行业供给与产能影响 - 美光科技计划以18亿美元收购力积电铜锣厂房（不含生产设备），双方将建立长期DRAM先进封装代工关系 [1] - 此次合作有利于美光增添先进制程DRAM产能，并提升力积电的成熟制程DRAM供应 [1] - 预估2027年全球DRAM产业供给将有上修空间 [1] 美光科技的产能扩张战略 - 2025年下半年开始，ASIC和AI推理分别带动HBM3e、DDR5需求，推升整体DRAM利润率，促使美光加速扩充产能 [1] - 收购的铜锣厂包括土地、厂房及无尘室，美光计划在2026至2027年分批移入设备，以DRAM先进制程的前段设备为主，并于2027年投入量产 [1] - 预估铜锣一期在2027年下半年可贡献的产能，将相当于美光2026年第四季全球产能的10%以上 [1] - 2025年第三季美光在全球DRAM产业的营收市占率为25.7%，排名第三 [2] - 2024年起AI带动HBM、DDR5、LPDDR5X等先进制程DRAM产品需求，美光持续执行美国ID1、新加坡HBM后段产能建设 [2] - 在铜锣厂之前，美光已收购友达台南厂2座、友达晶材台中厂房及Glorytek台中厂房，用于晶圆测试、金属化、HBM TSV等用途 [2] - 美光还规划将部分新加坡NAND Flash无尘室改用于DRAM金属化 [2] 力积电的技术与市场获益 - 力积电现有DRAM产能主要采用25nm、38nm制程，其DDR4产线暂时止步于容量较小的产品 [3] - 与美光签署合作意向书后，预计未来一年内将获得美光授权1Y nm制程，后续有机会再取得1Z nm制程授权，从而支持其提升DDR4产品容量 [3] - 此举有利于力积电保持在消费级DRAM市场的制程竞争力，同时扩大位元产出，且不与美光的先进产品线竞争 [3]

文章核心观点 - NVIDIA调整下一代Rubin平台HBM4规格并推迟其量产时间 同时因Blackwell系列需求强劲而上修HBM3e订单 这导致三大HBM供应商需重新设计产品并调整供应节奏 预计HBM4最快于2026年第一季末量产 [2][4] HBM4规格调整与量产延迟 - 2025年第三季 NVIDIA调整Rubin平台的HBM4规格 将Speed per Pin要求上修至高于11Gbps 导致三大HBM供应商需修正设计 [2] - AI热潮刺激NVIDIA上一代Blackwell产品需求优于预期 Rubin平台量产时程顺势调整 [2] - 上述两项因素导致HBM4放量时间点延后 预期最快于2026年第一季末进入量产 [2] - 依照目前验证情形 预计各家HBM4量产的时间点最快将落于2026年第一季末至第二季之间 [4] 三大HBM供应商动态 - SK海力士、三星、美光皆已重新送样其HBM4产品 并持续调整设计以回应NVIDIA更严格的规格要求 [3] - 三星的HBM4率先采用1Cnm制程 在base die更采用自家晶圆代工厂的先进制程 未来将能支持相对高速的传输规格 可望成为第一个通过验证的供应商 后续在Rubin高规格产品的供给上占据优势 [3] - SK海力士因HBM合约已经谈妥 预期在2026年的供应位元上仍占有绝对优势 [3] NVIDIA产品策略与需求影响 - 由于AI带动2026年上半年Blackwell系列产品需求大幅成长 NVIDIA上调上半年B300/GB300出货目标并上修HBM3e订单 且同步调整了Rubin平台量产时程表 [4] - 三大HBM供应商因此获得额外调整HBM4产品的时间 [4]

汽车半导体市场展望 - 汽车产业电动化与智能化进程加速 正推动全球车用半导体市场规模稳健增长 [2] - 预计全球车用半导体市场规模将从2024年的约677亿美元 增长至2029年的近969亿美元 [2] - 2024年至2029年的复合年增长率预计为7.4% [2] 存储器市场动态 - 近期存储器市场呈现供不应求 带动一般型DRAM价格急速攀升 [5] - HBM3e价格受益于GPU与ASIC订单上修而走扬 [5] - 预计未来一年 HBM3e与DDR5的平均销售价格差距将明显收敛 [5] 企业并购与战略发展 - 錼创科技将以200万美元收购美国公司Lumiode Inc.的100%股权 [6] - 此次并购有助于錼创科技扩张技术与专利版图 并获取更多北美客户及销售渠道 [6] - 并购旨在提升錼创科技在近眼显示与医疗等非显示应用领域的国际竞争力 [6] 研究机构背景 - TrendForce集邦咨询是一家全球高科技产业研究机构 [8] - 其研究领域涵盖存储器 AI服务器 集成电路与半导体 晶圆代工 显示面板 LED AR/VR 新能源及汽车科技等前沿领域 [8]

