**涉及行业与公司** * 行业：中国材料行业 重点关注电池产业链和锂[1] * 公司：ZE咨询公司（专家观点来源）[1] 提及JXW公司（锂云母矿商）[4] **核心观点与论据** **电池需求与生产** * 电池需求确定性增加 主要电池制造商正在上调2026财年的电池产量指引[2] * 12月25日的生产管道预计环比持平[2] * 领先的电池制造商正在囤积电池材料库存 原因包括计划近期因供需紧张而提高售价以及为农历新年生产做准备[2] **电池材料成本与电池价格** * 近期电池材料成本上涨导致电池电芯成本增加约10%[3] * 预计电池价格将上涨 驱动因素包括储能系统和电动汽车电池供需动态收紧以及电池制造商需要传导原材料成本通胀[1] * 价格上调顺序预计为储能系统电池先涨 随后是LiPF6和正极材料 再是隔膜和负极材料[5] * 尽管2026年需求前景不如储能电池乐观 但电动汽车电池价格也可能因成本推动以及部分产能转向生产储能电池而上涨[5] **锂供应与锂云母矿** * JXW公司预计于12月25日恢复矿山运营 每月为市场增加约8000吨碳酸锂当量的锂供应[4] * 其余7家锂云母矿商很可能需要经历与宁德时代相同的政策程序 预计其余锂云母矿在2026财年将暂停运营一段时间[4] **储能系统投资回报率风险** * 若电池制造商提高电池电芯售价以传导成本通胀 将对储能系统内部收益率产生负面影响[8] * 若电池电芯售价飙升至每瓦时0.4元人民币以上 预计储能项目的盈利能力将受到损害[8] **其他重要内容** * ZE咨询公司对2026财年储能系统需求的预测在众多预测中最为乐观 预计同比增长70-80%[1]

涉及的行业与公司 * 行业为中国电解液行业 重点关注电解液及其关键原材料六氟磷酸锂[2] * 核心公司为天赐材料和新宙邦 两者均为中国顶级的电解液生产商[2][5] 核心观点与论据 六氟磷酸锂与电解液供需格局改善 价格预计持续上行 * 六氟磷酸锂零售价从9月初的57,000元/吨大幅上涨至158,000元/吨 同期LFP电池电解液价格也上涨约3,000元/吨[2][9] * 价格上涨主要驱动因素为：下游储能电池需求增长 新增产能规划较前两年减少 前三大生产商合计产能份额超过70%[2][9] * 预计2026年六氟磷酸锂有效产能增长将低于20% 而电解液需求受储能电池推动将增长超过30% 需求增速远超供给[3][8] * 因此将2026年电解液/LiPF6价格预测上调至24,000元/吨/90,000元/吨 意味着同比上涨18%/44% 但该预测仍低于当前市场价格 主要因2026年上半年可能存在需求季节性因素[2][12] 头部生产商凭借规模 一体化优势和盈利弹性脱颖而出 * 预计天赐材料和新宙邦2026年电解液销量将分别同比增长42%/35%至92万吨/44万吨[4] * 天赐材料通过技术改造新增的3.5万吨产能计划于2026年下半年投产 新宙邦子公司江西石磊计划将六氟磷酸锂产能从2.4万吨扩至3.7万吨[3][16] * 盈利弹性显著：六氟磷酸锂价格每上涨10,000元/吨 预计天赐材料/新宙邦的净利润将分别增加约8亿元/1.3亿元 碳酸亚乙烯酯价格每上涨10,000元/吨 两者净利润将分别增加约1.3亿元/9000万元[4][17] 上调盈利预测与目标价 认为市场过于谨慎 * 将天赐材料2026-28年净利润预测翻倍 并将新宙邦同期盈利预测上调2-5%以反映添加剂潜在涨价[5][23][25] * 将天赐材料目标价从38.0元大幅上调至60.0元 新宙邦目标价从66.0元上调至75.0元 目标价基于DCF模型[5][32][33] * 天赐材料和新宙邦的2026年预期市盈率分别为28倍/25倍 低于电池材料同行35倍的平均水平 表明市场对六氟磷酸锂价格实现度和需求季节性仍持谨慎态度 但公司的盈利预测高于万得共识[26] 其他重要内容 长期竞争优势与风险 * 原材料自给率 尤其是新型锂盐LiFSI的生产能力 以及海外产能扩张被视为头部电解液生产商的长期核心竞争力[8][36] * 新宙邦的氟化工业务可能受益于数据中心浸没式冷却对氟化液需求的增长 以及3M计划在2025年底退出全系列含PFAS产品生产[37] * 主要风险包括电池技术路线变更导致电解液用量和价格剧烈波动 行业仍处发展初期潜在新进入者可能改变竞争格局 以及新能源相关政策的不确定性[39][40] 具体财务预测调整 * 天赐材料：预计2026年实现六氟磷酸锂价格将上涨约30,000元/吨 推动净利润显著改善至30.54亿元 2026年营收预测上调23%至240.3亿元 毛利率预测提升8个百分点至27%[23] * 新宙邦：鉴于电解液添加剂VC近期涨价 将其实现添加剂价格预测上调5-11% 预计将推动其电池材料板块2026-28年营收增长0.4-0.9% 利润增长3.5-11.4%[25]

