东南亚市场情况 - 马来西亚在东南亚市场收入占比相对大，整体处于开始布局阶段，规模小 [2] - 因各国市场及准入政策有差异，公司基于人口基数和市场容量等因素，重点关注印尼市场，正办理准入事宜 [2] 2024 年收入及利润情况 - 因消费环境变化、行业竞争加剧，叠加两大核心产品迭代升级慢于规划，2024 年收入及利润同比下滑 [2] - 健力多、蛋白粉一季度收入同比下降大，产品迭代后终端销售不及预期，后续将优化策略推动销售 [2] 2025 年规划及策略 - 今年主要预算目标在去年同口径基础上保持稳定，持续提升精细化管理能力，动态优化资源分配，通过月度预算管控及销售复盘确保费用投放合理 [2][3] 线上销售情况 - 抖音是行业线上主要增量来源，已超阿里成第一大平台，因抖音费高、盈利弱，公司调整投放策略，平台结构变化和策略调整影响线上销售 [3] - 线上渠道将根据平台特性采取差异化经营策略，今年围绕高质量发展优化电商运营和投放策略，通过产品创新打造高价格带产品 [4] - 在抖音搭建自主可控直播间，维持合理达播合作比例，增加商品卡销售提升规模；货架电商通过运营提效、增加专供品加大产品区隔助力销售 [4] - VDS 行业线上准入门槛低、竞争激烈，公司近几年线上市占率下降 [5] 其他业务情况 - 研发部门关注抗衰老领域研究及产业转化，暂未推出麦角硫因相关产品 [3] - 通过多个品牌布局跨境渠道，将视市场需求和业务发展丰富产品矩阵 [3] 渠道用户人群画像 - 线上及线下渠道用户年龄结构有差异，线下 40 岁以上占比大，线上年轻人群比重较大，不同品类人群画像也有差异 [6]

行业规模与增长潜力 - 2024年全球营养健康食品市场规模达1,868亿美元，中国市场占比19%，2010-2024年CAGR为9.1%，高于全球6.2%的增速 [2][5] - 中国市场规模达355亿美元，其中维生素及膳食补充剂占比91%（2021-2024年CAGR 6.8%），体重管理类占比6.7%（同期CAGR -7.3%）[5] - 东南亚等新兴市场增速显著，2010-2024年CAGR达9.1%，与中国市场持平 [5][8] 市场驱动因素 - 需求端：居民医疗保健消费支出2013-2024年CAGR达9.8%，65岁及以上人口突破2.2亿（2010-2024年CAGR 4.5%），Z世代健康消费占比83.7% [10][13] - 供给端：产品功能细分化加速，如Swisse针对八大消费群体推出五大画像，汤臣倍健SKU超百种覆盖9大功能方向 [15][16] - 功能品类分化明显，2023年免疫力与精力提升类规模达9.9亿美元，抗衰老产品2020-2023年CAGR达28.6% [16][18] 市场格局演变 - 行业集中度持续下降，CR5从2015年32.2%降至2024年25.8%，长尾品牌份额从2016年35%增至2023年42% [2][20][21] - 线上渠道占比从2010年3.1%跃升至2024年57.3%，重构竞争格局 [20][22] - 头部品牌分化明显：汤臣倍健份额从2015年4.9%升至2020年10.2%，Swisse 2024年占4.4%，而无限极份额从8.7%降至3.5% [21] 产业链分层特征 - 品质市场：以蓝帽子产品为主，CR5较高，研发周期长（注册制需2-3.5年），2024年注册/备案数量达451/4396个 [26][27][29] - 新消费市场：功能性食品主导，剂型零食化趋势显著，软糖/饮品类2020-2023年CAGR达30%/16.7%，预计2023-2026年CAGR 33.4%/7.9% [29][31] - 代工环节错位竞争，仙乐健康前五大客户收入占比超20%，均瑶健康2024年营收增速达72.3% [22][44] 核心竞争要素 - 品质市场：汤臣倍健推行"4+2+1"大单品战略，健力多2024年收入8.1亿元；仙乐健康全球布局五大研发中心，支持9大剂型 [37][40][42] - 新消费市场：仙乐健康构建全生命周期产品矩阵，养能健抖音半年跃居品类第二；诺特兰德抖音市占率5.3% [45][46] - 全球化布局：仙乐健康境外收入占比从2020年38.2%升至2024年61%，汤臣倍健海外收入占比从9.6%增至16.7% [46][47]

