文章核心观点 - 2025年国内化工市场持续交易基本面过剩预期 价格走势主要由海外及国内宏观面驱动而非原油 [1] - 全年市场驱动呈现明显轮动 上半年重心在海外 下半年轮动到国内 [1] - 截至11月18日 监测的131个化工品种中89%较年初下跌 仅11%上涨 行业多数产品微利或负利运行 [8] 市场季度走势分析 - **一季度**：1月初窄幅波动 1月13日金联创化工指数达到年内高点5486 随后因避险情绪及节前降库震荡下跌 2月节后受外部政策压制低开 后转暖高走 3月受原油重挫及美国关税影响走跌 下旬跌幅收窄 [4] - **二季度**：4月上旬受美国对等关税冲击大跌 中旬转为宽幅震荡 5月因中美关税利好情绪性修复后冲高回落 6月随中美经贸磋商及中东地缘冲突回暖 6月23日指数达年内次高点5289 [5] - **三季度**：7月上旬淡季偏弱 中旬因国内供给侧改革回暖 8月焦煤波动带动化工普涨后普跌 下旬因产能过剩治理消息转涨 9月整体缺乏亮点 偏弱震荡为主 [7] - **四季度**：10月延续震荡偏弱 下旬因四中全会及托底政策略有翘尾 11月多品种跌至近年新低 中旬起弱反弹 预计12月底部偏强震荡 [8] 价格与利润表现 - **上涨品种**：化肥及聚氨酯产业链占比较多 硫磺领涨 涨幅达2420元/吨（+156.13%）纯MDI涨900元/吨（+4.86%）TDI涨850元/吨（+6.59%） [8][9] - **下跌品种**：橡胶产业链部分品种领跌 SEBS跌4600元/吨（-26.44%）丁二烯跌4525元/吨（-39.69%）新戊二醇跌4250元/吨（-39.72%） [8][9] - **行业利润**：大多数产品微利或负利运行 对比年初多数产品亏损加剧 部分油头产品成本压力减轻亏损略降 企业运营环境更加艰难 [8]

文章核心观点 - 德国政府当前的政策，特别是能源政策，正在导致其工业基础削弱，产生类似历史上“摩根索计划”意图的去工业化效果 [1] - 以巴斯夫为代表的德国工业企业正将投资和生产重心从德国本土转移至中国，原因包括能源成本、市场接近度和整体营商环境 [1][9][11] - 德国工业面临严峻挑战，预计将出现严重的企业破产潮和大规模裁员 [5][7] 巴斯夫的战略转移 - 巴斯夫在德国本土的路德维希港基地持续亏损数十亿欧元 [1] - 巴斯夫在中国湛江的一体化基地总投资额约100亿欧元，是公司有史以来最大的单笔对外投资，计划2025年底投产 [1] - 湛江基地已正式启用年产能8万吨的新戊二醇生产装置，使巴斯夫全球该产品总年产能从25.5万吨提升至33.5万吨 [3] - 湛江基地完全复制了巴斯夫在路德维希港开创的“一体化”生产模式，并计划到2025年实现100%使用可再生能源电力供电 [3][11] 德国工业困境与成本压力 - 德国工业困境的关键原因是能源成本飙升，源于切断了与俄罗斯的廉价天然气供应 [5] - 信贷机构Creditreform研究显示，德国2024年破产公司数量预计增长24.3%，达到22400家，创近十年新高 [5] - 预计2025年德国企业倒闭数量将比2024年增加25%至30%，达到2009年金融危机以来最高水平 [5] 汽车行业危机 - 大众汽车计划到2030年在德国削减超70万辆产能，裁员超3.5万人，并将于2025年底首次在德国本土关闭工厂 [7] - 博世集团计划到2030年底在德国进一步削减约1.3万个岗位，加上2024年已公布的9000人裁员计划，其在德裁员总数将达2.2万人 [7] - 大陆集团计划在2026年年底前在德国再裁减约3000个研发部门的工作岗位 [7] 中国市场的吸引力 - 中国为德国企业提供了完整的产业链配套、巨大的消费市场、稳定的能源供应和高效的政府服务 [9][14] - 巴斯夫湛江基地地处广东，可便捷供应珠三角和长三角两大工业带的下游客户，大幅降低物流成本 [9] - 制造业的竞争最终回归到成本、效率和市场等基本面，中国在这些方面具备优势 [14]

