2026 年 04 月 29 日 公司研究 评级：买入(维持) [Table_Title] Q1 业绩同环比增长，磷矿资源储量国内领先 ——云天化（600096）2026 年一季报点评 最近一年走势 | 相对沪深 300 | 表现 | | 2026/04/28 | | --- | --- | --- | --- | | 表现 | 1M | 3M | 12M | | 云天化 | 2.5% | -10.6% | 67.3% | | 沪深 300 | 5.7% | 0.9% | 25.8% | | 市场数据 | | | 2026/04/28 | | 当前价格（元） | | | 35.65 | | 周价格区间（元） 52 | | | 21.55-45.62 | | 总市值（百万元） | | | 64,989.62 | | 流通市值（百万元） | | | 64,989.62 | | 总股本（万股） | | | 182,299.07 | | 流通股本（万股） | | | 182,299.07 | | 日均成交额（百万元） | | | 2,836.21 | | 近一月换手（%） | | | 2.99 | 相关报告 《云天化 ...

投资评级 - 报告对云天化（600096.SH）维持“优于大市”评级 [1][3][5][27] 核心观点 - 公司2026年一季度盈利能力同环比显著改善，核心驱动因素是春耕需求旺季带动核心产品量价齐升，以及公司全产业链成本优势凸显 [1][8] - 作为国内化肥及磷化工龙头，公司资源与产业规模优势显著，磷矿完全自给构筑了稳固的成本护城河 [2][3][24] - 若磷肥出口窗口有序放开，公司盈利有望进一步提升 [2][15] 2026年第一季度业绩表现 - **营收与利润**：2026年第一季度营收119.8亿元，同比下滑7.9%，环比增长10.8%；归母净利润14.2亿元，同比增长10.5%，环比大幅增长233.5% [1][8] - **盈利能力**：毛利率为19.6%，净利率为12.5%；总费用率为4.1%，同比降低0.3个百分点，环比降低3.6个百分点 [1][8] - **业绩归因**：营收同比下滑主要受商贸业务结构优化影响；盈利改善主要得益于春耕需求旺季 [1][8] 化肥业务分析 - **营收结构**：磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为45.83亿元、11.86亿元、20.41亿元，占总营收比例分别为38%、10%、17%，磷肥是贡献最大的单一产品 [2][15] - **价格表现**：磷肥/尿素/复合肥不含税销售均价分别为3697元/吨、1711元/吨、3331元/吨，同比变化为+20%、-1%、+17%；磷肥价格环比上涨2% [2][15] - **销量表现**：磷肥/尿素/复合肥销量分别为123.97万吨、69.32万吨、61.27万吨，同比变化为-3%、-8%、+17%；磷肥销量环比大幅增长50% [2][15] - **市场动态**：春耕需求集中释放支撑磷肥价格同比大幅上涨，销量环比显著回暖；复合肥春耕备货需求旺盛，量价同比稳步增长 [2][15] 资源与成本优势 - **磷矿资源**：公司拥有近8亿吨磷矿储量，年采选规模达1450万吨，实现磷矿完全自给 [2][24] - **产业链配套**：拥有270万吨/年合成氨产能（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障 [2][24] - **成本控制**：2026年一季度，原料煤/燃料煤/合成氨采购价格分别为824元/吨、514元/吨、2414元/吨，同比分别下降20%、17%、9%，部分对冲了硫磺价格上涨的压力 [2][24] 磷化工及新材料业务 - **价格与销量**： - 饲料级磷酸氢钙：不含税销售均价4700元/吨，同比上涨21%，环比上涨2%；销量12.36万吨，同比下滑3%，环比下滑31% [3][25] - 聚甲醛：不含税销售均价9255元/吨，同比下滑20%，环比上涨7%；销量3.10万吨，同比增长24%，环比下滑2% [3][25] - 黄磷：不含税销售均价20885元/吨，同比上涨1%，环比上涨4%；销量0.45万吨，同比下滑27%，环比增长55% [3][25] - 磷酸铁：销量2.56万吨，不含税销售均价10020元/吨，同比上涨13% [3][25] - **业务展望**：随着磷矿浮选项目投产及技术改造深化，该业务有望持续贡献增量 [3][25] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持公司2026-2028年归母净利润预测为52.46亿元、54.39亿元、55.89亿元 [3][27] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年EPS预测分别为2.88元、2.98元、3.07元 [3][27] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.2倍、11.8倍、11.5倍 [3][27] - **历史财务数据**： - 2024年营收615.37亿元，归母净利润53.33亿元 [4] - 2025年营收484.15亿元，归母净利润51.56亿元 [4] - **可比公司估值**：在所列可比公司中，云天化2026年预测PE为12.2倍，估值水平低于川恒股份（14.4倍）、兴发集团（19.8倍）等同行 [28] 公司基础数据 - **股价与市值**：收盘价35.19元，总市值641.51亿元 [5] - **产能规模**：公司是国内化肥总产能达1000万吨的龙头企业 [2][15]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][5][27] 报告的核心观点 - 云天化2026年一季度盈利能力同环比显著改善，核心驱动因素是春耕需求旺季带动核心产品量价齐升，以及公司全产业链成本优势凸显[1][8] - 公司作为国内化肥及磷化工龙头，拥有显著的磷矿资源与产业规模优势，磷矿石自给率高，全产业链成本控制能力强，护城河稳固[2][24] - 报告维持对公司2026-2028年的盈利预测，认为其当前估值具有吸引力[27][28] 根据相关目录分别进行总结 2026年一季度财务表现 - **营收与利润**：2026年一季度营收119.8亿元，同比下滑7.9%，环比增长10.8%；归母净利润14.2亿元，同比增长10.5%，环比大幅增长233.5%[1][8] - **盈利能力**：毛利率为19.6%，净利率为12.5%；总费用率为4.1%，同比下降0.3个百分点，环比下降3.6个百分点[1][8] - **业绩驱动**：营收同比下滑主要受商贸业务结构优化影响，盈利能力的显著改善主要得益于春耕需求旺季带动核心产品量价齐升[1][8] 化肥业务分析 - **产品营收结构**：2026年一季度磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为45.83/11.86/20.41亿元，占总营收比例分别为38%/10%/17%，磷肥是贡献最大的单一产品[2][15] - **价格与销量**： - **磷肥**：不含税销售均价为3697元/吨，同比上涨20%，环比上涨2%；销量为123.97万吨，同比下滑3%，环比大幅增长50%[2][15] - **尿素**：不含税销售均价为1711元/吨，同比微降1%，环比下降4%；销量为69.32万吨，同比下滑8%，环比下降4%[2][15] - **复合肥**：不含税销售均价为3331元/吨，同比上涨17%，环比下降2%；销量为61.27万吨，同比增长17%，环比下降16%[2][15] - **市场状况**：国内春耕用肥需求集中释放，支撑磷肥价格同比大幅上涨且销量环比显著回暖；复合肥春耕备货需求旺盛，量价同比稳步增长[2][15] - **公司地位与展望**：公司是国内化肥总产能1000万吨的龙头企业，全力保障春耕供应；磷肥海内外价差维持高位，若后续出口窗口有序放开，板块盈利有望进一步提升[2][15] 资源与成本优势 - **磷矿资源**：公司拥有近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年的采选规模，实现磷矿完全自给[2][24] - **产业链配套**：拥有270万吨/年合成氨产能（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障[2][24] - **成本控制**：2026年一季度原料煤/燃料煤/合成氨采购价格分别为824/514/2414元/吨，同比分别下降20%/17%/9%，部分对冲了硫磺价格上涨的压力，全产业链成本控制能力显著[2][24] - **行业格局**：国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性凸显，价格高位运行，公司的自给优势将进一步巩固成本护城河[2][24] 磷化工及新材料业务 - **产品价格与销量**： - **饲料级磷酸氢钙**：不含税销售均价4700元/吨，同比上涨21%，环比上涨2%；销量12.36万吨，同比下滑3%，环比下降31%[3][25] - **聚甲醛**：不含税销售均价9255元/吨，同比下降20%，环比上涨7%；销量3.10万吨，同比增长24%，环比下降2%[3][25] - **黄磷**：不含税销售均价20885元/吨，同比微涨1%，环比上涨4%；销量0.45万吨，同比下滑27%，环比增长55%[3][25] - **磷酸铁**：销量2.56万吨，不含税销售均价10020元/吨，同比上涨13%[3][25] - **业务展望**：随着磷矿浮选项目投产、技术改造深化，公司磷化工及新材料业务有望持续贡献增量，巩固细分领域竞争优势[3][25] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告维持公司2026-2028年归母净利润预测为52.46亿元、54.39亿元、55.89亿元；对应每股收益（EPS）预测为2.88元、2.98元、3.07元[3][27] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.2倍、11.8倍、11.5倍[3][27] - **可比公司**：在可比公司中，云天化2026年预测市盈率为12.2倍，低于川恒股份（14.4倍）、兴发集团（19.8倍）、云图控股（14.7倍）和湖北宜化（11.3倍）[28]

