文章核心观点 - 中国消费市场正经历一场**两极分化型的复苏**，而非全面回暖 [11] - **高端消费**（尤其是奢侈品）已出现明确的触底回升迹象，主要由高线城市和中高收入群体驱动 [11][12] - **大众消费**则面临压力，更强调性价比，市场竞争加剧和折扣力度加大侵蚀了利润空间 [11][29] - 2026年的投资机会在于顺应**两极分化主线**，布局高端赛道的确定性增长，并对大众消费端的竞争保持谨慎 [31] 奢侈品消费触底回升 - **全球龙头业绩反弹**：2025年第三季度，全球最大奢侈品集团LVMH实现总收入182亿欧元，核心业务增速由负转正至**1%**，是年内首次销售反弹 [5][16] - **大中华区成为核心驱动力**：LVMH在2025年第三季度于大中华区增长**7%**，明显高于市场预期 [16] - **多个品牌恢复增长**：2025年第三季度，多个主要奢侈品品牌营收同比转正或改善，例如LVMH (**1%**)、Prada (**9%**)、爱马仕 (**10%**)、Burberry (**2%**) [13] - **关键进口数据强劲**：2025年11月，中国皮质手提包进口同比增长**15%**，创近两年新高，该数据是奢侈品需求的密切关联指标 [5][15] - **高端商场销售印证回暖**：2025年前三季度，上海兴业太古汇和上海前滩太古里零售销售额均同比大幅增长**41.9%** [19][20] 消费复苏呈现两极分化特征 - **驱动群体分化**：复苏由**高线城市和中高收入群体**的需求修复引领，下沉市场仍以谨慎支出和追求性价比为主 [11] - **品类表现分化**：高端消费领跑，大众消费承压，品牌优势在复苏早期被放大 [21] - **财富效应支撑**：过去一年的股市回报改善带来财富效应，重新点燃部分消费需求，与高端消费的“高弹性”特征相符 [9][12] 高端消费细分领域表现 - **高端黄金珠宝逆势增长**：在金价年内涨幅超**60%**、突破1000元/克的背景下，大众黄金饰品消费量前三季度同比下降**33%**，但以老铺黄金为代表的高端黄金珠宝2025年上半年收入同比增长超**250%** [21][23] - **高端运动户外品牌高速增长**：2025年第三季度，亚玛芬（始祖鸟母公司）在大中华区营收达**4.62亿美元**，同比增长**47%**，拉动集团净利润飙升**156%** [25] - **轻奢及特定品牌表现亮眼**：Prada集团2025年第三季度保持**10%** 高增长，旗下年轻品牌Miu Miu前三季度增长高达**41%** [18]；Tapestry集团（Coach等）大中华区2025年第三季度增长**20%**；Ralph Lauren中国内地增长**30%** [19] 大众消费面临压力 - **运动鞋服市场承压**：大众运动鞋服2025年零售额季度增速放缓甚至下滑，盈利能力受冲击，原因包括线上低毛利渠道占比上升及市场竞争加剧导致的折扣力度加大 [29] - **消费意愿分层**：对价格敏感的大众消费者在高金价等环境下会减少非必要消费，与中高收入群体为工艺、品质和资产属性买单的行为形成对比 [23] 市场案例与投资线索 - **免税零售商受益**：以中国中免为例，作为专注奢侈品与高端消费的免税零售商，其股价已从底部反弹近一倍，体现了市场对高端消费复苏逻辑的认可 [31] - **复苏路径展望**：当前复苏集中在高端，若未来消费者信心进一步修复，回暖趋势可能向更广泛的消费层级扩散 [35]

