市场整体表现 - 周五A股主要指数全线上涨，沪指涨0.71%刷新年内新高，深成指涨2.02%，创业板指领涨3.57% [2] - 沪深两市成交额达1.97万亿元，较上一交易日放量3303亿元 [2] - 领涨板块包括光模块、存储芯片和商业航天，其中商业航天板块出现涨停潮 [2] - 下跌板块主要集中在煤炭、油气、房地产服务及航运港口等传统行业 [2] AI硬件行业景气度 - AI算力需求爆发推动服务器PCB量价齐升，高多层PCB作为AI服务器核心组件市场缺口持续扩大 [3] - 800G交换机进入批量部署期，1.6T产品研发加速为PCB行业打开增量空间 [3] - 海外大厂台积电对AI需求乐观，其AI收入复合年增长率CAGR有望超过45%的指引 [4] - Token数量爆发式增长体现AI算力强大真实需求，主权AI起步及客户强劲预测推动需求上修 [4] 公司业绩与市场地位 - 生益电子2025年三季度业绩超预期，营收中值30.55亿元同比增长153%，归母利润中值5.83亿元同比增长545% [3] - 公司增长动力源于产业景气共振与自身基本面升级，覆铜板销量同比上升且高附加值产品占比提升 [3] - 生益电子深度卡位高端赛道，2025年前三季度服务器产品占比达42.45%，同比提升20.87个百分点 [3] 市场展望与投资方向 - 市场经历近两个月震荡蓄势后，沪指有向上突破迹象，在政策积极、流动性宽松及增量资金进场支撑下将继续演绎结构性牛市 [4] - 投资策略建议轻指数重个股，关注景气提升方向如半导体、AI硬件、电力设备、光伏、风电等 [4] - 建议布局三季度业绩潜在高增长的优质品种 [4]

调研机构概况 - 泉果基金于2025年10月13日至10月17日对胜宏科技进行调研 [1] - 泉果基金管理资产规模为221.70亿元，旗下有6个基金和5位基金经理 [1] - 其表现最佳的基金产品泉果旭源三年持有期混合A近一年收益为41.61% [1] 公司当前运营状况 - 公司在手订单充足，业务进展顺利，生产环节围绕订单需求进行科学排产 [2] - 产能利用率维持在良好水平，订单生产和交付均在正常履行中 [2] 泰国工厂进展 - 泰国工厂A1栋一期升级改造已于2025年3月完成并开始投产，二期升级改造也已基本收尾 [3] - 二期改造完成后将具备生产高多层和高阶HDI产品的能力 [3] - 近期北美科技大客户已在陆续审厂，部分客户开始针对泰国工厂进行产品导入，部分订单已开始排期 [3] - 泰国A2栋厂房的建设正在按计划有序推进中 [3] 东南亚布局与竞争优势 - 公司将充分发挥总部的人才、技术、品质、客户等优势全方面赋能海外生产基地 [4] - 通过总部调遣核心管理及技术人员、使用集中化生产系统等方式实现海内外基地协同 [4] - 泰国工厂今年下半年盈利能力有望明显提升，未来其盈利能力有望与总部水平相当 [4] HDI领域技术优势 - 公司在HDI领域取得成就的关键因素包括技术、设备、制造和人员四个层面 [4] - 技术层面实现快速突破，满足AI算力对高阶HDI的要求，如支持超大BGA设计及平整度要求 [4] - 设备层面投入大量资金采购行业顶尖设备，构建了行业领先的智能化生产线 [4] - 制造层面通过多年积累探索出独特的管理制造流程，将智能制造、人工智能技术深度赋能制造流程 [5] - 人员层面由首席技术官Victor J. Taveras带领团队，具备深厚的技术造诣和丰富的经验 [5] 高多层PCB优势与应用 - 公司具备70层以上高多层PCB的研发与量产能力，拥有100层以上技术研发储备 [5] - 10.0mm厚板技术实现40:1的高纵横比，高精度背钻技术在量产中达到4±2mil的精度 [5] - 公司是全球最大的高多层PCB生产基地之一，具备承接多样化产品大规模量产的能力 [5] - 在泰国和马来西亚设有研发生产基地，正加快泰国、越南高端产能的扩产建设速度 [5] - 高多层PCB产品主要应用于AI服务器的主板、电源管理、散热模组等场景，以及数据中心交换机、5G基站、工业控制设备等下游领域 [6] 新增产能与市场需求 - 公司新增产能主要面向AI算力、AI服务器等领域 [6] - 随着全球通用人工智能技术加速演进，AI算力、AI服务器的需求迅速增长，对PCB需求量大且要求高 [6] - 高端产品的供给中期来看仍将处于相对紧张状态，下游有充足的需求消化新增产能 [6] - 公司产能规划基于下游客户需求和订单情况的预测，同时持续推进与其他全球头部科技企业的合作 [7]

