核心观点 本次晨会纪要聚焦于多个行业，核心观点围绕**自主可控**与**国产替代**两大主线展开，尤其在电子、化工、银行理财及农业生物科技领域提出了具体的投资机遇与展望[5][17][29] 电子行业：AI算力与半导体产业链自主可控 - **AI芯片市场空间巨大**：根据弗若斯特沙利文预测，中国的AI芯片市场规模将从2024年的1,425.37亿元激增至2029年的13,367.92亿元，增长近十倍[5] - **国产AI产业链分为三个层次**：第一阶段是算力、存力、运力、电力等芯片自主可控，第二阶段是晶圆厂、封测厂等制造环节自主可控，第三阶段是设备材料、EDA、IP等底层硬科技自主可控[6][8][9] - **国产算力芯片格局**：云侧AI芯片呈现华为、寒武纪、海光信息等“三分天下”到沐曦股份、摩尔线程等“群雄逐鹿”的格局，端侧SoC厂商也迎来机遇[6] - **先进制程需求旺盛**：台积电N2（2nm）节点于2025年Q4量产，初期月产能约3.5万片晶圆，预计到2026年底有望升至14万片，且计划自2026年起连续四年调升先进制程报价[22][23] - **国内先进逻辑扩产积极**：2025年1-11月上海核心半导体设备进口规模约558亿元，同比提升41%，预示较好的扩产节奏，先进制程“China for China”有望成为趋势[24][25] - **国内代工厂资本运作活跃**：中芯国际收购中芯北方剩余股权并增资中芯南方近70亿美元，华虹半导体收购华力微，均旨在整合资产、提升盈利能力和先进产能[26] - **供应链安全催化材料设备国产化**：商务部对日出口禁令等事件强化自主诉求，半导体材料与设备自主可控有望提速，光刻胶、涂胶显影设备、后道测试设备等领域国产替代空间广阔[29][30][31][32] 化工行业：高端膜材料国产替代 - **政策与产业转移驱动替代**：商务部启动对日反倾销调查，叠加全球光电产业向中国大陆转移，高端膜材料国产替代有望提速[17][19] - **高端膜材技术壁垒高、空间广**：光学膜及离型膜是聚酯薄膜行业中技术壁垒最高的领域，长期由日韩厂商主导，进口替代空间广阔[20] - **国内厂商积极布局**：东材科技光学基膜产能快速扩张；洁美科技中高端MLCC离型膜已向国内外大客户批量供货；双星新材MLCC离型膜一期5亿平米年产能预计2025年内完成；斯迪克拥有多条进口产线；皖维高新、乐凯胶片、天禄科技等在PVA膜、TAC膜领域取得进展[20] 银行理财：2026年资产配置展望 - **理财规模预计稳步增长**：预计2026年理财规模增长3.8万亿元，同比增长11.46%，主要催化为居民“存款搬家”[11] - **产品以短期限、高流动性为主**：非现金管理类日开产品、1个月以内短持有期产品是增长主力，其收益率接近3年期定存实际利率，符合低利率环境下居民对流动性的高要求[12] - **资产配置策略**：存款用于快速建仓和降低波动，但2025-2026年约有0.61万亿元和1.16万亿元高息协议存款到期，对收益率产生负面影响；信用债配置上避免拉久期和信用下沉，主要寻找1-3年期、AA(2)及以上票息资产；基金方面增配摊余成本法债基和混合二级债基；权益配置比例不高，主打“固收+”；衍生品可用于对冲债市波动，但持有牌照的理财公司仅17家[13][14] - **优势机构特征**：低利率环境下，产品线多元、投研发力早、代销渠道广的理财子公司将更具优势[15] 农林牧渔：生物股份非瘟疫苗前景 - **非瘟疫苗市场空间巨大**：保守测算，非瘟疫苗可贡献年84.0亿元的增量市场空间[36] - **公司处于领先地位**：生物股份合作研发的非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，且为临床试验唯一承担单位，2025年12月底已进行首轮攻毒试验，预计2026下半年或2027年有望上市，先发优势明显[34][36] - **公司盈利预测上调**：基于非瘟疫苗上市确定性增强，预计公司2026-2027年归母净利润分别为7.12亿元和12.11亿元，较原预测大幅上调[34] - **常规业务基本盘稳固**：口蹄疫疫苗基本盘稳固，同时猪用非口蹄疫疫苗、反刍苗、禽苗及宠物苗等多业务线成长动能强劲[37]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[2] - 核心观点：公司作为动保龙头，常规疫苗新品多点开花持续成长，非瘟亚单位疫苗全球首发在即，将打开成长新空间，成长动能强劲[5] - 