核心观点 - 公司是高端古法黄金龙头，凭借精准的客群定位、产品设计、全直营模式及品牌营销构建了全方位优势，经营业绩实现高速增长，并具备长期成长潜力 [1][2][3] 财务业绩 - 2025上半年营收123.54亿元，同比增长251% [1] - 2025上半年归母净利润22.68亿元，同比增长286% [1] - 2024年毛利率为41.2%，2025上半年毛利率为38.1% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为48.4亿元、65.45亿元、81.07亿元 [3] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为22.4倍、16.6倍、13.4倍 [3] 业务与运营 - 公司主营高端黄金珠宝品牌零售业务，产品以古法工艺为特色 [1] - 销售模式为全直营，线下收入占比86.9% [1] - 截至2025上半年，在16个城市拥有41家门店，包括海外新加坡1家 [1] - 2024年平均单店收入2.07亿元，同比增长120.28% [1] - 2025上半年平均单店收入同比增长176.19% [1] - 2025上半年线上渠道收入16.18亿元，同比增长313.3%，收入占比13.1% [1] - 公司坚持产品设计、加工及零售的一体化管理体系 [2] 行业与需求 - 黄金设计工艺突破显著提升了黄金的时尚属性，打开了悦己消费需求场景 [2] - 具备强产品设计的定价黄金首饰实现了“时尚+保值”的融合 [2] - 在金价中长期持续上行的预期下，悦己及年轻消费崛起将继续推动定价黄金首饰需求增长，并利好企业毛利率 [2] - 从主要奢侈品集团2025年已公布的中国内地业绩看，高端消费韧性较强，为定位高端的品牌创造了有利环境 [2] 竞争优势与增长动能 - 品牌端坚持稀缺高端定位，在营销推广中有所为有所不为 [2] - 渠道端全直营模式以激励服务体验为根基，深化用户互动及产品理念传递 [2] - 以上优势为公司领先的产品创新和强品牌辨识度夯实了壁垒，支撑客群复购、单客及单店收入持续提升 [2] - 未来海外拓展将逐步加速，以承载的东方文化叙事结合本土化实现增长 [2] - 公司通过在产品推新、会员扩张与复购以及出海进展等层面实现突破，以打消市场对增长持续性的疑虑 [3] 估值 - 给予公司股价合理区间788.38-855.93港元/股 [3]

公司融资与战略 - 高端黄金珠宝品牌“寶蘭”完成上亿元人民币的A轮融资 [1] - 本轮融资由挑战者创投领投，开云集团和顺为资本跟投 [1] - 融资资金将聚焦四大核心战略方向：品牌价值深耕、全域渠道布局、供应链韧性升级和核心人才赋能 [1] 公司业务与定位 - 公司专注于花丝镶嵌和黄金技艺 [1] - 公司定位为高端黄金珠宝品牌 [1]

融资与战略规划 - 公司完成上亿元A轮融资，由挑战者创投领投，开云集团和顺为资本跟投 [3] - 融资资金将聚焦于品牌价值深耕、全域渠道布局、供应链韧性升级和核心人才赋能四大核心战略方向 [3] 品牌定位与技艺传承 - 公司是专注于花丝镶嵌和黄金技艺的高端黄金珠宝品牌，长期专注于东方美学领域与古法匠心传承技艺 [3][5] - 品牌源起于黄金珠宝匠人世家，创始人自十几岁起学习传统打金技艺，后在北京开设金器工坊并吸纳了多位国家级非物质文化遗产“花丝镶嵌”技艺的传承大师 [5] - 品牌将拥有三千年历史的花丝镶嵌宫廷技艺融入品牌血脉，并将东方艺术精髓融入当代审美 [5][7] 行业趋势与市场定位 - 珠宝消费的价值追求正朝多元价值维度跃迁，承载家族情感或作为年轻一代文化表达与个性象征的意义愈发丰富 [5] - 公司凭借鲜明的文化辨识度与情感连结，在高端珠宝赛道形成了独特的竞争力 [7]

公司融资与战略 - 高端黄金珠宝品牌“寶蘭”于12月1日宣布完成上亿元人民币的A轮融资 [1] - 本轮融资由挑战者创投领投，开云集团和顺为资本跟投 [1] - 融资资金将聚焦于四大核心战略方向：品牌价值深耕、全域渠道布局、供应链韧性升级和核心人才赋能 [1] 资金用途与市场影响 - 公司表示本轮融资将为企业长期高质量发展筑牢根基 [1] - 融资将为高端珠宝市场注入全新动能 [1]