公司上市进展 - 中国证监会国际司于10月18日发布公告，对胜宏科技等10家企业出具境外发行上市备案补充材料要求 [1] - 证监会要求公司补充说明经营范围及股份质押等情况 [1] - 胜宏科技已于8月20日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、中信建投国际和广发证券(香港) [1] 证监会关注要点 - 证监会要求公司说明其及下属公司经营范围是否涉及2024年版外商投资准入负面清单领域 [2] - 证监会要求公司说明本次发行完成前后，受控股股东支配的股东所持股份质押情况是否可能导致重大权属纠纷或控股股东变更 [2] 公司业务与市场地位 - 胜宏科技是全球领先的人工智能及高性能计算PCB供应商，专注于高阶HDI和高多层PCB的研发、生产和销售 [2] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入规模计，公司市场份额位居全球第一 [2] - 公司核心产品应用于AI算力卡、服务器、AI服务器、数据中心交换机、通用基板等关键设备 [2] 公司财务状况 - 公司收入从2022年度的78.85亿元增长至2024年度的107.31亿元 [3] - 公司拥有人应占溢利2022年度为7.91亿元，2023年度为6.71亿元，2024年度增长至11.54亿元 [3] - 2025年第一季度公司收入达43.12亿元，拥有人应占溢利为9.21亿元，显著高于2024年同期的2.10亿元 [3]

公司上市进展 - 中国证监会国际司于2025年10月18日对胜宏科技等10家企业出具境外发行上市备案补充材料要求 [1] - 证监会要求公司补充说明其及下属公司的经营范围是否涉及2024年版外商投资准入负面清单领域 [1] - 证监会要求公司说明发行完成前后，控股股东及实控人支配的股份质押情况是否可能导致重大权属纠纷或控制权变更 [1] - 胜宏科技已于2025年8月20日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、中信建投国际和广发证券(香港) [1] 公司业务与市场地位 - 胜宏科技是全球领先的人工智能及高性能计算PCB供应商，专注于高阶HDI和高多层PCB的研发、生产和销售 [2] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入规模计，公司市场份额位居全球第一 [2] - 公司核心产品应用涵盖AI算力卡、服务器、AI服务器、数据中心交换机、通用基板等关键设备 [2] 公司财务表现 - 公司收入从2022年度的78.85亿元人民币增长至2024年度的107.31亿元人民币 [2] - 公司拥有人应占溢利从2022年度的7.91亿元人民币增长至2024年度的11.54亿元人民币 [2] - 2025年第一季度公司收入达43.12亿元人民币，公司拥有人应占期间溢利为9.21亿元人民币 [2]

公司上市进展 - 中国证监会国际司于2025年10月18日发布公告，对胜宏科技等10家企业出具境外发行上市备案补充材料要求[1] - 证监会要求公司补充说明其及下属公司的经营范围是否涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》领域[1] - 证监会要求公司说明本次发行完成前后，受控股股东、实际控制人支配的股东所持股份的质押情况是否可能导致重大权属纠纷或控股股东变更[1] - 胜宏科技已于2025年8月20日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、中信建投国际和广发证券(香港)[1] 公司业务与市场地位 - 胜宏科技是全球领先的人工智能及高性能计算PCB供应商，专注于高阶HDI和高多层PCB的研发、生产和销售[2] - 公司是众多全球顶尖科技企业的重要合作伙伴[2] - 以2025年第一季度人工智能及高性能算力PCB收入规模计，公司的市场份额位居全球第一[2] - 公司核心产品应用涵盖AI算力卡、服务器、AI服务器、数据中心交换机、通用基板等关键设备[2] 公司财务表现 - 2022年度、2023年度、2024年度公司收入分别约为78.85亿元、79.31亿元、107.31亿元人民币[2] - 2024年及2025年截至3月31日止三个月，公司收入分别约为23.92亿元、43.12亿元人民币[2] - 2022年度、2023年度、2024年度公司拥有人应占年度溢利分别为7.91亿元、6.71亿元、11.54亿元人民币[2] - 2024年及2025年截至3月31日止三个月，公司拥有人应占期间溢利分别为2.10亿元、9.21亿元人民币[2]