盈利预测：维持2025年盈利预测，上调2026-2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.88亿元、7.12亿元、12.11亿元，对应EPS分别为0.17元、0.64元、1.09元，当前股价对应PE分别为98.5倍、25.9倍、15.3倍[5][10] 公司概况与战略布局 - 公司定位：公司为中国动保龙头企业，产品涵盖猪、禽、反刍、宠物四大类百余种疫苗，拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强免苗定点生产资质[20] - 发展历程：公司2008年攻克口蹄疫悬浮培养技术，2011-2012年剥离非主业后聚焦动保，凭借技术领先和市场化营销成为口蹄疫市场苗龙头[20][25] - 业务结构优化：2025年前三季度，猪用疫苗营收占比下降至37.3%，反刍苗、禽苗、宠物苗及其他营收占比分别提升至32.4%、16.5%、13.8%，业务趋于多元[27][31] - 国际业务：2025年前三季度国际业务营收同比增长209%，海外“一带一路”国家为蓝海市场，毛利率高于国内，是未来重要增长点[38][42] - 治理与信心：大股东生物控股计划在2025年12月至2026年12月增持0.5-1亿元公司股份，并已完成首次增持约1000万元；公司已完成股份回购，新一轮股权激励或在路上[39] 行业市场与竞争格局 - 市场规模：2023年中国兽用疫苗市场规模达155.34亿元，2015-2023年复合年增长率为5.61%[48][53] - 结构变化：猪、禽用生物制品合计占兽用生物制品市场规模比重超80%，但反刍及宠物兽用生物制品为蓝海市场，2023年市场规模分别同比增长16.93%和32.95%[54][56] - 研发壁垒：兽用生物制品研发流程复杂，从立项到上市约需6-10年，基因工程疫苗所需时间更长，行业具有较高进入壁垒[57] - 技术趋势：动物疫苗正由单苗向多联苗、传统苗向亚单位及mRNA等新技术苗方向发展[58][59] - 政策驱动：强制免疫疫苗市场化加速，“先打后补”政策全面推进，预计2025年底前逐步全面停止政府招标采购，2023年强免苗市场份额已降至32%[77][80] 技术创新与研发实力 - 研发投入：2025年上半年研发投入0.84亿元，占营收比重13.51%，居可比公司前列[6][17] - 研发体系：拥有动物生物安全三级实验室（P3实验室）、兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室，形成自主+合作的创新协同机制[61] - 研发管线：2025年上半年在研疫苗项目20余个，未来五年布局研发管线新苗40余个[6][62] - 技术领先：公司为国内首家使用悬浮培养技术生产兽用疫苗的企业，该技术生产的疫苗在毒价、内毒素含量、攻毒保护效力等方面显著优于传统转瓶培养[25][27] - mRNA平台布局：建成全球首个动物mRNA疫苗生产车间，2025年7月猫传腹mRNA疫苗获临床试验批件，在猪、牛、犬、猫等多领域有丰富远期产品规划[64][66] 非洲猪瘟疫苗机遇 - 市场空间：保守假设下（市场渗透率30%，出厂价40元/2头份），非洲猪瘟疫苗年增量市场规模可达84.0亿元，对应年净利润有望达42.0亿元[7][73][74][75] - 经济效益：使用非瘟疫苗可为规模养殖场、散养户分别带来约65元/头、75元/头的养殖成本净改善[72][73] - 研发进展：公司合作研发的非瘟亚单位疫苗于2025年7月首家获批临床试验，且公司为临床试验唯一承担单位；2025年12月底已进行首轮攻毒试验，预计2026下半年或2027年有望上市[7][75] - 先发优势：公司凭借前瞻布局的P3实验室和完整攻毒资质，在非瘟亚单位疫苗研发上具备明显先发优势，并同步在越南推进注册[7][75][76] 各业务板块成长动能 口蹄疫业务 - 市场地位：公司为口蹄疫市场苗龙头，2024年口蹄疫疫苗批签发数量占行业23%，常年位居行业第一[8][83][88] - 结构优化：公司口蹄疫疫苗销售中，市场苗占比从2015年的29%提升至2024年的65%[83][88] 非口蹄疫猪用疫苗 - 市占率提升：2025年前三季度，公司猪瘟、伪狂犬、腹泻、蓝耳、圆环苗的批签发市占率分别为5.3%、6.3%、8.0%、3.9%、6.8%，较2024年均有提升[97][99] - 新品储备：在研项目包括猪瘟伪狂二联苗、猪塞内卡病毒灭活疫苗、猪肺炎支原体亚单位疫苗等，接力增长[100] 