文章核心观点 - 2026年全球主要发达经济体（美欧日）的财政政策逻辑发生根本转变，从传统的逆周期需求管理转向顺周期的、主动引导周期的供给侧扩张，核心目标从防衰退转向保障国防安全和产业竞争 [1][2] - 财政扩张与地缘政治深度绑定，国防支出成为刚性“必选项”，AI产业补贴和基建投资是另外两条主线，这种“武器化”财政具有长期性和持续性，可能重塑经济增长逻辑和市场定价基础 [3][9] - 宽财政在支撑经济短期韧性的同时，也导致债务风险以流动性冲击（股债汇三杀）的新形式不断累积，传统化解债务手段面临挑战，解决债务问题的方式将侵蚀央行货币政策的独立性边界，并可能长期削弱美元信用 [5][6] 一、2025，全球财政立场“转向”，宽财政成为周期之外的“自变量” - 财政目标函数大幅扩围，从需求侧管理扩大到供给侧重塑，国防安全、产业扶持等支出成为刚性必选项，债务扩张更加常态化 [2][10] - 财政角色从被动熨平周期转向主动引导周期，扩张不再以经济衰退为触发条件，而是在经济未失速时出于政治、产业竞争及地缘安全需求主动加码 [2][18] - 制约财政扩张的两大力量减弱：1）在选票及地缘驱动下，海外政党主动约束债务的动力减弱，支持财政扩张的政党纲领内容占比已从70年代的10%升至2020年的20% [21]；2）债务风险不足以阻止扩张，对发达货币主权国而言，债务风险实质转化为通胀预期上升、利率上涨、本币贬值和股市下跌的流动性冲击 [2][24] - 政策驱动特征加强，导致三大影响：1）财政强弱决定经济强弱格局；2）公共与私人部门分化加大，美国广义公共部门新增就业占比已达全体就业的72% [2][32]；3）财政本身成为市场重要扰动源，债务可持续性成为核心定价变量之一 [36] 二、2026，海外宽财政“落地”，三条主线重塑供给安全，国防军工是“必选项” - **扩张力度**：美欧日在非衰退情形下同步加码财政，力度高于一般年份。预计2026年日本赤字率扩大0.8个百分点至3.2%，美国扩大0.8个百分点至6.8%，德国扩大0.9个百分点至4.0%，欧元区总体上升0.1个百分点至3.3% [3][93] - **扩张方向**：侧重供给侧投资，存在三条主线：国防安全、AI战略产业支持、基建设施投资 [3][52] - **国防支出**：扩张最为明显，美国2026年国防预算达10119亿美元，同比增长10.4%，2027年或进一步升至1.5万亿美元（增速近50%）[3][71]；德国国防支出1082亿欧元，增速达25.1% [3][52]；日本国防预算9万亿日元，提前达成占GDP 2%的目标 [3][52] - **AI与产业补贴**：日本将AI与半导体投资转为常态预算，2026年相关预算增至1.23万亿日元，是2025年的4倍 [52][80]；美国通过《美丽大法案》提供税收激励，企业减税规模1210亿美元，谷歌、亚马逊等科技巨头获得巨额现金流改善 [61] - **基建投资**：德国2026年联邦基建投资规模预计达1267亿欧元，是2023-2025年均值的2.0倍 [52][88] - **扩张持续性**：财政扩张的“刚性”或被低估，原因包括：1）国防、产业投资等支出具有长期性；2）政治周期推动持续加码（如美国中期选举）；3）地缘安全驱动下，再军事化支出已成必选项 [3][105] - **落地节奏**：美国减税脉冲在2026年二季度集中落地，或提振上半年经济增速；日本家庭及通胀补贴在一季度发放；德国投资落地集中在下半年 [4][158] 三、宽财政的“两面性”：增长与风险并存，化解债务风险的方式或决定央行独立性边界 - **对增长的影响**：财政为美、德、日经济提供支撑，但增长逻辑已被重构 [5][112] - **美国**：经济有望再加速，增速预计从2025年的1.9%升至2026年的2.3%，财政贡献0.5-0.6个百分点 [112] - **日本**：高债务叠加利率正常化，财政主要起托底效果，增速或从1.1%回升至1.3%，财政贡献0.4-0.5个百分点 [112] - **德国**：依赖国防与基建投资，增速或从0.2%抬升至1.0-1.2% [112] - **增长逻辑转变**：1）修复动力来自财政而非货币宽松，全面复苏能力存疑，2026年G10央行中降息数量或从2025年的9家降至3家 [120]；2）产业链修复遵循安全优先逻辑，国防、半导体等链条受支撑，而地产、耐用品等传统利率敏感链条受抑制（美国地产销售因利率锁定效应比无此效应情形低57%）[129]；3）经济“带病”修复，债务风险同步积累 [125] - **债务风险新特征**：1）风险形态从信用违约转变为流动性冲击（股债汇三杀）[5][168]；2）冲击频率上升（2025-2026年美、法、日多次出现）[168]；3）地缘风险与债务风险深度融合 [5][173]；4）风险不断积累而非出清，持续消耗市场承接能力 [173] - **货币独立性边界受侵蚀**：财政直接影响通胀和就业，干扰货币政策节奏（如美国关税推高通胀延迟降息，日本宽财政导致加息预期提前）[40]；央行使用利率调节总需求的能力被削弱 [40] - **化债方式决定货币独立性边界**：美国传统化债手段（财政整顿、金融抑制、通胀化债）面临挑战 [6][178] - 新化债思路或聚焦于：1）**地缘化债**：通过军费分摊、关税制度化（2025财年美国关税收入激增至1949亿美元）、市场准入换投资（盟友承诺投资1.7万亿美元）等方式重塑债务结构和买家结构 [6][76][187]；2）**扩大国内购债需求**：放松银行监管，推动财政-央行协同 [187]；3）**债务管理**：压降发行久期，设定财政锚以稳定市场预期 [188] - 特朗普对货币独立性的试探不会轻易终止，美元信用长期走弱的趋势或难以改变 [6][194]

核心观点 - 美联储新任主席凯文·沃什的上任标志着一场根本性的“政权更迭”，其核心是通过人工智能重塑美国财政与货币政策，将政策焦点从抑制经济转向问责政府支出[6] - 美联储的新愿景意味着其可能不再承担全球央行职责，并淡化总量调控，更多转向配合美国政府实施产业政策支持，这本质上是为美元债务问题提供解决方案[2][10] - 这一系列变革可能对美国及全球格局产生深远影响：长期或弱化美元地位、降低美国全球实力份额，同时可能使中美关系进入新阶段，并推动中国全球份额上升[3][12] 沃什的任命与核心理念 - 凯文·沃什被任命为美联储主席，其核心是通过人工智能来重塑美国财政与货币政策，进而影响全球人工智能竞赛格局[6] - 沃什彻底反对现行通胀模型，认为通胀的真正根源是政府过度印钞和支出，而非经济过热[9] - 沃什认为人工智能是结构性的通缩力量，能全面降低经济成本，开启生产力繁荣[9] - 沃什或将利用人工智能等技术手段，精准削减财政的低效支出和欺诈行为，从供给侧进行定向打击以应对通胀[9] 新货币机制与政策转向 - 美联储新的愿景意味着或不再承担全球央行的职责，同时淡化央行的总量调控，更多转向为配合美国政府做产业政策支持[2][10] - 美联储的角色将从“为财政赤字买单”转变为“财政纪律的伙伴”，创造一个全新的货币机制[10] - 新机制本质上是在为美元债务问题提供解决方案，但美债政策的调整触及以美股为代表的美国金融资产的核心利益，实施可行性有待观察[2][10] - 由于人工智能本质上是通缩的，抑制通胀无需针对人工智能企业，理论上存在对人工智能企业实施“定向降息”或提供更优惠融资条件的可能性[11] 关键人物网络与执行工具 - 沃什的核心顾问是传奇投资人Stanley Druckenmiller，他是人工智能政企龙头Palantir Technologies的早期重要投资者之一[7] - 美国财政部部长Scott Bessent深受Druckenmiller的影响[8] - Palantir联合创始人兼CEO Alex Karp与沃什有过深度访谈，Palantir作为人工智能政企龙头，其**42.44%**的收入来自美国政府[8] - 人工智能政企龙头或将成为美国行政、财政和货币政策的纽带和执行工具[8] 对全球格局与市场的影响 - 全球人工智能竞赛不仅是关于芯片和模型，更是关于谁能率先利用人工智能重构政府与经济的关系，实现财政问责和效率提升，美国若成功将成为全球范式[11] - 美国约束政府债务是对美国主导的全球秩序的重要打击，短期或将减缓美元贬值压力，但是长期或进一步弱化美元地位，进而降低美国**GDP**在全球的份额，也有可能降低美国的广义生产力[3][12] - 因此，美国的经济、地缘和军事实力都有可能大幅下降[3] - 中美关系同时有可能进入一个新的阶段，随着人民币信用加速扩张，中国**GDP**占全球的份额有望快速上升，预计中国的外部风险将显著下行[3][12] - 美联储如果着眼于内部生产力的变革，可能推动居民和企业部门债务扩张，会推动商品价格上涨并伤害美国科技股股价[3][12] - 市场可能重新定价两类公司：一类是从政府支出的不透明中获利的公司，另一类是提供透明度、提升效率的公司[12]