市场供需动态与价格趋势 - 存储器市场在2025年第三季开始快速反转，呈现供不应求格局，主要因AI相关的服务器布局需求优于预期，以及各大云端服务供应商扩大Server DDR5备货并拟定2026-2027年采购计划 [1] - 市场缺货导致DRAM供应商大幅提高产品售价，2025年第四季Server DDR5合约价季增幅度远超市场预期 [1] - 随着常规DRAM获利上升，部分供应商产能开始倾向DDR5，这给予了HBM3e更大的涨价空间 [2] 产品价格变化与价差收敛 - HBM3e价格原本高出Server DDR5四至五倍，但预期至2026年末，两者之间的价格差距将缩小为一至二倍 [1] - 尽管HBM3e价格随GPU、ASIC订单上修而走扬，但未来一年HBM3e和DDR5的平均销售价格差距仍将明显收敛 [1] - 2025年5月，英伟达与三大DRAM供应商展开2026年采购协商时，在买方主导定价下，2026年HBM3e的初始采购单价显著低于2025年水平 [1] - 在GPU与ASIC需求上调后，主要买家追加HBM3e采购以应对来年的AI系统建设，供应商重新获得定价主导权并调整先前过低的合约价，预计2026年HBM3e整体平均销售价格将略微上修 [2] 行业盈利前景 - 2025年第四季Server DDR5的晶圆获利将转强 [1]

文章核心观点 - 存储器市场供需格局在2025年第三季度发生快速反转，由AI服务器需求驱动，导致Server DDR5供不应求、价格飙升，而HBM3e价格因早期买方定价偏低，其与DDR5的价差预计将显著收敛[2][3][4] 市场动态与价格趋势 - 近期存储器市场呈现供不应求，带动一般型DRAM价格急速攀升[2] - 2025年第四季度Server DDR5合约价季增幅度远超市场预期，其晶圆获利转强[3] - HBM3e价格原高出Server DDR5四至五倍，预期至2026年末，差距将缩小为一至二倍[3] - 随着Conventional DRAM获利上升，部分供应商产能开始倾向DDR5，给予HBM3e更大涨价空间[4] - 在GPU与ASIC需求上调后，主要买家追加HBM3e采购以应对来年AI系统建设[4] - 供应商重新获得定价主导权，开始调整先前过低的合约价，预计2026年HBM3e整体平均销售价格将略微上修[4] 关键事件与驱动因素 - 2025年5月NVIDIA率先与三大DRAM供应商展开2026年采购协商，当时在买方主导定价下，2026年HBM3e的初始采购单价显著低于2025年水平[2] - AI相关的Server布局需求优于预期，各大云端服务供应商扩大Server DDR5备货，同时拟定2026-2027年的采购计划，形成市场缺货格局[3]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球存储芯片行业，特别是DRAM（动态随机存取存储器）和NAND闪存市场，以及高带宽内存（HBM）细分领域 [1] * **公司**：SK海力士（SK Hynix）、三星电子（Samsung Electronics）、南亚科技（Nanya Tech）、美光（Micron）、西部数据/铠侠（Kioxia & JVs）、长江存储（YMTC）、长鑫存储（CXMT）[5][6][19][20] 核心观点与论据 行业周期与市场展望 * 预计2026年将出现类似1990年代的存储“超级周期”，全球DRAM销售额预计达到1958亿美元（同比增长51%），NAND销售额达到1139亿美元（同比增长45%）[1][9] * 