投资评级 - 报告维持汤臣倍健"买入"评级 [1][4] - 目标价为人民币11.50元 [4][6] - 前次目标价为12.00元，对应26年30x PE [4] 核心观点 - 管理提效与规模效应打开利润空间，Q3收入提速、线上与Life-Space贡献主要增量 [1][2] - 收入端Q3线上提速明显、Life-Space延续高增，线下渠道单季同比转正 [1] - 利润端收入规模效应释放叠加管理费用率同比明显下行，Q3归母净利率同比+0.5pct [1][3] - 公司聚焦线上多模式增长与线下渠道数字化建设，鱼油、儿童液体钙等高成长品类延续放量，收入端有望延续增长态势 [1] - 考虑到品牌力与全渠道运营能力领先，Q3线上渠道与Life-Space等成长品类放量延续，收入端修复好于此前预期，上调26-28年盈利预测 [4] 销售端总结 - 26Q1-3收入/归母净利润/扣非归母净利润53.0/8.1/7.3亿元，同比+7.8%/-10.4%/-11.9% [1] - 26Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润16.3/2.1/1.7亿元，同比+17.6%/+22.7%/+28.7% [1] - 分品牌：26Q1-3主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space营收27.9/5.8/10.7亿元，同比+4.2%/+0.9%/+13.5% [2] - 26Q3主品牌/健力多/Life-Space同比+8.6%/-7.4%/+46.9%（Life-Space25年基数按国内+境外口径加总）[2] - Q3主品牌增速较上半年明显提升，维生素等主力品类维持双位数增长，线上儿童钙系列接近翻倍 [2] - Life-Space受益生菌赛道景气与跨境渠道优势，Q3延续高增，公司将资源向高端品线倾斜 [2] - 健力多受线下药店客流分流拖累，有所承压 [2] - 分渠道：26Q1-3线上/线下营收同比+19.8%/-2.2%，对应26Q3同比+30.0%/+5.2% [2] - Q3线上收入占比提升至56.5%，公司持续整合电商运营能力、拓展主品牌港版新品线，重点发力跨境电商与兴趣电商，抖音渠道保持较快增长 [2] - 线下商超在会员制渠道合作深化、专供品共创推进下延续较快增长；药店渠道收入仍处下降通道，但降幅优于行业大盘 [2] 利润端总结 - 26Q1-3毛利率69.7%，同比+1.2pct；Q3毛利率68.3%、同比-0.2pct [3] - Q3毛利率同比小幅回落，主因乳清蛋白等原材料价格上涨影响自下半年起逐步体现，以及渠道结构变化 [3] - 26Q1-3销售费用率43.0%，同比+5.5pct（Q3同比+1.2pct至45.1%），主要来自新渠道拓展阶段的流量投放，广告及平台费用同比增加 [3] - 管理费用率6.2%，同比-1.3pct（Q3同比-3.7pct至6.8%），经AI提效、组织优化后明显改善 [3] - 26Q1-3归母净利率15.3%，同比-3.1pct，其中Q3同比+0.5pct至12.9% [3] 盈利预测与估值 - 上调26-28年盈利预测，预计26-28年EPS为0.43/0.50/0.57元（前次0.41/0.45/0.49元，分别+5%/+11%/+16%）[4] - 参考可比公司27年PE均值23x（Wind一致预期），给予公司27年23x PE [4] - 预计26-28年营业收入分别为6,879/7,544/8,275百万元，同比+9.80%/+9.66%/+9.69% [9] - 预计26-28年归属母公司净利润分别为726.05/852.61/965.77百万元，同比-7.17%/+17.43%/+13.27% [9] - 预计26-28年ROE分别为6.34%/6.93%/7.28% [9] - 预计26-28年PE分别为21.95/18.69/16.50倍，PB分别为1.35/1.26/1.17倍 [9] - 可比公司估值表：民生健康/云南白药/同仁堂27E PE分别为28/16/24倍，平均值23倍、中间值24倍 [11] 基本数据 - 收盘价（截至10月23日）9.42元，市值15,936百万元 [6] - 6个月平均日成交额147.14百万元，52周价格范围9.04-13.05元 [6]

