投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司面对金属包装行业下游饮料啤酒市场需求不振及产能供大于求的不利环境 通过苦练内功、增加市场份额、优化生产布局和海外拓展来应对挑战 [1] - 2025年上半年营收32亿元 同比增长0.1% 归母净利润1.5亿元 同比下降37% [1] - 2025年第二季度营收16亿元 同比增长4% 归母净利润0.5亿元 同比下降51% [1] 财务表现与预测 - 调整盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.5亿元、5.6亿元（2025-2026年前值分别为5.3亿元、6.5亿元） [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为72.61亿元、78.41亿元、86.21亿元 增长率分别为1.84%、7.98%、9.96% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.37元、0.47元、0.57元 [5] - 2025年预测市盈率14.99倍 2027年降至9.72倍 [5] 市场份额与客户结构 - 公司积极应对下游行业需求的结构性变化和周期性变化 持续提升市场份额 [2] - 巩固传统优势客户市场占有率 部分战略重点客户市占率有所上升 [2] - 抓住细分市场商机 加快新产品和新业务开发进度 积极发掘潜在增长客户 [2] - 进一步完善客户结构 [2] 产能布局优化 - 公司审慎控制资本开支和新产能建设 结合客户需求变化持续优化国内产能布局 [3] - 南宁工厂已于2025年上半年投产 [3] - 针对客户个性化区域化需求 适时增加区域产能投入以快速匹配客户需求 [3] 海外业务拓展 - 海外尤其是东南亚市场拓展一直是公司关注重点 [4] - 稳定金边工厂业务的同时 积极推进其他区域新项目和客户拓展工作 [4] - 印尼工厂已于2025年上半年开始试生产 [4] - 启动越南工厂两片罐生产线建设投资项目 [4] 业务概况 - 主营业务为食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务 [5] - 主要产品包括饮料罐和食品罐 涵盖三片罐、二片罐、铝瓶产品 [5] - 为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发到信息智能数据服务的一体化全方位服务 [5]

营收表现 - 2025年上半年营收11.62亿元，同比下滑5.68%，第二季度单季营收6亿元，同比下滑7.78%，创近三年最差季度表现 [1] - 净利润4850万元，同比增长15.15%，扣非净利润4590万元，同比增长16%，但增长主要依赖费用缩减而非主业扩张 [3] - 经营现金流/净利润比从2022年的33.12跌至2024年的2.98，2025年上半年反弹至4.69但持续性存疑 [5] 利润结构 - 上半年费用总额同比减少2023.39万元，降幅达16%，销售费用减少14.47%，管理费用压缩6.74%，研发费用收缩6.06%，财务费用下降67.97% [3] - 费用率从上年同期的10.92%降至9.84%，期间费用率降至近五年低点，未来压缩空间有限 [3] - 2024年净利率仅2.8%，远低于行业均值（昇兴股份5.96%、奥瑞金5.68%、嘉美包装5.73%） [4] 业务结构 - 56%收入来自毛利率仅13.59%的化工罐（主要为涂料、润滑油包装），食品罐（毛利率16%）占比从2023年的20%下降至18% [4] - 前五大客户贡献59.81%营收，单一大客户依赖度达28.59%（推测为立邦），议价能力薄弱 [4] - 化工包装行业毛利率被压制在15%以下，食品包装溢价空间可达20%以上 [4] 下游行业影响 - 建筑装饰行业新开工面积2024年下滑11.2%，导致化工罐需求萎缩 [5] - PVC下游综合开工率仅41.88%（近五年最低），化工罐需求进一步萎缩 [5] 财务风险 - 上半年应收账款6.83亿元，较2024年末激增37.7%，规模相当于上半年营收的58.8%，计提信用减值损失954万元 [7] - 上半年末存货余额3.76亿元，较2024年末增长10%，2024年已计提存货跌价准备2050万元，2025年减值压力攀升 [7] 新能源业务 - 2024年新能源事业部营收930.8万元，占总收入0.38%，2025年上半年产能利用率仅60%，低于行业盈亏平衡线（80%） [8] - 研发费用占总营收比例从2023年的3.89%下滑至2025年上半年的3.58% [8] 公司治理 - 子公司华源中鲈2019-2023年向关联方昌尊贸易购买43.2万元汽车租赁服务，2021-2024年向关联方湖北庆久采购1655万元装修工程，实控人李志聪知情但隐瞒五年 [8][9] - 关联交易额超净利润20%，监管函指出公司治理失控 [9] 估值与资本运作 - 市盈率（TTM）高达40倍，远高于同行（昇兴股份14.1倍、奥瑞金12倍、嘉美包装23倍，行业平均16倍） [10][12] - 2025年豪掷3亿购买理财，金额接近清远华源项目总投资额（3.3亿元） [10] - 并购市场对包装企业估值普遍在8-12倍PE，40倍市盈率缺乏吸引力 [12]

公司业绩表现 - 2024年净利润实现739%爆发式增长 [1] - 2025年一季度归母净利润同比增长14.91% 扣非净利润增长15.8% [1] - 在包装行业竞争加剧背景下仍取得稳健业绩 [1] 业务结构 - 金属包装业务2024年营收18.31亿元 占总营收74.75% [2] - 塑料包装业务2024年营收5.67亿元 占比23.16% [2] - 海外市场收入9190.91万元 占总营收3.25% 主要集中于东南亚 [4] 核心竞争优势 - 金属包装具备从工艺设计到设备研制的全产业链能力 [2] - 塑料包装同时拥有注塑和吹塑量化生产能力 [2] - 合作客户包括立邦 阿克苏诺贝尔 壳牌 美孚等国际巨头 [2] 新兴业务布局 - 食品包装领域已建立国际一流食品安全管控体系 合作奥瑞金 娃哈哈等头部企业 [2] - 新能源电池结构件领域依托400余项专利技术 重点发展封装壳体产品 [4] - 东南亚食品饮料金属包装市场规模预计以6.1%年复合增速增至2029年57.5亿美元 [5] 技术研发方向 - 将加大对可降解塑料包装产品的研发与生产投入 [3] - 重点提升产品降解性能与成本竞争力 [3] - 金属成型工艺与精密焊接技术构成新能源业务技术壁垒 [4] 行业趋势 - 消费升级与绿色发展理念推动包装行业结构性调整 [1] - 环保型包装产品成为市场需求新焦点 [3] - 罐藏食品及预制菜需求激增带来金属包装新增量 [2]