公司业务定位与战略 - 公司作为直接面向用户提供服务的聚合平台，致力于提供权威、公正的信息内容 [1] - 公司正在研究GEO优化对AI结果的影响，以提升AI服务质量 [1] 公司技术发展重点 - 公司技术提升方向聚焦于意图识别、场景适配与可信度建设 [1]

公司调研活动 - 知名私募世诚投资于8月19日对京北方进行特定对象调研及业绩说明会 涵盖线上和线下会议 [1] 公司AI技术进展 - 2025年上半年京北方在银行业务场景落地多个AI创新案例 [1] - 公司深化AI布局 重点推进技术研发 产品创新和业务场景落地 [1] - 依托AI底座平台全方位赋能金融机构 [1] 商业模式与客户反馈 - 公司与客户探索按效果付费的商业模式 [1] - 客户对以效果为核心的服务计费模式接受度较高 [1] 业务订单与合作发展 - AI相关业务订单持续增长 源于客户对AI技术需求的持续攀升 [1] - 与国富量子有序推进合作 已完成现有系统能力评估并规划未来建设方案 [1] - 合作旨在建立跨行业 跨地域的数字资产生态合作圈 [1] 投资机构背景 - 世诚投资成立于2007年 实缴注册资本3000万元 [2] - 基金业协会普通会员 具备"3+3"投顾资格 为首批备案私募证券基金管理人 [2] - 专注权益投资 坚守高质量成长理念 产品兼顾收益和风险 [2] - 与多家大型金融机构开展长期资管业务合作 [2]

公司业务进展 - 2025年上半年AI技术在银行业务场景落地多个创新案例 [1] - 公司深化AI布局 重点推进技术研发 产品创新和业务场景落地 [1] - AI底座平台全方位赋能金融机构 [1] - 与客户探索按效果付费商业模式 客户接受度较高 [1] - AI相关业务订单持续增长 [1] - 与国富量子有序推进合作 完成现有系统能力评估并规划未来建设方案 [1] - 旨在建立跨行业 跨地域的数字资产生态合作圈 [1] 机构调研信息 - 知名私募彤源投资参与公司特定对象调研 业绩说明会 线上会议及线下会议 [1] - 机构注册资本3000万元 从事证券投资 资产管理 投资咨询等业务 [2] - 机构结合境内外金融投资公司经验 立足于中国进行综合投资 [2]

公司业绩表现 - 元征科技2025年中期营业收入9.82亿元人民币 同比增长9.75% [1] - 归母净利润1.95亿元人民币 同比增长27.74% [1] - 基本每股收益0.469元 拟派发中期股息每股0.31元 [1] 股价与交易情况 - 截至发稿股价下跌6.5%至11.79港元 成交额1100.35万港元 [1] 业务增长驱动因素 - 智能算法推动数字化运营 海外业务收入7.46亿元人民币创历史同期新高 占总收入76% [1] - AI技术分析用户行为实现智能定价 上半年客户购买软件金额1.04亿元人民币 同比增长28% [1] 技术应用成效 - 业绩增长主要得益于智能算法和AI技术的运用 [1]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中美两国经济、金融、消费、投资、房地产、制造业、半导体、人工智能、生物科技、公用事业、医疗健康等行业，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 关税战演变及影响 - **演变**：特朗普上台后关税政策引发全球震荡，4月2日对等关税政策远超预期，后暂缓中国以外对等关税实施，与中国达成90天修正协议，但关税不确定性仍困扰市场[1] - **对美国影响** - **经济**：长期维持关税或导致美国经济衰退和再通胀，拉高美国加权平均利率，影响通胀率和GDP。