生成式AI与消费硬件结合趋势 - 生成式AI与消费硬件结合成为最热产业趋势 正拉动端侧AI芯片强劲需求 [1] - 京东618期间 AI手机成交额同比增100% AI智能眼镜成交量同比增超7倍 AI音频产品成交用户同比增超3倍 具身智能机器人品类成交额同比增17倍 [1] - 未来每人身边至少有5个端侧大模型 包括手机 电脑 汽车 人形机器人 外骨骼等领域 [1] - 从云端集中计算转向边缘与端侧智能 数据隐私与实时性需求推动算力下沉 [1] AI硬件产品发展现状 - AI已进入多种终端 包括AI手机 AIPC AI可穿戴产品 AI车载系统 AI工业终端 AI玩具 机器人等 [2] - 2025年全球AI手机渗透率预计达34% 苹果 三星 华为 小米 OPPO vivo等厂商积极布局 [2] - AIPC核心在于本地运行大模型 解决个性化问题 苹果 英特尔 联想 华为 小米均在布局 [2][3] - AI可穿戴产品层出不穷 Meta 谷歌 字节跳动等企业推出搭载AI功能的设备 [3] - AI陪伴类产品成热点 如Robopoet珞博智能推出的"芙崽Fuzozo"AI养成系产品 [3] 端侧芯片市场发展 - 恒玄科技2024年推出BES2800芯片 采用6nm工艺 单芯片集成多核CPU/GPU NPU等 支持健康算法全天候运行 [5] - 恒玄科技2024年营收32%来自手表/手环芯片 收入同比增116% 出货量超4000万颗 2024Q1占比超40% [5] - 晶晨股份2025Q1自研智能端侧算力芯片出货近400万颗 达2024全年50% 预计2025年推新一代SoC芯片 [6] - 星宸科技2024年发布SSC309QL智能眼镜方案 预计2025年下半年出货 正开发下一代运动及智能穿戴芯片 [6] 行业前景与挑战 - AI基建持续投入与训练成本降低为产品放量提供催化 [3] - 当前瓶颈在于产品定义而非技术能力 AI功能带来渐进式提升而非销量爆发 [6] - AI端侧产品以玩具为第一轮代表将快速落地 硬件研发测试需以年立项推进 [7]

作者 | 弗雷迪 数据支持 | 勾股大数 据（www.gogudata.com） 去年，国内消费政策拉动了智能设备消费需求，譬如 可穿戴腕带设备，中国出货量占了全球 30% ，去年增速达到了 20% 。 其中， "小孩哥""小孩姐"人手一只的智能手表居然卖爆了。 根据洛图科技线上监测数据， 2024 年儿童智能手表在传统电商平台的销量占比达到了 31.5% ，与成人智能手表（ 34.4% ）和智能手环（ 34.4% ）的占比几乎持平。 在消费政策驱力下，跟着智能设备复苏的芯片公司终于熬到了头，股价在一年时间里发生了翻天覆地的变化。 譬如瑞芯微，从去年 2 月低点 39 块 / 股迄今，一年时间经历了接近 3 倍的涨幅。 业绩增长是估值修复的主要动因，但下游 AI 硬件的扩散，则把估值抬到了目前这个位置。 DeepSeek 送的大礼，他们接得住么？ 01 智能终端卖爆了 国内 SoC 芯片厂商受下游主要应用领域—消费电子需求和自身库存，研发创新周期影响，近几年逐渐从周期底部爬出。 2021 年 芯片 缺货 带来了一段高景气时期 ， 但紧接着 2022 年开始产业链整体进入去库存阶段 ， SoC 芯片厂商面临着 ...

