报告行业投资评级 - 重申对Aspeed和Montage的买入评级（Overweight） [1][6] 报告的核心观点 - 随着Rubin架构逐渐清晰以及ASIC在2026年持续增长，云计算半导体行业有望在2026年进一步发展，非机架服务器近期前景乐观 [1] - 看好Aspeed和Montage的发展，上调Aspeed目标价至新台币6100元 [1][6] 各部分总结 2026 GPU服务器展望 - 2026年GPU服务器前景渐趋明朗，虽然目前难以精确预测云资本支出，但Rubin机架供应链参与度增加，关键组件预计2026年第二季度开始大规模生产，Bianca和Cordelia混合架构可降低供应链风险 [3] ASIC增长与存储服务器需求 - ASIC服务器前期成本较低，每美元支出的BMC含量更高，预计2026年ASIC BMC将占全球出货量的5 - 10%；自2024年第四季度以来，存储服务器需求强劲，美国和中国顶级云服务提供商需求旺盛 [4] GB300资格认证进展 - 尽管GB300在电源阶段和PCIe Gen 6 SSD方面仍在进行资格认证，但GB200需求依然强劲，不受GB300认证进度影响 [5] Aspeed评级与目标价调整 - 重申对Aspeed的买入评级，上调目标价至新台币6100元；Aspeed 6月营收为新台币7.82亿元，第二季度营收为新台币22亿元，超出公司指引15%；分别上调2025、2026和2027年盈利预测6%、6%和10%，同时提高IO扩展器预测 [6] 关键图表信息 - 美国数据中心资本支出有放缓情况，中国互联网咖啡馆市场带来新的潜在市场，云与数据中心建设持续推进，同时存在云需求不确定性、平台延迟、资本支出削减等情况 [14] - 2024年第四季度美国云资本支出同比增长68%，2025年第一季度降至64%；预计2025年云资本支出同比增长43%，较上月提高4个百分点；2025年资本强度将维持在17.1%的10多年高位，较5月中旬更新提高50个基点 [16][20][21] Aspeed财务预测 - 分别上调2025 - 2027年每股收益预测6%、6%和10%，主要因BMC出货量预测提高，同时提高IO扩展器预测 [29] - 预计2025 - 2027年各季度营收、利润等财务指标有不同程度变化，如2025年总营收预计为新台币84.1亿元，2026年为新台币100.6亿元，2027年为新台币129.83亿元 [30] Aspeed估值方法 - 将目标价从新台币5000元提高到新台币6100元，考虑了更高的2025 - 2027年每股收益预测，中间增长率假设从17.2%提高到18.5%，派息率假设从80%提高到84%；新目标价意味着2026年市盈率为51倍，略高于2020年以来1年远期市盈率47倍的历史平均水平 [32] Aspeed风险回报分析 - 买入评级依据包括Aspeed是英伟达相关重要参与者，是AI服务器主要BMC供应商和Omniverse采用的关键供应商；预计2026年第四季度/2027年第一季度云资本支出可能触底，美国关税影响已被市场消化；推理需求增长可维持CPU和非标准AI服务器需求，AI服务器机架数量增加；增强服务器安全功能将提高半导体含量；目标价意味着2025年市盈率为56倍，高于2020年以来历史平均水平，鉴于需求改善认为合理 [42][43] - 牛市情景下目标价为新台币7000元，假设数据中心需求旺盛、市场份额显著增加、利润率大幅改善、新业务快速增长；熊市情景下目标价为新台币3000元，假设终端需求不佳、市场份额流失、运营利润率承压、新业务发展面临挑战 [40][46] Montage估值与风险 - 采用剩余收益模型进行估值，假设合理，考虑云资本支出增长、DRAM接口技术迁移以及Montage在中国数据中心半导体本地化的强势地位 [57] - 风险方面，上行风险包括美国同行更快退出市场、规格迁移速度超预期；下行风险包括云需求弱于预期、DRAM接口技术迁移速度慢、美国同行竞争加剧 [59] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了Greater China Technology Semiconductors行业多家公司的评级和价格，如ACM Research Inc评级为买入（O），价格为27.81美元；Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc评级为买入，价格为180.95元人民币等 [114]

