2、业绩验证，行业景气度转化为利润：2025年三季报显示，科创人工智能ETF（589520）30只成份股中，20家上市公司实现盈利，22家归母净利同比正增 长，业绩表现强劲； 消息面上，11月25日晚间，阿里巴巴发布2026财年第二季度财报，云收入同比增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长；本季度资本开 支为315亿元，过去四个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元。 中信证券指出，阿里持续坚定投入AI基础设施，标志着国产算力的自主可控进程正在稳步推进，国产算力有望迎来行业拐点。建议关注国产算力投资机 遇，聚焦卡位精准、长期竞争力凸显的龙头。 此外，阿里巴巴首款自研旗舰双显AI眼镜——夸克AI眼镜2025年新品发布会定于11月27日举行。值得关注的是，阿里夸克AI眼镜采用了科创人工智能ETF标 的指数恒玄科技的BES2800芯片。 业内人士指出，今年年初，DeepSeek-R1模型横空出世，低成本实现前沿模型效果，引发市场对算力投资的担忧，当时AI算力板块集体下跌，然而这也成为 了国产AI弯道超车的重要着力点，延迟于事件催化，后市迎来了一波AI科技拉动的上涨行情。如今，国产AI应用 ...

成份股方面，芯原股份、乐鑫科技涨超6%，恒玄科技涨逾4%，凌云光、云天励飞涨超2%，优刻得、奥 比中光、寒武纪等个股涨逾1%，涨幅居前。 或由于AI爆款迭现，今日（11月26日）AI概念股连续第3日表现强势，重点布局国产AI产业链的科创人 工智能ETF（589520）场内涨幅盘中上探1.94%，现涨1.59%，冲击日线3连阳！ 消息面上，11月25日晚间，阿里巴巴发布2026财年第二季度财报，云收入同比增长34%，AI相关产品收 入连续9个季度实现三位数同比增长；本季度资本开支为315亿元，过去四个季度在AI+云基础设施的资 本开支约1200亿元。 中信证券指出，阿里持续坚定投入AI基础设施，标志着国产算力的自主可控进程正在稳步推进，国产 算力有望迎来行业拐点。建议关注国产算力投资机遇，聚焦卡位精准、长期竞争力凸显的龙头。 风险提示：科创人工智能ETF及其联接基金被动跟踪上证科创板人工智能指数，该指数基日为 2022.12.30，发布于2024.7.25，该指数2023年、2024年的年度涨跌幅分别为：12.68%、32.36%，指数成 份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。本 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] 核心观点 - 恒玄科技是低功耗蓝牙系统级芯片领军企业，产品从可穿戴设备扩展至AIoT平台 [2][6] - 公司凭借“一芯多用”的平台化战略、领先的低功耗与音频技术，在中高端品牌市场构筑壁垒 [6][8] - 三大成长曲线清晰：TWS耳机稳健增长、智能手表芯片快速放量、AI眼镜卡位未来 [6][8][9] - 财务预测显示强劲增长，预计2025-2027年归母净利润复合年增长率高，当前估值相比可比公司有上行空间 [5][6][7] 公司简介与业务发展 - 恒玄科技成立于2015年，专注无线超低功耗SoC芯片设计 [15] - 业务从智能蓝牙音频向多元化应用发展，2024年蓝牙音频营收占比降至62%，智能手表/手环芯片占比提升至32%，营收结构更趋均衡 [17][18] - 2024年智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗，成为最大增长动力 [17] - 管理团队拥有丰富全球半导体大厂经验，股权结构稳定，研发人员占比超80%，研发投入全部费用化 [20][21] 核心技术与平台优势 - 积累“蓝牙音频+AI+低功耗”核心技术，并向多功能芯片平台演进 [25] - 采用“平台化”产品战略，同一芯片可应用于手表、耳机、眼镜等多种终端，提升复用性 [28] - 旗舰芯片BES2800采用6nm先进制程，集成双核Cortex-M55与自研NPU，支持蓝牙5.4/LE Audio及Wi-Fi 6，具备国际领先的低功耗与AI推理能力 [6][26][30] - 自研关键性ISP技术，支持低功耗摄像头接入和动态机构融合，为AI眼镜等应用提供底层支撑 [6][93] 财务表现与预测 - 2024年营业收入32.63亿元，同比增长49.9%，归母净利润4.60亿元，同比增长272.5% [5][37] - 2025年前三季度营业收入29.33亿元，同比增长18.6%，归母净利润5.02亿元，同比增长73.5% [5][37] - 毛利率持续改善，2025年前三季度综合毛利率提升至38.5% [5][40] - 预测2025-2027年营业收入分别为42.53亿元、54.41亿元、67.11亿元，增速为30%、28%、23% [5][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为7.98亿元、10.57亿元、13.00亿元 [5][6] 第一成长曲线：耳机芯片 - 恒玄科技TWS主控芯片全球出货量份额约10%，位居第四，定位中高端市场，ASP近10元/颗 [6][59][63] - 2024年全球TWS耳机出货量约3.3亿台，AI功能升级与OWS（开放式耳机）新形态成为增长驱动力 [50][54] - 公司产品广泛应用于三星、OPPO等主流品牌，如三星Galaxy Buds3 Pro首发搭载6nm旗舰BES2800芯片 [6][31] 第二成长曲线：手表芯片 - 2024年全球可穿戴腕带设备出货量1.93亿台，中国市场智能手表出货量同比增长18.8% [68][69] - 恒玄科技智能手表芯片已导入华为、OPPO、小米等品牌客户，在双芯片架构中常担任协处理器角色 [72][73][74] - BES2700/2800系列引入“常驻低功耗域”机制，集成蓝牙5.4/LE Audio与Wi-Fi 6，在低功耗和无线通信集成上具备优势 [9][83] 第三成长曲线：AI眼镜芯片 - SoC在智能眼镜物料成本中占比高，约30%以上，市场潜力巨大 [86][87] - 恒玄科技BES2800芯片已量产并导入小米等多家客户AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [6][89][91] - 下一代BES6000系列规划采用6nm、A+M大小核设计，集成更多计算单元，功耗有望降低30%，预计2026年上半年送样 [9][91] 估值与催化剂 - 截至2025年11月17日收盘价对应2025/2026年市盈率为45倍、34倍，可比公司2026年平均市盈率为44倍，报告认为仍有29%上行空间 [6][7] - 股价表现的催化剂包括AI眼镜产业化超预期，以及BES6000芯片客户验证周期缩短或绑定大客户 [10]