端侧AI行业趋势 - 端侧AI产品如手机、PC、可穿戴设备、机器人、汽车等正加速智能化转型，回应"智能泛在化"趋势 [1] - 2024年全球消费电子产品市场规模为9497亿美元，预计2025年达9775亿美元，2034年达125万亿美元，年复合增长率2.8% [1] - 国内终端设备市场中AI终端销售占比预计2027年攀升至接近80% [3] AI手机发展 - AI手机在NPU、存储、散热、显示等硬件方面显著升级，操作系统与AI深度融合成为技术能力关键指标 [3] - 华为Mate 60系列麒麟9000芯片集成NPU，支持丰富AI应用并提升处理效率 [3] - 端侧算力提升实现本地复杂AI任务实时处理，多模态交互与自然语言理解应用有革命性提升 [3] AI PC发展 - PC硬件配置更充裕，端侧算力制约较小，智能化空间更大 [4] - Windows 11 AI+ PC设计提供Recall回顾、增强搜索、照片超分、实时字幕等效率提升功能 [4] - 行业尚未找到"杀手级应用"，厂商功能同质化现象明显 [4] 可穿戴设备创新 - 2025年AI智能眼镜将迎来快速增长，产业链预计2024年出货量有望破千万台 [5] - 智能眼镜功能集中在语音交互、智能导航、实时翻译、健康监测等创新 [5] - 智能手表/手环/戒指正从单一功能升级转向系统级重构，聚焦健康监测与个性化服务 [6] 情感陪伴类终端 - 多模态感知与交互能力提升推动情感陪伴类智能终端异军突起 [6] - 该品类正从单一陪伴功能向多元应用的系统智能化陪伴助手重构 [6] 芯片技术进展 - 泰凌微电子TL-EdgeAI平台支持LiteRT和TVM模型，专为低功耗边端设备设计 [7] - 炬芯科技ATS362X芯片采用三核异构架构，提供24bit无损音质和6.4 TOPS/W能效比 [8] - 北京君正自研NPU技术完全自主可控，提供"算存一体"方案 [10] - 富瀚微高性能端侧视觉AI SoC芯片实现突破，聚焦AI-ISP产品 [10] 技术融合趋势 - 芯片厂商加速Edge AI技术与低功耗无线芯片融合，音频业务预计持续高速增长 [7] - 智能终端需求拉动音视频芯片需求，厂商加码端侧AI技术布局 [11] - AI功能从简单嵌入转向深度融合视觉、音频、交互技术，由AI定义功能模块 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格为421.90人民币 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/归属净利润创下历史新高并超此前预测，主要得益于新客户群扩大和新应用提升市场份额；2025年第一季度收入/归属净利润同比大幅增长，受智能可穿戴市场扩张、公司智能手表芯片销售占比提高等因素驱动；对公司在智能可穿戴市场的发展潜力及其盈利兑现能力持乐观态度 [1] - 上调2025/2026年的归母净利润预测，并推出2027年的预测值，基于对智能穿戴市场持续扩张及公司腕带/手表芯片市场份额提升的预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024 & 1Q25业绩情况 - 2024年收入/归属净利润为人民币32.63亿/4.60亿，同比增长49.94%/272.47%；2025年第一季度收入/归属净利润为人民币9.95亿/1.91亿，同比增长52.25%/590.22%，环比增长25.88%/11.18% [1] - 2024年蓝牙音频芯片和智能手表芯片/带宽芯片的收入占总额的62%/32%，同比变化为-9%和+10%；智能手表/带宽芯片2024年出货量超4000万部，贡献收入10.45亿元人民币，同比增长116% [2] - 2024年Bestech BES2800芯片开始为三星AI耳机和OPPO Watch X2量产；2024年及2025年第一季度研发费用同比分别增长12.27%/1.48%，达到6.17亿元/1.67亿元，2025年第一季度研发费用占比降至16.80% [2] - 2025年第一季度整体毛利率同比提高5.54/0.77个百分点至38.47%，净利润率同比增长14.93个百分点至19.16% [1] 2025年展望 - BES2800芯片持续渗透新品牌并触达新客户，公司在NPU、蓝牙和低功耗技术领域的研发投资有望转化为盈利增长 [3] - 公司穿戴设备市场竞争力有望延伸至智能眼镜市场，预计未来更多品牌将采用Bestech的芯片用于AI眼镜，解锁显著的营收增长潜力 [3] 财务报表情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|2,176|3,263|4,744|6,215|7,664| |收入同比变化（%）|46.57|49.94|45.39|31.00|23.32| |净利润（人民币百万）|123.63|460.47|920.20|1,272|1,626| |净利润同比变化（%）|0.99|272.47|99.84|38.26|27.82| |EPS（稀释，人民币）|1.03|3.84|7.67|10.60|13.55| |ROE（%）|2.03|7.08|12.39|14.63|15.75| |PE（x）|371.38|99.71|49.89|36.09|28.23| |PB（x）|7.53|7.06|6.18|5.28|4.45| |EV