ASIC芯片行业整体趋势 - CSP云服务提供商内部和外部对AI ASICs的广泛采用推动ASIC芯片供应链呈现强劲且持久的增长态势 [1] - CSP项目周期延长但对性能要求更高以及下一代产品延迟延长了当前一代产品生命周期为全球ASIC供应链创造了历史级的超级需求周期 [1] - 谷歌和亚马逊的ASIC芯片年产量将稳定在100万片以上Meta和微软的产量也将逐渐追赶上来 [1] MPl公司分析 - 作为ASIC芯片关键探针卡供应商受益于强劲客户需求预计2025年第三季度MEMS探针卡产能将从每月60万片扩展到接近100万片并计划在2025年底前达到100万片/月的产能水平 [1] - 2026年MEMS侧的激进扩张将继续而VPC的产能增加相对温和 [1] - AI ASIC项目向3nm及以下工艺迁移过程中的竞争和份额损失担忧得到缓解芯片设计采用chiplet设计从2nm以下的趋势上升利好探针卡需求 [2] - 基于2026年预期市盈率28倍将目标价格提高到新台币1050元 [2] Aspeed公司分析 - 在BMC业务方面表现出色预计AST2700将被Rubin平台采用且面临的竞争压力减小 [2] - 将2026和2027年的每股收益预期分别上调5%和12%并将目标价格提高到新台币6250元同时将中期收入增长假设从14%上调至17% [2] - 预计2025年第三季度收入将达到新台币22亿元毛利率为66% [3] - 预计2025-2027年期间的每股收益复合年增长率为41%服务器BMC市场的高市场份额以及整体服务器市场的持续增长将支撑其估值 [3] Alchip公司分析 - 随着CSP项目推进在关键客户中至少有一个项目合作的机会增加客户在先进工艺ASIC芯片设计难度增加以及ASIC项目和应用场景扩展背景下倾向于选择具有互换性的备用计划 [4] - 基于相同的30倍市盈率将估值期间滚动至2026年下半年至2027年上半年将目标价格提高到新台币3900元认为Trainium 3在该时期内量产的可能性更高 [4] - 上行风险包括其他非AWS项目更快进入量产阶段以及美国对中国限制放松带来的更好利润率和强劲需求 [4]

报告行业投资评级 - 报告对亚太地区半导体行业中的Aspeed、MPI和WT Micro进行评级，Aspeed重申买入评级，WT Micro重申中性评级，未提及MPI评级但从内容推测看好其前景 [2][3][4] 报告的核心观点 - 人工智能专用集成电路（ASICs）利好覆铜板（CCL）行业及部分中小市值半导体公司，报告上调Aspeed、MPI和WT Micro的目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 Aspeed - 尽管2025年第三季度以后的能见度有限，但基于ASIC的人工智能服务器带来更有利的资本支出效率，长期前景乐观 [2] - 800G网络交换机对基板管理控制器（BMC）的采用率约达100%，部分云服务提供商（CSP）客户在Oak Stream平台上提前采用AST2700/2750，AMD服务器CPU的发展路线图也将推动AST2700的渗透率提升 [2] - 上调2025/2026/2027年每股收益预期6%/7%/15%，目标价提升至新台币5300元，基于相同的贴现现金流（DCF）方法，重申买入评级 [2] MPI - 预计2025年第二季度毛利率受新台币兑美元汇率影响为负，但如果汇率稳定，2025年下半年毛利率应回到55%以上水平 [3] - 尽管宏观存在不确定性，但人工智能相关业务前景光明，2025年后产能扩张按计划进行 [3] - 人工智能ASICs带来积极影响，引脚数量增加（高达40k+），2025年基于垂直探针卡（VPC）的张量处理单元（TPU）v6和2026年用于2纳米项目的微机电系统（MEMS）探针卡推动强劲增长 [3] - 上调2025/2026/2027年每股收益预期5%/16%/12%，目标价提升至新台币1000元，基于2025年下半年至2026年上半年预期市盈率28倍（原为27倍） [3] WT Micro - 数据中心/服务器业务占营收超30%，大部分与博通的谷歌TPU相关，2025年上半年处于过渡时期 [4] - 2025年下半年前景更乐观，博通也有相同看法，上调2025/2026/2027年每股收益预期 [4] - 目标价提升至新台币135元，基于相同的2025年下半年至2026年上半年预期市盈率10倍，重申中性评级，因其利润率较低（关税/汇率影响较大），约5%的股息收益率可能支撑估值 [4] 其他公司评级信息 - 报告还列出了亚太地区半导体行业其他公司的投资评级，包括买入、中性和表现不佳等评级 [36]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业、存储产业、AI和云计算半导体行业、云计算行业、全球内存市场 - **公司**：合肥长鑫、奈亚科、Winbond、Giga Device、英伟达、台积电、三星、海力士、美光、ASB、蓝思科技、联发科 纪要提到的核心观点和论据 存储产业 - **DDR4和DDR5价格趋势**：三星退出DDR4产能后，DDR4价格持续上涨，二季度PC DDR4价格环比涨13% - 18%，预计三季度涨18% - 23%；预计2025年四季度及2026年上半年DDR4价格上涨趋势减弱，DDR5环比涨幅3% - 8%；目前现货市场DDR4与DDR5价差小于10%，合约价差约30%，预计三季度后合约价差缩窄至10%以内[1][3] - **存储周期与股票影响**：2025年四季度DRAM价格同比达顶点，渠道库存高，预计下半年及明年上半年进入库存清理周期；短期内存储股票利好，通常在DRAM价格见顶前一季度（2025年三季度）见顶，但因宏观经济和HBM竞争格局变化，对存储行业持保守观点[1][4] - **合肥长鑫退出影响**：合肥长鑫退出16 Gigabit DDR产品线转向DDR5，奈亚科无法填补空缺，因其16 Gigabit DDR5良率和产出不佳；不建议投资奈亚科，看好Winbond和Giga Device在Niche memory领域表现[1][5] AI和云计算半导体行业 - **近期需求情况**：自Serviceware新闻发布后市场担忧减少，2025年前三季度Blackwell芯片输出大于服务器输出，需关注库存；AVOG Q2出货量预估30K，消耗约两百万单位晶片，表明需求强劲[1][2][6] - **2026年市场预期**：2026年整体云计算资本支出预计平稳或略增，AI服务器占比从2025年的50%升至65%，带来约30%同比增长；英伟达预计中国市场AI半导体年需求约50亿美元，本地产能仅能满足15 - 20亿美元，能否进口取决于美中贸易谈判[2][7][8] - **对整体市场影响**：AI服务器占比上升将使整体云计算资本支出同比增长30%，推动AI半导体业务收入提升及相关软硬件发展[10] 其他方面 - **Cloud Capex发展情况**：2025年Cloud Capex预计同比增长近40%，2026年虽整体可能平稳，但因短生命周期资产比例变化，实际代表30%同比增长；今年下半年一般服务器需求减弱，但替代GPU解决方案备货动能强，推动相关组件拉货动能[2][13] - **行业增长前景**：今年下半年需求比预期强劲，长期来看云计算和半导体行业增长动能强劲，如服务器安全需求、中国服务器品牌采用高阶接口等推动相关公司市场表现；将ASB评级上调至“增持”，提高蓝思科技目标价格[13][14] - **全球内存市场竞争格局**：看好三星股票，因其估值处于周期底部且HBM4竞争有向上机会；美光产能扩张及良率提升，HBM3E 