发，冠军品牌价格带高，作品集价格略高；超级安踏货品结构因门店地点而异[11][12] - **新业态目标客群与选址**：冠军店选址中高端商场，超级安踏在下沉市场和一线城市核心地段均有开设，作品集有特定目标客群[14] - **新业态单店盈利能力**：各新业态商业模型不同，冠军店货品成本高，SNEAKER First 门店租金成本高，超级安踏通过供应链优化降低成本[15][16] - **迪桑特区域发展与产品本地化**：此前集中在东北地区，逐步开发春夏产品 SKU 向南方市场拓展，约 60%产品从韩国进口，未来加大中国区研发投入[28]

公司动态 - 蕉下泰国首店于6月5日在曼谷尚泰中央世界购物中心开业，开业当天登上泰国社交媒体热搜第二 [1] - 公司海外扩张始于2023年底，首家海外门店位于新加坡西门购物广场 [1] - 2024年9月5日，蕉下在老挝万象百盛购物中心开设门店 [1] - 国内门店总数预计今年突破1000家 [2] - 海外已进入新加坡、老挝、泰国、印尼、越南、柬埔寨、菲律宾等市场 [2] 市场战略 - 曼谷尚泰中央世界购物中心是亚洲第二大购物中心，具有重要战略位置 [1] - 完成东南亚布局后，计划进军欧美、中东等更广阔海外市场 [2] - 公司定位为轻量化户外生活方式引领品牌 [1] 竞争优势 - 依托中国制造优势：完善产业链、高效生产能力、严格质量控制体系 [1] - 出海目的是为全球消费者提供更好的消费体验 [1]

蜜雪冰城跨界料理 - 蜜雪冰城饮品被年轻人创新用于烹饪 香柠百香果用于酸汤牛肉 棒打鲜橙用于糖醋排骨 圣代用于韩式火鸡面和蘑菇意面 [4] - 甜品赛道创新明显 小料制作冰淇淋蛋糕 圣代原料制作葡氏蛋挞 [4] - 社交媒体上出现"白马王子汤"等创意料理 伦敦留子博主作品引发模仿热潮 [8] LE LABO北京门店创新 - LE LABO首次在四合院开设门店 选址北京王府中环19号府 [9] - 门店分为三个功能区 正房"启室"展示经典香氛 东厢房"涧地"展示身体护理产品 西厢房"栖所"提供家居香氛体验 [11] - 品牌突破复古工业美学 融入中式建筑语言和文化符号 [14] 高端商场股权变动 - 博裕基金拟收购北京SKP42%-45%股权 交易通过财务投资方式完成 [20] - 北京SKP曾以177亿元销售额成为全球"店王" 但面临奢侈品市场降温等挑战 [22] - 南京德基广场保持高客流 Louis Vuitton中国首家美妆门店或将在此开设 [23] 品牌跨界联名 - Outopia遨托邦与中国火箭联名 推出四款功能性户外产品 [25][27] - 绿箭与安慕希联名推出薄荷酸奶味无糖薄荷糖 延续此前与德芙联名的成功 [28][30] - 联名策略注重价值观传递 中国火箭代表探索精神 为产品注入思想价值 [27] 运动品牌创新 - 始祖鸟开发国内首条5.15b难度攀岩线路 集结15位中外攀岩专家历时一年完成 [49][51] - 迪卡侬推出艺术联名系列 与日本艺术家合作设计运动生活风格产品 [46][48] - 哭喊中心在深圳建造主题足球场 举办女子3v3足球赛 [52][54] 奢侈品行业动态 - Met Gala上Louis Vuitton与DIOR同集团品牌撞衫 引发社交媒体热议 [53][56] - Prada在台湾败诉商标争议 "JIU JIU"获准注册为个护产品商标 [57][58] - 奢侈品牌减少520营销投入 转向直接折扣策略 [68][69] 宜家可持续发展 - 宜家推出二手交易平台"IKEA preowned" 目前在马德里和奥斯陆试点 [60][62] - 平台支持银行转账或15%溢价礼品卡支付 计划2030年实现产品全生命周期可持续 [62] - 推出限量款DIY夹脚拖鞋 延续品牌组装特色 [63][64] 服装品牌营销 - GAP以"无界亲密"为主题开展520营销 涵盖多元关系类型 [65][68] - 奢侈品牌Bottega Veneta和Balenciaga减少520营销投入 [68] - 营销策略反映消费趋势 情感共鸣比概念营销更有效 [68]