EBITDA（x）|219.21|81.35|39.86|27.93|21.06| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年业绩大幅增长，2025Q1业绩创历史新高，上调2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [3] - 6nm BES2800芯片开始放量，公司有望进一步拓展在智能眼镜、低功耗Wi-Fi市场的应用 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 恒玄科技（688608.SH），专注于低功耗无线计算SoC主控芯片的研发和销售 [1][4] - 2025年4月28日，当前股价401.60元，一年最高最低424.00/118.64元，总市值482.10亿元，流通市值482.10亿元，总股本1.20亿股，流通股本1.20亿股，近3个月换手率126.84% [1] 财务数据 历史数据 - 2024年实现营业收入32.63亿元，同比+49.94%；归母净利润4.60亿元，同比+272.47%；毛利率逐季改善，2024Q4增长至37.70%；研发费用6.17亿元，较上年同期增加0.67亿元，同比增长12.27% [3] - 2025年Q1实现营收9.95亿元，同比+52.25%；归母净利润1.91亿元，同比+590.22% [3] 预测数据 - 预计2025 - 2027年将分别实现营业收入49/62/81亿元（2025/2026年前值为42/54亿元），实现归母净利润9.8/12.5/16.7亿元（2025/2026年前值为8.6/12.4亿元），以2025年4月28日收盘价计算，对应2025 - 2027年PE分别为49/38/28倍 [3] 产品情况 - 2024年，智能手表/手环芯片实现营收10.45亿元，同比增长116%，合计出货量超4000万颗，2025Q1持续量价齐升 [4] - 新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，采用6nmFinFET工艺，性能、功耗和技术创新等方面大幅提升，适配主流ISP芯片，有望拓展智能眼镜、低功耗Wi-Fi市场应用 [4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,176|3,263|4,875|6,241|8,085| |YOY(%)|46.6|49.9|49.4|28.0|29.5| |归母净利润(百万元)|124|460|976|1,253|1,674| |YOY(%)|1.0|272.5|112.0|28.3|33.6| |毛利率(%)|34.2|34.7|38.6|39.2|39.9| |净利率(%)|5.7|14.1|20.0|20.1|20.7| |ROE(%)|2.0|7.1|13.0|14.4|16.1| |EPS(摊薄/元)|1.03|3.84|8.13|10.44|13.94| |P/E(倍)|385.0|103.4|48.8|38.0|28.4| |P/B(倍)|7.8|7.3|6.4|5.5|4.6| [5] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [7]

财务表现 - 24年公司营收32.63亿元（同比+49.94%），归母净利润4.60亿元（同比+272.47%），均超预期（原预期33.73/3.94亿元）[1] - 1Q25营收9.95亿元（同比+52.25%，环比+25.88%），归母净利润1.91亿元（同比+590.22%，环比+11.18%），创单季度新高[1] - 1Q25综合毛利率同比提升5.54个百分点至38.47%，净利率同比提升14.93个百分点至19.16%[1] 业务驱动因素 - 智能可穿戴市场增长及国补政策刺激需求，智能手表芯片销售占比提升且均价上涨[1] - 24年智能手表/手环芯片出货量超4000万颗，营收10.45亿元（同比+116%），占比提升10个百分点至32%[2] - 6nm FinFET工艺BES2800芯片在三星AI耳机、OPPO Watch X2量产，技术领先地位巩固[2] 产品结构与研发 - 24年蓝牙音频芯片占比62%（同比-9个百分点），智能手表/手环芯片占比32%（同比+10个百分点）[2] - 24年研发费用6.17亿元（同比+12.27%），1Q25研发费用1.67亿元（同比+1.48%），费用率降至16.80%[2] 未来展望 - 