公司2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入347.71亿元，同比增长7.73%，归母净利润37.55亿元，同比增长1.69%，扣非归母净利润42.38亿元，同比增长3.65% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入113.11亿元，同比下降12.15%，环比增长1.61%，归母净利润10.11亿元，同比下降38.21%，环比下降13.95%，扣非归母净利润13.42亿元，同比下降27.63%，环比增长11.45% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为20.71%，同比下降1.39个百分点，期间费用率为6.9%，同比下降1.16个百分点 [1] 乙烷制乙烯业务分析 - 2025年第三季度美国MB乙烷均价为172美元/吨，环比下降7美元/吨，公司测算采购乙烷成本为174美元/吨，环比下降27美元/吨 [2] - 2025年第三季度乙烯价格环比上涨29美元/吨，带动乙烷制乙烯价差扩大，测算价差环比扩大38美元/吨（考虑库存因素为65美元/吨） [2] - 公司乙烷二期项目已于10月中旬完成技改，预计四季度乙烯产销量将提升 [2] 下游产品价差与C3业务表现 - 2025年第三季度公司下游产品价差收窄，苯乙烯价差为460元/吨，乙二醇价差为334元/吨，环比分别下降363元/吨和59元/吨 [2] - C3业务方面，2025年第三季度丙烷制丙烯价差为92美元/吨，环比扩大24美元/吨，丙烯酸价差为1598元/吨，丙烯酸丁酯价差为2005元/吨，环比分别收窄440元/吨和504元/吨 [3] - 未来在丙烯新增产能放缓预期下，C3板块景气度有望逐步修复 [3] 新材料项目进展与产能规划 - 预计2025年四季度起，公司将陆续新增4万吨EAA、16万吨高分子乳液、15万吨SAP、8万吨新戊二醇和10万吨精丙烯酸产能 [4] - 公司未来成长主要依赖α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，三期项目最快有望于2026年年底投产，四期项目因中美贸易影响有所推迟，考虑在海外布局以规避关税 [4] 行业环境与贸易前景 - 近期中美双方在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商，并就关税等问题形成初步共识，预期中美贸易关系有望逐步缓和 [4] - 港口费用提升对乙烷运输存在一定影响 [4]

项目概况 - 中国五环工程有限公司作为EPC总承包商完成印尼PON公司3万吨/年新戊二醇项目核心设备发运 包括加氢反应器 NPG精馏塔 焚烧装置及甲醛装置等[1] - 该项目是公司在印尼市场的第七个EPC总承包项目 采用的新戊二醇工艺技术实现工程服务 技术来源及设备材料100%国产化率[1] 技术与管理创新 - 项目组统筹整合8家供应商约4500计费吨货物 包含多台超限设备 通过优化设备局部结构降低运输高度以适应陆运条件[1] - 创新采用印尼片区框架招标物流模式 委托船公司背景货代执行门到门运输 降低订舱难度和甩货风险[1] - 通过陆运直达方案替代泊船中转方案 有效节约综合物流成本[1] 战略意义 - 项目代表中国先进化工技术与高端装备"走出去"的重要里程碑[1] - 公司将依托丰富工程实践经验和属地化管理 提升"中国化学"品牌在印尼及国际市场的影响力[2] 项目进展 - 本批次设备发运标志项目正式进入设备交付高峰阶段 