储能业务收入占比 - 2025年上半年电池精密结构件业务中储能产品收入占比约为15% [2] - 方形壳体和盖板收入快速增长推动储能产品收入占比持续提升 [2] 储能领域发展计划 - 公司明确表示储能产品收入占比将不断提高 [2] - 方形壳体和盖板业务成为储能领域增长的主要驱动力 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2026年EPS分别为6.64元、8.00元，对应PE分别为18倍、15倍 [1][7] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营收66.45亿元（同比+22.01%），归母净利润7.69亿元（同比+18.72%），扣非净利润7.20亿元（同比+14.61%）；毛利率22.87%（同比-0.19pct），净利率11.52%（同比-0.35pct）[5] - **2025Q2业绩**：营收36.23亿元（同比+23.34%，环比+19.90%），归母净利润3.82亿元（同比+12.54%，环比-1.36%）；毛利率23.43%（同比-0.39pct，环比+1.23pct）[5] - **费用控制**：期间费用率9.37%（同比-0.49pct），研发费用3.55亿元（同比+21.11%）[5] 业务发展 - **电池结构件业务**：全球龙头地位稳固，受益新能源汽车销量增长，订单持续增加；深化降本增效，产能利用率提升[5] - **产能布局**：形成"13+3"全球生产网络，匈牙利三期项目推进中，国内江西/四川基地扩建，筹备美国生产基地[5] - **客户拓展**：与蜂巢能源签署战略协议，开拓印度OLA、阿特斯等新客户，部分进入样品验证阶段[5] 第二增长曲线 - **人形机器人业务**：通过合资公司布局减速器、灵巧手等核心部件，科盟减速机已进入客户测试阶段，伟达立处市场导入期，依智灵巧推进技术验证[5] 盈利预测 - **2025-2027年预测**：营业总收入预计150.38亿元/177.64亿元/206.31亿元，归母净利润18.16亿元/21.88亿元/25.94亿元，对应EPS 6.64元/8.00元/9.48元[6]

营收表现 - 2025年上半年营收11.62亿元，同比下滑5.68%，第二季度单季营收6亿元，同比下滑7.78%，创近三年最差季度表现 [1] - 净利润4850万元，同比增长15.15%，扣非净利润4590万元，同比增长16%，但增长主要依赖费用缩减而非主业扩张 [3] - 经营现金流/净利润比从2022年的33.12跌至2024年的2.98，2025年上半年反弹至4.69但持续性存疑 [5] 利润结构 - 上半年费用总额同比减少2023.39万元，降幅达16%，销售费用减少14.47%，管理费用压缩6.74%，研发费用收缩6.06%，财务费用下降67.97% [3] - 费用率从上年同期的10.92%降至9.84%，期间费用率降至近五年低点，未来压缩空间有限 [3] - 2024年净利率仅2.8%，远低于行业均值（昇兴股份5.96%、奥瑞金5.68%、嘉美包装5.73%） [4] 业务结构 - 56%收入来自毛利率仅13.59%的化工罐（主要为涂料、润滑油包装），食品罐（毛利率16%）占比从2023年的20%下降至18% [4] - 前五大客户贡献59.81%营收，单一大客户依赖度达28.59%（推测为立邦），议价能力薄弱 [4] - 化工包装行业毛利率被压制在15%以下，食品包装溢价空间可达20%以上 [4] 下游行业影响 - 建筑装饰行业新开工面积2024年下滑11.2%，导致化工罐需求萎缩 [5] - PVC下游综合开工率仅41.88%（近五年最低），化工罐需求进一步萎缩 [5] 财务风险 - 上半年应收账款6.83亿元，较2024年末激增37.7%，规模相当于上半年营收的58.8%，计提信用减值损失954万元 [7] - 上半年末存货余额3.76亿元，较2024年末增长10%，2024年已计提存货跌价准备2050万元，2025年减值压力攀升 [7] 新能源业务 - 2024年新能源事业部营收930.8万元，占总收入0.38%，2025年上半年产能利用率仅60%，低于行业盈亏平衡线（80%） [8] - 研发费用占总营收比例从2023年的3.89%下滑至2025年上半年的3.58% [8] 公司治理 - 子公司华源中鲈2019-2023年向关联方昌尊贸易购买43.2万元汽车租赁服务，2021-2024年向关联方湖北庆久采购1655万元装修工程，实控人李志聪知情但隐瞒五年 [8][9] - 关联交易额超净利润20%，监管函指出公司治理失控 [9] 估值与资本运作 - 市盈率（TTM）高达40倍，远高于同行（昇兴股份14.1倍、奥瑞金12倍、嘉美包装23倍，行业平均16倍） [10][12] - 2025年豪掷3亿购买理财，金额接近清远华源项目总投资额（3.3亿元） [10] - 并购市场对包装企业估值普遍在8-12倍PE，40倍市盈率缺乏吸引力 [12]