**行业与公司** * 会议纪要涉及中国化工行业 具体涵盖MDI 制冷剂 电解液和钛白粉四个细分领域 [2] * 涉及的主要公司包括万华化学 Wanhua 巴斯夫 BASF 和科思创 Covestro [2][9] **MDI 关键要点** * 2025年聚合MDI pMDI 价格呈阶梯式下跌 年均价为每吨15 986元人民币 同比下降6% 精MDI mMDI 需求相对稳定 年均价同比下降7%至每吨17 7千元 [8] * 供应方面 专家预计2026年中国新增产能包括万华福建基地70万吨 巴斯夫上海16万吨和科思创通过技术改造增加的4万吨 此外 万华还有110万吨的产能计划 预计到2030年中国总产能将突破700万吨 行业将长期处于供过于求状态 开工率维持在70-80% [9] * 需求方面 专家预计2026年中国国内MDI需求将温和增长 主要下游消费量增长2-6% 聚氨酯硬泡是主要增长动力 出口方面 预计2025年聚合MDI出口量约为80万吨 低于2024年的120万吨 主要受对美出口锐减拖累 长期看出口仍面临压力 [10] * 价格展望 专家预计2026年新产能将加剧市场过剩 价格将在窄幅区间波动 聚合MDI价格区间预计为每吨14 5-16千元 精MDI价格区间预计为每吨18-19 5千元 若美国进入降息周期 可能刺激房地产和耐用消费品支出 从而带动MDI需求反弹 [11] **制冷剂 关键要点** * 2025年前10个月 不同制冷剂价格走势出现显著分化 R22 R32 R125 R134a的平均价格同比分别上涨17% 57% 21% 47% 截至10月底 其配额使用率分别为50% 81% 58% 85% [12] * R22价格在10月份因需求疲软和库存高企而大幅下跌 R125价格尽管需求低迷且库存高 但受到R410a的支持 R32和R134a价格在2025年持续上涨 短期内因需求韧性仍有上行空间 [12] * 2026年展望 生态环境部的配额方案显示HCFCs将进一步削减 R22生产配额减少3千吨 R141b的生产配额归零 对于HFCs 关键变化是配额转换率从10%提高至30% [14] * 专家对R32和R134a持乐观态度 预计2026年其配额使用率将分别超过90%和80% 主要由于需求韧性 预计R32的维护相关需求将增加 R134a将受益于数据中心液冷技术的发展 预计到2026年底 R32和R134a价格将分别达到每吨69 5千元和63 5千元 [14] * 专家预计R22价格在旺季可能回升至每吨30千元左右 R125价格预计在每吨45千元附近窄幅波动 [14] * 下行风险 国内需求可能面临压力 空调行业面临"以旧换新"补贴退坡 下游对高价制冷剂的抵触情绪增强 需关注维护需求能否抵消新空调需求潜在下滑 出口可能受到海外新产能的影响 特别是印度新产能的启动 第四代制冷剂的规模化应用 [15] **电解液 关键要点** * 尽管预计2026年电解液和六氟磷酸锂 LiPF6 的供需失衡将缓解 但专家对2026年价格上涨幅度持谨慎态度 因价格上涨可能导致部分闲置产能复产 且下游接受度有限 [16] * 专家认为六氟磷酸锂的合理价格区间为每吨80-90千元 这意味着毛利润为每吨20-30千元 相比之下 2025年至今六氟磷酸锂均价约为每吨60千元 处于毛亏损状态 [16] * 产能方面 专家预计2026年电解液产能将增长6 8% 新增产能主要来自新宙邦 Capchem 天赐材料 Tinci 和杉杉股份 Smoothway 2026-2030年 电解液产能扩张速度可能放缓至约5 4%的复合年增长率 随着供需改善 产能利用率有望在2026年提升 [17] * 添加剂与溶剂 添加剂碳酸亚乙烯酯 VC 价格从11月初的每吨57千元涨至108千元 氟代碳酸乙烯酯 FEC 价格同期上涨超过10千元至每吨50千元 原因是添加剂生产商此前亏损严重 且主要生产商宣布停产 但价格上涨可能受制于行业整体较低的产能利用率 电解液溶剂仍供过于求 尽管部分产品库存趋紧 碳酸二甲酯 DMC 和碳酸乙烯酯 EC 价格走强 [18] **钛白粉 关键要点** * 2025年至今 