融资项目概况 - 胜宏科技成功完成19亿元定向增发项目 [1] - 国信证券担任独家保荐机构和联席主承销商 [1] - 此次再融资旨在巩固公司在AI算力基础设施领域的全球领先地位 [1] 公司业务与市场地位 - 胜宏科技是全球人工智能和高性能计算PCB核心供应商 [1] - 公司专注于高阶HDI和高多层PCB的研发与制造 [1] - 产品广泛应用于人工智能、新能源汽车、高速网络通信等前沿科技领域 [1] - 公司目前跻身全球PCB企业第六位 [2] - 为多家全球领先科技企业及国际知名品牌提供关键硬件支持 [1] 资金用途与战略布局 - 募投项目包括越南胜宏人工智能HDI制造基地与泰国高多层印制线路板项目 [2] - 募集资金投向围绕PCB主业，加速海外高阶HDI及高多层板产能布局 [2] - 强化对国际AI客户的高端配套能力，满足AI服务器、GPU芯片等领域的高等级要求 [2] 发行细节与市场反应 - 发行价格锁定于248.02元/股，相当于定价基准日前20个交易日均价的102.43%，实现溢价发行 [3] - 共吸引270家投资者积极参与询价，认购倍数高达3.01倍 [3] - 发行对象最终确定为10名，包括兴证全球基金、瑞士银行等知名机构 [3] 合作历史与累计成果 - 国信证券与胜宏科技自2015年上市以来合作持续深化 [2] - 本次是国信证券第四次为胜宏科技提供股权融资服务 [2] - 累计协助募集资金规模超50亿元 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应2026年PE 27.4倍 较可比公司平均35.3倍PE仍有29%上行空间 [6][7][90] 核心观点 - 公司为全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][16][21] - 深度绑定英伟达、AMD、英特尔、特斯拉等头部科技企业 参与客户前端协同研发 技术领先市场2-3年 [6][16][71] - 受益全球AI算力需求爆发 预计2024-2029年AI/HPC PCB市场规模CAGR达20.1% 公司产能扩张与产品升级双轮驱动业绩增长 [6][45][46] 财务表现与预测 - 2025H1营收90.31亿元(YoY+86%) 归母净利润21.43亿元(YoY+366.9%) 毛利率提升至36.2% [5][33] - 预计2025-2027年营收207/334/517亿元(YoY+93%/61%/55%) 归母净利润55/99/156亿元(YoY+378%/80%/57%) [5][6][7] - 2025-2027年毛利率预计38.7%/42.6%/42.6% ROE达38.2%/40.8%/39.0% [5][83] 技术与产品优势 - 已实现6阶24层HDI大规模量产 具备8阶28层HDI量产能力 研发10阶30层HDI 布线密度达40/40μm [6][74] - 掌握70层以上高多层量产技术 拥有100层以上技术储备 背钻精度达4±2mil 积极研发0-stub工艺 [6][74] - 采用M8/M9级低损耗材料 支持112Gbps/224Gbps传输速率 PTFE材料应用储备中 [6][53][78] 产能扩张计划 - 惠州基地新增50%HDI和30%高多层产能 厂房四项目已于2025年6月投产 [75] - 越南HDI项目规划年产能15万平米(产值16.5亿元) 泰国高多层项目规划年产能150万平米(产值19.5亿元) 均预计2026年投产 [76][77] - 2025年8月合计产能：6阶及以上HDI 60万平米/年 14层及以上高多层516万平米/年 [32] 行业趋势与市场地位 - 2024年全球AI/HPC PCB市场规模约60亿美元 预计2029年达150亿美元 CAGR 20.1% [6][46] - 14层以上高多层市场2024-2029年CAGR 21.8% 高阶HDI市场CAGR 20.3% [47] - 公司25Q1在AI/HPC PCB、高阶HDI、14层以上高多层三大细分领域市场份额均位列全球第一 [21] 客户与合作 - 核心客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、亚马逊、谷歌等全球科技巨头 [6][16] - 深度参与客户基板设计阶段 提前2-3年开展材料选型与可行性研究 建立长期信任合作关系 [71] 研发与创新 - 2024年研发费用4.5亿元(YoY+29%) 技术人员达2195人 [71][73] - 正交背板、mSAP工艺、超低CTE材料等前沿技术持续突破 [6][78]

