报告公司投资评级 - IPO专用评级为“6.3”，建议申购 [5][6] 报告的核心观点 - 海天味业是中国调味品领军者，业绩改善且增长延续，手握大单品、渠道覆盖全面，未来将深耕国内外并探索出海 [1] - 中国调味品市场增长潜力大，行业竞争格局分散，海天市占率中国第一 [2] - 公司有强大品牌影响力、极致供应链、全国渠道渗透和良好企业文化等优势 [3] - 公司面临消费者口味变化、行业竞争激烈、食品安全等风险 [4] - 基石投资者阵容豪华，IPO发行价合理，相比A股折价，给予“6.3”评级 [5] 公司概览 - 海天味业是全球第五大、中国第一大调味品企业，主要品类有酱油、蚝油等 [1] - 23全年/24全年/25一季度收入为245/269/83亿人民币，增速为-3.3%/10.4%/9%；净利润为56.3/63.4/22亿，增速为-9.2%/12.7%/14.7% [1] - 2025年3月末资产负债率为16%，24年ROE为21% [1] - 公司培育了7个10亿级大单系列、31个亿级以上产品系列，推出超1450个SKU，经销商达6707家 [1] 行业状况及前景 - 中国为全球调味品市场第三大国家/地区，市场规模从2019年的4081亿人民币增至2024年的4981亿人民币，复合年增长率为4.1% [2] - 全球调味品市场规模达21438亿人民币，增速约3.2% [2] - 海天在全球调味品市场中市占率为1.1%，排名第五；在中国市场中市占率为4.8%，排名第一 [2] - 在中国酱油、蚝油市场中市占率断层第一，分别为13.2%、40.2% [2] 优势与机遇 - 公司品牌影响力强大，手握多个大单品，为国民所熟悉 [3] - 打造极致供应链，依靠规模优势提升生产效率，降低成本 [3] - 全国范围渠道渗透，几乎覆盖100%的地级市和近90%的县级市，且优化升级经销商 [3] - 公司坚持简单务实、开放共享的企业文化，为长期稳健发展提供基础 [3] 弱项与风险 - 消费者口味、偏好及消费习惯变化可能影响销售 [4] - 调味品行业竞争激烈，公司需持续投入资源维持市场地位 [4] - 食品安全等问题会影响品牌声誉 [4] 投资建议 - 基石投资者约占此次发售股份的48.8%-50.66%（绿鞋前），保荐人为中金、高盛、摩根士丹利 [5] - 此次IPO发行价为35 - 36.3港元，发行后H股市值约为92 - 95亿港元（不包括超额配售） [5] - 25年净利润约为70亿人民币，对应PE为29 - 30x，估值合理，相比A股最新股价折价约20% - 23% [5]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为6.3 [5][6] 报告的核心观点 - 海天味业是中国调味品领军者，23 - 25年一季度收入和净利润有一定增长态势，23年渠道优化致业绩下滑后24年改善且25年一季度延续增长，资产负债率和ROE表现良好，手握多个大单品，渠道覆盖全面，未来有深耕国内外及出海战略规划 [1] - 中国调味品市场增长潜力大，行业竞争格局分散，海天在国内多个细分市场市占率领先 [2] - 海天有强大品牌影响力、极致供应链、广泛渠道渗透和良好企业文化等优势，但面临消费者口味变化、行业竞争激烈和食品安全等风险 [3][4] - 基石投资者阵容豪华，IPO发行价合理，相比A股折价有吸引力，综合考虑给予IPO专用评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概览 - 海天味业是全球第五大、中国第一大调味品企业，主要品类包括酱油、蚝油等 [1] - 23全年/24全年/25一季度收入为245/269/83亿人民币，增速为 - 3.3%/10.4%/9%；净利润为56.3/63.4/22亿，增速为 - 9.2%/12.7%/14.7% [1] - 2025年3月末资产负债率为16%，24年ROE为21% [1] - 成功培育7个10亿级大单系列、31个亿级以上产品系列，累计推出超1450个SKU，经销商数量达6707家 [1] 行业状况及前景 - 中国为全球调味品市场第三大国家/地区，市场规模从2019年的4081亿人民币增长至2024年的4981亿人民币，复合年增长率为4.1%，全球市场规模达21438亿人民币，增速约3.2% [2] - 驱动因素包括人均可支配收入增长、城镇化率提升、餐饮连锁化和复合调味料发展 [2] - 海天在全球调味品市场中市占率为1.1%，排名第五；在中国调味品市场中市占率为4.8%，排名第一；在中国酱油、蚝油、基础调味酱市场中市占率分别为13.2%、40.2%、4.6%，酱油、蚝油排名断层第一 [2] 优势与机遇 - 品牌影响力强大，手握多个大单品，行业断层领先 [3] - 打造极致供应链，依靠规模优势提升生产效率，降低成本 [3] - 全国范围渠道渗透，覆盖近100%地级市和近90%县级市，且对经销商不断优化升级 [3] - 坚持简单务实、开放共享的企业文化，为长期稳健发展提供基础 [3] 弱项与风险 - 消费者口味、偏好及消费习惯变化可能影响销售 [4] - 调味品行业竞争激烈，需持续投入资源维持市场地位 [4] - 食品安全等问题会影响品牌声誉 [4] 投资建议 - 基石投资者包括高瓴、GIC等，约占此次发售股份的48.8% - 50.66%（绿鞋前），保荐人为中金、高盛、摩根士丹利 [5] - IPO发行价为35 - 36.3港元，发行后H股市值约为92 - 95亿港元（不包括超额配售），25年净利润对应PE为29 - 30x，相比A股最新股价折价约为20% - 23% [5]

公司市场地位 - 公司在全球酱油市场份额高达13.2%，稳居全球第一，在中国整体调味品市场市占率达4.8%，位列第五 [2] - 公司年产能超过510万吨，在中国酱油单品市场占有率近20% [2] - 公司拥有7个年销售额突破10亿元的核心大单品，包括"金标生抽"和"零添加酱油"系列，以及31个年销售额过亿的产品系列，覆盖八大核心品类 [2] 渠道与运营效率 - 公司经销商网络扩展至6,743家，覆盖中国内地100%地级市，终端零售网点超过300万个，县级市场渗透率达91.2% [2] - 公司渠道库存周转天数仅为28天，远低于行业平均的45天 [2] IPO核心信息 - 公司计划发行约7.1亿股H股，占扩大后总股本的约10%，预计募集资金规模在10亿至15亿美元（约合78亿至117亿港元） [3] - H股发行价预计较A股现价存在15%-20%的折让空间 [3] 募集资金用途 - 约55%资金用于加速海外产能扩张，特别是印尼二期工厂建设，计划2025年建成投产 [3] - 约30%资金投向研发领域，重点聚焦健康化产品线，如零添加酱油和有机酱油升级，该品类2024年营收增长达143% [3] - 约15%资金用于供应链数字化和智能化升级，目标是将整体物流成本降低18% [3] 打新操作方式 - 开通支持港股打新的券商账户，完成实名认证、存量证明及境外银行卡绑定 [4] - 可选择互联网券商账户存入资金，如新加坡长桥或Wealth Broker [4] - 申购时需填写认购数量（1手起），选择现金申购或融资申购（杠杆最高10倍） [5] - 若公开发售超购100倍，回拨比例将从10%提升至50%，散户可分配股份增加5倍 [5] 交易与资金管理 - 可通过暗盘（上市前1日）或公开市场卖出，暗盘交易时间为16:15-18:30 [6] - 2023年港交所启用FINI系统后，资金冻结周期从5天缩短至2天，中签者需在T+2日缴纳认购款项 [6]