中国钛白粉价格呈现"先涨后跌"的态势 国内边际钛白粉生产商可能处于亏损状态 主要因价格低迷且成本高企 如钛精矿价格高企和硫磺价格显著上涨 [19][20] * 供应方面 目前中国硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉产能分别占总产能的82%和18% 2021-2025年 全球产能从852万吨年增至1059万吨年 复合年增长率为6% 主要由中国产能扩张驱动 中国占全球产能比重从2021年的54%升至2025年的60% 2025年至今中国新增产能23万吨年 2026年计划新建八套装置 总产能112万吨年 但多数预计在2026年底投产 其中20万吨年产能极有可能在2026年初投产 [21] * 需求方面 2025年前三季度钛白粉出口量为135万吨 同比下降6% 主要受印度和巴西反倾销影响 出口中36%流向前五大贸易伙伴 2025年前三季度表观消费量同比增长0 66%至208万吨 主要反映出口减少带来的库存压力 专家预计2026年出口量将复苏 因全球需求持续增长 且国内企业积极开拓其他市场 以及印度钛白粉自给率低 正在重新审视对华反倾销措施 [22] * 价格与利润展望 专家预计2026年主流钛白粉产品平均价格将同比下降3%至每吨13 5千元 可能在7-8月触底 3-4月达到高点 预计平均成本将同比上涨1%至每吨15 568千元 平均亏损可能进一步扩大至约每吨负2 068千元 [23] **其他重要内容** * 化工行业风险包括 国际油价剧烈波动导致价格大幅波动 宏观不确定性对化工需求构成风险 新产能投放快于预期导致行业基本面急剧恶化 [24]

**行业与公司** * 纪要涉及中国石油、天然气及化工行业[2] * 具体公司包括石油公司（中国石油A/H、中国海油A/H、中国石化A/H、杰瑞股份）、化工公司（万华化学、宝丰能源、恒力石化、扬农化工、亚钾国际、东华能源）以及新材料公司（新宙邦、中瓷电子、洁美科技、中集安瑞科、亿华通）等[5] **核心观点与论据** **原油市场展望** * 油价预测：瑞银预计布伦特原油均价在2026/27/28年分别为64/70/75美元/桶[2][7] 预计油价在2026年下半年起改善[2] 短期（2025年四季度和2026年一季度）油价可能因供需缺口而走弱[10] * 供需动态：预计全球石油需求在2025/2026年分别增长0.9/1.1百万桶/日[12][16] 中国汽油/柴油需求在2025/2026年预计同比下降4.4%/4.7%和3.7%/3.8%[2][53] OPEC+第二轮165万桶/日的自愿减产可能于2026年12月结束 实际增产幅度可能仅为宣布规模的40%[2][24] 非OPEC+产量增长预计从2025年的120万桶/日放缓至2026年的50万桶/日[31] * 风险因素：油价上行风险包括更强劲的全球经济增长、地缘政治紧张局势升级、对伊朗和俄罗斯制裁收紧、OPEC+暂停或逆转减产、美国供应增长放缓[9] 下行风险包括全球经济放缓、中国需求进一步放缓、地缘政治冲突解决、OPEC+减产执行率减弱、美国供应增长超预期[9] **天然气市场展望** * 价格预测：瑞银预计2025/2026年亚洲LNG（JKM）价格分别为12.8/11.5美元/百万英热单位[2][41] 长期LNG价格可能锚定美国天然气成本 接近7-8美元/百万英热单位[2][47] * 市场平衡：预计全球LNG市场在2027年前保持相对紧张 之后可能出现过剩液化产能[41][43] 中国天然气需求在2025年上半年同比下降1% 预计2025-2030年复合年增长率为3-4%[48][52] **化工行业周期与反内卷** * 行业现状：中国化工行业利润率在2025年前三季度降至4.2% 为2003年以来低点[68][70] 行业资本支出在2025年前三季度同比下降5.6%[73] 多数化工产品盈利能力处于历史低位[76][78] 行业估值处于历史低位 市净率为1.4倍 处于10年来的第31个百分位[79][80] * 反内卷驱动：政策层面 工信部等部委出台石化化工行业稳增长工作方案 重点包括促进结构调整、优化供给和淘汰落后产能[87][90] 行业层面 多个子行业（芳烃链、农药、有机硅、钛白粉等）联合限产保价[73] 预计反内卷政策将收紧新产能审批并加速淘汰落后产能[92] * 海外产能退出：欧洲、日本和韩国宣布了大量化工产能关闭或审查计划[97] 预计产能关闭的影响将在2026年末/2027年显现[97] 