12HE产品良率达60%左右，与海力士相当，潜在市场份额竞争加剧[14] - **台积电产能进展**：2025年COWAS产能预计达70 - 75K，2026年预计达90K；年底WMCM产能预计达10K，为2026年折叠机和Pro Max机型做准备；2027年WMCM产能预测约50K，可能偏乐观[2][15] - **2026年HBM产能**：2025年底三星与海力士HBM产能约140K，美光约60K；2026年产能扩张计划未最终确定[2][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 在AGI方面，Windows on AI PC和智能手机尚未出现显著替代周期，中长期新技术趋势乐观；对台湾地区在ADAS市场芯片份额有信心，联发科预计明年TPU技术贡献下调至约1亿美元[11][12]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级从“Neutral”上调至“Buy”，新目标价为新台币5,000元 [1][4][6][9] 报告的核心观点 - 看好公司未来三年增长，受AI和传统服务器驱动 [1][12][9] - 调整AI服务器BMC分析后，传统服务器BMC库存更合理 [2][21] - 2026年起公司将进入内容增长周期，伴随BMC单位持续增长 [3][9][24] 各部分总结 公司概况 - 公司是全球最大的基板管理控制器（BMC）芯片组供应商，2005年推出第一代服务器管理处理器，2016年收购Emulex Pilot的远程服务器管理芯片业务，2023年服务器管理芯片组占总销售额的88% [10][40] AI服务器BMC需求 - 预计2025/2026年AI服务器BMC需求分别增长81%/59%，达到430万/680万单位，分别占总BMC出货量的26%/36% [1][12][9] - 预计ASIC服务器2026年将推动200万单位BMC出货，约占总出货量的10% [14] - 预计2025年GPU服务器BMC出货量增长121%，2026年增长35% [15] 传统服务器BMC需求 - 预计2024年传统服务器BMC出货量为终端市场单位的94%，2025年为100%，与健康运营率90%大致相符 [21] - 公司自2024年第二季度以来受益于传统BMC的强劲补货周期，2025年上半年整体传统服务器需求更具韧性，下半年需求可能会有所调整，但BMC下行空间不大 [22] 内容增长 - 预计2026年起公司将进入内容增长周期，关键驱动因素包括AST2700/2750提高BMC价格、I/O扩展器增加内容、mini BMC和Root of Trust带来额外增长 [3][9][25] 财务预测 - 上调2026 - 2028年每股收益预测18 - 28%，以反映BMC销量和内容增长 [4] - 预计2025 - 2029年公司营收、EBIT、净利润等指标均呈现增长趋势 [5][37] 估值 - 基于45倍2026年预期市盈率，将目标价从新台币3,500元上调至新台币5,000元 [4] 预测回报 - 预计价格涨幅为24.2%，股息收益率为1.6%，股票回报率为25.9%，超额回报率为19.8% [39]