目前软数据已体现影响，硬数据尚未反映，劳动力市场、消费和投资后续可能受影响[3][4][12] - **市场信心**：关税政策引发美国资本市场暴跌，打击市场信心[8] - **对中国影响**：此前高关税税率阻绝双方贸易往来，影响上限约1.5 - 2个百分点，暂时休战减少关税对出口和GDP冲击。线性模型估算20%关税拉低1.2%的GDP，10%对等关税影响约0.9%的GDP[9] 经济预测 - **美国** - **基准假设**：90天暂缓期结束后可能继续暂缓个性化对等关税执行，中美暂时关税休战可能延长，特定行业如药品和半导体有特别加征关税可能性（60%）。预计今年经济增速1.3%，核心PCE通胀率从2.7%升至3%，可能有两次25个基点降息[5] - **其他情景**：20%可能性宣布立即落实个性化关税，经济陷入高通胀和衰退，增速0%，通胀率3.8%，加大降息力度；20%可能性谈判顺利，部分国家关税下调，甚至取消20%芬太尼关税，通胀和经济增长影响缩小，至多降息一次[6] - **中国** - **基准假设**：关税维持现状，维持4.5%全年经济增速预测。预计内需在政策支持下改善，净出口拖累作用逐渐体现。二季度增速同比或小幅下滑至4.8%，下半年关税影响逐渐体现[30] - **其他情景**：关税升级，经济增速下滑到4%，采取更大力度降息和更多财政资金支持；关税降级，取消20%芬太尼关税，经济增速可达4.7%，可能仅降息10个基点[10] 市场表现及趋势 - **美国** - **通胀**：4月通胀数据显示剔除关税影响后通胀基本面温和向下，关税对通胀影响可能7 - 8月开始体现，预计二季度核心PCE先下滑后升高[11] - **劳动力市场**：到4月就业数据未体现多少关税影响，周度失业金领取人数4月下旬中枢上升，关税影响可能5月数据开始体现，运输和仓储业受影响更明显，劳动力市场可能恶化触发美联储降息[12] - **消费和投资**：目前较强，4月数据下滑主要是季节性波动，预计五六月份开始体现加征关税负面影响[13] - **资本市场**：标普500指数基本回到冲击前水平，债市投资者信心未完全恢复，十年期美债收益率向4.5%靠近。下调美国经济衰退概率至25%，预计经济增速[13][16] - **汇率**：下半年美元指数可能小幅贬值至98[17] - **中国** - **经济表现**：前四个月经济表现大部分好于预期，一季度GDP受美国关税担忧影响，4月数据受中美关税爆发影响。房地产表现改善动能4月走弱，通胀低迷，消费复苏动能可持续性存疑[18][19] - **政策走向**：财政政策短期加快落实已制定政策，中期资金取决于中美贸易战进展和政策成效，可能拿出0.5 - 1万亿元额外财政资金支持，用于促销费和稳投资；货币政策适度宽松，中期可能降准降息[20][22][24] - **市场表现**：港股流动性持续改善，行业分布变化，AI受益龙头和新消费公司市值占比提升，估值有望进一步提升。预计关税影响下半年在盈利上体现，A股公司盈利下调趋势难扭转，港股上市公司盈利预期下调压力较小[40][43] - **汇率**：人民币对美元汇率5月休战后升值，但不认为会显著升值[31] 投资策略 - **中国市场**：行业配置看好可选和医疗板块，市场风格预计大盘成长风格占优，投资主题可采用杠铃策略，筛选出相关概念股供参考[40][47][48] - **美国市场**：行业配置看好公用事业和科技板块，市场风格大盘成长风格占优，投资主题杠铃策略有效，梳理出美股人工智能产业链公司供参考[54][56] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国在AI相关专利申请上已超过美国，中美在AI发展中形成差异化路径，中国依靠优化算法、国产芯片适配场景提升效率[37] - 全球贸易战背景下，科技自主化和全球产业链重构是趋势，中国相关行业聚焦半导体、人工智能、生物科技等领域；AI技术进步带来资本市场投资机会；人民币国际化是趋势[38][39] - 港股市场中，南向资金成交额占比有望从上半年前5个月的22%提升到下半年的25%[46] - 美股市场中，公用事业行业有较强防御性，AI是投资主线，大型科技股为主的大盘成长风格占优[54]