投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价11.78元/股 基于2025年8倍PE估值 [1][20] 核心观点 - 交通基建领域龙头地位稳固 为世界最大港口/公路桥梁设计与建设公司 世界最大疏浚公司 [1][3] - 充分受益国内大基建开工带动的整体基建景气度提升 全过程参与平陆运河等重大项目 [1][3] - 中国最大国际工程承包公司 国际化优势突出 境外业务增速高于境内 [3][20] - 发布2025-2027年分红规划 年度现金分红比例不低于20% 每年度实施不少于两次分红 [3] 行业分析 - 建筑行业整体需求承压 2024年建筑业总产值同比+3.9% 增速下降1.9pct 新签合同额同比-5.21% [2] - 细分领域分化明显 运河工程景气度高 中央地方政策高频支持 五大运河工程总投资6900亿元 [2][17] - 西部地区基建景气度高 雅鲁藏布江下游水电工程总投资1.2万亿元 新藏铁路总投资估算3884亿元 [2][17] - 海外工程景气度持续 2025年1-7月对外承包工程新签合同额1495.8亿美元 同比+11.7% 一带一路占比88.3% [2][17] 公司业务 - 基建建设业务为绝对主业 2024年收入占比88.28% 毛利占比79.70% [32] - 2024年新签订单结构：基建建设90.40% 疏浚6.17% 基建设计2.80% 其他0.63% [36] - 境外业务表现亮眼 2024年境外收入1352.61亿元 同比+16.39% 占比提升至17.52% [91] - 2024年境外新签3597.26亿元 同比+12.50% 占比19.12% [93] 财务表现 - 营收稳健增长 2024年营收7719.44亿元 同比+1.7% 2025-2027年预计增速2.6%/3.5%/3.5% [4][20] - 归母净利润2024年233.84亿元 同比-1.8% 2025-2027年预计增速2.5%/5.3%/5.2% [4][20] - 经营现金流改善 2025-2027年分红比例规划不低于20%并逐年提升 [3] - 2024年综合毛利率12.29% 同比下滑0.31pct 期间费用率6.01% 同比下滑0.26pct [103][106] 业绩预测 - 2025-2027年营收预测：7918.23/8195.08/8484.45亿元 [20] - 2025-2027年归母净利润预测：239.73/252.32/265.46亿元 [20] - 2025年EPS 1.47元 PE 6.00倍 [4] - 基建建设业务：2025-2027年预计营收增速2%/3%/3% 毛利率11.10%/11.15%/11.20% [12] - 疏浚业务：2025-2027年预计营收增速10%/10%/10% 毛利率13.00%/13.10%/13.10% [13] - 基建设计业务：2025年预计营收下滑2% 2026-2027年增长2% 毛利率20.20%/20.40%/20.60% [14] - 其他业务：2025-2027年预计营收增速15%/10%/10% 毛利率14.50%/14.60%/14.80% [16] 差异化观点 - 认为建筑行业细分领域和地区仍有发展空间 运河工程和西部基建景气度高 [17] - 海外工程增长趋势较好 一带一路新签占比保持80%以上 [17] - PPP新政出台有望改善建筑企业财务报表质量 [17] - 建筑行业反内卷势在必行 行业竞争格局有望改善 [18] 股价催化剂 - 大基建项目持续开工落地 包括雅下水电工程、新藏铁路、大型运河项目等 [22] - 国际局势缓和 一带一路战略持续推进 [22] - PPP新政推动项目资金落地 [22] - 建筑行业反内卷实质性执行 [22]

铁路固定资产投资 - 1至7月全国铁路完成固定资产投资4330亿元，同比增长5.6% [1] - 投资增长为经济持续回升向好注入新动能 [1] 铁路建设进展 - 国铁集团聚焦国家"十四五"规划纲要102项重大工程中的铁路项目 [1] - 高质量推进铁路规划建设和铁路老旧设备更新改造 [1] - 有效发挥了对全社会投资的拉动作用 [1] - 7月以来多个项目取得重要进展：盘州至兴义高铁全线铺轨完成、南宁至凭祥高铁崇左至凭祥段新建站房建设完成 [1] - 沪渝蓉高铁武汉至宜昌段、沈阳至白河高铁、襄阳至荆州高铁、合肥至新沂高铁等项目联调联试有序推进 [1] 未来规划 - 国铁集团将加快构建现代化铁路基础设施体系 [1] - 加大铁路建设投资力度，尽可能多完成实物工作量 [1] - 确保铁路"十四五"规划各项任务圆满完成 [1]

