报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 核心观点总结 - 报告认为公司坚持品牌客户战略，凭借技术能力和客户服务巩固了市场领先地位，2025年利润保持增长 [8] - 公司营收结构进一步多元化，产品升级提升了经营韧性，正逐步向平台型芯片公司迈进 [8] - 新一代智能旗舰可穿戴SoC芯片BES6100系列预计将在2025年下半年客户送样，有望开拓智能眼镜等新市场，带来新的增长空间 [8][9] 财务表现与预测 **2025年业绩回顾** - 2025年实现营业收入35.25亿元，同比增长8.02% [4][8] - 2025年实现归母净利润5.94亿元，同比增长29% [4][8] - 2025年整体毛利率为38.69%，同比提升3.98个百分点；净利率为16.85%，同比提升2.74个百分点 [8] - 2025年期间费用率为22.79%，其中研发费用率为19.59% [8] - 2025年第四季度单季营收5.91亿元，同比下滑25.15%，归母净利润0.92亿元，同比下滑46.07%，主要因下半年需求减弱 [8] **未来业绩预测** - 预计2026-2028年营业收入分别为40.54亿元、52.70亿元、71.14亿元，同比增长15.0%、30.0%、35.0% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.00亿元、9.30亿元、12.13亿元，同比增长17.9%、32.8%、30.4% [6][9] - 预计2026-2028年毛利率将维持在39.0%-40.0%之间，净利率在17.0%-17.7%之间 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.15元、5.51元、7.19元 [6] 业务与战略分析 **营收结构多元化** - 2025年蓝牙音频芯片收入占比降至53%，智能手表/手环芯片收入占比小幅提升至35%，智能硬件及其他芯片产品收入占比大幅增加至12% [8] - 产品结构升级有助于提升公司抗风险能力和经营韧性 [8] **产品与技术进展** - 2025年，BES2720、BES2810等多款可穿戴芯片顺利流片并量产上市，丰富了产品矩阵 [8] - 公司研发了面向智能眼镜等市场的新一代智能旗舰可穿戴SoC芯片BES6100系列，采用6nm先进工艺，预计2025年下半年进行客户送样 [8][9] 估值与主要财务数据 **估值指标** - 基于2025年4月13日收盘价168.75元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为40.6倍、30.6倍、23.5倍 [6][9] - 对应2026-2028年预测市净率（P/B）分别为3.7倍、3.4倍、3.1倍 [6] **主要财务比率** - 2025年净资产收益率（ROE）为8.4%，预计2026-2028年将提升至9.2%、11.2%、13.1% [6][12] - 2025年资产负债率较低，为6.2% [1][12] - 2025年每股净资产为41.81元 [1]

报告投资评级 - 投资评级：**增持** [2] - 板块评级：**强于大市** [2] - 原评级：增持 [2] - 目标公司：恒玄科技 (688608.SH) [2] - 报告发布日市场价格：人民币 161.90元 [2] - 报告发布日总市值：约人民币 273.11亿元 (27,311.52百万) [3] 核心观点与估值调整 - **核心观点**：公司2025年营收结构呈现多元化趋势，TWS耳机和智能手表持续巩固细分市场地位，并前瞻性布局智能眼镜高增长赛道，自研6nm SoC赋能端侧AI未来，正逐步向平台型芯片公司迈进 [4][9] - **盈利预测调整**：考虑到存储涨价对消费电子的负面影响，预计2026年下游消费电子销量可能同比下滑，因此下调了公司盈利预测 [6] - **调整后EPS预测**：将2026年/2027年EPS预估下调至**3.69元/5.49元**，并首次给出2028年EPS预测为**6.62元**。