反刍动物疫苗 - 行业景气：牛羊价格步入上行周期，反刍疫苗需求有望提升；2023年反刍苗市场规模21.99亿元，同比增长15.92%[101][104][106] - 公司地位：2025年前三季度，公司反刍苗批签发市占率14.6%，居行业第一[104][109] - 大单品：布病疫苗为公司优势产品，2024年批签发排名行业前三；牛传染性鼻气管炎、牛病毒性腹泻二联灭活苗（牛二联苗）处于领先地位[8][17][83] 禽用与宠物疫苗 - 禽苗：管理经营重构，业绩修复增长[8] - 宠物苗：猫三联苗已上市放量；猫传腹mRNA疫苗临床试验获批；多款猫犬联苗在研；公司与日本共立制药合资成立金宇共立，旨在打造中国宠物疫苗第一品牌[8][17][48]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE为54 2/29 0/20 1倍[1][3] 核心财务表现 - 2025H1营收6 20亿元(yoy+1 28%) 归母净利润0 60亿元(yoy-50 84%) 单Q2净利润转亏至-0 16亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润1 88/3 52/5 08亿元 对应EPS 0 17/0 32/0 46元[3] - 毛利率持续回升 从2024年53 9%提升至2027E的58 6%[6] 产品结构优化 - 猪用非口蹄疫产品营收增长超20% 反刍疫苗核心单品(牛二联/布病等)放量增长[4] - 禽用疫苗直销渠道收入同比+40% 宠物疫苗直销营收同比增超4倍[4] - 越南市场猪口蹄疫疫苗销量同比翻倍 积极开拓蒙古/中亚市场[4] 研发创新进展 - 2025H1研发投入0 73亿元(yoy+25 62%) 非瘟亚单位疫苗7月首家获批临床试验[5] - 猫传染性腹膜炎mRNA疫苗获批临床 牛支原体活疫苗获新兽药证书[5] 市场表现 - 近3个月换手率226 05% 当前股价9 19元(总市值102 17亿元)[1] - 2025年股价区间5 62-9 55元 相对沪深300指数超额收益显著[1][2]

报告核心观点 - 市场向上动能较强，本轮行情有一定持续性、有望呈现慢牛走势，主流宽基指数未明显破位下行时可积极做多，后期各大指数有挑战924高点的可能性，近期可关注水电建设、稀土、军工等高景气板块 [8] A股市场概览 - 上证指数总市值684604亿元、流通市值533051亿元、市盈率12.65、市净率1.31；深证成指总市值238245亿元、流通市值196255亿元、市盈率21.24、市净率2.25；创业板指总市值63453亿元、流通市值50601亿元、市盈率29.67、市净率4.12；科创50总市值35281亿元、流通市值23524亿元、市盈率54.89、市净率4.25；北证50总市值3133亿元、流通市值2174亿元、市盈率48.51、市净率4.85；沪深300总市值612314亿元、流通市值451906亿元、市盈率11.79、市净率1.30 [3] 财信研究观点 市场策略 - 分市场看，万得全A指数涨0.43%收于5499.27点、上证指数涨0.50%收于3534.48点、科创50指数涨0.19%收于1007.53点、创业板指数涨0.34%收于2277.15点、北证50指数跌0.67%收于1418.61点，蓝筹板块风格跑赢，创新型中小企业风格跑输 [6] - 分规模看，上证50指数涨0.74%收于2764.52点、中证A100指数涨0.78%收于3840.51点、沪深300指数涨0.60%收于4058.55点、中证500指数涨0.28%收于6099.61点、中证1000指数涨0.25%收于6552.07点、中证2000指数涨0.06%收于2790.76点，大盘股板块风格跑赢，小微盘股板块风格跑输 [7] - 分行业看，有色金属、基础化工、钢铁涨幅居前，轻工制造、电子、传媒跌幅居前 [7] - 估值层面，上证指数市盈率15.39倍处于历史后34.83%分位、市净率1.4倍处于历史后16.46%分位；科创50指数市盈率139.75倍处于历史后98.81%分位、市净率4.65倍处于历史后46.76%分位；创业板指数市盈率33.89倍处于历史后17.8%分位、市净率4.24倍处于历史后30.97%分位；万得全A市盈率20.42倍处于历史后52.59%分位、市净率1.68倍处于历史后22.41%分位；北证50指数市盈率67.25倍处于历史后93.46%分位、市净率5.01倍处于历史后98.46%分位 [7] - 