投资评级 - 报告维持对汤臣倍健的“买入”评级 [1][9] - 报告预计2026-2028年归母净利润分别为6.68/7.32/8.18亿元，同比增长-15%/+10%/+12%，对应当前PE为24x、22x、19x [9] 核心观点 - 2026年三季报显示单季收入、利润均已转增，经营拐点已现 [8] - 报告锚定“2028年收入回到历史前高”的三年目标，预计2026年公司整体收入实现双位数增长 [3] - 公司夯实线下、拥抱线上，控费增效，经营向好 [9] 事件与业绩表现 - 2026年前三季度公司实现营业收入52.98亿元，同比+7.78%；归母净利润8.13亿元，同比-10.42%；扣非归母净利润7.28亿元，同比-11.93% [8] - Q3单季度收入16.26亿元，同比+17.60%；归母净利润2.10亿元，同比+22.73%；扣非归母净利润1.72亿元，同比+28.65% [8] 分品牌与分渠道表现 - Q3主品牌实现收入8.56亿元、同比约+8.6%；健力多实现收入1.51亿元、同比约-7.4%；life-space品牌收入3.32亿元、同比约+36.4% [8] - 前三季度三者披露的收入同比依次为+4.24%、+0.88%、+13.52% [8] - Q3线上渠道收入9.15亿元、同比约+30.0%；线下渠道收入7.04亿元、约+5.2% [8] - 前三季度线上、线下渠道收入同比分别为+19.79%、-2.16%，线下渠道收入同比转正，线上渠道提速明显 [8] 盈利能力与费用 - 26Q1-3公司毛利率69.71%，同比提高1.16pct；销售费用率同比提高5.55pct，归母净利率15.34%，同比下降3.12pct [8] - Q3单季度毛利率68.32%，同比下降0.24pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为45.13%、6.85%、1.84%、0.31%，同比分别+1.15、-3.70、+0.04、+0.63pct [8] - Q3归母净利率12.89%，同比提高0.54pct，管理费用率下降对单季利润改善形成支持 [8] - 26Q1-3公司经营活动现金流净额2.99亿元，同比下降67.58%；Q3单季度约1.20亿元，同比下降约56.93% [8] 渠道拓展与增长驱动 - 药线端，公司积极推动传统渠道营销模式升级，通过数字化、精细化、精准化运营稳住药线大盘，预计产品整体表现跑赢药线行业大盘，同时持续拓展产品线，除VDS核心品类外，健力多OTC品类等亦带来可观增量 [3] - 公司将商超列为2026年重点发力渠道，与连锁客户共创新品，推出Yep血橙味铁饮，并持续优化主力蛋白粉产品、推出渠道专供品，预计商超渠道未来收入占比将稳步提升 [3] - 兴趣电商领跑线上渠道，考虑到平台间品类结构分化明显，公司将针对不同平台进行差异化品类布局与精细化运营 [3] - 2026年跨境业务整体试水较为成功，其中life-space表现相对较好，其大部分收入属于跨境业务 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持2026-2028年公司归母净利润预测6.68/7.32/8.18亿元，同比增长-15%/+10%/+12% [9] - 营业总收入预测2026E/2027E/2028E分别为6,895/7,594/8,353百万元，同比+10.05%/+10.13%/+10.00% [1] - EPS最新摊薄预测2026E/2027E/2028E分别为0.39/0.43/0.48元/股 [1] - 毛利率预测2026E-2028E均为67.90%，归母净利率预测分别为9.69%/9.64%/9.79% [10] - ROE-摊薄预测2026E/2027E/2028E分别为6.00%/6.56%/7.31% [10] 市场数据与基础数据 - 收盘价9.42元，一年最低/最高价8.87/13.20元，市净率1.44倍 [6] - 流通A股市值10,558.11百万元，总市值15,935.60百万元 [6] - 每股净资产6.55元（LF），资产负债率18.57%（LF），总股本1,691.68百万股，流通A股1,120.82百万股 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.50元人民币 [4][6] - 前次目标价12.00元（对应26年30x PE），本次目标价对应27年23x PE [4] - 收盘价9.42元（截至10月23日），市值159.36亿元 [6] 核心观点 - 管理提效与规模效应打开利润空间，Q3收入提速、线上与Life-Space贡献主要增量，利润端规模效应释放叠加管理费用率同比明显下行，Q3归母净利率同比+0.5pct [1] - 公司聚焦线上多模式增长与线下渠道数字化建设，鱼油、儿童液体钙等高成长品类延续放量，收入端有望延续增长态势 [1] - 