财务表现 - 营业总收入11.62亿元同比下降5.68% 归母净利润4850.17万元同比上升15.15% [1] - 第二季度营业总收入6.01亿元同比下降7.78% 第二季度归母净利润2637.62万元同比上升15.36% [1] - 毛利率15.3%同比增1.98% 净利率4.14%同比增22.49% 三费占营收比6.27%同比减14.57% [1] 现金流与资本结构 - 每股经营性现金流0.67元同比增241.66% 主要因支付材料款减少 [1][2] - 财务费用变动幅度-67.97% 因短期借款减少及可转债到期后利息计提减少 [2] - 投资活动现金流净额变动-491.49% 因天津新工厂厂房建设投入增加 [2] 盈利能力指标 - 每股收益0.14元同比增7.69% 每股净资产5.53元同比增16.34% [1] - 去年ROIC为4.01% 历史中位数ROIC为6.92% 2023年ROIC为2.1% [2] - 去年净利率2.8% 显示产品或服务附加值不高 [2] 业务发展 - 收购全能精密后新增电池精密结构件业务 将金属包装生产制造经验与标的公司优势互补 [3] - 电池精密结构件封装壳体隶属金属包装 随着电动工具/电动汽车/新型储能应用兴起市场容量显著增长 [3] - 高端电池结构件市场存在巨大增长潜力 因电池能量密度提升对安全性保障要求提高 [3] 运营风险 - 应收账款与利润比率达965.49% 需关注应收账款状况 [3] - 公司业绩主要依靠研发驱动 需仔细研究驱动力背后的实际情况 [2]

战略合作协议签署 - 楚能新能源与科达利签署总金额超过百亿元的电池精密结构件长期采购合作协议 [1] - 双方高层领导包括楚能新能源董事长代德明、副总裁朱小平及科达利董事长励建立、总裁励建炬出席签约仪式 [1] - 合作基于"互惠共赢、优势互补"理念，突破传统单一采购模式，实现多元化合作机制与多平台协同联动 [1] 合作模式与内容 - 双方将建立联合产品研发实验室及专项项目组，聚焦产品性能优化、制造效率提升、成本精益管控及品质安全性升级 [1] - 合作旨在打通横向产业链资源，打造更具技术竞争力和市场适应性的合作模式 [1] 战略意义 - 合作协议是楚能新能源系统性强化产业链韧性的关键举措，为核心业务产能释放提供长期稳定的关键材料保障 [2] - 合作彰显楚能新能源对产品品质与安全的高度重视，并体现其对锂电池行业长期发展前景的持续看好 [2] - 楚能新能源致力于构建"长期稳定、技术共进、价值共生"的供应链生态，未来将携手更多供应链伙伴推动产业创新 [2]

战略合作协议签署 - 楚能新能源与科达利签署总金额超过百亿元的电池精密结构件长期采购合作协议 [2] - 双方高层领导包括楚能新能源董事长代德明、科达利董事长励建立等出席签约仪式 [2] - 合作将突破传统单一采购模式，通过多元化合作机制、多模式资源整合及多平台协同联动 [2] 合作内容与目标 - 双方将建立联合产品研发实验室及专项项目组，聚焦产品性能优化、制造效率提升、成本精益管控及品质安全性升级 [2] - 合作秉持"互惠共赢、优势互补"核心理念，致力于电池精密结构件领域全方位、深层次战略协作 [2] - 目标是打造更具技术竞争力和市场适应性的合作模式 [2] 合作意义与影响 - 合作协议是双方深化互信、锁定未来的重要里程碑，将进一步深化战略伙伴关系 [2] - 为楚能核心业务的产能释放提供长期、稳定的关键材料保障 [2] - 是楚能系统性强化产业链韧性的关键举措，彰显对产品品质与安全的高度重视 [2] 行业展望与战略 - 合作体现楚能持续看好锂电池行业长期发展前景 [3] - 是楚能构建"长期稳定、技术共进、价值共生"供应链生态的坚定实践 [3] - 未来将继续携手更多供应链伙伴，以高效协同赋能产业创新，共同塑造新能源高质量发展核心范式 [3]