25年BES2800芯片将导入新客户，NPU、蓝牙、低功耗研发投入有望转化业绩[3] - 公司技术优势或延伸至智能眼镜市场，BleeqUp AI眼镜已采用高通+恒玄双SOC方案[3] - 上调25/26年归母净利润预测至9.20/12.72亿元（原6/7.95亿元），新增27年预测16.26亿元[3] 市场与估值 - 目标价上调至421.9元（原290元），基于55倍25年PE（Wind一致性预期）[3] - 智能可穿戴市场持续增长，公司手表/手环业务市占率有望进一步提升[3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 421.9 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收和归母净利润创历史新高，2025 年第一季度营收创单季度历史新高，看好公司在智能可穿戴市场的发展潜力和业绩兑现 [1] - 2025 年智能可穿戴市场有望维持增长，公司手环/手表业务市占率将进一步提升，上调 2025/2026 年归母净利润预测，并新增 2027 年预测 [4] 2024&1Q25 回顾 - 公司营收结构多元化，2024 年蓝牙音频芯片和智能手表/手环芯片营收占比 62/32%，智能手表/手环芯片出货量超 4000 万颗，营收达 10.45 亿元 [2] - 2024 年基于 6nm FinFET 工艺的 BES2800 芯片在三星 AI 耳机、OPPO Watch X2 手表中量产落地，巩固技术领先地位 [2] - 2024/1Q25 研发费用同比分别提升 12.27%/1.48%至 6.17/1.67 亿元，1Q25 研发费用率下降至 16.80% [2] 2025 展望 - 2025 年 BES2800 芯片继续导入新品牌和新客户，在 NPU、蓝牙、低功耗等领域研发投入有望转化为业绩增长 [3] - 公司在可穿戴市场优势有望延伸至智能眼镜市场，已有品牌采用恒玄芯片方案，后续或有更多厂商搭载，增长潜力大 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,176|3,263|4,744|6,215|7,664| |+/-%|46.57|49.94|45.39|31.00|23.32| |归属母公司净利润 (人民币百万)|123.63|460.47|920.20|1,272|1,626| |+/-%|0.99|272.47|99.84|38.26|27.82| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.03|3.84|7.67|10.60|13.55| |ROE (%)|2.03|7.08|12.39|14.63|15.75| |PE (倍)|371.38|99.71|49.89|36.09|28.23| |PB (倍)|7.53|7.06|6.18|5.28|4.45| |EV EBITDA (倍)|219.21|81.35|39.86|27.93|21.06|[6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价|市值 (百万元)|PIS (2025E)|PIS (2026E)|P/E (2025E)|P/E (2026E)|ROE (2025E)|ROE (2026E)|股价变动 (5D)|股价变动 (1M)|股价变动 (YTD)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002049 CH|紫光国微|65.94|56,024|7.7|6.5|29.9|23.2|13.3|15.0|-2.4%|0.3%|-1.1%| |688041 CH|海光信息|148.30|344,699|25.1|18.1|110.7|77.9|13.8|16.7|-0.9%|5.0%|109.2%| |688008 CH|测起科技|73.56|84,211|15.4|11.7|39.3|29.3|16.8|19.3|0.6%|-6.0%|25.9%| |688385 CH|复旦微电|46.98|32,245|9.2|8.0|49.0|39.0|11.9|13.3|-1.5%|3.2%|22.0%| |603893 CH|瑞志微|153.51|64,306|15.2|12.0|75.9|57.5|20.3|22.2|-6.3%|-11.4%|143.4%| |688123 CH|聚辰股份|68.50|10,831|7.7|5.9|25.3|19.1|16.9|18.9|-1.4%|-15.5%|12.2%| |688018 CH|乐鑫科技|191.20|21,453|8.2|6.4|45.7|34.0|18.2|20.3|-0.9%|-16.8%|160.1%| |平均数|106.9|87,681|12.6|9.8|54.7|40.0|15.9|17.9|/|/|/| |中位数|73.6|56,024|9.2|8.0|45.7|34.0|16.8|18.9|/|/|/|[12] 