投资评级 - 报告对恒玄科技的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为325.51元，当前股价为238.29元，存在约36.6%的潜在上行空间 [4] 核心观点 - 公司是可穿戴SoC（系统级芯片）龙头，正迎来端侧AI发展新机遇 [2][8] - 2025年第三季度公司营收实现稳健增长，归母净利润同比大幅增长39.11% [2] - 新一代智能可穿戴芯片BES2800已快速上量并扩展应用领域，下一代BES6000系列预计于2026年上半年送样 [8] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收9.95亿元，同比增长5.66%，环比增长5.42% [2] - 2025年第三季度实现归母净利润1.97亿元，同比增长39.11%，环比大幅增长72.19% [2] - 2025年第三季度毛利率为37.03%，同比提升2.34个百分点，净利率为19.78%，同比提升4.76个百分点 [8] - 2025年前三季度累计实现营收29.33亿元，同比增长18.61% [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为7.41亿元、12.20亿元、16.11亿元，对应增速分别为61.0%、64.6%、32.0% [4] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为43.06亿元、58.32亿元、75.48亿元，对应增速分别为31.9%、35.5%、29.4% [4] - 基于2026年45倍市盈率给予目标价325.51元，当前市盈率（2025年预测）为54倍 [4][8] 业务进展与竞争优势 - 公司新一代芯片BES2800采用6nm工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，性能与功耗显著提升 [8] - BES2800已应用于TWS耳机、智能手表、无线麦克风及阿里钉钉AI助手等产品，并因其集成蓝牙和Wi-Fi6而更适合智能眼镜市场 [8] - 公司在“AI+”时代与优质品牌客户深度合作，产品已应用于多款AR智能眼镜和AI耳机，凭借快速迭代能力把握智能硬件市场新机遇 [8]