调整幅度分别为**(45.6%)** 和**(36.3%)** [6][8] - **估值水平**：以2026年4月3日收盘价计，公司对应2026/2027/2028年市盈率(PE)分别为**43.8倍/29.5倍/24.5倍**，当前PE Bands位于历史偏低水平，这是维持“增持”评级的重要依据 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收**35.25亿元**，同比增长**8.0%**；毛利率**38.7%**，同比提升**4.0个百分点**；归母净利润**5.94亿元**，同比增长**29.0%** [9] - **营收结构优化**：2025年，蓝牙音频芯片营收占比从62%下降至53%；智能手表/手环芯片营收占比从32%小幅上升至35%；智能硬件及其他芯片产品营收占比从6%上升至12% [9] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营收分别为**37.27亿元** (同比增长5.7%)、**48.45亿元** (同比增长30.0%)、**56.43亿元** (同比增长16.5%) [8] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**6.23亿元** (同比增长4.9%)、**9.27亿元** (同比增长48.8%)、**11.16亿元** (同比增长20.4%) [8] 业务分析与市场前景 - **TWS耳机市场**：2025年上半年中国蓝牙耳机出货量**5,998万台**，同比增长**8%**，其中OWS耳机成为最大增量，市场转向由舒适佩戴和场景适配等细分品类驱动 [9] - **智能手表/手环市场**：2025年中国腕戴设备市场出货量**7,390万台**，同比增长**21%**；其中智能手表出货量**5,061万台**，同比增长**17%**；手环出货量**2,329万台**，同比增长**29%**。市场趋势向AI集成、医疗健康服务、轻量化发展 [9] - **公司技术领先**：在TWS领域，公司以产品定义和快速响应能力抢占市场；在智能手表领域，公司推出业内第一颗运动手表主控芯片，并率先采用12nm和6nm先进工艺，市场份额快速提升 [9] - **智能眼镜新赛道**：IDC预估，2026年全球智能眼镜市场出货量将突破**2,369万台**，其中中国将突破**492万台**，市场进入规模化增长阶段。预计2026年支持端侧AI的产品占比将超**30%**，支持语音助手大模型的占比将超**75%** [9] - **自研6nm SoC**：公司面向智能眼镜等市场研发了新一代智能旗舰可穿戴SoC芯片BES6100系列，采用6nm工艺和混合系统架构，兼顾高性能与超低功耗，综合算力较前代BES2800大幅提升，可满足端侧AI模型推理需求 [9]

分组1：报告核心观点 - 2025年报告研究的具体公司营收和净利润同比增长，营收结构多元化，销售毛利率保持较好水平，但成本端面临存储价格上涨压力，2026年将采取措施保持毛利率稳定，且持续投入研发拓展新市场和客户 [24][25][26] 分组2：调研基本情况 - 调研对象为恒玄科技，所属行业是半导体，接待时间为2026年3月27日，上市公司接待人员包括总经理赵国光、财务总监及董秘李广平、证券事务代表凌琳 [17] 分组3：详细调研机构 - 接待对象类型包括机构相关人员、其它、电话会议 [20] 分组4：主要内容资料-公司2025年度经营情况介绍 - 2025年公司实现营业收入35.25亿元，同比增长8.02%；净利润5.94亿元，同比增长29.00%；基本每股收益3.54元，同比增长28.41% [24] - 2025年1 - 4季度营收分别为9.95、9.44、9.95和5.91亿元，季度收入波动大，上半年受国补及关税政策影响市场景气度高，下半年因国补退坡、存储涨价等因素需求变弱 [24] - 2025年营收结构多元化，蓝牙音频芯片收入占比降至53%，智能手表/手环芯片收入占比升至35%，智能硬件及其他芯片产品收入占比增至12% [25] - 2025年公司开拓新市场和客户，在国内智能眼镜市场份额高，小米、阿里、理想等客户的智能眼镜均有导入，保持可穿戴市场领先地位 [25] - 2025年销售毛利率38.68%，同比增加3.97个百分点，2026年将通过战略性备货等方式保持毛利率稳定 [25] - 2025年公司研发投入6.91亿元，同比增长11.86%，研发人员增至645人，研发工程费用从1.07亿元增长至1.67亿元 [26] - 2026年公司新一代旗舰可穿戴芯片BES6100下半年送样，采用先进工艺和混合系统架构，可解决传统双芯片方案问题，还将拓展新智能硬件品类 [26] 分组5：主要内容资料-Q&A环节 - 公司依托BES2800芯片在智能眼镜领域成绩良好，今年将推出混合异构系统智能眼镜芯片，预计下半年送样，认为智能眼镜是未来趋势，“龙虾”火爆和AI兴起让其潜力增大 [26][27] - 公司认为智能眼镜无需追求大算力，将低功耗技术作为核心竞争力，会持续在低功耗方向迭代芯片产品 [27] - 2025年无线麦克风和智能会议助手潜力大，已大规模出货量产，公司将在AI领域投入人力和技术配合客户需求 [28] - 公司芯片内封装存储主要是NOR Flash，成本占比不高，涨幅小，2026年将与客户沟通调整价格维持毛利率稳定 [28] - BES6100芯片预计今年下半年送样，明年量产，2026年研发费用增幅预计保持相对稳定 [28]

投资评级与核心观点 - 报告对恒玄科技维持“增持”评级，目标价为人民币206.00元 [6] - 报告核心观点：尽管短期消费电子需求波动，但公司通过产品结构优化、新客户导入及下一代旗舰平台BES6100系列的推出，有望在智能手表、AI眼镜等市场获得更多机会，驱动未来业绩增长 [7][9][11] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入人民币35.25亿元，同比增长8.02%；实现归母净利润人民币5.94亿元，同比增长29.00% [9] - 第四季度（4Q25）营收为人民币5.91亿元，同比下滑25.15%，环比下滑40.58%；归母净利润为人民币0.92亿元，同比下滑46.07% [9] - 2025年毛利率为38.69%，同比提升3.98个百分点 [10] - 营收结构显著优化：蓝牙音频芯片营收占比下降9个百分点至53%；智能手表/手环芯片营收占比提升3个百分点至35%；智能硬件及其他芯片产品营收占比提升6个百分点至12% [10] 2026年及未来展望 - 预计2026年/2027年/2028年营业收入分别为人民币38.83亿元/51.25亿元/65.90亿元，同比增长10.16%/31.99%/28.59% [5] - 预计2026年/2027年/2028年归母净利润分别为人民币6.88亿元/10.90亿元/15.94亿元，同比增长15.87%/58.36%/46.22% [5] - 增长驱动力：1) 智能手表芯片持续导入新客户（如小天才、颂拓），并寻求海外品牌突破 [11]；2) 在智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域取得突破，BES 2700/2800产品已进入多个头部AI眼镜项目选型 [11]；3) 下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6100系列预计2026年推出，将为智能眼镜、智能手表等场景带来新增长动力 [11] 财务预测与估值调整 - 基于上游涨价影响及BES6100大规模量产时间，报告下调了未来两年盈利预测：将2026E/2027E营收预测从原人民币47.29亿元/60.50亿元下调至38.83亿元/51.25亿元，下调幅度分别为-17.90%/-15.29% [12] - 