为后续施工奠定基础[2]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐（维持）" [6] 核心观点 - 建议关注受益于草甘膦涨价且创新药有望提供增量的江山股份 [5] - 建议关注DVA市场空间广阔且产品取得关键进展的道恩股份 [5] 行业走势 - 化工板块（申万）周下跌1.33%，落后上证A指0.02个百分点 [2][13] - 板块动态PE为22.54倍，高于2015年来平均PE的12.20% [2][13] - 涨幅前五个股：凯美特气（+28.62%）、广东宏大（+22.93%）、杭州高新（+13.36%）、金发科技（+13.22%）、华软科技（+12.69%） [2][13] - 跌幅前五个股：嘉澳环保（-10.25%）、世龙实业（-9.41%）、红墙股份（-8.72%）、领湃科技（-8.69%）、湖北宜化（-8.54%） [2][13] 细分子行业走势 - 8个子行业上涨，23个子行业下跌 [3][17] - 涨幅前五子行业：民爆用品（+7.72%）、改性塑料（+7.67%）、粘胶（+1.56%）、其他塑料制品（+1.49%）、氨纶（+1.07%） [3][17] - 跌幅前五子行业：炭黑（-5.25%）、其他化学原料（-4.74%）、合成革（-4.71%）、无机盐（-4.48%）、磷肥（-4.26%） [3][17] 化学品价格走势 - 周涨幅前五产品：液氯（+22.93%）、一氯甲烷（+19.44%）、丙烯酸异辛酯（+7.47%）、丙烯酸（+5.04%）、电石（+4.94%） [4][22] - 周跌幅前五产品：维生素VE（-8.33%）、新戊二醇（-5.48%）、硫酸（-4.94%）、二氯甲烷（-3.64%）、异丁醛（-3.57%） [4][22] 产品价差走势 - 周涨幅前五价差：苯胺价差（+17.56%）、乙二醇价差（+16.49%）、环氧丙烷价差（+13.36%）、乙烯价差（+13.17%）、丙烯酸价差（+12.75%） [4][34] - 周跌幅前五价差：三聚氰胺价差（-127.5%）、PTA价差（-70.03%）、三聚磷酸钠价差（-17.65%）、PVC（电石法）价差（-16.39%）、有机硅DMC价差（-16.07%） [4][34] 重要品种库存变化 - 库存增加前五：乙二醇（+25.67%）、涤纶长丝（+19.10%）、聚酯切片（+11.98%） [5][52] - 库存减少前五：环氧丙烷（-10.44%）、醋酸（-3.72%） [5][52] 行业规模 - 化工行业股票家数444只，占总市值8.7% [6] - 总市值6671.2十亿元，流通市值6201.4十亿元 [6] 行业指数表现 - 绝对表现：1个月+0.5%、6个月+19.7%、12个月+68.2% [8] - 相对表现：1个月-2.8%、6个月+4.2%、12个月+26.9% [8]

公司战略定位 - 公司致力于成为世界一流的化学新材料科技公司 [1] - 以打造具有市场竞争力的产品为核心进行产业布局 [1] - 围绕"管理领先"和"技术领先"两大方向提升竞争力 [1] 核心竞争力建设 - 通过发挥产业链优势增强竞争力 [1] - 掌控催化剂核心技术 [1] - 掌握专有生产工艺 [1] - 定制满足客户需求的差异化产品 [1] - 有序推进新产品新业务以避免"内卷式"竞争 [1] 产品创新与客户服务 - 今年推出了新戊二醇等化学新产品 [1] - 推出了一系列新的高分子产品型号 [1] - 开发配套国产替代的添加剂产品 [1] - 紧紧围绕以客户为中心提供整体解决方案 [1]