业务拓展策略 - 线下业务通过经销商唤醒计划、多场次新品发布会及路演、丰富产品 SKU、推出大众价格带产品等驱动发展 [2] - 国际业务聚焦东南亚市场，重点关注印尼市场，以 lifespace 品牌为主，通过本土化运营覆盖全渠道，试点成功后复制到其他国家 [2] 生产与产品规划 - 生产模式以自主生产为主，部分新剂型产品委托加工 [2] - 今年推出自主研发的健力多 OTC 产品，未来基于消费者需求推出多种类型产品 [2] - 研发布局前瞻性基础研究及产业转化，视市场需求及业务发展丰富产品矩阵，但商业化需时间 [3] 推新流程与频率 - 推新由市场部调研提案并测算投资模型，研发部门提配方、试产测试，经管理层审批后上新 [3] - 各主要品类持续上新，剂型更丰富且有创新剂型推出 [3] 线上渠道规划 - 围绕高质量发展目标，通过产品创新打造高价格带产品，探索兴趣电商运营模式，提升运营效率 [3] - 行业规范化发展是大方向，线上法规完善为合规企业创造条件 [3] 投资并购决策 - 结合市场情况及整体战略规划审慎决策投资并购事项 [3] 产品销售情况 - 今年一季度，健力多、蛋白粉收入同比下降较大，需优化策略推动销售 [3]

财务表现 - 25Q1营业总收入17.92亿元，同比-32.29% [1] - 归母净利润4.55亿元，同比-37.44%，扣非归母净利润4.09亿元，同比-42.36% [1] - 归母净利率25.4%，同比-2.1pcts，降幅环比收窄（24Q1-Q4单季降幅分别为-5.7/-12.4/-18.3/-10.0pcts）[3] 收入结构分析 - 分渠道：境内线上/线下收入同比-15.78%/-42.62%，线下受高基数（占全年收入38.7%）和药店渠道人流收缩影响更大 [2] - 分品牌：主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务收入分别为9.83/2.01/0.77/2.44亿元，同比-36.37%/-46.15%/-36.19%/+5.94%，LSG境外表现优于整体 [2] 成本与费用 - 毛利率68.7%，同比-1.2pcts，主因LSG等低毛利产品占比提升及规模效应弱化 [3] - 销售费用率30.3%，同比-0.9pcts，因减少抖音达播投放及线下去库尾声 [3] - 管理费用率同比+1.0pcts至5.8%，受收入下滑影响 [3] 经营策略与展望 - 线下：通过药店终端让利、试吃检测活动吸引消费回流，新品钙DK销售超预期 [4] - 线上：以盈利为红线，通过高质创新产品、差异化原料提升高端销售，减少抖音达播并强化自播 [4] - 全年定调稳健修复，预计Q2起基数降低后业绩逐步向好 [4] 估值与预测 - 维持25-27年业绩预测8.7/10.2/11.4亿元，对应PE 21/18/16倍 [4] - 目标价13.5元对应25E PE约26X [4]

1Q25业绩表现 - 公司1Q25收入17.9亿元，同比下滑32.3%；归母净利润4.55亿元，同比下滑37.44%，基本符合预期 [1] - 主品牌、健力多、lifespace国内产品收入同比分别下滑36.4%、46.2%、36.2%，主因药店客流下行及产品升级不及预期 [2] - LSG收入同比增长5.94%，受益于益生菌品类及跨境电商表现稳定 [2] - 线下渠道收入同比下滑43%，线上渠道同比下滑16%，线上降幅收窄 [2] 利润率与费用 - 1Q25毛利率68.7%，同比下降1.2个百分点，主因低毛利产品占比提升及规模效应收缩 [2] - 销售费用同比下滑34%，销售费用率下降0.9个百分点，体现严格费用管控 [2] - 整体利润率下滑1.1个百分点，基本维持稳定 [2] 渠道与产品策略 - 线下渠道将重塑基础营养品价值链，推出钙DK等低客单产品，2Q计划推出维生素、益生菌新品 [3] - 线上渠道将升级高端产品（如双金标藻油）并启动抖音直播间搭建，提升品牌认知 [3] - 公司预计2Q起措施将贡献额外收入增量，收入增速有望逐季改善 [3] 盈利预测与估值 - 下调25/26年盈利预测6%至8.3/9.8亿元，主因线下渠道压力 [4] - 当前交易对应22.5/19.0倍25/26年P/E，目标价12.6元对应26.0/21.9倍P/E，上行空间15.4% [4] - 维持跑赢行业评级，因保健品赛道长期空间广阔 [4]