投资评级与核心观点 - 报告对云天化维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司是国内磷化工龙头企业，化肥销量平稳，磷矿资源壁垒深厚，分红维持较高水平，新能源材料业务展现成长能力 [1][8] 2025年经营业绩与产品分析 - 2025年公司实现营业收入484.15亿元，同比减少21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比减少3.40% [8] - 2025年第四季度实现营业收入108.16亿元，同比减少27.56%，环比减少14.21%，实现归母净利润4.27亿元，同比减少53.23%，环比减少78.29% [8] - 主要产品价格与销量： - 磷肥：均价3437元/吨，同比+1.45%；销量450.41万吨，同比-2.98% [8] - 复合（混）肥：均价3206元/吨，同比+4.43%；销量204.27万吨，同比+12.36% [8] - 尿素：均价1754元/吨，同比-14.15%；销量284.55万吨，同比+3.36% [8] - 饲料级磷酸氢钙：均价4321元/吨，同比+25.07%；销量59.05万吨，同比+0.41% [8] - 磷酸铁：销售均价8877元/吨，同比增长25.72%；产销量分别为7.08万吨、7.04万吨 [8] 资源禀赋与行业地位 - 公司是国内磷矿龙头企业，现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年 [8] - 2025年生产成品矿1173.75万吨，磷矿自给率高 [8] - 2025年12月，公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，新增矿产资源量24.38亿吨 [8] - 2025年我国磷矿石产量达1.21亿吨，同比增长近7%，整体供应维持偏紧态势 [8] 股东回报与分红政策 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税），合计约21.88亿元 [8] - 叠加2025年半年度分红（每10股派2.00元，约3.65亿元），2025年度累计现金分红总额约25.52亿元，占2025年归母净利润比例为49.50% [8] - 最近三个会计年度累计现金分红约69.27亿元 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为503.03亿元、522.78亿元、543.45亿元，增长率分别为3.90%、3.93%、3.95% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为51.62亿元、57.35亿元、62.25亿元，增长率分别为0.11%、11.11%、8.53% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.83元、3.15元、3.41元 [3] - 估值指标： - 对应2026-2028年PE分别为12倍、11倍、10倍 [3] - 对应2026-2028年PB分别为2.23倍、1.98倍、1.77倍 [3] - 2025年净资产收益率（ROE）为20.67% [3] 业务拆分与关键假设 - 主要业务营收预测（2026E）： - 化肥原料以及产品：营收287.05亿元，同比+5.00%，毛利率25.50% [9][10] - 商品粮食：营收56.66亿元，同比+1.00%，毛利率0.25% [9][10] - 化肥销售：营收52.64亿元，同比+3.00%，毛利率2.00% [9][10] - 化工：营收27.90亿元，同比+5.00%，毛利率30.00% [10] - 磷酸氢钙：营收26.80亿元，同比+5.00%，毛利率36.00% [11] - 预计公司整体毛利率将从2025年的20.2%略微下降至2026-2028年的19.7%左右 [10] 财务健康状况 - 截至2025年末，公司总资产503.42亿元，总股本18.23亿股，每股净资产13.48元 [6] - 资产负债率从2025年的47.17%预计下降至2028年的28.59% [12] - 经营活动现金流净额预计从2025年的90.87亿元逐步增长至2028年的94.62亿元 [12]