投资评级 - 首次覆盖胜宏科技并给予"买入"评级 目标价对应2026年PE为27.4倍 较可比公司平均35.3倍仍有29%上行空间 [1][7][95] 核心观点 - 胜宏科技是全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][19][23] - AI算力需求驱动PCB市场扩容 全球AI/HPC PCB市场规模预计从2024年60亿美元增至2029年150亿美元 CAGR达20.1% [6][44][45] - 公司技术领先市场2-3年 已实现6阶24层HDI量产 具备8阶28层HDI量产能力 正在研发10阶30层HDI 并拥有70层以上高多层量产能力 [6][76][77] - 产能扩张加速 惠州、泰国、越南新产能在2025-2027年陆续开出 预计2025-2027年营收207/334/517亿元 同比+93%/61%/55% [8][83][95] 财务表现 - 2025H1营收90.31亿元 同比增长86% 归母净利润21.43亿元 同比增长366.9% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润55/99/156亿元 同比+378%/80%/57% 毛利率从2024年22.7%提升至2025年38.7% [5][6][8] - 25Q2毛利率达38.83% 环比提升5.45个百分点 净利率25.91% 环比提升4.56个百分点 [6][36][37] 技术优势 - PCB技术向"高频高速-高多层-高阶HDI"方向演进 采用M8/M9级低损耗材料支持112Gbps和224Gbps传输速率 [6][52][77] - 正交背板、M9/PTFE材料应用、mSAP工艺积极储备中 高精度背钻技术达4±2mil精度 [6][76][81] - 深度参与英伟达、AMD等核心客户协同研发 提前2-3年进行材料选型与前端设计 [6][73][74] 产能布局 - 海内外6大产能基地 合计年产能：6阶及以上HDI为60万平方米/年 14层及以上高多层PCB为516万平方米/年 [31][32] - 越南HDI项目规划年产值16.5亿元 预计2026年投产 泰国高多层项目规划年产值19.5亿元 预计2026年投产 [79][80][82] - 惠州厂房四项目已于25年6月中旬投产 预计新扩50%HDI和30%高多层产能 [78][83] 市场地位 - AI/HPC领域高阶HDI 25Q1收入13.37亿元排名全球第一 AI/HPC领域14层及以上PCB 25Q1排名全球第一 [23][24][25] - 位列全球PCB厂商第6名 内资PCB企业第3名 客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软等科技巨头 [19][22][23] 增长驱动 - 北美云厂及主权AI大规模资本投入推动AI服务器、数据中心交换机等基础设施升级 [6][43] - 产品结构持续优化 HDI收入25Q1达16.52亿元 其中6阶及以上HDI占76.5% 高多层收入25Q1达18.35亿元 [66][67] - 经营规模提升带动费用率摊薄 预计2025-2027年运营费用率分别为7.8%/7.6%/7.4% [9][86]

产能扩充计划 - 公司计划扩充高多层PCB等高端产品产能 [1] - 产能扩充旨在满足行业增长需求 [1]

定增发行情况 - 公司完成19亿元定向增发 募集资金总额19亿元 扣除发行费用后净额18.76亿元 [5] - 发行价格定为248.02元/股 较发行底价217.93元/股溢价13.81% [2][5] - 最终发行对象确定为10名投资者 包括兴证全球基金、中金公司、瑞士银行、睿远基金、中信证券等知名机构及3名自然人 [7] 投资者参与热度 - 累计270名投资者参与询价 包括55家基金公司、31家证券公司、19家保险公司及7家QFII机构 [4][6] - 询价对象包含前20名股东（除关联方）及114家其他机构投资者和24名个人投资者 [6] 市场表现与估值 - 截至9月19日收盘价为318.02元/股 较定增价格溢价28.22% [2] - 当前市值达2744亿元 [2] 行业需求前景 - AI领域推动高多层PCB与高阶HDI需求 Prismark预计AI PCB五年复合增长率约20% [9] - 24层以上高多层PCB及24层六阶以上高阶HDI需求大幅增长 带动PCB价值量提升 [9] - 高端PCB供给仍处于相对紧张状态 市场需求呈现高确定性和高增长特性 [8][9] 产能布局战略 - 国内以惠州总部为核心 构建研发设计-制造-服务一体化体系 重点布局高多层PCB和高阶HDI [10] - 海外在泰国、越南投资建设生产线 扩充高端产能以提升全球交付能力 [10] - 泰国工厂预计2024年下半年实现产品结构优化 高端产品将规模化量产 [10] 产品应用领域 - 产品矩阵覆盖AI算力卡、AI服务器、高速交换机、光模块等人工智能计算硬件 [10] - 人工智能引领AI算力、服务器、手机、PC、人形机器人及无人驾驶领域发展 [9]