资金层面，万得全A指数2600家公司上涨、2567家公司下跌，涨停52家、跌停3家，全市场成交额15933.19亿元，较前一交易日增加330.45亿元 [8] - 市场向上动能较强，关注水电建设、稀土、军工等方向，本轮行情有持续性、有望慢牛走势，主流宽基指数未破位下行时可积极做多，后期各指数有挑战924高点可能，近期关注高景气板块包括西部水电建设、反内卷相关、中报有望超预期标的、有色方向 [8][9] 基金研究 - 上周（7月14日 - 7月18日），中国基金总指数上涨1.36%，普通股票型基金指数上涨3%，偏股混合型基金指数上涨3.06%，长期纯债型基金指数上涨0.07%，QDII基金指数上涨2.11%，LOF基金价格指数上涨1.23%，ETF基金价格指数上涨1.85%；上证50ETF上涨0.45%，沪深300ETF上涨1.3%，中证500ETF上涨1.23%；标普500ETF上涨1.36%，日经ETF上涨0%，德国30ETF下跌0.16%，法国CAC40ETF下跌0.75%；黄金ETF上涨0.37%，白银基金上涨2.4%，豆粕ETF上涨2.22%，嘉实原油上涨1.46%；华宝添益、银华日利、建信现金添利A的区间7日年化收益率均值分别为1.02%、1.11%、1.26%；上周ETF区间日均成交额3775.59亿元，ETF恒生新药品种表现强势 [11] - 7月18日，中国基金总指数日上涨0.24%，普通股票型基金指数上涨0.42%，偏股混合型基金指数上涨0.39%，长期纯债型基金指数上涨0.01%，QDII基金指数上涨0.27%，LOF基金价格指数上涨0.51%，ETF基金价格指数上涨0.53%；上证50ETF上涨0.87%，沪深300ETF上涨0.73%，中证500ETF上涨0.31%；标普500ETF上涨0.56%，日经ETF下跌0.33%，德国30ETF上涨0.74%，法国CAC40ET上涨0.93%；黄金ETF上涨0.08%，白银基金上涨1.14%，豆粕ETF上涨0.76%，嘉实原油上涨1.67%；华宝添益、银华日利、建信现金添利A的7日年化收益率分别为1.04%、1.11%、1.26%；18日ETF成交额4060.85亿元，稀金属品种表现相对突出 [12] 基金市场周报概要 - 本周（20250630 - 20250704）拟发行基金22只，包括被动指数型股票基金8只、被动指数型债券基金2只等，拟发行基金规模620亿以上，周宗舟在管产品近一年综合表现亮眼 [14] - 周宗舟目前在管汇丰晋信创新先锋（011077.OF），规模0.69亿元，管理时间为2023年5月13日至今，该基金为普通股票型基金，投资目标是投资受益于创新先锋主题的A股和港股通标的股票，近两年选股择时能力超越90.65%同类基金、收益能力超越91.24%同类基金，2024Q3起提升港股配置比例，2025年一季报显示中国大陆和中国香港股票市值占比分别为61.90%和38.10%，重仓行业为电子和通信行业，2024年年报相对中报行业投资有分散化趋势 [14][15] 债券研究 - 7月18日，1年期国债到期收益率下行0.6bp至1.35%，10年期国债到期收益率上行0.2bp至1.67%，1年期与10年期国债期限利差走阔1bp至32bp；1年期国开债到期收益率下行0.1bp至1.48%，10年期国开债到期收益率持平在1.72%；DR001下行0.7bp至1.46%，DR007下行1.6bp至1.51%；国债期货10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约收平；3年期AAA级信用利差下行0.08bp至18.12bp，3年期AA - AAA级等级利差上行0.00bp至21.00bp [17] 重要财经资讯 宏观经济 - 7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏林芝举行，李强宣布开工，工程采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，电力外送消纳为主兼顾本地自用 [19] - 2025年1 - 6月，全国新设立外商投资企业30014家，同比增长11.7%；实际使用外资金额4232.3亿元人民币，同比下降15.2%；制造业实际使用外资1090.6亿元人民币，服务业实际使用外资3058.7亿元人民币；高技术产业实际使用外资1278.7亿元人民币，电子商务服务业等行业实际使用外资有增长；东盟地区实际对华投资增长8.8%，瑞士等国实际对华投资有不同程度增长 [20] - 