将2026E/2027E归母净利润预测从原人民币8.98亿元/13.46亿元下调至6.88亿元/10.90亿元，下调幅度分别为-23.33%/-19.04% [12] - 目标价从人民币294.2元下调至206元，估值基础从55.3倍2026年预测市盈率调整为50.5倍，与Wind一致性预期持平 [7] - 根据预测，公司2026E/2027E/2028E的每股收益（EPS）分别为人民币4.08元/6.46元/9.45元 [5] 关键财务指标预测 - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的38.69%稳步提升至2028年的39.63%；净利率预计从2025年的16.85%提升至2028年的24.18% [19] - 股东回报：预计净资产收益率将从2025年的8.42%提升至2028年的15.29% [5][19] - 估值水平：基于当前股价和预测，2026E/2027E/2028E的市盈率分别为41.30倍/26.08倍/17.84倍 [5]

恒玄科技 2026年3月27日电话会议纪要关键要点 一、公司概况与财务表现 * 公司为恒玄科技，主营业务为智能可穿戴及物联网芯片设计[1] * 2025年实现营业收入35.25亿元，同比增长8.02%[3] * 2025年归属于母公司所有者的净利润为5.94亿元，同比增长9%[3] * 2025年每股收益为3.54元，同比增长28%[3] * 2025年整体销售毛利率为38.68%，同比2024年增长3.97个百分点[4] * 2025年研发投入达6.91亿元，同比增长11.86%[6] * 2025年研发人员总数增至645人[6] 二、业务结构多元化进展 * 2025年营收结构显著变化，蓝牙音频芯片收入占比从2024年的62%降至53%[3] * 智能手表手环芯片收入占比小幅提升至35%[3] * 智能硬件及其他芯片产品收入大幅增长，占比翻倍至12%[3] * 智能硬件领域已成功导入小米、阿里、理想等客户[3] 三、核心业务与产品规划 1. 智能手表业务 * 手表业务正从功能手表演进至智能手表，产品ASP有望从5美元以下提升至20-30美元[11] * 该业务仍有巨大增长空间，将为公司带来可观的收入增长[11] 2. 智能眼镜业务与策略 * 公司认为AI智能眼镜市场前景广阔，是AI端侧设备变革中最重要的形态之一[7] * 公司策略聚焦于眼镜端的低功耗环境感知和AI化处理，而非盲目堆砌算力[8] * 已依托2,800芯片获得大部分眼镜客户的量产或导入[7] * 正在研发一款集成ARM Cortex-A核、ISP和VPU的更高集成度智能眼镜芯片，预计2026年下半年完成tape-out[8] * 针对智能眼镜自研的ISP技术具备优异防抖能力、良好低功耗表现及对夜光环境下亮光的更佳支持[13] * 单芯片集成方案相比分立方案，能通过内存数据在芯片内部共享和搬移，更好地解决功耗问题[13] 3. 旗舰芯片与新技术 * 新一代旗舰可穿戴芯片BES6,100计划于2026年下半年推出，采用6纳米先进工艺和混合系统架构[6] * BES6,100芯片算力约2TOPS，主要面向智能眼镜，也适合手表、AI Pin等设备[15] * 该芯片旨在解决传统智能眼镜、智能手表双芯片方案存在的芯片间通讯复杂、系统设计难度大、PCB面积大以及成本高等问题[6] * 预计搭载该芯片的终端产品将在2027年实现量产[6] * 自研WiFi产品核心优势是超低功耗（接近蓝牙水平）和低延迟[14] * 正在研发WiFi 7，预计2027年陆续推出相关产品[14] 4. 