投资评级 - 报告对云天化（600096.SH）维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第四季度成本端压力提升导致盈利同比下滑，但公司作为磷资源、化肥、新材料领导者，经营实现平稳过渡 [1][4] - 公司磷矿石行业景气持续，支撑其发展基本盘，内部管理精益求精，投资者回报有望持续抬升 [10] - 预计公司2026-2028年归属净利润分别为48.3亿元、48.9亿元、50.0亿元 [10] 2025年及第四季度财务表现 - **全年业绩**：2025年实现营业收入484.1亿元，同比下降21.5%；实现归属净利润51.6亿元，同比下降3.4%；实现归属扣非净利润50.1亿元，同比下降3.6% [2][4] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入108.2亿元，同比下降27.0%，环比下降14.2%；实现归属净利润4.3亿元，同比下降53.0%，环比下降78.3%；实现归属扣非净利润3.9亿元，同比下降54.1%，环比下降79.8% [2][4] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），2025年度合计拟派发现金红利占归属净利润的49.5% [4] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为18.0%，同比下降1.1个百分点；净利率为3.5%，同比下降2.8个百分点 [10] 公司业务与资源禀赋 - **资源储备**：公司拥有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年；参股公司取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量为24.38亿吨；在内蒙古呼伦贝尔地区拥有大型露天开采煤矿，煤炭开采能力达400万吨/年 [10] - **产能情况**：合成氨产能达270万吨/年，磷肥产能达555万吨/年，尿素产能达292万吨/年，复合肥产能达185万吨/年 [10] - **新材料布局**：拥有饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，聚甲醛产能9万吨/年，磷酸铁10万吨/年，同时布局氟化工产业 [10] 2025年第四季度经营分析 - **销量变化**：主要产品销量同比变化为：磷肥（-21.1%）、复合（混）肥（+63.2%）、尿素（+2.3%）、聚甲醛（+10.5%）、黄磷（-39.6%）、饲料级磷酸氢钙（+9.8%）[10] - **价格变化**：主要产品国内价格同比变化为：磷肥（+5.1%）、复合（混）肥（-2.1%）、尿素（-2.3%）、聚甲醛（-24.8%）、黄磷（-3.7%）、饲料级磷酸氢钙（+31.1%）[10] - **价差变化**：主要产品价差同比变化为：磷酸一铵（-70.8%）、磷酸二铵（-87.8%）、尿素（-11.7%）、聚甲醛（-31.3%）、黄磷（-14.3%）、磷酸氢钙（+0.3%）[10] - **成本压力**：2025年第四季度硫酸价格同比上涨111.0%，对磷肥价差带来拖累 [10] - **税费影响**：公司因补缴资源税，影响净利润3.4亿元 [10] 2026年第一季度市场展望 - **价格变化**：截至2026年3月22日，主要产品国内市场价格同比变化为：磷酸一铵（+24.3%）、磷酸二铵（+15.1%）、尿素（+3.5%）、聚甲醛（-26.7%）、黄磷（+2.3%）、磷酸氢钙（+46.2%）[10] - **价差变化**：国内市场价差同比变化为：磷酸一铵（-30.6%）、磷酸二铵（-105.6%）、尿素（+17.6%）、聚甲醛（-30.3%）、黄磷（+15.6%）、磷酸氢钙（+202.9%）[10] - **成本压力持续**：2026年第一季度硫酸价格同比上涨117.5%，对磷肥价差影响加大 [10] - **外部因素**：中东局势可能影响国内外磷肥价差扩大 [10] 公司内部管理与未来规划 - **财务优化**：公司充分发挥资金集中管控优势，持续优化带息负债结构，压降带息负债规模，综合资金成本同比下降 [10] - **费用控制**：坚持“从紧从严、合理开支”的原则控量节流，“三项费用”持续优化 [10] - **项目推进**：积极推进镇雄磷矿等项目，增益未来成长 [10] 财务预测与估值指标 - **盈利预测**：预计2026-2028年归属净利润分别为48.3亿元、48.9亿元、50.0亿元 [10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为2.65元、2.68元、2.74元 [13] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为13.85倍，市净率（P/B）为2.27倍，EV/EBITDA为7.94倍 [13] - **盈利能力指标**：预计2026年净资产收益率（ROE）为16.4%，净利率为9.5% [13] - **财务状况**：预计2026年资产负债率为43.3% [13]

