EBA树脂行业概述 - EBA树脂是由乙烯与丙烯酸丁酯经高温高压自由基聚合而成的热塑性塑料，兼具强度、韧性与优异的柔韧性、耐低温抗冲击性，热分解温度达330℃，与多种聚合物相容性好，常作为增韧剂、相容剂使用 [2][3] - 根据丙烯酸丁酯含量分类：BA含量低于20%时，树脂硬度高、力学性能好，主要用作塑料抗冲击改性剂；BA含量达到或超过20%时，树脂展现出极佳柔韧性、高弹性和强粘附性，广泛应用于粘合剂、密封胶、高性能包装薄膜及电线电缆等领域 [4] - 相较于EVA树脂，EBA热分解温度更高，加工窗口更宽且极性更高，对无卤阻燃剂填充率可达70%，在-40℃仍保持优良抗冲击性，适合汽车部件、电缆护套等场景，但EVA在光伏封装胶膜、普通包装等领域凭借成熟工艺和成本优势占据主导 [2][6] - 相较于EAA树脂，EBA以优异的柔韧性和耐环境应力开裂性见长，常作为多种聚合物的增韧改性剂，而EAA因分子链上的羧基具有极强粘接性，更适配金属、玻璃等极性基材的粘合场景 [2][6] 行业发展现状与规模 - EBA树脂作为高性能胶粘剂与改性塑料的核心基础材料，在汽车制造、新能源电池封装、电子电器、光伏组件等关键领域发挥着不可替代的作用 [9] - 在环保政策推动与新能源产业高速发展的双重驱动下，行业持续向低VOC、生物基等绿色方向突破，市场规模稳步增长 [9] - 2024年行业市场规模约36.1亿元，预计2025年将进一步提升至42.8亿元 [9] - 胶粘剂与塑料改性构成行业核心基本盘，而新能源应用正成为拉动行业增长的关键引擎 [9] 产业链分析 - 产业链上游以乙烯和丙烯酸丁酯为核心原料，乙烯供应受国际原油价格波动影响显著，丙烯酸丁酯产能集中于万华化学、卫星化学等企业，国产化率较高且价格呈下降趋势，为中游生产提供成本优势 [12] - 中游生产环节以万华化学、斯尔邦石化等企业为主导，通过高压聚合工艺突破技术壁垒，实现BA含量精准控制与分子量分布优化，但高端EBA产品仍依赖进口 [12] - 下游应用领域广泛，光伏胶膜占比超35%且需求随装机规模扩张持续增长，高压电缆、食品包装、塑料改性等领域需求占比合计超50% [12] - 光伏与电缆领域对EBA耐温性、粘接强度等性能要求推动中游技术升级，形成产业链协同发展格局 [12] 未来发展趋势 - 行业将向多元化、绿色化、高性能化发展 [2] - 专用牌号研发、应用场景拓展、绿色材料创新及高端进口替代成为核心方向 [2] 相关上市及重点企业 - 上市企业包括：万华化学、中国石化、卫星化学 [2] - 产业链相关企业包括：苏州亨利通信材料有限公司、上海华谊树脂有限公司、江苏斯尔邦石化有限公司、台塑工业（宁波）有限公司、浙江天和树脂有限公司、广西鼎弘树脂有限公司、华大化学集团有限公司、山东莱芜润达新材料有限公司、万博新材料科技（南通）有限公司 [2]

公司2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入347.71亿元，同比增长7.73%，归母净利润37.55亿元，同比增长1.69%，扣非归母净利润42.38亿元，同比增长3.65% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入113.11亿元，同比下降12.15%，环比增长1.61%，归母净利润10.11亿元，同比下降38.21%，环比下降13.95%，扣非归母净利润13.42亿元，同比下降27.63%，环比增长11.45% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为20.71%，同比下降1.39个百分点，期间费用率为6.9%，同比下降1.16个百分点 [1] 乙烷制乙烯业务分析 - 2025年第三季度美国MB乙烷均价为172美元/吨，环比下降7美元/吨，公司测算采购乙烷成本为174美元/吨，环比下降27美元/吨 [2] - 2025年第三季度乙烯价格环比上涨29美元/吨，带动乙烷制乙烯价差扩大，测算价差环比扩大38美元/吨（考虑库存因素为65美元/吨） [2] - 公司乙烷二期项目已于10月中旬完成技改，预计四季度乙烯产销量将提升 [2] 下游产品价差与C3业务表现 - 2025年第三季度公司下游产品价差收窄，苯乙烯价差为460元/吨，乙二醇价差为334元/吨，环比分别下降363元/吨和59元/吨 [2] - C3业务方面，2025年第三季度丙烷制丙烯价差为92美元/吨，环比扩大24美元/吨，丙烯酸价差为1598元/吨，丙烯酸丁酯价差为2005元/吨，环比分别收窄440元/吨和504元/吨 [3] - 未来在丙烯新增产能放缓预期下，C3板块景气度有望逐步修复 [3] 新材料项目进展与产能规划 - 预计2025年四季度起，公司将陆续新增4万吨EAA、16万吨高分子乳液、15万吨SAP、8万吨新戊二醇和10万吨精丙烯酸产能 [4] - 公司未来成长主要依赖α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，三期项目最快有望于2026年年底投产，四期项目因中美贸易影响有所推迟，考虑在海外布局以规避关税 [4] 行业环境与贸易前景 - 近期中美双方在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商，并就关税等问题形成初步共识，预期中美贸易关系有望逐步缓和 [4] - 港口费用提升对乙烷运输存在一定影响 [4]

财务表现 - 2025H1营业收入234.6亿元 同比增长20.9% 归母净利润27.4亿元 同比增长33.4% 扣非归母净利润29.0亿元 同比增长29.6% [1] - 25Q2营业收入111.3亿元 同比增长5.1% 环比下降9.7% 归母净利润11.8亿元 同比增长13.7% 环比下降25.1% 扣非归母净利润12.0亿元 同比增长2.8% 环比下降28.9% [1] - 25H1毛利率20.56% 同比下降0.52个百分点 25Q2毛利率19.33% 同比下降1.27个百分点 环比下降2.35个百分点 [1] - 期间费用率7.2% 同比下降0.6个百分点 主要因销售和财务费用下降 [1] C2板块（乙烷产业链） - 25Q2美国MB乙烷均价179美元/吨 同比上涨36美元/吨 环比下降24美元/吨 [2] - 25Q2乙烷乙烯价差567美元/吨 环比收窄43美元/吨 苯乙烯价差823元/吨 环比扩大499元/吨 乙二醇价差393元/吨 环比扩大126元/吨 [2] - Q3乙烷价格持续回落 预期价差提升 乙烷贸易风险缓解 [2] - 中美关税导致25Q2开工率降低 目前随关税缓和影响减弱 [2] C3板块（丙烷产业链） - 25Q2丙烷制丙烯价差68美元/吨 环比收窄35美元/吨 丙烯酸价差2038元/吨 环比收窄357元/吨 丙烯酸丁酯价差2509元/吨 环比收窄718元/吨 [3] - PDH装置检修导致费用提升 [3] - 丙烯行业景气度存在修复空间 下半年新产能投放将提升盈利 [3] 产能建设与项目进展 - 2025年下半年预计新增产能：4万吨EAA、16万吨高分子乳液、15万吨SAP、8万吨新戊二醇、10万吨精丙烯酸 [3] - α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目中 三期计划2026年下半年投产 四期因中美贸易影响推迟 [3] 盈利预测与估值 - 2025年盈利预测下调至62亿元（原预测69亿元） 2026-2027年维持77亿元、94亿元预测 [4] - 对应PE估值分别为10倍、8倍、7倍 [4] - 维持买入评级 看好C2板块成长性与C3板块景气修复 [4]

公司业绩预告 - 2025H1预计实现归母净利润27-31 5亿元 同比增长31 32%-53 2% 扣非归母净利润28 52-33 02亿元 同比增长27 65%-47 79% [1] - 25Q2预计实现归母净利润11 3-15 8亿元 同比增长9%-53% 环比-28%-1% 扣非归母净利润11 6-16 1亿元 同比-1%-37% 环比下降5%-31% [1] - 25Q2业绩环比下降主因油价下行导致产品价差收窄及PDH装置检修费用提升 [1] 产品价差分析 - 25Q2乙烷乙烯价差567美元/吨 环比-43美元/吨 苯乙烯价差823元/吨 环比+499元/吨 乙二醇价差393元/吨 环比+126元/吨 [2] - 25Q2丙烷制丙烯价差68美元/吨 环比-35美元/吨 丙烯酸价差2038元/吨 环比-357元/吨 丙烯酸丁酯价差2509元/吨 环比-718元/吨 [2] - 乙烷关税影响有限 美国乙烷出口已恢复正常 预期价格维持低位 乙烷制乙烯利润有望提升 [2] 产能规划与项目进展 - 2025年计划新增产能包括4万吨EAA 16万吨高分子乳液 15万吨SAP 8万吨新戊二醇 10万吨精丙烯酸 [3] - α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目中 三期预计2026年下半年投产 四期因中美贸易影响推迟 [3] - 2025年盈利预测维持 