此轮上行周期由AI驱动，预计持续时间较长，类似1992-95年由PC带动的上升周期，并假设2027年销售额仍有10%以上的增长[1] * 平均销售价格（ASP）上涨是关键驱动力（预计2026年DRAM ASP +33%，NAND ASP +26%），而非出货量增长（DRAM bit +14%，NAND bit +15%）[1][9] * 服务器（含HBM）和智能手机是DRAM销售的主要驱动力，而NAND销售主要由SSD和智能手机应用驱动[17][18] 供需动态与价格趋势 * **HBM短缺风险**：由于新一代GPU/ASIC（如Rubin Ultra, v7, Trn3）的单芯片内存容量强劲增长，HBM年需求增长（50-100%）可能轻易超过晶圆产能增长（低于50%）[2] * **供应约束**：尽管资本支出高企（例如SK海力士2025/26年预计为23万亿/35万亿韩元），但大量支出用于基础设施（占总支出30%以上）和制程节点迁移（40%以上），且新产品的制造周期时间延长，导致DRAM和NAND产量增长可能保持在20%以下[3] * **库存与产能利用率**：截至2025年12月，DRAM和NAND的成品芯片库存均处于3-4周的低位，低于正常水平的1-2个月；剔除旧闲置产能后，DRAM和NAND工厂的利用率均处于满负荷状态[12][13][14][15] * **价格可持续性**：尽管现货价格可能修正，但高ASP预计可持续。传统DRAM合约价格（低于10美元）仍有50%以上的上行空间。HBM市场由于需求强劲且新ASIC/GPU推出，可能成为卖方市场，降价压力小[4] 资本支出与竞争格局 * **DRAM资本支出**：预计将加速增长，2026年同比增长36%。SK海力士的DRAM资本支出已接近三星，远超美、中、台同业，主要用于HBM产能扩张（如韩国M15X和龙仁新厂）[3][19] * **NAND资本支出**：复苏势头不强，主要由于利润率较低以及从128/178层向200-300+层迁移困难。长江存储的资本支出增长因被列入美国实体清单而受限[20] * **资本支出结构**：非设备支出（如厂房和公用设施）占比很高。剔除传统DRAM设备支出后，HBM相关资本支出可能强劲增长，但传统DRAM和NAND的支出总体保持克制[21] HBM市场深度分析 * **市场规模**：预计2026年HBM总市场规模（TAM）将扩大至550亿美元，同比增长58%。增长动力来自强劲的位元增长（+69%）和有限的价格降幅（混合ASP -6%）[23] * **技术演进与竞争**：HBM规格快速迭代，HBM4已于2025年9月投入量产，预计将用于英伟达下一代“Rubin”GPU系列。SK海力士在12-Hi HBM3e和HBM4的进展上领先竞争对手1-2个季度[25][27][28] * **市场集中度**：SK海力士在HBM市场占据主导地位，预计2025-27年其在HBM销售额中的市场份额将超过50%，而三星电子预计占20%左右[24] * **需求驱动力**：除英伟达GPU外，谷歌TPU v7 Ironwood（192GB HBM3e）和AWS Trainium 3（144GB HBM3e）等ASIC芯片的单机HBM容量显著提升，且具备大规模集群扩展能力，进一步推高HBM需求[29][30][31][32][33] 投资建议与公司观点 * **首选标的**：SK海力士为全球存储板块首选。同时维持对三星电子和南亚科技的“买入”评级。基于2026年更有利的存储芯片定价环境，上调了三家公司的每股收益（EPS）预测和目标价（PO）[5] * **SK海力士**：目标价上调至900,000韩元（原800,000韩元）。预计2026年营业利润（OP）达77万亿韩元。HBM领导地位可持续，2026年EPS上调23%，主要基于DRAM ASP上调9%的假设[6] * **三星电子**：目标价上调至150,000韩元（普通股，原140,000韩元）。预计2026年营业利润达76万亿韩元。传统DRAM ASP走强将推动周期上行，但HBM仍落后于海力士。