2025年财务业绩概览 - 2025全年公司实现营收484.15亿元，同比减少21.47%；实现归母净利润51.56亿元，同比减少3.40% [4] - 2025年第四季度单季营收108.16亿元，同比减少27.56%，环比减少14.21%；单季归母净利润4.27亿元，同比大幅减少53.23%，环比大幅减少78.29% [4] - 2025年度合计现金分红约25.52亿元，占当期归母净利润比例为49.50% [5] 分业务经营表现 - 营收下降主要系公司主动缩减商贸业务规模所致，磷肥、复合肥等自产产品经营保持稳健 [5] - 磷肥销量450万吨，同比减少3.0%，营收同比减少1.6% [5] - 复合肥销量204万吨，同比增长12.4%，营收同比增长17.3% [5] - 尿素销量285万吨，同比增长3.4%，营收同比减少11.3% [5] - 饲料级磷酸氢钙销量59万吨，同比基本持平，营收同比增长25.6% [5] - 新能源材料业务：磷酸铁销量7.0万吨，同比大幅增长56.4%，相关营收同比大幅增长75.3% [5] 影响第四季度利润的特殊因素 - 全资子公司云南磷化集团补缴资源税及滞纳金合计3.86亿元 [5] - 计提磷石膏综合治理相关预计负债，导致25Q4末预计负债较25Q3末增多约4.29亿元 [5] 磷资源储备与产业链优势 - 公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1,450万吨/年，2025年生产成品矿1,173.75万吨 [6] - 参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得资源量达24.38亿吨、平均品位22.54%的云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权 [6] - 控股股东云天化集团已承诺在采矿许可证取得后3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司 [6] - 公司化肥总产能超1,000万吨/年，其中磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四 [6][7] - 公司磷肥国内年销售量约占国内年施用量的25%，是国家化肥保供稳价的重要力量 [7] 行业背景与公司竞争力 - 全球地缘冲突持续、贸易壁垒加剧，各国对粮食安全重视程度显著提升，化肥作为农业生产的基础物资战略价值凸显 [6] - 公司依托磷矿资源、矿化一体全产业链运营以及规模化集采统销优势，在原材料价格大幅波动环境下仍有望保持较强的盈利韧性 [7]

投资评级 - 报告对云天化（600096.SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持”[9] 核心观点 - 报告认为，尽管面临成本端压力提升，但公司经营实现了平稳过渡，作为国内磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头企业，其磷矿石行业景气持续，支撑公司发展基本盘，内部管理精益求精，投资者回报有望持续抬升[13] - 报告预计公司2026-2028年归属净利润分别为48.3亿元、48.9亿元、50.0亿元[13] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入4841.5亿元（同比-21.5%），实现归属净利润51.6亿元（同比-3.4%），实现归属扣非净利润50.1亿元（同比-3.6%）[1][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入108.2亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），实现归属净利润4.3亿元（同比-53.0%，环比-78.3%），实现归属扣非净利润3.9亿元（同比-54.1%，环比-79.8%）[1][6] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），2025年度合计拟派发现金红利占归属净利润的49.5%[6] 业务与运营分析 - **行业地位与产能**：公司是磷资源、化肥、新材料领导者，拥有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年；参股公司取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量为24.38亿吨；拥有煤炭开采能力400万吨/年，合成氨产能270万吨/年，磷肥产能555万吨/年，尿素产能292万吨/年，复合肥产能185万吨/年，饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，聚甲醛产能9万吨/年，磷酸铁10万吨/年[13] - **2025年第四季度经营分析**：Q4归属净利润同比下滑主要因硫酸价格同比上涨111.0%导致磷肥价差收窄，以及补缴资源税影响净利润3.4亿元[13] - **销量变化**：磷肥（-21.1%）、复合（混）肥（63.2%）、尿素（2.3%）、聚甲醛（10.5%）、黄磷（-39.6%）、饲料级磷酸氢钙（9.8%）[13] - **国内价格变化**：磷肥（5.1%）、复合（混）肥（-2.1%）、尿素（-2.3%）、聚甲醛（-24.8%）、黄磷（-3.7%）、饲料级磷酸氢钙（31.1%）[13] - **国内价差变化**：磷酸一铵（-70.8%）、磷酸二铵（-87.8%）、尿素（-11.7%）、聚甲醛（-31.3%）、黄磷（-14.3%）、磷酸氢钙（0.3%）[13] - **盈利能力**：Q4毛利率为18.0%（同比-1.1个百分点），净利率3.5%（同比-2.8个百分点）[13] - **2026年第一季度展望**：2026Q1（截至3月22日）硫酸价格同比上涨117.5%，对磷肥价差影响加大[13] - **国内市场价格变化**：磷酸一铵（24.3%）、磷酸二铵（15.1%）、尿素（3.5%）、聚甲醛（-26.7%）、黄磷（2.3%）、磷酸氢钙（46.2%）[13] - **国内市场价差变化**：磷酸一铵（-30.6%）、磷酸二铵（-105.6%）、尿素（17.6%）、聚甲醛（-30.3%）、黄磷（15.6%）、磷酸氢钙（202.9%）[13] - **内部优化与项目进展**：公司持续优化带息负债结构，压降带息负债规模，综合资金成本同比下降，并坚持控量节流优化“三项费用”，同时积极推进镇雄磷矿等项目[13] 财务预测与估值指标 - **盈利预测**：预计2026-2028年归属净利润分别为48.3亿元、48.9亿元、50.0亿元[13] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.65元、2.68元、2.74元[18] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率为13.85倍，市净率为2.27倍，EV/EBITDA为7.94倍[18] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年净资产收益率分别为16.4%、14.3%、12.7%，净利率分别为9.5%、9.6%、9.8%[18] - **财务结构预测**：预计2026-2028年资产负债率分别为43.3%、39.5%、36.5%[18]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营收484.15亿元，同比减少21.47% [4] - 2025年公司实现归母净利润51.56亿元，同比减少3.40% [4] - 2025年公司实现扣非后归母净利润50.07亿元，同比减少3.60% [4] - 2025年第四季度单季营收108.16亿元，同比减少27.56%，环比减少14.21% [4] - 2025年第四季度单季归母净利润4.27亿元，同比减少53.23%，环比减少78.29% [4] 营收下降原因与主营业务表现 - 2025年营收同比下降主要系公司主动缩减商贸业务规模所致 [5] - 磷肥、复合肥等自产产品经营保持稳健 [5] - 磷肥2025年销量450万吨，同比减少3.0%，营收同比减少1.6% [5] - 复合肥2025年销量204万吨，同比增长12.4%，营收同比增长17.3% [5] - 尿素2025年销量285万吨，同比增长3.4%，营收同比减少11.3% [5] - 饲料级磷酸氢钙2025年销量59万吨，同比基本持平，营收同比增长25.6% [5] - 磷酸铁2025年销量7.0万吨，同比大幅增长56.4% [5] - 新能源材料业务营收同比大幅增长75.3% [5] 2025年第四季度利润大幅下降原因 - 主要受两方面一次性因素影响 [5] - 全资子公司云南磷化集团补缴资源税及滞纳金合计3.86亿元 [5] - 计提磷石膏综合治理相关预计负债，25Q4末预计负债较25Q3末增多约4.29亿元 [5] 分红情况 - 公司拟每10股派发现金红利12元（含税） [5] - 叠加中期分红，2025年度合计现金分红约25.52亿元 [5] - 2025年度现金分红占当期归母净利润比例为49.50% [5] 磷资源储备与产能 - 公司现有磷矿储量近8亿吨 [6] - 原矿生产能力1,450万吨/年，2025年生产成品矿1,173.75万吨 [6] - 参股公司聚磷新材（公司持股35%）取得云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权，该矿资源量达24.38亿吨，平均品位22.54% [6] - 