行业背景与展会概况 - 2025年台北国际电脑展（COMPUTEX）以"AI Next"为主题，吸引全球近1400家科技公司参与，聚焦"智能运算&机器人""次世代科技""未来移动"三大主题 [1] - 计算外围芯片是算力系统的关键支撑组件，驱动PC及相关终端产品的性能、能效、安全与智能化升级 [1] - 传统EC芯片以8/16位单一微控制器为主，性能与安全性薄弱，革新速度落后于市场需求 [1] 公司产品与技术突破 - 芯海科技展示EC、BMS、PD、Hub及HapticPad等PC产品和应用方案，连续第四届亮相COMPUTEX [1] - 2022年推出首款国产32位高性能EC芯片CSC2E101，通过Intel PCL认证，打破海外厂商垄断 [2] - EC产品具备高性能、高安全、高算力优势，集成安全启动、电池管理、环境感知等多项功能 [2] - E2010芯片内核性能是国际同类产品20倍，睡眠功耗仅为30% [2] - 2023年投入新一代AI EC芯片研发，提升智慧感知与控制能力 [2] - 推出edge BMC芯片，解决边缘设备远程管理、运维成本及网络安全问题，已成功导入客户端 [3] - 截至2024年末，EC累计出货量近1000万颗，应用于荣耀MagicBook Pro 14系列 [3] - 计划年内推出第三代AI EC新品 [3] 技术壁垒与研发投入 - 公司是少数ADC+MCU双技术平台驱动的芯片设计企业，打通"感知+控制+电源+连接"全生态链条 [4] - 2024年研发投入2.4亿元，占营业收入34.15%，同比增长8.01% [5] - 累计申请发明专利856项，获得275项；实用新型专利322项，获得232项；软件著作权244项 [5] 生态合作与供应链 - 全面融入英特尔全球供应链体系，全系列EC及PD芯片获Intel PCL认证 [5] - 鸿蒙战略合作伙伴，导入300+个鸿蒙智联项目商机，终端产品累计出货量近4000万台 [5] - 在深圳、成都、西安、合肥及上海设研发子公司，与国内封测厂商深度合作，形成短交付周期及高可靠产能保障 [5] 业务布局与市场前景 - 形成以EC为核心，覆盖PD、HapticPad、USB HUB、BMS的横向布局及全系PC外围产品生态矩阵 [6] - IDC预测2027年AI PC在中国PC市场新机装配比例将达85% [6] - 已完成从"国产化替代"到"竞争力替代"跨越，竞争优势行业领先 [6] - 拓展AIoT、BMS、汽车电子等高端赛道，布局健康大数据、人形机器人等新兴消费场景 [6] - 华泰证券预计2025-2026年归母净利润达0.18亿元、1.23亿元 [6]

法案通过与投资机会 - 美国众议院以微弱优势通过《One, Big, Beautiful Bill Act》，该法案包含特朗普总统倡导的多项改革 [1] - 法案若通过可能为洛克希德·马丁公司(LMT)创造重大投资机会，因其可能成为"Golden Dome"导弹防御系统的主要承包商 [1][5] Golden Dome项目细节 - Golden Dome是基于以色列"铁穹"系统的导弹防御系统，特朗普宣称可在三年内建成，具备拦截全球范围导弹的能力 [4][5] - 法案初期拨款250亿美元用于开发，但总成本预估达1750亿美元，部分专家认为实际成本可能更高 [8][9] 洛克希德·马丁的竞争优势 - 公司已在其官网展示参与Golden Dome建设的专业能力，强调其开发的C2BMC系统是"全球最强大导弹防御软件网络" [5][6] - 公司表明具备整合复杂系统的经验，但承认需要与行业领先企业及新兴科技公司合作完成项目 [6] 潜在挑战与竞争 - 法案仍需参议院通过，面临民主党一致反对及部分共和党议员要求修改的阻力 [7] - 即使法案通过，洛克希德·马丁仍需与SpaceX等企业竞争联邦合同 [8] - 项目存在因成本超支或技术问题而搁置的可能性 [9]