新兴终端品类 * 2025年观察到无线麦克风和AI会议助手是增长潜力较大的新品类，并已实现规模化量产出货[9] * 智能会议助手的兴起与AI应用的普及密切相关[9] 四、市场与客户拓展 * 在海外市场拓展顺利，产品竞争力强，已获众多海外客户认可，预计未来两年产品将在海外客户中落地[12] * 公司在客户端开拓进展顺利，许多新的优质海外客户正在导入过程中[10] 五、成本、毛利率与定价策略 * 2025年下半年起，存储价格（包括NOR Flash）持续上涨给成本端带来压力[4] * NOR Flash在芯片总成本中占比较小，其价格上涨幅度远小于DRAM或NAND Flash[14] * 公司计划通过战略性备货、调整销售价格以及产品升级等方式维持毛利率稳定[4] * 预计2026年整体毛利率将保持稳定或略好于2025年38.68%的水平[5] * 公司正与客户沟通，希望客户分担部分成本上涨压力，以维持合理毛利水平[14] 六、研发投入与未来展望 * 2026年研发费用绝对值预计不会大幅增长，但会保持增长，整体增速预计与2025年（约11.86%）类似[16] * 2026年上半年需求恢复常态季节性，预计Q1、Q2均实现环比增长[17] * 公司希望在2026年下半年实现更强劲的同比增长[17] * 基于2026年相对较低的基数，并叠加6,000系列产品的推出，预计2027年的增长没有太大压力，将迎来新一波更大幅度的成长[17] * 公司中长期研发布局将持续迭代耳机、手表、眼镜三大产品线，并提升算力、ISP性能及推动WiFi等技术发展[18] * 6,000系列的下一代旗舰产品已在规划阶段[18] 七、其他重要事项 * 公司提及若股价非理性下跌过多，会按照已公布规则启动回购计划，公司资金充裕[19]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] 核心观点 - 恒玄科技是低功耗蓝牙系统级芯片领军企业，产品从可穿戴设备扩展至AIoT平台 [2][6] - 公司凭借“一芯多用”的平台化战略、领先的低功耗与音频技术，在中高端品牌市场构筑壁垒 [6][8] - 三大成长曲线清晰：TWS耳机稳健增长、智能手表芯片快速放量、AI眼镜卡位未来 [6][8][9] - 财务预测显示强劲增长，预计2025-2027年归母净利润复合年增长率高，当前估值相比可比公司有上行空间 [5][6][7] 公司简介与业务发展 - 恒玄科技成立于2015年，专注无线超低功耗SoC芯片设计 [15] - 业务从智能蓝牙音频向多元化应用发展，2024年蓝牙音频营收占比降至62%，智能手表/手环芯片占比提升至32%，营收结构更趋均衡 [17][18] - 2024年智能手表/手环芯片营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗，成为最大增长动力 [17] - 管理团队拥有丰富全球半导体大厂经验，股权结构稳定，研发人员占比超80%，研发投入全部费用化 [20][21] 核心技术与平台优势 - 积累“蓝牙音频+AI+低功耗”核心技术，并向多功能芯片平台演进 [25] - 采用“平台化”产品战略，同一芯片可应用于手表、耳机、眼镜等多种终端，提升复用性 [28] - 旗舰芯片BES2800采用6nm先进制程，集成双核Cortex-M55与自研NPU，支持蓝牙5.4/LE Audio及Wi-Fi 6，具备国际领先的低功耗与AI推理能力 [6][26][30] - 自研关键性ISP技术，支持低功耗摄像头接入和动态机构融合，为AI眼镜等应用提供底层支撑 [6][93] 财务表现与预测 - 2024年营业收入32.63亿元，同比增长49.9%，归母净利润4.60亿元，同比增长272.5% [5][37] - 2025年前三季度营业收入29.33亿元，同比增长18.6%，归母净利润5.02亿元，同比增长73.5% [5][37] - 毛利率持续改善，2025年前三季度综合毛利率提升至38.5% [5][40] - 预测2025-2027年营业收入分别为42.53亿元、54.41亿元、67.11亿元，增速为30%、28%、23% [5][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为7.98亿元、10.57亿元、13.00亿元 [5][6] 