今年6月日本去除生鲜食品后的核心消费价格指数同比上升3.3%至111.4，涨幅连续7个月超3% [21] 财经要闻 - 市场监管总局约谈饿了么、美团、京东三家外卖平台企业，要求遵守法律法规、落实主体责任、规范促销行为、理性竞争，构建多方共赢生态，促进餐饮服务行业规范健康持续发展 [23] - 北京市委常委会要求把握人口发展趋势，落实生育支持政策，推动政府和社会协同治理，降低生育、养育、教育成本，完善多元支持措施，倡导积极婚恋观等，抓好组织实施 [25] - 今年上半年，上海口岸汽车出口127.5万辆，同比增长13%，占全国汽车出口总量36.7%，居全国首位，“十四五”以来出口量实现跨越式增长 [28] - 今年上半年，国家铁路累计发送货物19.8亿吨，日均装车18.24万车，同比分别增长3.0%、4.0%，铁路物流产品服务提质升级 [30] 行业及公司动态 行业动态 - 7月17日，中牧股份等参与的非洲猪瘟亚单位疫苗临床试验获批，有效期2年，亚单位疫苗安全性高、副作用小，获批说明完成前期实验室验证进入动物临床试验阶段，若上市将防控非瘟、利好相关企业 [32] - 7月17日，博莱得利等申报的首款国产猫三联疫苗正式获批新兽药注册，标志国产猫三联进入正规军阶段，宠物动保产品国产替代有望加速，瑞普生物等企业相关产品有望加快注册 [34] - 7月18日，国新办发布会称今年上半年我国创新应用成果加速落地，自主研制的大型水陆两栖灭火飞机AG600获颁合格证与生产许可证，人形机器人训练场和数据集落地运营，开源550多万条训练数据，工业机器人、服务机器人产量同比分别增长35.6%和25.5% [36] - 2025H1中国锂电池出货量776GWh，同比增长68%，动力、储能电池出货量分别为477GWh、265GWh，同比增长49%、128%；正极材料出货量210万吨，同比增长53%，磷酸铁锂材料出货161万吨，同比增长68%，占比77%，三元等材料出货有不同程度增长；隔膜材料出货量136亿平，同比增长49%，湿法隔膜出货112亿平，同比增长58%，市场占比82%；电解液出货87万吨，同比增长45%；负极材料出货量129万吨，同比增长37% [38][39] - 2025年上半年，硅产业链各环节市场价格持续低于成本，多晶硅均价2024年5月中旬降至3.8万元/吨、低于成本超14个月，182尺寸硅片均价2025年5月中旬降至0.95元/片、成本倒挂超2个月；各环节企业压减负荷，工业硅、多晶硅、硅片月度开工率分别创41.9%、38.6%、44.3%历史新低；上半年国内多晶硅月均产量10万吨，2月产量低至9.2万吨，同比大幅减少47.4%，前五家企业总体开工率42.2%，最低一家开工负荷24.1%；上半年多晶硅基本产销平衡甚至小幅去库，国内产量约59.7万吨，同比减少44.0%，同期硅片产量约313.8GW，同比减少23.8%，对应多晶硅需求量62.8万吨，去库存约3.1万吨，截至6月底库存降至36.7万吨；2025年全球光伏装机预计约580GW，全年全球多晶硅需求约140万吨，国内需求约130万吨，下半年预计产量约75万吨，全年国内产量预计135万吨左右，若按排产计划，下半年硅料环节将小幅累库，全年库存增量约3万吨 [41][42] 公司跟踪 - 7月17日，三七互娱（002555.SZ）第七届董事会第一次会议决议聘任曾开天为公司总经理，朱怀敏、程琳为副总经理，任期至第七届董事会届满；曾开天直接持有公司股份246,474,074股，为三七互娱（上海）科技有限公司联合创始人，现任公司副董事长 [44] 湖南经济动态 湘股动态 - 7月18日，飞沃科技（301232.SZ）发布首次回购公司股份公告，7月1日董事会通过回购议案，使用自有及专项贷款资金以集中竞价交易方式回购股份用于股权激励，资金总额2500 - 5000万元，回购价格不超过43.44元/股，期限12个月；7月16日首次回购5万股，占总股本0.07%，成交最高价格30.75元/股，最低价格30.41元/股，支付总金额1529643元 [46][47] 湖南省地方动态及政策 - 截至6月底，湖南中小企业总数达213.46万家，较去年同期增加15.62万家；1 - 5月，全省规模以上中小微企业增加值同比增长10.2%，高出全省规模工业平均水平2.1个百分点，规模以上小型企业利润总额增长17.9%，领先全省平均水平5.6个百分点；湖南通过多种手段激发中小企业创新活力，提升公共服务能力，上半年开展服务活动超千场，惠及企业6.64万家次，服务量同比增长38%，撮合融资441.15亿元，助力企业降低融资成本15.2% [49]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 