整体行业情况 - 4月全行业景气指数继续下行、与PMI回落相印证，但斜率有所放缓[1][12] TMT行业 - 4月元件景气指数80.8，较1月爬坡；3月台股PCB营收同比+17.1%，中游存储器3月DXI指数同比+75.9% [24] - 4月通信设备景气指数50.6，较1月爬坡；3月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+110.3%，机壳龙头勤诚营收同比+62.7% [33] - 4月计算机设备景气指数68.7，较1月爬坡；3月计算机设备工业增加值同比+13.1%，营收同比+10.6%，利润同比+3.2% [37] - 4月软件开发景气指数11.3，较1月底部企稳；3月软件收入同比+10.6% [40] 制造行业 - 4月军工电子景气指数60.3，较1月回升；3月台股MLCC营收同比+11.0%，25Q1预收账款+合同负债同比转正（+4.1%） [47] - 4月航空装备景气指数32.9，较1月小幅回落；4月军工级海绵钛价格同比-4.0%，降幅继续收窄 [55] - 4月通用设备景气指数78.8，较1月爬坡；3月国内金属加工机床产量同比+24.0% [58] - 4月农业机械景气指数52.9，较1月爬坡；3月大中型拖拉机产量同比转正（+3.3%），农业机械出口额同比+45.2% [64] - 4月风电设备景气指数38.7，较1月回落；3月风电新增装机量同比-5.7%，降幅收窄 [66] - 4月电池景气指数34.4，较1月爬坡；3月新能源乘用车销量同比+38.0%，动力电池装车量同比+61.7% [78] - 4月光伏设备景气指数32.1，较1月回升；3月光伏新增装机量同比+30.5% [86] 消费行业 - 3月乳制品产量同比降幅收窄，4月牛奶零售价同比降幅收窄、且降幅低于生鲜乳平均价 [4] - 3月餐饮收入增速同比回升，调味品B端需求或改善，成本端减压 [4] - 3月日用品零售额同比增速回升，1月重点品牌个人护理产品线下销售额同比转正 [4] 周期行业 - 国际金价新高后阶段性调整，但中长期逻辑不改，截至4月中国央行连续6个月增持黄金 [5] - 4月稀土价格指数回升，4月稀土进口量同比降幅扩大，下游新能源、机器人需求回暖+海外供给收缩下供需双向改善 [5] - 4月钢材价格指数同比降幅收窄，螺纹钢毛利率改善；钢铁行业库存处于低位，且整体仍然去库，但需求有转弱迹象 [5] - 4月水泥价格同比增速回升，出货率亦回升 [5]

文章核心观点 在复杂全球政治经济形势下，中国医疗器械产业通过技术突破与场景落地实现竞争突围，怡和嘉业通过AI技术创新和抓住国内“促消费”机遇提升竞争力，2025年国内市场确定性更强，公司持续研发创新保持行业龙头地位 [2][3][10] 行业现状 - 全球政治经济形势复杂，中国医疗器械产业需技术突破与场景落地实现竞争突围 [2] - 国内医疗市场对健康服务需求从“有病治病”延展为全面健康管理，人工智能等技术作用愈发重要 [8] 怡和嘉业发展策略 技术创新 - 展示数字化产品和AI成果，旗下“瑞迈特”完成从硬件制造商向呼吸健康服务商转型，强调智能化技术与生态协同整体解决方案 [3] - 研发重点集中在算法迭代更新、新材料研发、传感器在新场景中的应用等，目标是以低成本高效服务让家庭患者享受专业产品及服务 [9][10] - 研究如何使用DeepSeek增强产品竞争力，认为行业对大语言模型使用处于初期，需更多技术融合创新与升级 [9] 市场布局 - 2025年国内市场确定性更强，但不放弃全球化战略，海外布局做了调整与准备，制定本地化发展路线，融入当地市场 [6] - 国内市场基于“扩内需”趋势，继续夯实个人基础业务强化零售端，强化院线渠道建设 [8] 产品销售情况 - BMC瑞迈特家用无创呼吸机2023年全球市场销售占有率为12.4%，居全球第二；国内市场占有率为30.6%，排名第一 [6] - 2024年中报显示，产品销往100多个国家和地区，海外营收2.19亿元，占总营收57.20%，中国大陆营收1.64亿元，占总营收42.80% [6] - “国补”“消费品以旧换新”等政策带动公司产品在国内市场销量，如瑞迈特E5 B20A Plus型号呼吸机补贴后到手价降低 [3][4][8] 政策影响 - 国务院发布《提振消费专项行动方案》，安排3000亿元支持消费品以旧换新，政策通过“资金补贴+技术引导”双轮驱动，推动产品智能化跃迁，刺激短期消费并倒逼企业强化技术迭代能力 [7][8]