公司财务分析 - 上调 2025/2026 年营收和毛利率，影响归母净利润变化，预计 2025 年营收 47.44 亿元，归母净利润 9.20 亿元 [13] - 2025/2026 年手表收入分别为 17.79/24.97 亿元，较之前预测分别增长 21%/24% [13] 盈利预测 资产负债表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|5,953|6,317|7,455|8,823|10,707| |非流动资产|598.21|737.49|732.95|725.38|690.49| |资产总计|6,551|7,055|8,187|9,548|11,397| |流动负债|443.70|533.35|745.84|834.34|1,057| |非流动负债|10.51|16.93|16.93|16.93|16.93| |负债合计|454.20|550.28|762.77|851.27|1,074| |归属母公司股东权益|6,097|6,505|7,425|8,697|10,323| |负债和股东权益|6,551|7,055|8,187|9,548|11,397|[18] 利润表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,176|3,263|4,744|6,215|7,664| |营业成本|1,432|2,130|2,945|3,868|4,777| |营业利润|126.57|461.06|963.76|1,340|1,712| |利润总额|124.38|461.93|963.56|1,339|1,712| |净利润|123.63|460.47|920.20|1,272|1,626| |归属母公司净利润|123.63|460.47|920.20|1,272|1,626|[18] 现金流量表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|469.73|580.13|814.58|1,177|1,354| |投资活动现金|350.89|793.52|-30.35|-44.27|-44.66| |筹资活动现金|-143.45|-109.57|52.12|87.50|99.26| |现金净增加额|689.86|1,281|836.34|1,220|1,409|[18] 主要财务比率 |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|46.57|49.94|45.39|31.00|23.32| |成长能力 - 营业利润|2.29|264.27|109.03|38.99|27.82| |成长能力 - 归属母公司净利润|0.99|272.47|99.84|38.26|27.82| |获利能力 - 毛利率|34.20|34.71|37.93|37.76|37.68| |获利能力 - 净利率|5.68|14.11|19.40|20.47|21.22| |获利能力 - ROE|2.03|7.08|12.39|14.63|15.75| |获利能力 - ROIC|9.65|35.03|72.11|96.52|105.99| |偿债能力 - 资产负债率|6.93|7.80|9.32|8.92|9.42| |偿债能力 - 净负债比率|-41.49|-58.10|-62.51|-67.39|-70.52| |偿债能力 - 流动比率|13.42|11.84|9.99|10.57|10.13| |偿债能力 - 速动比率|11.89|10.42|8.99|9.53|9.14| |营运能力 - 总资产周转率|0.34|0.48|0.62|0.70|0.73| |营运能力 - 应收账款周转率|6.49|8.40|9.00|9.00|9.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.07|7.29|7.29|7.29|7.29| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|1.03|3.84|7.67|10.60|13.55| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|3.91|4.83|6.79|9.81|11.28| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|50.79|54.18|61.85|72.45|85.99| |估值比率 - PE (倍)|371.38|99.71|49.89|36.09|28.23| |估值比率 - PB (倍)|7.53|7.06|6.18|5.28|4.45| |估值比率 - EV EBITDA (倍)|219.21|81.35|39.86|27.93|21.06|[18]