财务表现 - 2025H1营业收入234.6亿元 同比增长20.9% 归母净利润27.4亿元 同比增长33.4% 扣非归母净利润29.0亿元 同比增长29.6% [1] - 25Q2营业收入111.3亿元 同比增长5.1% 环比下降9.7% 归母净利润11.8亿元 同比增长13.7% 环比下降25.1% 扣非归母净利润12.0亿元 同比增长2.8% 环比下降28.9% [1] - 25H1毛利率20.56% 同比下降0.52个百分点 25Q2毛利率19.33% 同比下降1.27个百分点 环比下降2.35个百分点 [1] - 期间费用率7.2% 同比下降0.6个百分点 主要因销售和财务费用下降 [1] C2板块（乙烷产业链） - 25Q2美国MB乙烷均价179美元/吨 同比上涨36美元/吨 环比下降24美元/吨 [2] - 25Q2乙烷乙烯价差567美元/吨 环比收窄43美元/吨 苯乙烯价差823元/吨 环比扩大499元/吨 乙二醇价差393元/吨 环比扩大126元/吨 [2] - Q3乙烷价格持续回落 预期价差提升 乙烷贸易风险缓解 [2] - 中美关税导致25Q2开工率降低 目前随关税缓和影响减弱 [2] C3板块（丙烷产业链） - 25Q2丙烷制丙烯价差68美元/吨 环比收窄35美元/吨 丙烯酸价差2038元/吨 环比收窄357元/吨 丙烯酸丁酯价差2509元/吨 环比收窄718元/吨 [3] - PDH装置检修导致费用提升 [3] - 丙烯行业景气度存在修复空间 下半年新产能投放将提升盈利 [3] 产能建设与项目进展 - 2025年下半年预计新增产能：4万吨EAA、16万吨高分子乳液、15万吨SAP、8万吨新戊二醇、10万吨精丙烯酸 [3] - α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目中 三期计划2026年下半年投产 四期因中美贸易影响推迟 [3] 盈利预测与估值 - 2025年盈利预测下调至62亿元（原预测69亿元） 2026-2027年维持77亿元、94亿元预测 [4] - 对应PE估值分别为10倍、8倍、7倍 [4] - 维持买入评级 看好C2板块成长性与C3板块景气修复 [4]

山东裕龙石化项目概况 - 项目总投资额达1178.58亿元人民币，建设周期48个月，选址于5号岛，成陆面积700.15公顷，本次申请用海面积639.3548公顷 [2] - 项目采用混合所有制，由民企南山集团控股、国企参股，是山东省产业升级标杆工程，规划建设4000万吨/年炼化一体化产能 [2] - 项目于2020年6月获国家发改委等部委批准转为规划项目，同年完成环评、用海审批并开工，目前处于加速建设阶段 [3] 产业链布局 - 上游原料：采用甲烷干重整工艺制取CO、甲醇、H2等基础原料 [2] - 中游产品：包含PX衍生系列（PTA、PTT、PBT等7类产品）[2] 苯乙烯衍生树脂（ASA、MBS）[5] 乙烯衍生材料（醋酸乙烯、POE等8类，其中POE产能40万吨/年）[5] - 高端材料：布局碳纤维原丝、聚异丁烯（2万吨/年）、尼龙66（40万吨/年）、PI树脂/膜等特种材料 [5][5][5] 行业活动动态 - 将举办高分子产业年会，涵盖政策、市场、AI赋能等7大主题论坛，包括工程塑料、新能源材料、航空航天等细分领域 [6][7][8] - 设置特色活动：CEO战略研讨会、科技成果路演、国际合作对接等，同期举办"新塑奖"评选 [8] - 展览展示区包含企业产品设备展、科研成果对接等板块，覆盖高分子材料全产业链 [8]