铁路固定资产投资 - 1至7月铁路完成固定资产投资4330亿元人民币 同比增长5 6% [1] - 投资为经济持续回升向好注入新动能 [1] 铁路项目建设进展 - 国铁集团聚焦国家"十四五"规划纲要102项重大工程中的铁路项目 [1] - 高质量推进铁路规划建设和铁路老旧设备更新改造 [1] - 有效发挥对全社会投资的拉动作用 [1] - 7月以来多个铁路建设项目取得重要进展 [1] - 贵州盘州至兴义高铁全线铺轨完成 [1] - 南宁至凭祥高铁崇左至凭祥段新建站房建设完成 [1] - 沪渝蓉高铁武汉至宜昌段等项目联调联试有序推进 [1] - 沈阳至白河高铁 襄阳至荆州高铁 合肥至新沂高铁等项目进展顺利 [1]

铁路固定资产投资表现 - 1至7月全国铁路完成固定资产投资4330亿元 同比增长5.6% [2] 铁路建设进展与项目动态 - 高质量推进"十四五"规划纲要102项重大工程中的铁路项目 [2] - 贵州盘州至兴义高铁全线铺轨完成 [2] - 南宁至凭祥高铁崇左至凭祥段新建站房建设完成 [2] - 沪渝蓉高铁武汉至宜昌段 沈阳至白河高铁 襄阳至荆州高铁 合肥至新沂高铁等项目联调联试有序推进 [2] 铁路建设战略定位与未来规划 - 铁路建设有效发挥对全社会投资的拉动作用 [2] - 加快构建现代化铁路基础设施体系 加大铁路建设投资力度 [2] - 确保铁路"十四五"规划各项任务圆满完成 [2]

业绩总结 - 2025年第二季度新中标且签约项目207个，金额47.83亿元；新中标未签约项目26个，金额87.99亿元[1] - 2025年本年累计新中标且签约项目539个，金额213.55亿元；新中标未签约项目28个，金额108.02亿元[1] - 截至报告期末历年累计已签约未完工项目947个，金额1332.14亿元[1] - 截至报告期末在建项目合同总额2240.87亿元，累计已确认收入908.73亿元，剩余未完工金额1332.14亿元[1] 项目进展 - 瑞苍高速03标段合同金额226814.50万元，完成85.90%[3] - 瑞苍高速04标段合同金额227575.82万元，完成85.67%[3] - 沿黄高速JXSG - 2合同段合同金额277500.00万元，完成88.41%[3] - 苏台高速TJ03标段合同金额278862.34万元，完成100%[5] - 351国道兰溪段合同金额234841.22万元，完成55.76%[5] - 台州仙居项目合同金额366412.00万元，完成25.19%[5] - 彩虹快速路东延工程合同金额209537.19万元，完成21.81%[6] - 351东阳马宅至江北段EPC01标段浙江交工承接270860万元，完成7.85%[6][7] - 甬金高速金华段TJ02标段合同金额230251.58万元，完成15.29%[6] - 甬金高速绍兴段SG01标段合同金额206974.91万元，完成9.14%[6] - 融沪科创产业园项目浙江交工承接397281.50万元，完成1.33%[6][7] - 中山市民古路一期TJ02标段浙江交工承接195844万元，完成66.02%[7] - 新建铁路头门港支线二期浙江交工承接143821万元，完成62.16%[7] 项目投资 - G6002贵阳环城高速扩容工程项目总投资约253.77亿元，公司出资200万元，占2%[9] - 兰溪市高新区产城融合项目（一期）总投资约35.59亿元，合作期25年[10] 未完工项目 - 苏台高速公路南浔至桐乡段及桐乡至德清联络线（二期）土建施工第TJ02标段合同金额261829.15万元[6]