2025年7月17日公司全资子公司金宇保灵收到非瘟亚单位疫苗临床试验批件，公司是唯一承担单位彰显研发实力 虽短期业绩承压但非瘟疫苗打开成长新空间 下调2025年业绩上调2026 - 2027年盈利预测 维持“买入”评级[3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 2025年7月17日当前股价9.53元 一年最高最低9.53/5.62元 总市值106.77亿元 流通市值106.77亿元 总股本11.20亿股 流通股本11.20亿股 近3个月换手率156.32%[1] 业绩情况 - 预计2025年上半年归母净利润0.57 - 0.70亿元 同比-53.63% - -43.05% 2025Q2归母净利润-0.19 - -0.06亿元 同比-212.40% - -137.39% 下滑因研发费用及无形资产折旧摊销增加和行业竞争加剧[4] 研发情况 - 2025Q1研发费用0.40亿元 同比+26.08% 非瘟亚单位疫苗临床试验获批后研发进展有望加速 2026下半年或开始贡献利润 2025年上半年新流腺三联苗等产品获新兽药注册[5] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,598|1,255|1,425|1,861|2,586| |YOY(%)|4.6|-21.4|13.5|30.6|39.0| |归母净利润(百万元)|284|109|188|352|508| |YOY(%)|34.6|-61.6|72.9|86.8|44.3| |毛利率(%)|59.0|53.9|55.9|57.3|58.6| |净利率(%)|17.7|8.7|13.2|18.9|19.6| |ROE(%)|4.9|1.9|3.2|5.8|7.7| |EPS(摊薄/元)|0.25|0.10|0.17|0.31|0.45| |P/E(倍)|37.6|98.0|56.7|30.3|21.0| |P/B(倍)|2.0|2.0|2.0|1.9|1.7|[6]

财务表现 - 2024年营收12.55亿元（-21.45%），归母净利润1.09亿元（-61.58%），毛利率/净利率分别为53.86%/8.30%（-5.33pct/-9.04pct）[1][2] - 2025Q1营收3.52亿元（+1.06%），归母净利润0.76亿元（-27.57%），毛利率/净利率54.53%/21.96%（-6.27pct/-8.66pct）[1][2] - 2025Q1销售/管理/财务费用率15.00%/11.69%/-3.60%（+2.29pct/+2.84pct/+0.65pct）[2] 行业竞争与市场地位 - 行业竞争加剧导致产品价格下降、毛利下滑，公司短期业绩承压[1][2] - 公司猪圆环疫苗市占率达23%，布病苗市占率达40%，大单品市占率稳固[2] - 预计2025年反刍支原体苗营收超0.3亿元，猫三联疫苗营收超0.1亿元，小反刍兽疫疫苗营收超0.6亿元[2] 研发投入与新品储备 - 2024年研发投入1.79亿元，占营业收入14.25%[3] - 独家取得羊布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）等多个重要单品生产文号，并申报全球第一个猫传腹mRNA疫苗[3] - 非瘟亚单位疫苗安全性及有效性达到农业农村部标准，正有序推进评审[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.48/4.48亿元（原2025-2026年预测为3.80/4.55亿元），对应EPS分别为0.22/0.31/0.40元[1] - 当前股价对应PE为31.4/22.6/17.5倍[1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收12.55亿元(-21.45%)，归母净利润1.09亿元(-61.58%)，2025Q1营收3.52亿元(+1.06%)，归母净利润0.76亿元(-27.57%) 行业竞争加剧，公司短期业绩承压，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.51/3.48/4.48亿元，对应EPS分别为0.22/0.31/0.40元，当前股价对应PE为31.4/22.6/17.5倍 