报告行业投资评级 - 看好纺织服装行业 [1] 报告的核心观点 - 本周纺织服饰板块表现强于市场，内需改善是25年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议关注中长期积极因素 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周纺织服饰板块强于市场 - 5月26 - 30日，SW纺织服饰指数上涨1.6%，跑赢SW全A指数1.7pct；SW服装家纺指数上涨1.0%，跑赢SW全A指数1.1pct；SW纺织制造指数下跌1.2%，跑输SW全A指数1.1pct [2][3] - 周涨幅前五的个股为安奈儿（20.1%）、金发拉比（12.2%）、康隆达（11.5%）、真爱美家（11.4%）、水星家纺（11.2%） [3] - 当地时间5月28日，美国国际贸易法庭裁决特朗普加征关税行为违法，美国单边关税继续执行阻碍加大，前期《中美日内瓦经贸会谈联合声明》修复纺织板块过悲预期，投资机会是结构性的 [2][7] - 短期，修复25Q2中国产区对美国市场发货预期，“抢出口”概率高，部分公司中报预期有望上调；中长期，大型代工厂受关税影响小，板块预期修复带动成长估值溢价回归 [2][8] - 618大促运动户外销售火热，FILA品牌位居多个类目榜首，看好后续销售提振及运动户外景气度 [2] 本周重点回顾 - 国际服饰公司&奢侈品集团最新业绩汇总：Deckers、Asics等公司财季销售额和净利润有不同程度增长或下滑 [14][18] - 本周行业全球动态：Crocs一季度营收增长但取消全年指引；Lululemon员工人均营收高；LVMH将坚定在中国投资 [20][21][22] - 本周重点上市公司公告：爱婴室副总裁辞职；三夫户外向特定对象发行股票；新澳股份董事减持计划实施完毕 [25] 行业数据跟踪 - 4月中国纺服社零总额同比增长：1 - 4月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额4939亿元，同比增长3.1%；穿类实物商品网上零售额同比上升0.5% [26] - 4月中国纺织业出口同比增长：1 - 4月我国出口纺织品服装905亿美元，同比上涨1.1%；4月纺织服装出口金额242亿美元，同比增长1.5% [29] - 本周国内外棉价以下跌为主：5月30日，国家棉花价格B指数报14486元/吨，本周下跌0.1%；郑棉主力合约2505报13275元/吨，本周下跌1.0% [35] - 美元兑主要纺织出口国货币汇率变化：较年初汇率变动，人民币-0.1%、越南盾2.6%等；较月初汇率变动，人民币0.1%、越南盾0.6%等 [38] - 欧睿服装行业数据：2024年中国运动服饰、男装、女装、童装、内衣市场规模有不同程度增长，各市场公司口径CR10及部分公司市场份额有变化 [39][44][47] - 电商数据：4月运动鞋服、女装、男装、童装淘系销售额同比下滑，家纺淘系销售额同比上升，户外淘系销售额同比下滑 [56][60][66] - 运动、男装、女装品牌淘系月度销售情况：各品牌市占率和同比增速有差异 [68][69][70]

消费者信心与零售行业动态 - 美国密歇根大学消费者信心指数连续第五个月下降，初值为50 8，为历史第二低点 [1][9] - 4月美国零售销售环比增速放缓至0 1%，较3月修正后的1 7%大幅下降 [9] - 消费者对当前个人财务状况的看法降至2009年以来最低水平 [9] 沃尔玛及零售企业涨价计划 - 沃尔玛首席执行官表示因关税规模和利润微薄，难以承受成本压力，涨价难以避免 [1] - 沃尔玛首席财务官称消费者将从5月底开始看到价格上涨，6月更明显，涉及家具、衣物及生活必需品（如香蕉价格从每磅50美分涨至54美分） [3] - 哈佛经济学教授指出零售业利润率低，涨价是唯一选择 [3] 其他行业涨价案例 - 史丹利百得4月已提高工具和户外产品价格，计划年内再次提价 [3] - 85%时尚品牌因关税计划涨价，96%美国零售商和82%非美国零售商拟提价 [3] - 昂跑运动鞋7月提高部分美国产品价格，阿迪达斯表示较高关税将传导至消费者 [4] - 美国床垫品牌AGM因材料成本上升，5月起床垫价格提高6%，其他产品平均涨7 5% [5] - 福特汽车将墨西哥生产的三款车型标价最多提高2000美元，6月底执行 [5] - 爱马仕5月起提高美国市场价格，法拉利4月2日起部分进口车型涨价10% [6] 供应链与生产调整 - 54%美国品牌无计划因关税增加本土生产产能 [3] - 美国玩具进口中77%来自中国，特朗普威胁对美泰玩具征收100%关税 [7][8] 行业成本传导分析 - 牛津经济研究院预计2025年美国消费者平均支出涨幅放缓至1 5%（2024年为2 8%） [1] - 美国商品定价自4月下旬开始调整，大部分涨价影响将在9月/10月显现 [1] - 大众汽车北美CEO表示5月后定价策略未定，关税成本或由供应商、经销商和消费者分摊 [6]