第一成长曲线：耳机芯片 - 恒玄科技TWS主控芯片全球出货量份额约10%，位居第四，定位中高端市场，ASP近10元/颗 [6][59][63] - 2024年全球TWS耳机出货量约3.3亿台，AI功能升级与OWS（开放式耳机）新形态成为增长驱动力 [50][54] - 公司产品广泛应用于三星、OPPO等主流品牌，如三星Galaxy Buds3 Pro首发搭载6nm旗舰BES2800芯片 [6][31] 第二成长曲线：手表芯片 - 2024年全球可穿戴腕带设备出货量1.93亿台，中国市场智能手表出货量同比增长18.8% [68][69] - 恒玄科技智能手表芯片已导入华为、OPPO、小米等品牌客户，在双芯片架构中常担任协处理器角色 [72][73][74] - BES2700/2800系列引入“常驻低功耗域”机制，集成蓝牙5.4/LE Audio与Wi-Fi 6，在低功耗和无线通信集成上具备优势 [9][83] 第三成长曲线：AI眼镜芯片 - SoC在智能眼镜物料成本中占比高，约30%以上，市场潜力巨大 [86][87] - 恒玄科技BES2800芯片已量产并导入小米等多家客户AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [6][89][91] - 下一代BES6000系列规划采用6nm、A+M大小核设计，集成更多计算单元，功耗有望降低30%，预计2026年上半年送样 [9][91] 估值与催化剂 - 截至2025年11月17日收盘价对应2025/2026年市盈率为45倍、34倍，可比公司2026年平均市盈率为44倍，报告认为仍有29%上行空间 [6][7] - 股价表现的催化剂包括AI眼镜产业化超预期，以及BES6000芯片客户验证周期缩短或绑定大客户 [10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 恒玄科技是低功耗蓝牙SoC设计领军企业，产品定位中高端，广泛应用于三星、华为、小米等品牌的可穿戴设备 [7] - 公司构筑了以低功耗、音频为核心的技术壁垒，并通过“一芯多用”的平台化策略增强客户粘性 [7] - 三大成长曲线清晰：TWS耳机SoC出货量全球份额约10%为第一曲线；智能手表芯片2024年营收10.45亿元（同比增长116%）为第二曲线；卡位AI眼镜，BES2800已导入小米等项目，BES6000预计2026年送样为第三曲线 [7][20][98] - 财务表现强劲，预计2025-2027年营业收入分别为42.53/54.41/67.11亿元，归母净利润分别为7.98/10.57/13.00亿元 [6][8] - 当前股价对应2025/2026年市盈率为45倍/34倍，相较可比公司2026年平均44倍市盈率，仍有29%上行空间 [8] 公司简介 - 恒玄科技成立于2015年，专注无线超低功耗SoC芯片设计，主要产品包括蓝牙音频芯片、WiFi SoC芯片、智能手表芯片等 [18] - 业务结构趋于多元化，蓝牙音频业务营收占比从2021年的80%降至2024年的62%，智能手表/手环芯片营收占比提升至约32% [20] - 研发投入高，2025年上半年研发人员占比86.25%，研发费用率20% [24] - 股权结构集中且稳定，实控人为Liang Zhang、赵国光与汤晓冬三位一致行动人，合计持股24.53% [23] 核心技术优势 - 核心技术涵盖超低功耗计算、双频低功耗Wi-Fi、蓝牙和星闪、智能手表平台解决方案、先进声学和音频系统等八大领域 [33] - 采用“平台化”产品战略，同一芯片（如BES2700/2800系列）可应用于耳机、手表、眼镜等多种终端，提升复用性 [31][34] - 旗舰芯片BES2800采用6nm制程，集成双核Cortex-M55与自研NPU，支持蓝牙5.4/LE Audio及Wi-Fi 6，具备国际领先的低功耗能力 [7][36][89] 第一成长曲线：耳机业务 - 