公司业绩预告 - 2025H1预计实现归母净利润27-31 5亿元 同比增长31 32%-53 2% 扣非归母净利润28 52-33 02亿元 同比增长27 65%-47 79% [1] - 25Q2预计实现归母净利润11 3-15 8亿元 同比增长9%-53% 环比-28%-1% 扣非归母净利润11 6-16 1亿元 同比-1%-37% 环比下降5%-31% [1] - 25Q2业绩环比下降主因油价下行导致产品价差收窄及PDH装置检修费用提升 [1] 产品价差分析 - 25Q2乙烷乙烯价差567美元/吨 环比-43美元/吨 苯乙烯价差823元/吨 环比+499元/吨 乙二醇价差393元/吨 环比+126元/吨 [2] - 25Q2丙烷制丙烯价差68美元/吨 环比-35美元/吨 丙烯酸价差2038元/吨 环比-357元/吨 丙烯酸丁酯价差2509元/吨 环比-718元/吨 [2] - 乙烷关税影响有限 美国乙烷出口已恢复正常 预期价格维持低位 乙烷制乙烯利润有望提升 [2] 产能规划与项目进展 - 2025年计划新增产能包括4万吨EAA 16万吨高分子乳液 15万吨SAP 8万吨新戊二醇 10万吨精丙烯酸 [3] - α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目中 三期预计2026年下半年投产 四期因中美贸易影响推迟 [3] - 2025年盈利预测维持 2026-2027年盈利预测下调至77亿 94亿（原为92亿 115亿） 对应PE估值9X 8X 6X [3] 行业展望 - C2板块下游产品供需趋紧 盈利存在提升空间 [2] - C3板块受丙烷关税影响或推动产品价格上涨 丙烯酸及酯类供需收紧下盈利中枢有望上行 [2] - 高分子乳液 EAA 精丙烯酸等新产能放量将带动C3板块盈利提升 [2]

万华化学扩产项目 新戊二醇（NPG） - 公司拟将烟台化工产业园的TMP装置技改为NPG装置，产能从5万吨/年提升至10万吨/年 [3] - 现有NPG总产能16万吨（含2套5万吨和1套6万吨装置），3月宣布将6万吨装置技改至9万吨/年 [3] - 通过两次技改，三个月内新增8万吨产能，达产后总产能达24万吨/年，跃居全球第二 [4] - 主要原料为异丁醛、甲醛、氢气，产品应用于聚酯多元醇、涂料、固态制冷剂等领域 [4] - 全球竞争格局：巴斯夫以33.5万吨/年（含湛江8万吨）居首，LG化学（5万吨）、伊士曼（10万吨）等紧随其后 [4] - 国内市场价格波动：3月均价11483元/吨（万华报价12000-12200元/吨），当前回落至9000-9800元/吨 [4] - 行业趋势：中国从净进口转为净出口，新装置投产预期增多，市场竞争加剧 [4] 环氧丙烷（PO） - 蓬莱基地POCHP装置产能拟从40万吨/年扩至60万吨/年，采用利旧改造策略 [5] - POCHP技术优势：能耗低、原料利用率高、环保性强，公司为全球第三家掌握该技术的企业（仅次于巴斯夫和利安德巴塞尔） [6] - 全球供应收缩：利安德巴塞尔与科思创关闭荷兰11万吨PO装置，壳牌部分园区停产，陶氏计划关闭55万吨装置（未落实） [6] - 国内产能现状：万华现有50万吨/年，扩产后达70万吨/年；滨化股份（51万吨）、齐翔腾达（30万吨）等为主要竞争者 [7] - 行业技术路线：HPPO法占比33.5%，氯醇法被限制；2024年中国产能747万吨/年，占全球三分之一，自给率96% [7] 尼龙改性技术研修班 活动概况 - 主题聚焦尼龙改性及高性能化加工技术，2025年7月4-5日在宁波举办 [10] - 议程涵盖高温尼龙特性、助剂影响、玻璃纤维应用、无卤阻燃剂、抗老化解决方案等 [11][12][13][14] 技术议题亮点 - 高温尼龙改性：分类定义、特性表征及工艺优化（双螺杆挤出机工艺） [11][13] - 助剂影响：润滑剂、增韧剂、成核剂对玻璃纤维增强PA66/PA6性能的作用 [12] - 玻璃纤维应用：纤维直径、浸润剂体系等对尼龙复合材料性能的影响 [12] - 无卤阻燃剂：分类、加工温度控制及螺杆分散建议 [12] - 抗老化方案：热老化与光老化机理及系统解决策略 [13] 参与方式 - 形式包括主题研修、案例分析与互动交流，每讲预留0.5-1小时答疑 [16]