户外品类消费者行为分析 - 户外产品消费者的购买行为呈现显著季节性差异 冬季消费者更关注性能评估数据 夏季消费者更依赖视觉呈现效果 [4] - 品牌需依据季节变化调整营销策略 通过展示客户使用场景及提供详尽产品推荐来突出不同气候条件下的产品特性 [6] 产品功能与设计对消费决策的影响 - 现代户外消费者高度重视功能性、耐用性和产品细节 背包增加口袋设计后好评率可达97% [7] - 实用性显著影响购买决策 多口袋背包流行表明消费者更注重收纳整理与便捷性而非单纯美观 [9] - 零售商应明确标注口袋数量与位置等细节 这类信息能有效提升消费者决策效率 [9] 防晒与环保特性市场表现 - 具备紫外线防护功能的纺织品获得消费者平均4星评价(满分5星) 用户评论中正面反馈占比达80% [11] - 绿色环保产品平均评分3.5星(满分5星) 17%的户外类别评论提及匹克球相关装备 [14] 产品优化方向 - 细微设计决策如增加口袋或储物空间可显著提升顾客满意度与忠诚度 [14] - 消费者期望户外装备兼具功能性与体验提升 包括防水性能、帐篷实际尺寸等细节需满足更高期待 [14]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收21亿同增14%，归母净利1.1亿同增10.3%，扣非后归母净利1.2亿同增25%；24年公司营收81亿同增34%，归母净利3.3亿同减19%，扣非后归母净利3.1亿同减29% [1] - 2024年经营受全球地缘政治波动等多重外部因素影响，公司沿产品系列化等业务思路深耕家具家居品类，包括物流优化、渠道开拓、共创提效 [1] - 2024年各品类营收均增长，家具系列42亿同增37%，家居系列30亿同增36%，宠物系列7亿同增19%，运动户外2亿同增20% [1] - 2024年各地区营收均增长，欧洲49亿同增31%，北美30亿同增39%，日本0.6亿同增30% [1] - 2024年各平台及渠道营收均增长，亚马逊54亿同增31%，OTTO4亿同增40%，独立站2亿同增58%；线上B2B7亿同增17%，线下B2B5亿同增10% [2] - 目前美国东南亚发货占比约40%，87%产品订单已落地东南亚，计划25Q3东南亚成美国主发货基地，但25Q2、25Q3切换有空档有负面影响 [3] - 东南亚采购和物流成本比国内高，综合有25%额外成本，与国内25%关税成本持平 [3] - 公司将SKU分三类，未转移SKU涨价售罄淘汰，已转移SKU不提价销售，过渡期SKU现阶段涨价销售转移完成后降价冲销 [3] - 2025年美国市场原设定40%增长目标，现设定不增长，国内供应链转移真空期影响近10亿销额，美国超3个月在库库存可衔接 [3] - 到2025Q3发货维度转移完成，销售维度库存衔接有问题，25Q3前方库存发货受负向影响，25Q4基本恢复正常 [4] - 调整盈利预测，考虑关税政策不确定性和供应链切换额外成本，预计2025 - 27年归母净利润分别3.8/5.5/7亿元（前值3.9/5.7/7.3亿元），对应PE为20X/14X/11X [5] 财务数据和估值 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为6074.19/8123.84/9350.53/10884.02/12821.38百万元，增长率分别为11.34%/33.74%/15.10%/16.40%/17.80% [9] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为412.88/333.57/384.68/551.25/700.70百万元，增长率分别为65.08%/-19.21%/15.32%/43.30%/27.11% [9] - 2023 - 2027E EPS分别为1.03/0.83/0.96/1.37/1.75元/股 [9] 估值数据 - 2023 - 2027E市盈率分别为18.71/23.16/20.08/14.01/11.02 [9] - 2023 - 2027E市净率分别为2.48/2.39/2.19/1.96/1.72 [9] - 2023 - 2027E市销率分别为1.27/0.95/0.83/0.71/0.60 [9] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为11.69/8.28/8.25/5.47/3.45 [9] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为726.22/687.05/2066.02/2349.64/3641.19百万元 [10] - 2023 - 2027E应收票据及应收账款分别为190.46/282.71/132.87/290.40/136.98百万元 [10] - 2023 - 2027E存货分别为879.47/1323.58/1385.58/1521.36/978.09百万元 [10] - 2023 - 2027E资产总计分别为5581.34/6271.77/5878.90/6479.30/6842.37百万元 [10] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为6074.19/8123.84/9350.53/10884.02/12821.38百万元 [10] - 2023 - 2027E营业成本分别为3868.04/5308.64/6095.61/6976.66/8180.04百万元 [10] - 2023 - 2027E销售费用分别为1409.97/2006.51/2300.23/2677.47/3154.06百万元 [10] - 2023 - 2027E净利润分别为412.88/333.57/384.68/551.25/700.70百万元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为412.88/333.57/384.68/551.25/700.70百万元 [10] - 2023 - 2027E折旧摊销分别为9.96/13.25/13.28/14.05/15.20百万元 [10] - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为1499.08/2293.94/1868.10/676.62/1498.37百万元 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为11.34%/33.74%/15.10%/16.40%/17.80%，营业利润增长率分别为58.26%/-17.91%/15.90%/45.82%/30.12%，归属于母公司净利润增长率分别为65.08%/-19.21%/15.32%/43.30%/27.11% [10] - 获利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为36.32%/34.65%/34.81%/35.90%/36.20%，净利率分别为6.80%/4.11%/4.11%/5.06%/5.47% [10] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率分别为44.08%/48.55%/39.90%/39.23%/34.25%，净负债率分别为10.68%/23.41%/-30.33%/-39.65%/-64.75% [10] - 营运能力方面，2023 - 2027E应收账款周转率分别为36.41/34.34/45.00/51.43/60.00，存货周转率分别为7.75/7.38/6.90/7.49/10.26 [10] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益分别为1.03/0.83/0.96/1.37/1.75元，每股经营现金流分别为3.73/5.71/4.65/1.69/3.73元，每股净资产分别为7.77/8.04/8.80/9.81/11.21元 [10] - 估值比率方面，2023 - 2027E市盈率分别为18.71/23.16/20.08/14.01/11.02，市净率分别为2.48/2.39/2.19/1.96/1.72，EV/EBITDA分别为11.69/8.28/8.25/5.47/3.45，EV/EBIT分别为11.85/8.42/8.44/5.57/3.50 [10]