公司调研信息 - 华源控股在金属包装和电池精密结构件领域具备技术复用优势，电池精密结构件业务谨慎推进，预计2025年营收增长但占比仍低 [1] - 新能源产业产能利用率60%，暂无海外扩产计划 [1] - 塑料包装业务毛利率17%，未来将通过整合提高毛利，继续研发绿色环保产品 [1] - 公司与主要原材料供应商签订长期合作协议，具备一定成本转嫁能力 [1] - 公司聚焦金属和塑料包装主业，积极寻找新业务市场机会，设立新加坡华源，持续开拓海外市场 [1] - 公司产线自动化水平较高，持续推进智能装备升级 [1] - 公司基于对公司价值认可和未来发展前景的信心，启动股份回购和注销计划 [1] - 公司严格按照监管要求开展市值管理工作，积极关注并购机会，以高端智能制造为主要并购方向，并购决策流程严格规范 [1] 机构背景 - 上海天戈投资管理有限公司成立于2006年4月，2015年2月成功在基金业协会登记备案、并正式成为阳光私募基金管理人 [2] - 注册地上海杨浦区，注册资本3000万元（人民币） [2] - 公司业务范围包括投资管理、资产管理 [2] - 公司核心团队成员在中国资本市场从业经历十年以上，在证券投资管理、行业研究、投资银行等领域拥有丰富的实践经验和出色的工作业绩 [2]

公司基本信息 - 证券代码 002787，证券简称华源控股，编号 2025 - IR002 [2] - 2025 年 7 月 17 日上午 10:30 - 11:10 进行特定对象调研，地点为腾讯会议 [2][3] - 参与单位众多，包括上海海能投资咨询、安宇基金等 [2] - 上市公司接待人员有董事、财务总监、董事会秘书邵娜等 [3] 业务板块情况 金属包装与电池精密结构件 - 收购全能精密后新增电池精密结构件业务，融合金属包装与精密结构件制造，拓展新赛道 [3] - 电池精密结构件封装壳体属金属包装，市场容量随电池应用场景拓宽显著增长，高端市场潜力大 [3] - 2025 年电池精密结构件营收较 2024 年明显增长，但在整体营收占比仍较低 [3] 塑料包装业务 - 主要客户有壳牌、美孚等知名企业，建立了成熟运营机制，获多项荣誉 [4] - 目前毛利率 17%左右，未来通过整合租赁场地、管理、物流等有望提高 [4] 产能与扩产计划 - 新能源产能利用率 60%左右，暂无海外扩产计划 [3] 原材料采购与成本传导 金属包装 - 与中国首钢集团等马口铁供应商签战略合作协议，获优惠采购价格 [4] - 与主要客户建立长期稳定合作关系和合理成本转移机制，但马口铁价格大幅波动仍有经营风险 [5] 塑料包装 - 主要原材料为聚丙烯、高密度聚乙烯等塑料颗粒，价格受国际原油市场供需影响波动大 [6] - 采取加强与供应商合作、多渠道备货等措施应对，有一定议价和成本转移能力 [6] 公司发展战略与规划 盈利增长点 - 聚焦金属包装和塑料包装主业，积极寻找新业务市场机会 [8] 海外市场拓展 - 客户多为国际公司及全球 500 强企业，已设立新加坡华源，持续开拓海外市场 [9] 自动化与智能化升级 - 产线自动化水平较高，有 100 多名技术人员从事设备自动化连线智能改造 [10] - 引入智能化生产设备与系统，提升包装生产自动化、智能化水平，优化库存管理与配送流程 [10] 产品升级与创新 - 2025 年提升技术创新水平，与科研院所等协同创新，转化前沿技术为生产力 [12] - 加大产品创新力度，以市场需求为导向，调整产品结构，推出新产品 [12] 订单与产能利用 - 目前订单平稳，产能利用率较高，不排除适时扩产 [13] 人工智能与数字化转型 - 在产业“数字化”和“智能制造”变革中，通过智能装备升级与开发导入，实现整线能耗降低 [14] 股份回购与市值管理 - 2025 年 5 月公告注销 635 万股回购股份，7 月公告 2000 万至 4000 万股份回购计划，基于对公司价值认可和未来发展信心 [14] - 严格按监管要求开展市值管理工作，2024 年度、2025 年度启动股份回购、注销、现金分红等工作 [15] 并购计划与决策流程 - 积极关注投资并购机会，以高端智能制造为主要并购方向，对新兴行业保持开放态度 [16] - 针对重大投资或并购计划，按法规和内部制度研究决策审批，执行尽职调查、审计评估等流程 [16]