财务表现 - 25Q1实现营业收入17.9亿元，同比-32.3% [1] - 归母净利润4.5亿元，同比-37.4% [1] - 扣非归母净利润4.1亿元，同比-42.4% [1] - 毛利率为68.66%，同比-1.24pcts [2] - 销售费用率为30.29%，同比-0.91pcts [2] - 管理费用率为5.77%，同比+1.02pcts [2] - 销售净利率为26.04%，同比-1.13pcts [2] 分产品表现 - 主品牌"汤臣倍健"营收9.83亿元，同比-36.37% [1] - 关节护理品牌"健力多"营收2.01亿元，同比-46.15% [1] - Life-Space国内产品营收0.77亿元，同比-36.19% [1] - LSG境外业务营收2.44亿元，同比+5.94%（澳元口径0.54亿澳元，同比+10.14%） [1] 分渠道表现 - 线下渠道收入9.88亿元，同比-42.62% [1] - 线上渠道收入7.66亿元，同比-15.78% [1] 业绩下滑原因 - 高基数及需求疲软导致收入承压 [1] - 主品牌及健力多核心单品迭代升级后终端销售不及预期 [1] - 药店渠道客流及VDS销售规模持续下行 [1] - 低毛利率产品销量占比提升及收入下降导致单位固定成本上升 [2] 未来策略 - 二季度将从基础营养赛道发力，复制钙DK产品模式至维生素、益生菌系列 [3] - 针对刚需人群推出新规新装产品，结合终端试吃、检测等服务促进动销 [3] - 通过线下新品发布会推进终端唤醒计划，重塑价值链各方信心 [3] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至7.91/9.21/10.24亿元（分别下调13%/17%/19%） [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为23x/20x/18x [3] - 公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景 [3]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：汤臣倍健 - 行业：食品饮料行业 纪要提到的核心观点和论据 汤臣倍健 2025 年一季度业绩情况 - 营收 17.92 亿元，同比下降 33%，净利润 4.55 亿元，同比下降 37%，净利率约 25.4%，同比降 2 个百分点，主要受渠道分化、外牌竞争、线下药店客流收缩、蛋白粉迭代调整、线上业务调整影响[2][4] - 除健力多外各业务单元收入达既定目标，符合公司预期[2][6] - 销售及管理费用率缩减，销售费用率降约 1 个百分点，反映公司控费成效[2][11] 汤臣倍健业务策略及展望 - 二季度推进线下渠道业务策略，如新品发布会模式和终端唤醒计划，钙维生素 D 产品试点超预期将推新规格产品，结合差异化服务促销售，还将在鱼油赛道推高含量产品并提升复购率[2][6][7] - EQ 举措初见成效，盖 DK 产品试点成功，上市不到三月全国月纯销破 100 万盒，预计全年销量翻倍以上，采用一口价模式对整体毛利率影响不大，一季度毛利率降 1.2 个百分点，因低毛利品类销量好和固定开支存在[2][8][9] - 线上渠道逐步改善，一季度双位数下滑但环比改善，将通过产品创新、提升基础营养素排行榜表现、搭建抖音直播间推动线上正增长[2][10] - 健力多和蛋白粉产品迭代完成但销售不及预期，将推 200 元以内新规新装产品满足市场需求[5][13] - 线上线下渠道独立运作，避免恶性竞争，针对不同消费人群制定业务策略，抖音平台追求盈亏平衡、有序扩张份额[5][14] - 希望 2024 年利润率为阶段性新低，2025 年收入和利润预算指标与去年平稳，若管控好、业绩转化理想，利润率超平稳基础概率高，2025 年费用率预算略低于去年，结果视业务发展而定[3][12] 食品饮料行业情况 - 整体格局和分渠道变化延续 2024 年状况，抖音 2024 年超天猫和阿里成最大电商平台，2025 年 Q1 增速快于传统货架电商，市场占比持续提升，货架电商相对平稳，CR5 占比及前十大品类变化与去年一致性强，部分品类有差异[15] - 需求端增速预计为小个位数，因无大催化因素，品牌加入数量增加是过去两年趋势，今年需求与去年保持一致概率高[16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 各品牌费用率要求不同，主品牌费率相对低，健之佳和健视佳因收入下降收缩费用费比偏低，Life Space 益生菌品牌费率一直较高[17] - 公司品类不适用医保支付，不同省份终端执行有差异，目前终端执行力度越来越严，比例降至很低[18] - 