公司业绩短期承压，但持续创新厚积薄发，新品储备充足，维持“买入”评级[4] 经营短期承压，大单品市占率稳固 - 2024年公司毛利率/净利率分别为53.86%/8.30%(-5.33pct/-9.04pct)，2025Q1毛利率/净利率54.53%/21.96%(-6.27pct/-8.66pct) 2025Q1销售/管理/财务费用率15.00%/11.69%/-3.60%(+2.29pct/+2.84pct/+0.65pct) [5] - 受行业竞争加剧影响，公司短期业绩承压，但大单品市占率稳固，猪圆环疫苗市占率达23%，布病苗市占率达40% [5] - 2024年多个大单品批量上市，预计2025年贡献业绩增量，预计2025年反刍支原体苗营收超0.3亿元，猫三联疫苗营收超0.1亿元，小反刍兽疫疫苗营收超0.6亿元，新品多点开花贡献增量利润[5] 重视研发持续创新，新品储备充足厚积薄发 - 2024年公司研发投入1.79亿元，占营业收入14.25% [6] - 报告期内独家取得羊布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）等多个重要单品生产文号，并申报全球第一个猫传腹mRNA疫苗 [6] - 非瘟亚单位疫苗安全性及有效性达到农业农村部规定标准，正有序推进评审 公司重视研发创新，新品储备充足，长期成长动能强劲[6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,598|1,255|1,531|1,855|2,283| |YOY(%)|4.6|-21.4|21.9|21.2|23.0| |归母净利润(百万元)|284|109|251|348|448| |YOY(%)|34.6|-61.6|129.9|38.7|29.0| |毛利率(%)|59.0|53.9|56.5|58.0|58.4| |净利率(%)|17.7|8.7|16.4|18.7|19.6| |ROE(%)|4.9|1.9|4.2|5.6|6.8| |EPS(摊薄/元)|0.25|0.10|0.22|0.31|0.40| |P/E(倍)|27.7|72.2|31.4|22.6|17.5| |P/B(倍)|1.5|1.5|1.4|1.3|1.3|[7] 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3016|2191|3257|2898|4093| |现金|1712|1140|1433|1746|2166| |应收票据及应收账款|870|649|1250|570|1187| |其他应收款|34|33|45|51|68| |预付账款|17|7|15|13|23| |存货|322|295|376|412|551| |其他流动资产|61|68|138|106|98| |非流动资产|3857|4573|4208|4508|4880| |长期投资|266|272|262|251|241| |固定资产|1524|1621|1881|2170|2554| |无形资产|729|653|630|601|560| |其他非流动资产|1337|2028|1436|1487|1525| |资产总计|6873|6765|7465|7407|8973| |流动负债|840|725|1423|1038|2189| |短期借款|0|15|666|162|1155| |应付票据及应付账款|324|296|398|396|576| |其他流动负债|516|414|359|480|459| |非流动负债|377|624|387|422|445| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|377|624|387|422|445| |负债合计|1218|1349|1810|1460|2634| |少数股东权益|288|101|90|75|55| |股本|1120|1120|1120|1120|1120| |资本公积|892|765|765|765|765| |留存收益|3673|3693|3894|4183|4560| |归属母公司股东权益|5367|5314|5565|5872|6284| |负债和股东权益|6873|6765|7465|7407|8973|[9] 