公司业绩预告 - 2025H1营业收入预计120亿-125亿元，同比增长241%-255% [1] - 2025H1净利润预计22.3亿-22.8亿元，同比增长279%-288% [1] - 2025H1经调整净利润预计23亿-23.6亿元，同比增长282%-292% [1] - 经调整净利率同比提升1.9个百分点至19.0%，主要受益于同店增长的规模效应 [1] 业绩驱动因素 - 品牌影响力扩大带动线上线下店铺营收大幅增长 [1] - 产品持续优化与推新迭代支持线上线下营收增长 [1] - 2025年新拓渠道及门店优化对业绩的支撑将主要体现在2025H2 [1] 行业分析与展望 - 高端黄金珠宝品牌在中国市场份额有望提升，驱动因素包括供给侧门店数量增加、存量门店优化、品牌影响力提升 [2] - 需求侧金价上行使高端黄金珠宝溢价减小，消费者对工艺审美价值的认知迭代 [2] - 2023年卡地亚/LV中国内地平均店效约3.5亿-4亿，爱马仕/香奈儿约9亿-10亿 [2] - 老铺黄金依托高端品牌体系化运营能力，未来店效有望持续提升 [2] 投资建议与预测 - 预计2025-2027年收入分别为255.17亿/369.59亿/470.41亿元，增速200.0%/44.8%/27.3% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.06亿/68.32亿/91.13亿元，增速219.5%/45.2%/33.4% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为27.25/39.57/52.78元/股，维持"买入"评级 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 维持《高端黄金珠宝研究系列三：如何看待老铺黄金的远期空间？》观点，供给侧门店数量增加、存量门店优化、品牌影响力提升，需求侧金价上行高端黄金珠宝溢价减小，品牌创新工艺设计，消费者对黄金珠宝工艺审美价值认知迭代，未来高端黄金珠宝品牌在中国珠宝市场份额有望提升，老铺黄金店效有望持续提升 [4][14] - 2025H1业绩高成长，品牌影响力扩大、产品优化推新驱动营收高增，经调整净利率同比提升，预计受益于同店增长规模效应，2025年新拓渠道及优化门店业绩支撑将体现在2025H2 [13] - 基于品牌扩圈趋势与高势能门店拓展进度，预计公司2025 - 2027年收入分别为255.17/369.59/470.41亿元，对应增速分别为200.0%/44.8%/27.3%；归母净利润分别为47.06/68.32/91.13亿元，对应增速分别为219.5%/45.2%/33.4%；EPS分别为27.25/39.57/52.78元/股，维持“买入”评级 [15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布正面盈利预告，2025H1营业收入约120亿 - 125亿元，同比增长约241% - 255%；净利润约22.3亿 - 22.8亿元，同比增长约279% - 288%；经调整净利润约23亿 - 23.6亿元，同比增长约282% - 292% [12] 基本数据 - 总股本/流通股本为173/139百万股，流通市值为102,234.27百万港元，每股净资产为19.24元，资产负债率为24.57%，一年内最高/最低股价为1,108.00/76.00港元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|70|733|2,041|2,957|8,221| |应收账款+票据（百万元）|376|801|2,097|2,835|3,609| |预付账款（百万元）|52|54|163|236|301| |存货（百万元）|1,268|4,088|11,642|15,936|19,176| |流动资产合计（百万元）|1,776|5,833|16,416|22,648|32,176| |固定资产（百万元）|58|113|99|89|78| |资产总计（百万元）|2,159|6,337|16,860|23,031|32,497| |负债合计（百万元）|643|2,416|5,735|5,074|5,427| |股东权益合计（百万元）|1,515|3,920|11,124|17,957|27,070| [17] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,180|8,506|25,517|36,959|47,041| |营业成本（百万元）|1,848|5,004|15,739|22,372|27,997| |营业利润（百万元）|551|1,926|6,130|8,900|11,876| |利润总额（百万元）|553|1,947|6,192|8,990|11,991| |净利润（百万元）|416|1,473|4,706|6,832|9,113| [17] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|416|1,473|4,706|6,832|9,113| |经营活动现金流（百万元）|-29|-1,228|-2,664|2,748|5,851| |投资活动现金流（百万元）|-59|-71|37|59|78| |筹资活动现金流（百万元）|99|1,960|3,935|-1,891|-664| |现金净增加额（百万元）|11|661|1,309|915|5,265| [18] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|145.7|167.5|200.0|44.8|27.3| |成长能力 - EBIT增长率（%）|297.7|245.8|216.8|44.5|32.6| |获利能力 - 毛利率（%）|41.89|41.16|38.32|39.47|40.48| |获利能力 - 净利率（%）|13.09|17.32|18.44|18.49|19.37| |偿债能力 - 资产负债率（%）|29.8|38.1|34.0|22.0|16.7| |营运能力 - 应收账款周转率（次）|8.45|10.62|12.17|13.04|13.04| |每股指标 - 每股收益（元）|2.41|8.53|27.25|39.57|52.78| [17][18]