中央加杠杆趋势与基建投资 - 雅下水电站启动标志着中央加杠杆趋势明确，预计后续将推出一批重大项目及区域重点发展战略以稳定基建投资和总需求 [1] - 2025年6月数据显示基建投资(扣电力)累计同比4.6%，较5月的5.6%回落，制造业投资7.5%较8.5%回落，显示需求不足仍是核心问题 [2] - 预计下半年财政政策将加力，专项债、特别国债等发行使用将加快，政策性金融机构和央企债券等"准财政"工具有望发力 [2] 重大项目规划与进展 交通项目 - 中吉乌铁路全长590公里，总投资80亿美元，中国境内段约200公里，计划2025年7月开工，工期6年 [6][8] - 新藏铁路连接新疆和西藏，全长2010公里，和田至日喀则段1600多公里，投资额960亿元，力争2025年内开工 [6][8] - 铁路建设带动施工、建材、装备需求，中国中铁已中标中吉乌铁路项目68.59亿元，中国铁建中标63.68亿元 [10] 运河项目 - 平陆运河总投资720亿元，累计完成投资368亿元，计划2026年建成，通航后缩短西南地区入海航程560公里 [10][14] - 浙赣粤运河总投资3200亿元，湘桂运河1500亿元，荆汉运河784亿元，合计规模达6204亿元 [11][14] - 中国交建全面参与平陆运河建设，中国电建中标平陆运河16.29亿元标段，中国能建承建第4标段 [15] 区域发展战略 新疆区域 - 新疆煤炭资源预测储量2.2万亿吨，占全国40%，已建成四大煤炭产业基地 [15][19] - 新疆在建及拟建煤化工项目投资总额超8000亿元，煤制油/煤制气/煤制烯烃项目占比23%/27%/17% [16] - 2025-2027年新疆煤化工年投资额预计997/2077/2326亿元，2026年项目建设将显著提速 [16] 战略腹地建设 - 四川被明确定义为国家战略腹地，将优化重大生产力布局，加强建设以抵御外部冲击和维护国家安全 [21][24] - 国家战略腹地建设将拉动相关区域经济及投资增长，推荐西南交通基建龙头四川路桥 [24]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 2024年以来西部固投增速高增，2025年1 - 4月内蒙古、新疆、西藏等仍保持两位数增长，中西部专项债发行提速，后续债券发行对基建支撑作用将更强，西部地区经济持续健康发展，未来基建景气度或仍有较强支撑，部分西部省份有望较快退出化债重点区域，提升地方政府投资积极性[1] - 建议关注川渝、西藏、新疆等重点区域以及重大项目投资机会，如四川路桥、中国电建、三维化学等相关公司[2][3] 根据相关目录分别进行总结 西部固投高景气，专项债发行提速对基建支撑作用将更强 - 2020 - 2021年受疫情和地方债务风险约束基建投资增速较低，2022年增速达阶段性高点，2023年以来中枢显著提升，2022年以来电力等行业投资高涨支撑广义基建高增[13] - 2024年西部多数省份固投正增长，2025年1 - 4月部分省市增速超10%，中西部和东北部分省份固投景气度改善[18] - 2025年1 - 4月地方新增专项债发行规模占全年额度27%，较去年同期增长65%，中西部专项债发行提速明显，后续债券发行对基建支撑作用将更强[21] 为什么看好西部基建 - 西部地域广阔，资源丰富，可立足自身资源禀赋发展特色产业，《西部地区鼓励类产业目录（2025年本）》等政策促进经济高质量发展[23][24] - 2019 - 2024年西部地区GDP复合增速达7%，2024年多数省份GDP增速跑赢全国，2025年多数省份计划增速较好，一季度部分省份实际增速超全国水平[28] - 未来西部大开发重点在于产业定位与错位发展、战略后方与资源基地建设、大保护优先、提高开放水平、发展重点区域等[29] - 2023 - 2024年西部12省市接收中央转移支付规模大，占比较高，中央财政持续加码和战略规划落地支撑西部基建景气度[32] 重点关注哪些区域 川渝 - “十三五”四川交通投资占全国6.6%，“十四五”规划投资额较“十三五”增长16.5%，成渝地区双城经济圈建设带来交通基建稳定需求[36][40] - 国家战略腹地建设被多次提及，四川是唯一官方认证的“战略腹地”，重庆等也在推进，相关建设将带动基建需求，利好川渝基建公司[43][47] 西藏 - 西藏矿产资源丰富，形成多个千万吨级铜矿资源基地，巨龙铜矿二期扩建和朱诺铜矿项目加速矿采活动[48][50] - 铁路建设高景气，规划到2035年铁路网总规模较2021年增长282%，2025年是自治区成立60周年，多项铁路工程有进展[54] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工在即，投资预计超1万亿，将带动基建需求，关注中国电建等相关公司[60][62][64] 新疆 - 新疆煤炭资源丰富，2024年产量占全国11.4%，近5年煤化工投资或近5000亿元，接近全国一半，项目加速推进[65][66][70] - 2025年公路交通投资计划同比增长超10%，“一带一路”核心区综合立体交通网加速成型，中吉乌铁路有望迎来催化[71][73][74] 其他 - 水运政策频出，三大运河建设推进，平陆运河预计投资727亿，2025年广西水运计划总投资约264亿，平陆运河完成年度投资170亿[75][76][77] - 西部陆海新通道建设带动西部地区开放发展，预计到2035年全面建成，“东数西算”工程使西部地区在新基建及配套领域有发展潜力[78][80][82] 投资建议 - 西部地区基建空间大，政策支持，债务改善，投资积极性有望提升，关注川渝、西藏、新疆等区域及重大项目投资机会，推荐四川路桥、中国电建等公司[86][87][88]