行情表现 - 主板市场领涨个股包括金安国纪上涨10.03%、粤传媒上涨10.02%、三六零上涨10.02%、欢瑞世纪上涨10.02%以及山东出版上涨10.00% [1] - 创业板市场领涨个股为福石控股上涨20.09%、海峡创新上涨20.02%以及荣信文化上涨20.00% [1] - 科创板市场领涨个股包括福昕软件上涨20.00%、合合信息上涨14.14%以及星环科技-U上涨11.18% [1] - 活跃子行业中，SW横向通用软件指数上涨4.85%，SW营销代理指数上涨4.66% [1] 国内半导体与科技动态 - 有研硅在存储领域形成多维布局，其刻蚀设备用零部件产品已进入存储类客户供应链，其中对长江存储的认证正在进行，公司还通过控股股东的子公司间接向台积电供应零部件，参股公司山东有研艾斯的12英寸硅片已向长江存储供货 [1] - 恒玄科技确认阿里夸克AI眼镜采用其BES2800芯片，该芯片采用6nm工艺，单芯片集成多核CPU、GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙 [1] - 盛合晶微科创板IPO申请获上交所受理，该公司可为高性能运算芯片、智能手机应用处理器、射频芯片、存储芯片等多种芯片提供一站式先进封测服务 [1] - 2025年上半年中国公有云IaaS市场规模突破千亿大关，同比增速接近20%，增长主要得益于AI大模型训练与推理需求扩张、AI智能体实践以及云厂商战略性出海 [1] 公司财务与运营公告 - 立昂微控股子公司海宁立昂东芯微电子收到与收益相关的政府补助3000万元，占公司最近一个会计年度经审计归母净利润绝对值的11.29% [2] - 新相微收到与收益相关的政府补助资金188万元 [2] - 概伦电子2025年前三季度实现营业收入3.15亿元，同比增长12.71%，归母净利润达4199.07万元，同比实现扭亏为盈 [2] - 成都华微三季度营业收入同比增长13.69%，归母净利润大幅增长83.21%，扣非净利润增幅达121.80%，显示核心业务盈利能力和经营效率显著提升 [2] 海外半导体技术与市场 - 安森美半导体的vGaN技术可构建高端电源系统，将损耗降低近50%，并因工作频率更高而大幅缩小器件尺寸，vGaN器件尺寸约为市售横向GaN器件的三分之一 [2] - SEMI预计2025年全球硅晶圆出货量将同比增长5.4%至128.24亿平方英寸，在AI产品需求推动下，预计2028年将达到创纪录的154.85亿平方英寸 [2] - 三星电子在向英伟达交付HBM3E芯片后，其下一代HBM4芯片明年的产量已全部售罄，凸显AI服务器需求激增推动内存市场强劲复苏 [2] - 京都大学与日本JNC联合研发出下一代深蓝色OLED材料，其光谱半高宽仅16nm，光致发光量子产率达93%，使用寿命超过1000小时，突破了"色纯度-效率-稳定性"协同提升的瓶颈 [2]

公司产品应用 - 恒玄科技BES2800芯片被阿里夸克AI眼镜采用 [1] 产品技术规格 - BES2800芯片采用6nm FinFET工艺 [1] - 芯片单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙 [1] - 产品在性能、功耗和技术创新等方面均实现大幅提升 [1]

上海市人工智能+行动政策 - 上海市经济信息化委发布2025年度人工智能+行动项目申报通知 支持人工智能高性能训练 推理芯片及端侧芯片研发应用 支持建设人工智能基础软硬件系统 支持适配异构芯片训练 推理协同优化和加速技术 加快超大规模智算集群技术突破和组网应用 [1] 端侧AI行业市场规模 - 头豹研究院预测2028年中国端侧AI行业市场规模将突破1.9万亿元 [1] - AI大模型破圈及AI智能眼镜 AI手机等设备市占率提升带动端侧AI算力需求上行 [1] 端侧AI芯片技术需求 - 端侧AI核心诉求是在本地完成复杂模型推理 要求芯片在性能和功耗上取舍 需要具备高能效比的专用算力 [1] - 以NPU为代表的AI芯片成为关键 [1] - 端侧AI SoC芯片公司受益于端侧AI硬件渗透率释放 一二季度业绩体现高增长 [1] - 2季度末3季度初AI眼镜密集发布 后续展望乐观 [1] 相关公司动态 - 星宸科技拟收购蓝牙芯片设计公司富芮坤53.31%股权 打造领先业内的完整SoC自研IP平台 [2] - 恒玄科技BES2700 BES2800等芯片已在客户智能眼镜 无线麦克风 录音笔等项目中量产落地 [2]

财务表现 - 2025上半年营业收入19.38亿元 同比增长26.58% [1] - 归母净利润3.05亿元 同比增长106.45% 扣非归母净利润2.84亿元 同比增长153.37% [1] - 第二季度收入9.44亿元 同比增长7.48%但环比下降5.09% 归母净利润1.14亿元 同比下降4.79%且环比大幅下降40.02% [1] 盈利能力与成本 - 第二季度毛利率达40.12% 环比提升1.67个百分点 [2] - 上半年研发费用3.95亿元 其中研发工程费用同比增加约0.65亿元 [1] - 预计第三季度营收保持同环比增长 毛利率水平基本稳定 [2] 业务发展 - 收入增长主要来自手表市场新客户导入及份额提升 手表收入占比进一步上升 [2] - BES2800等新产品上量带动产品升级迭代和ASP提升 [2] - 成功开拓无线麦克风 AI眼镜和Wi-Fi等新市场 [2] 产品与技术 - BES2800采用6nm工艺 单芯片集成多核CPU/GPU NPU 大容量存储 低功耗Wi-Fi和双模蓝牙 [3] - BES2700和BES2800芯片已在智能眼镜和无线麦克风项目中量产落地 [3] - 新一代异构SoC 6000系列预计2026年上半年送样 [3] 客户与市场 - 智能手表市场成功导入小天才 颂拓等国内外新客户并实现量产 [3] - BES2800在TWS耳机 智能手表 智能眼镜等终端产品中得到广泛应用 [3] - 下游应用从TWS耳机扩展至智能手表/手环 AI眼镜 智能家居等领域 [4] 股权激励 - 发布2025年限制性股票激励计划 拟授予不超过23.08万股 [2] - 激励对象不超过112人 占员工总数15.51% 主要面向技术骨干和业务骨干 [2] - 业绩考核以2022-2024三年营收均值为基数 2025-2028年营收增长目标不低于45%/55%/65%/70% [2]