2024年全球TWS耳机出货量约3.3亿台，同比增长12.6%，AI化与高附加值为主要趋势 [55][57] - 公司TWS主控芯片全球出货量份额约10%，位居第四；产品定位中高端，ASP近10元/颗，蓝牙音频SoC营收位居国内厂商之首 [7][68] - 6nm旗舰芯片BES2800被三星Galaxy Buds3 Pro首发搭载，标志其在安卓高端市场的渗透与产品力 [7][36] 第二成长曲线：手表业务 - 2024年全球可穿戴腕带设备出货量1.93亿台，同比增长4.1%，基础型手表是增长核心动力 [74] - 公司智能手表/手环芯片2024年营收10.45亿元，同比增长116%，出货量超4000万颗 [7][20] - 技术优势在于低功耗架构和无线通信集成，BES2700/2800系列引入“常驻低功耗域”机制，并集成蓝牙5.4/LE Audio与Wi-Fi 6 [89] - 已进入华为、OPPO等品牌供应链，例如OPPO Watch X2采用高通W5+恒玄BES2800BP双芯片方案 [79][86] 第三成长曲线：AIoT与AI眼镜 - SoC在智能眼镜BOM中占比估计超30%，市场空间广阔 [93] - 公司BES2800芯片已量产并导入小米等多家客户的AI眼镜项目，自研KWS算法支持远场语音识别 [7][98] - 自研ISP技术，支持低功耗摄像头接入和动态机构融合，提升AI眼镜的图像处理能力 [101] - 下一代BES6000系列预计2026年上半年送样，采用6nm工艺，集成Wi-Fi 6.0/BT 7.0 Ready等多计算核心，功耗有望再降30% [98] 财务与盈利预测 - 2024年营收32.63亿元，同比增长49.9%，归母净利润4.60亿元，同比增长272.5%；2025年前三季度营收29.33亿元，同比增长18.6% [6][42] - 毛利率持续改善，从2024年的34.7%提升至2025年前三季度的38.5% [6][45] - 预计2025-2027年智能蓝牙芯片出货量从1.11亿颗提升至1.67亿颗，其他芯片（主要为智能手表、智能家居等）收入将保持高速增长，预计2025-2027年同比增长50%/40%/30% [9][106]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 25H1营收5.03亿元(yoy+37.72%)，归母净利润1.01亿元(yoy+274.58%)，超预期 [7] - 毛利率50.61%连续多期提升，25Q2单季毛利率51.09%(yoy+3.31pcts) [7] - 低功耗蓝牙/Wi-Fi 6多模芯片表现突出，蓝牙6.0/Wi-Fi 6芯片量产推动出货增长 [7] - 境外收入占比提升，端侧AI芯片加速AI与物联网融合 [7] - 布局智能家居/医疗健康/汽车电子，蓝牙音频芯片切入TWS市场，医疗监测设备抢占血糖监测先机，蓝牙数字钥匙方案通过车企认证 [7] 财务预测 盈利预测 - 2025E营收11.50亿元(yoy+36.24%)，归母净利润2.25亿元(yoy+130.57%) [1][7] - 2027E营收18.84亿元(3年CAGR 27%)，归母净利润4.96亿元(3年CAGR 43%) [1][7] - 2025E毛利率50.52%，净利率19.53% [8] 估值指标 - 当前PE 54.32倍(2025E)，2027E PE降至24.59倍 [1] - 当前PB 5.03倍，2027E PB降至4.19倍 [5][8] - ROE从2024A的4.16%提升至2027E的17.05% [8] 业务亮点 - 电子价签/无线键鼠市场份额稳步提升 [7] - LE Audio标准蓝牙音频芯片进入TWS产业链 [7] - 汽车电子领域获一线车企数字钥匙认证 [7] - 研发费用2025E达2.53亿元(占营收22%) [8]