利润表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1598|1255|1531|1855|2283| |营业成本|656|579|666|779|949| |营业税金及附加|23|22|27|32|40| |营业费用|339|289|321|390|479| |管理费用|153|143|168|186|210| |研发费用|143|137|153|176|205| |财务费用|-56|-50|-19|-25|-22| |资产减值损失|-36|-31|-38|-46|-57| |其他收益|40|58|40|40|40| |公允价值变动收益|-6|3|3|3|3| |投资净收益|-2|-12|-12|-12|-12| |资产处置收益|-0|3|3|3|3| |营业利润|315|125|287|398|514| |营业外收入|1|2|2|2|2| |营业外支出|1|1|1|1|1| |利润总额|316|125|287|398|514| |所得税|39|21|48|66|85| |净利润|277|104|239|332|428| |少数股东损益|-7|-5|-11|-15|-20| |归属母公司净利润|284|109|251|348|448| |EBITDA|453|308|465|607|768|[9] 现金流量表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|415|290|-229|1302|61| |净利润|277|104|239|332|428| |折旧摊销|189|217|192|228|269| |财务费用|-56|-50|-19|-25|-22| |投资损失|2|12|12|12|12| |营运资金变动|-129|-55|-660|763|-618| |其他经营现金流|132|61|5|-9|-9| |投资活动现金流|-740|-453|92|-504|-642| |资本支出|273|90|616|465|613| |长期投资|0|7|11|10|10| |其他投资现金流|-467|-370|697|-49|-40| |筹资活动现金流|111|-75|-228|20|9| |短期借款|-10|15|651|-504|993| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|57|-127|0|0|0| |其他筹资现金流|64|36|-879|524|-983| |现金净增加额|-214|-239|-366|818|-572|[9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|4.6|-21.4|21.9|21.2|23.0| |营业利润(%)|23.6|-60.5|130.2|38.8|29.0| |归属于母公司净利润(%)|34.6|-61.6|129.9|38.7|29.0| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|59.0|53.9|56.5|58.0|58.4| |净利率(%)|17.7|8.7|16.4|18.7|19.6| |ROE(%)|4.9|1.9|4.2|5.6|6.8| |ROIC(%)|4.0|1.3|3.5|5.0|5.4| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|17.7|19.9|24.2|19.7|29.4| |净负债比率(%)|-23.8|-14.4|-8.5|-21.4|-10.9| |流动比率|3.6|3.0|2.3|2.8|1.9| |速动比率|3.2|2.6|2.0|2.3|1.6| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.2|0.2|0.2|0.2|0.3| |应收账款周转率|2.0|1.7|1.6|2.1|2.7| |应付账款周转率|2.0|2.0|2.0|2.0|2.0| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.25|0.10|0.22|0.31|0.40| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.37|0.26|-0.20|1.16|0.05| |每股净资产(最新摊薄)|4.79|4.74|4.97|5.24|5.61| |估值比率| | | | | | |P/E|27.7|72.2|31.4|22.6|17.5| |P/B|1.5|1.5|1.4|1.3|1.3| |EV/EBITDA|14.9|23.2|15.9|10.9|9.3|[9]