财务表现 - 2025年上半年营收19.4亿元，同比增长26.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长106.5% [1] - 2025年第二季度营收9.4亿元，同比增长7.5%，环比下降5.1%，归母净利润1.1亿元，同比下降4.8%，环比下降40.0% [1] - 2025年第二季度毛利率达40.1%，同比提升6.7个百分点，环比提升1.6个百分点，净利率12.1%，同比下降1.6个百分点，环比下降7.1个百分点 [1] 研发投入 - 2025年第二季度研发费用2.3亿元，同比增长45.2%，环比增长36.5%，研发费用率高达24.2%，同比提升6.3个百分点，环比提升7.4个百分点 [2] - 研发投入持续加大，短期对利润带来压力，但对高端化产品布局有望助力未来业绩 [2] 产品与技术 - 新一代智能可穿戴芯片BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，性能、功耗和技术创新大幅提升 [2] - BES2800芯片在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中广泛应用，为可穿戴设备提供强大算力和高品质无缝连接体验 [2] - BES2700、BES2800等芯片已在智能眼镜和无线麦克风项目中量产落地，芯片应用场景进一步丰富 [3] 市场拓展 - 智能手表市场成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，2025年上半年智能手表芯片出货量保持快速增长 [3] - 芯片逐步向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线应用场景延伸，向低功耗无线计算SoC领域的平台型芯片公司发展 [3] 业绩展望 - 预计2025年营收45.9亿元，同比增长40.5%，归母净利润8.3亿元，同比增长81.3% [4] - 预计2026年营收60.1亿元，同比增长31.1%，归母净利润12.2亿元，同比增长46.5% [4] - 预计2027年营收75.0亿元，同比增长24.7%，归母净利润16.1亿元，同比增长31.7% [4] - 智能手表/手环业务快速增长，AI眼镜虽未放量但具备良好卡位优势，高端化战略在多领域建立领先优势 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价372元人民币 [1][4][6] 核心财务表现 - 1H25实现营收19.38亿元 同比增长26.58% 归母净利润3.05亿元 同比增长106.45% [1][6] - 2Q25单季营收9.44亿元 环比下降5.09% 归母净利润1.14亿元 环比下降40.02% [1] - 2Q25毛利率回升至40.12% 环比增加1.65个百分点 为3Q22以来首次重回40%以上 [2] - 2Q25研发费用达2.28亿元 环比大幅增长36.37% [1] 产品与技术进展 - 新一代旗舰产品BES2800加速放量 营收占比逐渐提升 [2] - BES2700、BES2800芯片已在智能眼镜、无线麦克风、录音笔等项目量产落地 [2] - 研发团队达621人 1H25研发投入3.95亿元 同比增长22.77% [2] - 在NPU、低功耗蓝牙及WiFi、ISP等领域具备技术积累和性能优势 [3] 市场拓展与客户进展 - 在耳机/手表/手环市场份额不断提升 已成功导入小天才、颂拓等国内外新客户 [3] - 智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域取得突破 [3] - BES 2700/2800产品进入多个头部客户AI眼镜选型 [3] - 低功耗Wi-Fi产品可面向更广泛的端侧AI场景 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年营收预测至45.95亿元 归母净利润8.36亿元 [4] - 预计2026年营收60.18亿元 归母净利润12.05亿元 2027年营收74.21亿元 归母净利润15.61亿元 [4][10] - 基于75倍2025年PE估值 目标价372元 [4] - 当前股价306.86元 市值516.65亿元 [7] 行业地位与竞争优势 - 在智能可穿戴芯片市场保持领先地位 [2] - 产品在性能和功耗之间取得更优平衡 [4] - 有望将耳机/手表的成功经验复制到AI眼镜等端侧AI场景 [4] - 国补政策对智能可穿戴产品需求拉动明显 [2]