**SK海力士HBM4技术进展与内存定价观点** **涉及的行业与公司** * 行业为内存半导体行业 重点关注高带宽内存HBM和传统内存DRAM/NAND [1][2][3] * 核心公司为SK海力士 同时提及竞争对手三星电子和美光科技 [1][2][3] **HBM4技术开发与量产计划** * SK海力士宣布已完成全球首款HBM4开发并建立量产系统 [1] * HBM4相比其12层HBM3E的关键规格提升包括：带宽翻倍以上 I/O端子数量翻倍 数据传输速度提升至超过10Gb/s 能效提升超过40% [1] * 主要HBM客户近期将HBM4速度要求从8Gb/s提升至10Gb/s 海力士的进展表明其能满足新要求 [2] * 选择采用逻辑工艺制造基础晶圆的韩国供应商海力士和三星可能比竞争对手更具优势 [2] * 三星也准备在本月内提供符合更高速度要求的HBM4样品 [2] * 两家公司的当前样品测试结果预计在2025年第四季度中后期可见 若最终客户采样顺利 HBM4量产预计于2025年底或2026年初开始 [2] **HBM能效与竞争对比** * 海力士称其HBM4能效提升超40% 而美光称其提升超20% 但能效的定义和测试条件可能因公司而异 此数据不能直接证明海力士进展更优 [2] **HBM定价前景** * 与最大客户关于明年HBM量价的细节尚不明确 但预计本月内将达成协议 [3] * 鉴于满足HBM4要求的难度增加 定价可能存在上行风险 [3] * 即便如此 预计明年HBM平均销售价格ASP同比仍将下降接近两位数百分比 主要因预期HBM3E 12层价格将大幅下降 [3] **传统内存需求与定价前景** * 服务器内存需求持续超预期 主要动力来自美国云服务提供商CSP 企业级SSD需求尤为强劲 [3] * 当前预测传统DRAM和NAND价格将持续上涨至年底 随后因库存调整在2026年上半年出现价格修正 [3] * 若服务器相关需求持续 此轮涨价周期可能延长至2026年上半年 [3] **公司财务预测与估值** * 高盛对SK海力士给出12个月目标股价300,000韩元 该目标基于1.8倍市净率P/B应用于2025/2026年平均每股净资产BVPS [7] * 当前股价为307,000韩元 预示有2.3%的下行空间 投资评级为中性 [9] * 财务预测显示2025年预期收入88.331万亿韩元 EBITDA为52.199万亿韩元 每股收益EPS为45,694韩元 [9] **关键投资风险** * 上行/下行风险包括：智能手机/PC/服务器需求强弱影响传统内存需求 三星HBM业务进展的负面/正面消息影响HBM收入与利润 AI相关资本支出高低影响整体HBM需求 进而影响公司HBM收入与利润 [8] * 其他风险包括估值方法基于市净率 以及公司M&A Rank为3 被收购概率较低0%-15% [7][9][15] **利益冲突与披露** * 高盛集团及其关联公司在报告发布前一个月末时 持有SK海力士1%或以上普通股 [18] * 高盛在过去12个月内与SK海力士存在投资银行业务客户关系和非证券服务客户关系 [18] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得SK海力士的投资银行业务报酬 [18]