考虑到品牌力与全渠道运营能力领先，Q3线上渠道与Life-Space等成长品类放量延续，收入端修复好于此前预期，上调26-28年盈利预测 [4] 业绩总览 - 26Q1-3收入53.0亿元，同比+7.8%；归母净利润8.1亿元，同比-10.4%；扣非归母净利润7.3亿元，同比-11.9% [1] - 26Q3收入16.3亿元，同比+17.6%；归母净利润2.1亿元，同比+22.7%；扣非归母净利润1.7亿元，同比+28.7% [1] - 26Q3线上收入占比提升至56.5% [2] 销售端：分品牌 - 26Q1-3主品牌汤臣倍健营收27.9亿元，同比+4.2%；26Q3同比+8.6%，增速较上半年明显提升 [2] - 26Q1-3健力多营收5.8亿元，同比+0.9%；26Q3同比-7.4%，受线下药店客流分流拖累有所承压 [2] - 26Q1-3 Life-Space营收10.7亿元，同比+13.5%；26Q3同比+46.9%，受益益生菌赛道景气与跨境渠道优势延续高增，公司将资源向高端品线倾斜 [2] - 主品牌中维生素等主力品类维持双位数增长，线上儿童钙系列接近翻倍 [2] 销售端：分渠道 - 26Q1-3线上营收同比+19.8%，26Q3同比+30.0%；公司持续整合电商运营能力、拓展主品牌港版新品线，重点发力跨境电商与兴趣电商，抖音渠道保持较快增长 [2] - 26Q1-3线下营收同比-2.2%，26Q3同比+5.2%单季转正 [2] - 商超在会员制渠道合作深化、专供品共创推进下延续较快增长；药店渠道收入仍处下降通道，但通过营销模式升级与健力多OTC产品放量，降幅优于行业大盘 [2] 利润端 - 26Q1-3毛利率69.7%，同比+1.2pct；Q3毛利率68.3%，同比-0.2pct，主因乳清蛋白等原材料价格上涨影响自下半年逐步体现及渠道结构变化 [3] - 26Q1-3销售费用率43.0%，同比+5.5pct（Q3同比+1.2pct至45.1%），主要来自新渠道拓展阶段流量投放、广告及平台费用同比增加 [3] - 26Q1-3管理费用率6.2%，同比-1.3pct（Q3同比-3.7pct至6.8%），经AI提效、组织优化后明显改善 [3] - 26Q1-3归母净利率15.3%，同比-3.1pct；Q3同比+0.5pct至12.9% [3] 盈利预测与估值 - 上调26-28年盈利预测，预计EPS为0.43/0.50/0.57元（前次0.41/0.45/0.49元，分别+5%/+11%/+16%）[4] - 参考可比公司27年PE均值23x（Wind一致预期），给予公司27年23x PE [4] - 预计26-28年营业收入分别为68.79/75.44/82.75亿元，同比+9.80%/+9.66%/+9.69% [9] - 预计26-28年归母净利润分别为7.26/8.53/9.66亿元，同比-7.17%/+17.43%/+13.27% [9] - 预计26-28年毛利率分别为68.20%/68.52%/68.83%，净利率分别为11.02%/11.80%/12.18% [17] - 预计26-28年ROE分别为6.34%/6.93%/7.28% [9] 可比公司估值 - 民生健康26E/27E PE为45x/28x，24-27年净利润CAGR为16% [11] - 云南白药26E/27E PE为17x/16x，24-27年净利润CAGR为8% [11] - 同仁堂26E/27E PE为27x/24x，24-27年净利润CAGR为-3% [11] - 可比公司27E PE平均值23x、中间值24x [11]

证券研究报告·公司点评报告·食品加工 汤臣倍健（300146） 2026 年三季报点评：收入提速，控费增效 2026 年 10 月 25 日 买入（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 6,838 | 6,265 | 6,895 | 7,594 | 8,353 | | 同比（%） | (27.30) | (8.38) | 10.05 | 10.13 | 10.00 | | 归母净利润（百万元） | 652.83 | 782.15 | 667.84 | 731.75 | 817.65 | | 同比（%） | (62.62) | 19.81 | (14.61) | 9.57 | 11.74 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 0.39 | 0.46 | 0.39 | 0.43 | 0.48 | | P/E（现价&最新摊薄） | 24.41 | 20.37 | 23.86 | 21.78 | 19.49 | 证 ...