铁路投资现状 - 前5月全国铁路完成固定资产投资2421亿元，同比增长5.9%，其中5月完成474亿元，同比增长8.7% [1] - 今年以来铁路投资加速，前2月增幅突破5%，一季度和前4月增幅分别达到5.2%和5.7% [1] - 5月以来多个铁路建设项目取得重要进展，包括沪渝蓉高铁武汉至宜昌段启动联调联试等 [1] - 当前铁路投资额打破历史同期最高纪录，但增幅较2023年(7.2%)和2024年(10.8%)有所回落 [1] 历史投资数据 - "十四五"前4年(2021-2024)铁路固定资产投资合计3.07万亿元，其中2024年达到8506亿元创历史新高 [3][4] - "十三五"期间(2016-2020)铁路固定资产投资合计3.99万亿元 [4] - 2022年铁路投资触底，全年仅完成7109亿元，为12年来最低 [2] 未来规划 - 2025年是"十四五"最后一年，铁路投资额至少需达到2024年水平才能完成建设目标 [2] - 国家铁路局已启动"十五五"铁路发展规划编制工作，重点调研路网补白、枢纽提效等方面 [3] - "十五五"规划将重点完善西部地区路网空白建设，东部地区侧重市域铁路与城际铁路加密 [3] - 规划将推动干线铁路、城际铁路、市域铁路和城市轨道交通高效衔接 [3] - 投资规模坚持"适度超前、不过度超前"原则，重点提高投资效益和路网整体效能 [3]

铁路建设投资 - 2024年1至4月全国铁路完成固定资产投资1947亿元，同比增长5 3% [1] - 国铁成都局完成铁路建设投资181 9亿元，占全国总投资近10% [1] 重点项目进展 - 成渝中线高铁磨盘山隧道、西安至十堰高铁西岭隧道等多条隧道顺利贯通 [1] - 成都至达州至万州高铁进入轨道施工阶段，该项目是"八纵八横"高速铁路网"沿江通道"重要组成部分 [1] - 雄安至商丘高铁枣清特大桥完成箱梁架设，宜昌至兴山高铁高岚河特大桥顺利合龙 [1] 政策支持 - 国铁集团落实国家"两重"项目支持政策，推动"十四五"规划重点铁路建设项目 [1]