2026-2027年盈利预测下调至77亿 94亿（原为92亿 115亿） 对应PE估值9X 8X 6X [3] 行业展望 - C2板块下游产品供需趋紧 盈利存在提升空间 [2] - C3板块受丙烷关税影响或推动产品价格上涨 丙烯酸及酯类供需收紧下盈利中枢有望上行 [2] - 高分子乳液 EAA 精丙烯酸等新产能放量将带动C3板块盈利提升 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025H1公司预计归母净利润和扣非归母净利润同比增长，25Q2业绩中枢环比下降或因油价下行和装置检修 [7] - 25Q2乙烷关税影响有限，C2价差相对坚挺，下半年乙烷价格或维持低位，C2板块盈利有提升空间 [7] - 25Q2油价下行带动C3价差环比收窄，下半年丙烷关税或推动C3产品价格提升，C3盈利有望提升 [7] - 中美贸易影响下，新材料项目进度放缓，2025年部分产能预计落地，三期项目2026下半年或投产 [7] - 考虑油价和项目推迟，维持2025年盈利预测，下调2026 - 2027年盈利预测，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为456.48亿、539.71亿、654.30亿、794.27亿元，同比增长率分别为10.0%、18.2%、21.2%、21.4% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为60.72亿、68.75亿、77.44亿、93.58亿元，同比增长率分别为26.8%、13.2%、12.6%、20.8% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.80、2.04、2.30、2.78元/股，毛利率分别为23.6%、22.6%、21.2%、21.0%，ROE分别为20.0%、19.5%、18.9%、19.5% [6] - 2024 - 2027E市盈率分别为10、9、8、6 [6] 财务摘要 - 2023A - 2027E营业总收入分别为414.87亿、456.48亿、539.71亿、654.30亿、794.27亿元 [9] - 2023A - 2027E归属于母公司所有者的净利润分别为47.89亿、60.72亿、68.75亿、77.44亿、93.58亿元 [9]

财务表现 - 2025年一季度营业收入为123.29亿元，同比增长40.03% [1] - 归母净利润为15.68亿元，同比增长53.38% [1] - 扣非归母净利润为16.92亿元，同比增长59.17% [1] - 经营活动现金流量净额为15.99亿元，同比增长141.91% [1] 产能与产业链布局 - 年产10万吨乙醇胺装置建成投产，完善环氧乙烷下游化学品布局 [2] - 形成182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体与表面活性剂、20万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯等产能 [2] - 年产80万吨多碳醇项目一次开车成功，推动C3产业链形成闭环 [2] - 年产20万吨精丙烯酸、4万吨EAA等项目有望在2025年投产 [3] 产品与技术优势 - 通过技术创新完成"老产品新工艺"开发，实现产品提质与品质溢价 [2] - 金属有机催化剂、低氨比临氢胺化催化剂等技术突破工业化瓶颈 [3] - SAP、聚乙烯弹性体等新品有望逐步放量 [3] 市场与销售策略 - 准确抓住市场机遇并制定有效经营策略，确保产业链利益最大化 [2] - 加大海外布局，深化国际合作，加速拓展海外市场 [2] - 高吸水性树脂装置2024年实现满负荷运行，成为国内外知名品牌供应商 [4] 行业趋势与机遇 - 纸尿裤线上增速回暖，行业CR3从2024年一季度的42%提升至2025年一二月的48.4% [4] - 消费升级推动女性卫生用品向高端化、功能化迭代 [5] - 人口老龄化带来的刚性需求成为市场增长驱动力 [5] - 预计2025年全球SAP市场规模将超过1000亿元 [5] 未来增长潜力 - 国海证券预计2025—2027年营业收入分别为563.12/726.69/881.42亿元，归母净利润分别为76.01/101.15/130.44亿元 [3] - 太平洋证券预计2025—2027年实现EPS分别为2.17/2.7/3.35元 [3] - 年产30万吨高吸收性树脂项目预计新增年销售收入30亿元 [6]