控股股东云天化集团（持有聚磷新材55%股权）承诺在采矿许可证取得后3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司 [6] 行业地位与竞争优势 - 公司化肥总产能超1,000万吨/年，磷肥产能555万吨/年位居全国第二、全球第四 [6][7] - 公司磷肥国内年销售量约占国内年施用量的25%，是国家化肥保供稳价的重要力量 [7] - 全球地缘冲突持续、贸易壁垒加剧，各国对粮食安全重视程度显著提升，化肥战略价值凸显 [6] - 公司依托磷矿资源、矿化一体全产业链运营以及规模化集采统销优势，在原材料价格大幅波动环境下仍有望保持较强的盈利韧性 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年公司化肥主业运营稳健，营收下降主要因主动缩减商贸业务规模，自产产品经营保持稳健 [1][2] - 2025年第四季度归母净利润大幅下降主要受一次性因素影响，包括子公司补缴资源税及滞纳金3.86亿元，以及计提磷石膏治理相关预计负债约4.29亿元 [2] - 公司磷资源版图持续扩张，参股公司取得资源量达24.38亿吨的磷矿采矿权，控股股东承诺未来将控制权优先注入上市公司，矿化一体优势巩固了其作为国家化肥保供稳价核心力量的地位 [3] - 磷肥及磷化工行业保持较高景气度，在剔除一次性因素影响后，公司2025年业绩符合预期 [4] - 公司依托磷矿资源、全产业链运营及规模化集采统销优势，在原材料价格波动环境下有望保持较强的盈利韧性 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入484.15亿元，同比减少21.47%；实现归母净利润51.56亿元，同比减少3.40%；实现扣非后归母净利润50.07亿元，同比减少3.60% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入108.16亿元，同比减少27.56%，环比减少14.21%；实现归母净利润4.27亿元，同比减少53.23%，环比减少78.29% [1] - **2025年分红情况**：拟每10股派发现金红利12元（含税），叠加中期分红，2025年度合计现金分红约25.52亿元，占当期归母净利润比例为49.50% [2] - **主要产品销量与营收**： - 磷肥销量450万吨，同比减少3.0%，营收同比减少1.6% - 复合肥销量204万吨，同比增长12.4%，营收同比增长17.3% - 尿素销量285万吨，同比增长3.4%，营收同比减少11.3% - 饲料级磷酸氢钙销量59万吨，同比基本持平，营收同比增长25.6% - 磷酸铁销量7.0万吨，同比大幅增长56.4%，新能源材料业务营收同比大幅增长75.3% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为60.35亿元、62.44亿元、64.23亿元 [4][5] - **关键财务指标预测（2026E-2028E）**： - 营业收入增长率：-2.86%、4.25%、4.08% - 归母净利润增长率：17.05%、3.46%、2.87% - 每股收益（EPS）：3.31元、3.42元、3.52元 - 毛利率：22.8%、22.9%、22.9% - 净资产收益率（ROE）：21.23%、19.44%、17.89% [5][13][14] - **估值指标（基于2026年3月24日股价）**： - 市盈率（P/E）：2025年12倍，2026-2028年预测均为10倍 - 市净率（P/B）：2025年2.6倍，2026-2028年预测分别为2.2倍、2.0倍、1.8倍 [5][14] 业务与竞争优势总结 - **资源储备与产能**：公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1,450万吨/年，2025年生产成品矿1,173.75万吨 [3] - **磷肥行业地位**：公司化肥总产能超1,000万吨/年，磷肥产能555万吨/年位居全国第二、全球第四，其磷肥国内年销售量约占国内年施用量的25% [3] - **资源扩张**：通过参股公司聚磷新材（持股35%）取得云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权，该矿资源量达24.38亿吨，平均品位22.54%，且控股股东承诺未来将控制权优先注入上市公司 [3] - **行业背景**：全球地缘冲突持续、贸易壁垒加剧，各国对粮食安全重视程度提升，化肥作为农业生产的基础物资战略价值凸显 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对云天化（600096.SH）维持“优于大市”的投资评级 [1][4][5][30] - 