投资评级 - 报告对汤臣倍健维持买入评级 [5] 核心观点 - 季度间节奏趋于平均，线上渠道再加速 [1] - 26Q3线上渠道环比加速、线下渠道恢复正增，Life-Space品牌增速亮眼、汤臣倍健主品牌恢复正增 [2] - 26Q3毛利率平稳，费用优化下净利率同比提升 [3] - 公司目标26年收入双位数增长，线上为主力增长渠道，线下药店渠道保持稳定、商超渠道重点发力 [4] - 预计随着线上占比持续提升毛利率向上趋势不变，但公司聚焦收入增长会加大销售费用投放，或对净利率造成一定压力，26年季度间销售费用投放预计较以往更加均衡 [4] 收入表现 - 26Q1-3收入53.0亿元（同比+7.8%），归母净利润8.1亿元（同比-10.4%），扣非归母净利润7.3亿元（同比-11.9%）[1] - 26Q3收入16.3亿元（同比+17.6%），归母净利润2.1亿元（同比+22.7%），扣非归母净利润1.7亿元（同比+28.7%）[1] - 分渠道看，线上/线下渠道26Q1-3收入28.6/24.1亿元，同比+19.8%/-2.1%；26Q3收入9.2/7.0亿元，同比+30.0%/+5.2% [2] - 分品牌看，汤臣倍健/健力多/Life-Space品牌26Q1-3收入27.9/5.8/10.7亿元，同比+4.2%/+0.9%/+13.5%；26Q3收入8.6/1.5/3.3亿元，同比+8.6%/-7.4%/+36.4% [2] 盈利能力 - 26Q1-3毛利率/净利率69.7%/15.6%，同比+1.2/-3.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为43.0%/6.2%/1.5%/0.2%，同比+5.5/-1.3/+0.4/+0.4pct [3] - 26Q3毛利率/净利率68.3%/13.3%，同比-0.3/+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为45.1%/6.8%/1.8%/0.3%，同比+1.1/-3.7/持平/+0.6pct [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入为68.7/75.1/81.9亿元，同比+9.7%/+9.3%/+9.0% [4] - 预计归母净利润为7.2/8.1/8.9亿元，同比-8.4%/+12.6%/+10.4% [4] - 财务摘要显示2025A营业收入6,265百万元（同比-8.38%），归母净利润782百万元（同比+19.81%），每股收益0.46元，P/E 20.37 [5] - 2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.42/0.48/0.53元，对应P/E分别为22.23/19.74/17.89 [5] - 基本数据：收盘价9.42元，总市值15,935.60百万元，总股本1,691.68百万股 [6] 三大报表预测 - 资产负债表：2025A流动资产7,608百万元，资产总计13,980百万元，负债合计2,790百万元，归属母公司股东权益11,109百万元 [10] - 利润表：2026E营业成本2,180百万元，营业费用3,161百万元，营业利润914百万元，利润总额947百万元，净利润748百万元 [10] - 现金流量表：2025A经营活动现金流1,214百万元，投资活动现金流-731百万元，筹资活动现金流-1,237百万元，现金净增加额-758百万元 [10] - 主要财务比率：2026E毛利率68.27%、净利率10.43%、ROE 6.51%、资产负债率19.58%、流动比率3.29 [10] - 估值比率：2026E P/E 22.23、P/B 1.45、EV/EBITDA 11.39 [10]