公司费用投放一季度占比低，234 季度趋于平稳，不希望集中四季度大规模投入，但市场情况多变计划实现有不确定性[19][20]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 汤臣倍健25Q1营收和归母净利润同比下降，业绩承压，主要因高基数和需求疲软，公司将在Q2推出新品并激活线下渠道业务，考虑需求疲软下调2025 - 2027年归母净利润预测，但维持“增持”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1实现营业收入17.9亿元，同比-32.3%；归母净利润4.5亿元，同比-37.4%；扣非归母净利润4.1亿元，同比-42.4% [1] 分产品营收情况 - 25Q1主品牌“汤臣倍健”营收9.83亿元，同比-36.37%；“健力多”营收2.01亿元，同比-46.15%；Life - Space国内产品营收0.77亿元，同比-36.19%；境外LSG营收2.44亿元，同比+5.94%（澳元口径营收0.54亿澳元，同比+10.14%） [2] 分渠道营收情况 - 25Q1线下渠道收入9.88亿元，同比-42.62%；线上渠道收入7.66亿元，同比-15.78% [2] 费用及净利率情况 - 25Q1毛利率68.66%，同比-1.24pcts；销售费用率30.29%，同比-0.91pcts；管理费用率5.77%，同比+1.02pcts；销售净利率26.04%，同比-1.13pcts [3] Q2应对措施 - 产品端从基础营养赛道发力，复制钙DK产品模式，针对刚需人群推新规新装产品并结合服务促动销；渠道端通过线下新品发布会推进终端唤醒计划 [4] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2027年归母净利润预测至7.91/9.21/10.24亿元，分别下调13%/17%/19% [4] 估值情况 - 当前股价对应2025 - 2027年PE分别为23x/20x/18x [4] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表预测数据 [11][12] 指标预测 - 给出2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标预测数据 [13][14]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收68.38亿元，同比下滑27.30%，归母净利润6.53亿元，同比下滑62.62% [2] - 24Q4实现营收11.05亿元，同比下滑31.99%，归母净利润亏损2.16亿元，亏损同比扩大 [2] 收入下滑原因 - 线下药店客流下滑、新老产品替换和去库存是收入下滑主因 [3] - 主品牌"汤臣倍健"收入37.37亿元，同比下滑30.79%，关节护理品牌"健力多"收入8.08亿元，同比下滑31.51% [3] - 线上渠道收入同比下滑25.35%，线下渠道收入同比下滑29.79% [3] - 截至2024年末，境内经销商减少200家至738家，境外经销商减少6家至49家 [3] 产品与渠道动态 - 24Q2开始推动主品牌蛋白粉和健力多迭代，进度慢于原规划 [3] - 25H2将推出健力多OTC版本产品 [3] - "Life-Space"国内收入3.14亿元，同比下滑29.38%，境外LSG收入8.72亿元，同比下滑11.80% [3] 财务指标变化 - 24年毛利率66.69%，同比下滑2.20pcts，24Q4毛利率60.26%，同比下滑4.95pcts [4] - 24年销售费用率44.33%，同比提升3.31pcts，24Q4销售费用率54.73% [4] - 24年管理费用率8.15%，同比提升2.89pcts，24Q4管理费用率14.01%，同比提升5.12pcts [4] - 24年销售净利率9.47%，同比下滑9.44pcts，24Q4销售净利率-19.4%，同比下滑10.11pcts [4] 未来战略布局 - 24Q4启动终端动销百日会战，25年继续通过大单品战略布局关节护理和益生菌等细分赛道 [5] - 25年将强化内核竞争力，保障线下基本盘稳定，坚持高质量费用投放思路 [6] - 区分线上线下渠道SKU，实施更高效的产品铺货策略 [6] - 继续推动新旧品切换，提升产品有效成分含量 [6]