核心观点：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但短期业绩受成本端硫磺价格高涨及化肥出口受限影响，长期看好其磷矿石资源储备 [1][4][30] 近期财务与经营表现 - **2025年第四季度业绩显著下滑**：营收108.2亿元，同比下滑27.0%，环比下滑14.2%；归母净利润4.3亿元，同比下滑53.0%，环比下滑78.3%；毛利率和净利率分别为18.0%和3.5% [1][10] - **盈利能力承压**：总费用率为7.7%，同比增加0.6个百分点，环比增加2.3个百分点；业绩下滑主因商贸业务缩减、化肥需求淡季、磷肥出口窗口关闭导致量价齐跌，以及硫磺成本高涨 [1][10] - **2025年全年业绩**：营业收入484.15亿元，同比下滑21.3%；归母净利润51.56亿元，同比下滑3.3% [5] 核心化肥业务分析 - **化肥板块营收结构**：2025年四季度，磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为30.03亿元、12.86亿元、24.80亿元，占总营收比例分别为28%、12%、23%，磷肥是核心盈利贡献产品 [2][18] - **产品价格与销量变动**： - **磷肥**：不含税销售均价3624元/吨，同比上涨5%，环比下跌4%；销量82.86万吨，同比下滑21%，环比大幅下滑43% [2][18] - **尿素**：不含税销售均价1783元/吨，同比下跌2%，环比上涨4%；销量72.13万吨，同比增长2%，环比增长9% [2][18] - **复合（混）肥**：不含税销售均价3411元/吨，同比下跌2%，环比大幅上涨20%；销量72.72万吨，同比大幅增长63%，环比大幅增长119% [2][18] - **业绩驱动因素**：磷肥受国内保供稳价政策及出口窗口关闭影响，量价齐跌；尿素因新增产能导致供需宽松，价格低位波动；复合肥受益于冬储旺季，下游备货带动量价齐升，成为板块盈利缓冲 [2][18] - **产能规模**：公司是国内化肥龙头企业，总产能达1000万吨，依托多基地保障供应以缓解业绩波动 [2][18] 成本端压力：硫磺价格高涨 - **硫磺采购成本大幅上升**：2025年公司采购硫磺203.7万吨，全年采购价格同比大涨84.6% [2][26] - **硫磺价格走势**：2025年四季度国内固态硫磺均价约3698元/吨，环比涨幅达49%；截至2026年3月23日，中国固态硫磺现货价报5300元/吨，较上年同期大涨117%，较上月环比上涨28% [2][26] - **涨价原因**：全球供应偏紧，主因OPEC暂停增产高硫原油、伊朗受制裁、俄罗斯炼厂受袭等因素，而下游需求稳步增长，加剧供需失衡 [2][26] - **影响**：硫磺作为磷肥生产核心外购原料，其价格持续高涨直接推高生产成本，对公司盈利形成明显拖累 [2][26] 资源与产业链优势 - **磷矿石资源储备丰富**：公司拥有近8亿吨磷矿储量，年采选规模达1450万吨，2025年磷矿成品矿产量1173.75万吨，实现完全自给 [3][27] - **全产业链成本控制能力强**：除磷矿石自给外，还拥有270万吨/年合成氨（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，显著对冲部分产品价格下行压力 [3][27][29] - **磷化工及新材料业务表现分化**： - **饲料级磷酸氢钙**：2025年四季度不含税销售均价4597元/吨，同比上涨31%，环比上涨5%；销量17.96万吨，同比增长10%，环比增长14%，表现稳健，量价齐升 [3][30] - **聚甲醛**：四季度不含税销售均价8647元/吨，同比下跌25%，环比下跌4%；销量3.17万吨，同比增长10%，环比增长11%，受新增产能压力价格下滑但需求略有回暖 [3][30] - **黄磷**：四季度不含税销售均价20137元/吨，同比下跌3%，环比上涨2%；销量0.29万吨，同比大幅下滑40%，环比下滑31%，供应增速超需求导致量价双降 [3][30] 盈利预测与估值 - **下调盈利预测**：受成本及出口因素影响，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至52.46亿元和54.39亿元（原值为55.74亿元和57.09亿元），并新增2028年预测为55.89亿元 [4][30] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS分别为2.88元、2.98元、3.07元 [4][30] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.7倍、12.3倍、12.0倍 [4][30] - **可比公司估值**：在可比公司中，云天化2026年预测PE为12.1倍，估值低于川恒股份（14.3倍）、兴发集团（16.5倍）等同行 [33]