2026年EPS上调17%，基于DRAM ASP上调11%的假设[6] * **南亚科技**：目标价上调至新台币200元（原178元）。将成为传统DRAM短缺的受益者。2026年EPS上调25%，主要基于DRAM ASP上调12%的假设[6] 其他重要信息 * **下游产品假设**：服务器、SSD和智能手机的出货量复苏相对突出；汽车增长也颇具潜力。预计2025-27年，服务器出货量年复合增长率为9.9%，SSD为5.1%，汽车DRAM嵌入式为6.8%[11] * **宏观风险提示**：报告包含利益冲突声明，指出美银证券与所覆盖公司有业务往来，投资者应将此报告仅作为投资决策的单一考虑因素[8]

HBM技术进展与市场地位 - 公司在高带宽内存领域已实现全面追赶，HBM3e产品目前正向所有AI计算客户出货 [1][3] - HBM4产品正在进行多重资质认证测试，首批结果预计将在12月初公布 [1][3] - 凭借1c DDR5前端技术、4nm逻辑基础晶粒和低功耗特性，公司在产品质量和规格方面保持领先优势，无需修改设计要求 [3] - 公司在高速>11 Gbps领域具有独特优势，并拥有从DRAM到代工再到封装的端到端解决方案能力 [3] 产能与市场策略 - 公司目前拥有50万片DRAM有效产能，远超竞争对手，总产能约65万片/月 [1][3] - DRAM订单履约率已降至客户需求的70%左右，可见度延续至2026年上半年 [3] - 公司采取理性策略，不与关键客户追逐市场热潮，而是根据真实需求实现可持续盈利 [3] - P4厂房设计产能超过10万片/月，为内存和代工业务提供了充足的扩张空间 [3] 盈利增长预期 - 公司有望重新掌控存储市场主导权，2026年盈利将较2025年暴增超过150% [1][3] - 预计2026年每股收益将达到14,464韩元，较当前市场共识预期9,800韩元高出近50% [5] - 市场对公司的积极进展准备不足，从相对盈利修正到技术领先地位的转变可能成为股价催化剂 [1][5] NAND闪存价格展望 - 预计4Q25E的NAND闪存总价格将环比上涨25-30%，其中3D NAND晶圆价格预计环比上涨75-80% [4] - 预计1Q26E的NAND闪存总价格将环比上涨20-25%，企业级SSD价格预计环比上涨20-25% [4] - 价格涨势预计持续至3Q26E，届时NAND闪存总价格预计环比上涨5-10% [4] 代工业务复苏 - 代工业务最坏时刻已过，利用率提升和先进制程性能改善将推动盈利复苏 [5] - 公司在2nm制程领域赢得多个订单，以客户为中心的文化转变已开始显现成效 [5] - 尽管产量仍需提升，且寻找特斯拉以外的大客户是优先任务，但整体前景明显改善 [5]

公司战略与市场地位 - 公司正凭借“技术领先优先”战略重新掌控存储市场主导权，预计2026年每股收益将较2025年暴增超过150% [1] - 在高带宽内存领域已实现全面追赶，HBM3e产品目前向所有AI计算客户出货，HBM4产品正在进行多重资质认证测试，首批结果预计在12月初公布 [1] - 公司拥有50万片DRAM有效产能，远超竞争对手，DRAM订单履约率已降至客户需求的70%左右，可见度延续至2026年上半年 [1] - 公司采取理性策略，不愿追逐市场热潮，而是与关键客户合作根据真实需求实现可持续盈利 [1] 存储业务价格展望 (DRAM) - 2025年第四季度DRAM整体价格预期大幅上调，其中服务器DDR4价格预期从上涨20-25%上调至上涨60-65%，服务器DDR5价格预期从上涨15-20%上调至上涨53-58% [2] - 2026年第一季度DRAM价格预期亦被上调，例如PC DDR4价格预期从上涨10-15%上调至上涨18-23%，移动LPDDR5(x)价格预期从上涨8-13%上调至上涨20-25% [2] - 高带宽内存渗透率预计从10%提升至11%，其混合价格预计上涨50-55% [2] 存储业务价格展望 (NAND Flash) - 2025年第四季度3D NAND晶圆价格预期从上涨35-40%大幅上调至上涨75-80% [3] - 企业级固态硬盘价格预期从上涨20-25%上调至上涨25-30% [3] - 2026年第一季度NAND Flash整体价格预期从上涨18-23%上调至上涨20-25% [3] 代工业务与盈利预测 - 代工业务最坏时刻已过，利用率提升和先进制程性能改善将推动盈利复苏，并在2nm制程领域赢得多个订单 [4] - 基于供应短缺环境下的强劲定价能力，预计公司2026年每股收益将达到14,464韩元，较当前市场共识预期9,800韩元高出近50% [4] - 市场对公司特定的积极进展准备不足，从相对盈利修正到技术领先地位的转变可能成为股价催化剂 [4]