金杨股份可转债发行及项目布局 - 公司拟发行可转债募集资金9 8亿元 用于厦门电池精密结构件项目(4 5亿元募资)、孝感电池精密结构件项目(3亿元募资)及补充流动资金 两项目实际需求分别为6亿元和8亿元 显示运作压力 [1] - 厦门和孝感项目将优化产能布局 产品覆盖大圆柱、小圆柱、方形电池结构件 有助于业务面拓展和影响力提升 [1] - 2023年公司电池精密结构件收入占比超80%(圆柱结构件为主) 归母净利润中该业务占比过半 [1] 业绩与市场前景 - 2024年Q1营业收入同比增长26 6% 圆柱电池需求预计随两轮车市场兴起而增长 [2] - 公司同步推进马来西亚锂电池精密结构件项目(投资额不超过9000万美元 建设周期36个月) 旨在满足海外市场需求 但存在审批及竞争等不确定性 [3] 战略与技术优势 - 三大核心战略：押注圆柱电池、深度绑定小米等下游客户、积极出海 [4] - 在全极耳技术领域已布局 客户包括ATL、力神、亿纬、LG化学等 大圆柱电池精密结构件技术获客户端技术验证 [5] - 与小米合作深化(持股2 51%) 机器人业务进展显著 计划通过自建产能和股权投资重点培育该方向 [6] - 马来西亚布局契合国内锂电企业出海趋势 当地政策支持能源转型 [6] 沧州中孚新能源技术亮点 - 自主研发"萨拉弗-凝胶聚合物电解质膜" 采用液态电解质原位固化技术 兼容传统产线 降低固载率至安全阈值 提升能量密度和热失控耐受等级 [8] - 技术优势包括无感化产线适配、化学稳定性、原生阻燃性、高延展性 推动动力电池安全升级 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1营收和净利快速增长，盈利能力强，受益于新能源汽车和动力电池需求，订单攀升且降本增效 [5] - 深度绑定大客户，推进海外产能布局，彰显产品竞争力，新增基地投产将释放产能 [5] - 开拓人形机器人领域业务，设立新公司聚焦谐波减速器，将成新增长点 [5] - 预计2025 - 2026年EPS分别为6.70元、8.07元，对应PE分别为19倍、16倍，维持买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月29日收盘价127.37元，总市值348.32亿元，总股本2.73亿股，流通股本1.97亿股，ROE（TTM）为12.81，12月最高价148.80元，12月最低价68.51元 [2] 业绩情况 - 2025年Q1营收30.22亿元，同比增长20.46%；归母净利润3.87亿元，同比增长25.51%；扣非后净利润3.53亿元，同比增长19.54% [5] - 毛利率22.2%，同比上升0.02pct；净利率12.77%，同比上升0.47pct [5] - 研发费用1.54亿元，同比增长16.44% [5] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.33%/5.10%/1.30%，同比分别+0.03pct/-0.43pct/-0.17pct/+0.70pct，期间费用率合计9.16%，同比上升0.13pct [5] - 经营活动现金流净额6.79亿元，同比大幅增长198.89% [5] 业务布局 - 定位高端市场，深化大客户战略，绑定CATL、ACC等，2025年2月获因湃电池未来5年动储电池结构件100%供应份额 [5] - 国内布局13个生产基地，海外布局德国、瑞典、匈牙利3个生产基地，拟在美国和马来西亚投资建设生产基地 [5] - 与台湾盟立自动化股份有限公司等共同投资设立深圳市科盟创新机器人科技有限公司；与苏州伟创电气科技股份有限公司等共同投资设立深圳市伟达立创新科技有限公司，聚焦人形机器人关节部件领域谐波减速器业务 [5] 财务预测 |科目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|12029.68|14409.03|16983.40|19494.00| |营业总成本|10320.19|12365.98|14505.58|16548.90| |营业成本|9099.57|10967.30|12916.81|14794.73| |营业税金及附加|86.07|103.09|121.51|139.47| |销售费用|44.30|56.41|66.14|74.67| |管理费用|318.10|374.63|433.08|487.35| |研发费用|639|720|815|897| |财务费用|132.69|144.09|152.85|155.95| |其他经营收益|92.99|71.17|64.53|58.62| |其他收益|143.25|150.42|157.94|165.84| |公允价值变动净收益|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|16.36|0.00|0.00|0.00| |营业利润|1802.48|2114.22|2542.34|3003.72| |利润总额|1776.03|2114.22|2542.34|3003.72| |净利润|1552.21|1847.78|2221.94|2625.17| |归母公司所有者的净利润|1471.63|1832.53|2206.62|2613.86| |基本每股收益(元)|5.38|6.70|8.07|9.56| |PE（倍）|23.67|19.01|15.79|13.33| [6]