珠海企业IPO活跃度提升 - 沉寂两年多的资本市场"珠海板块"2024年明显活跃 IPO申请迎来扩容势头[1] - 北交所成为珠海拟上市企业主力集结地 目前4家企业IPO申请获受理并进入在审阶段[1] - 港交所持续吸引珠海企业递表 6月27日康晋电气首次递表拟香港主板上市[1] 北交所市场地位与审核趋势 - 北交所占A股IPO在审公司六成比重 截至7月27日合计305家公司在审[1] - 审核周期显著拉长 2024年企业从受理到上市平均耗时中位数增至306天 较2022年延长40%[3] - 审核标准趋严 2024年至今已终止IPO企业107家 重点筛除创新属性不足、业绩波动大及合规存疑企业[3] 珠海IPO企业特征分析 - 4家在审企业分布在集成电路、智能装备、高端制造、信息技术等领域[3] - 企业普遍呈现对科技创新高度重视 多属于高新技术企业及专精特新名单[6] - 北交所在审企业营收门槛抬高 近一年营业收入平均值达7.38亿元 传美讯以2.07亿元成为目前业绩规模最小企业[4] 重点企业案例详情 - 杰理科技为国家级制造业单项冠军和专精特新小巨人 是国内领先蓝牙音频芯片设计企业[2] - 南特科技聚焦关键基础零部件领域 主要大客户包括美的和格力[2] - 康晋电气经历深交所创业板、北交所计划搁浅后 最终选择港交所IPO[4] 珠海产业基础与后备力量 - 截至2024年末珠海经营主体总数达45.99万户 新登记主体5.32万户[8] - 上市公司达50家 总市值5863.89亿元[8] - 上市培育体系完善 纳入综合服务平台储备企业超2000家 培育入库企业679家 近60家纳入上市发展第一梯队[8] 未来上市 pipeline - 越亚半导体已完成创业板上市辅导工作[8] - 珠海港子公司珠海港昇已进入北交所辅导阶段[8] - 富士智能已申请北交所上市辅导备案[8]

公司发展历程 - 2010年以初创团队起步 锚定系统级芯片（SoC）设计赛道 从首款蓝牙音频芯片AC460N突围 至AC697N系列横扫市场 再到性能行业领先的AC791N [3] - 2024年自主研发的TWS耳机主控芯片年度出货量突破20亿颗 问鼎全球市场占有率排行 [1] - 截至2024年累计芯片销量突破120亿颗 相当于全球平均每人持有1.5颗杰理芯片 [3] 技术实力与创新 - 自研IP体系为核心武器 掌握射频 音频 视频等模块全线技术 拥有10余项核心专有技术 近400项授权发明专利 超60项集成电路布图设计 [3] - 产品迭代速度领先行业30%以上 自主架构设计技术 低功耗技术 射频技术等构成技术壁垒 [3] - 蓝牙5.4协议芯片率先实现3ms超低延迟传输 打破海外企业垄断 成本仅为同类产品的60%-70% [7] - LE Audio（低功耗蓝牙音频）技术通过蓝牙技术联盟认证 成为全球少数掌握该技术的企业之一 [7] 市场地位与业绩 - 全球市场占有率超过40% 成为蓝牙耳机 智能音箱 智能穿戴等消费电子领域的"隐形冠军" [5] - 2024年蓝牙音频芯片营业收入达22.8亿元 占公司总营收的72% [5] - 2023年全球每10台TWS耳机中至少有4台搭载杰理芯片 [5] - 2023年搭载杰理芯片的智能穿戴设备出货量突破1.2亿台 覆盖全球超50个国家和地区 [9] 产业链协同与国产化 - 坚持"全国产化"战略 与华虹集团 华润上华 华天科技等上游企业联合攻关 [8] - 28nm工艺芯片与华虹集团合作优化制程 使芯片面积缩小15% 功耗降低20% [8] - 推动设备 材料等环节国产替代 实现从设计到制造全链条自主可控 [8] 产品应用与社会责任 - AC61N系列健康医疗芯片集成高精度传感器和语音播报功能 将血压计 血氧仪等设备成本降低30% [9] - 2020年新冠疫情期间为抗疫医疗设备供应芯片超5000万颗 荣获"中国芯"优秀抗疫产品奖 [9] - AC632N芯片支持蓝牙5.0和心率监测功能 推动国产智能手表价格下探至百元级 [9] 未来发展与资本市场 - 秉持"设计华夏之'核' 成就中国之'芯'"的使命 以"用'芯'美好世界"为企业愿景 [11] - 通过北交所上市实现更高质量 可持续的发展 以更好业绩回报资本市场 [11]