涉及的行业与公司 * 行业为大中华区科技半导体行业[1][6][65] * 报告重点提及的公司包括**CXMT**（长鑫存储，非上市公司）[1][2]和**Winbond Electronics Corp**（华邦电子，2344 TW）[3][9][65] * 报告覆盖了众多大中华区半导体公司，如台积电、联电、中芯国际、华虹半导体等[65][67] 核心观点与论据 * 报告对一则关于**CXMT**将增加DDR4/LPDDR4产能并加速DDR5/LPDDR5供应的市场消息表示怀疑[1][2] * 怀疑论据包括：切换回DDR4/LPDDR4需要电路设计更改和产线重组、其市场规模小于DDR5、以及考虑到其国家使命应更专注于先进产品[2] * 报告认为**CXMT**的LPDDR5样品与三大存储器厂商存在性能差距，距离大规模量产尚远[2] * 预计**CXMT**明年产能可能增加**10-20 kwpm**，主要用于先进产品如HBM3e或DDR5，但量产仍需时间[2] * 尽管市场存在波动，报告仍看好其覆盖范围内的传统存储器厂商，并重申对**华邦电子**的**Top Pick**评级[3] * 对**华邦电子**的估值采用**3 0倍2026年预期市净率**，理由是看好其异常的DRAM价格上行潜力和可持续的NOR Flash价格上涨[9] 其他重要内容 * 报告包含对美国行政命令14105的合规风险提示，该命令可能限制美国人士与某些实体的交易[4] * 报告披露摩根士丹利持有**华邦电子**1%或以上的普通股[17]，并在过去12个月内从**华邦电子**获得了投资银行服务及其他服务报酬[18][19][20][21] * 行业观点为**Attractive**（具吸引力）[6] * 报告列出了影响**华邦电子**股价的上行与下行风险，上行风险包括NOR Flash和DRAM价格涨幅超预期，下行风险则相反[10][11]

内存价格走势 - 今年以来内存价格已累计上涨50% [1] - 预计2025年第四季度价格将继续上涨30% [1] - 明年初价格可能再上升约20% [1] - 传统LPDDR4面临的涨价风险最大 [1] - 预测2025年第一季度至2026年底，DDR5 64GB RDIMM的DRAM模组价格将上涨两倍 [3] 市场供需与结构变化 - 传统LPDDR4供给趋紧，供应商将产能转向更高端工艺以满足AI需求 [1] - 现货市场价格出现倒挂：服务器和PC使用的DDR5交易价格约为每千兆位1.50美元，而老款DDR4价格高达2.10美元，甚至高于目前约1.70美元的先进HBM3e [1] - 当前芯片短缺主要集中在传统产品端，对使用LPDDR4的经济型智能手机等低价消费电子产品造成影响 [2] - 英伟达在服务器端大幅提升对LPDDR的需求，其需求量已达到大型智能手机制造商的规模，对供应链造成巨大冲击 [2] 主要厂商动态与产能预测 - 预测2026年主要芯片厂商的DRAM产量将增长超过20% [2] - 三星可能会调整其不断扩大的1C工艺产能分配 [2] - SK海力士正在提升产量并上调销售目标 [2] - 长鑫存储可能会带来超预期表现 [2] - 美光不太可能继续按兵不动 [2] 对消费电子行业的影响 - 短缺主要出现在中低端智能手机市场，但影响很可能向整个智能手机与消费电子生态系统蔓延 [5] - 智能手机BOM成本显著攀升，部分机型涨幅可能高达15% [5] - 成本上涨将波及核心的中高端市场，进一步压缩利润率或拖累增长 [5] - 行业正处于产能受限与价格飙升的双重压力下 [5]