例如 欧洲有720万吨乙烯产能和340万吨丙烯产能处于关闭或审查中[98][100] **看好的化工子行业与新材料** * 受益于反内卷和海外退出的子行业：PTA、有机硅、草甘膦[3][120] 行业集中度高、供应格局改善的子行业：氨基酸、民爆[3][124] * 新材料周期复苏：预计LiPF6价格在2026年保持强劲 有效产能增长低于需求增长（+30%）[4][166] 内存芯片周期复苏将支持电子特气/湿化学品生产商业绩反弹[4] 看好数据中心相关上游供应商（如MLCC、燃气轮机、铬盐）[4][171] * 绿色甲醇与氢能：2026年可能是绿色甲醇项目启动的关键年 预计行业将获得更多支持政策[4][200] 第十五五规划可能出台更多氢能政策支持 利好中集安瑞科/亿华通等公司[5] **股票推荐** * 石油公司：看好能从油价长期复苏和可观股息率中受益的公司 顺序为中国石油A/H、中国海油A/H、中国石化A/H；杰瑞股份可能维持海外/天然气设备订单快速增长[5] * 化工公司：推荐关注万华化学、宝丰能源、恒力石化、扬农化工、亚钾国际、东华能源[5] * 新材料公司：看好电解液和MLCC周期复苏的受益者 如新宙邦、中瓷电子、洁美科技；中集安瑞科/亿华通可能受益于第十五五规划的氢能政策支持[5] **其他重要内容** **中国石油产品需求结构变化** * 电动汽车渗透率自4月起已超过50% 预计到2030年将达到76%[53][55] 这持续拖累汽油需求 国内柴油重卡销量因LNG/电动重卡渗透率上升 预计在2025/2026年收缩6%/3%[53] * 炼厂积极降低汽柴油收率 提高石脑油收率 并扩张高附加值化工和新材料业务以抵消炼油需求放缓[67] **具体子行业观点** * 乙烯：市场对2026-28年中国乙烯基本面过于悲观 存在较大的预期差[101][102] 在反内卷情景下 预计全球乙烯产能利用率将从2026-27年起稳定回升[109][112] * MDI：2026-27年新增产能主要来自万华化学 供应动态总体可控 主要风险在于海外市场的不可抗力和反倾销政策[126][130] * 钛白粉：盈利能力已处于历史低谷 需关注房地产需求、钛矿价格及海外产能关闭[131][133] * 肥料：钾肥价格可能保持高位；需关注尿素和磷肥的出口配额[134][136] * 氨基酸：价格处于三年低位 预计2026年随着供应优化 关键产品价格将反弹[140] * 制冷剂：产品价格分化 R32配额在2026年是否显著上调值得关注 空调行业需求动态变化是关键[144][145] * 有机硅：预计2026年基本面改善 依据是产能投放强度低、行业竞争趋于理性、新兴下游需求增长以及海外产能退出（如陶氏计划关闭英国工厂）[149][151] * 草甘膦：新增产能有限 价格可能趋于稳定[155][156] **数据中心驱动的新材料机会** * 液冷：AI发展推动高功率密度机柜需求 带动液冷技术发展 受益者包括东岳集团、三美股份、新宙邦、巨化股份等[172][174] * 燃气轮机：AI资本支出上调推动燃气轮机需求 瑞银预计每年带来1-2GW的增量需求[176][180] * 铬盐：中国铬盐产能占全球45% 数据中心驱动的燃气轮机需求增长将提振金属铬需求 主要生产商为振华股份[181][187] * 固体氧化物燃料电池（SOFC）：美国数据中心需求推动SOFC安装量快速增加 三环集团是Bloom Energy的主要SOFC电解质供应商[188][194] **可持续航空燃料（SAF）** * 全球展望转向更积极 因欧美法规推进[201] 瑞银预计可再生柴油/SAF需求在2025年增长200万桶 2026年增长400万桶[206] * 中国仍处于早期试点阶段 2025年首次发放出口配额[207]

涉及的行业与公司 * 行业：中国电池材料行业，特别是电解液和六氟磷酸锂（LiPF6）领域[1][2][26] * 公司：天际材料（Tinci Materials，002709 SZ）和多氟多（Do-Fluoride，002407 SZ）[5][7] 核心观点与论据 **1 行业前景转向积极** * 经过四年的下行周期，电解液/LiPF6 的动态正转向供需紧平衡，预计将持续至 2026 年下半年[1][11] * 支撑因素包括：过去几个季度的行业供应自律，以及持续的强劲电池需求（尤其是储能系统电池）[1][2][11] * 2026年预计LiPF6供应增长9% YoY，而需求增长31% YoY（其中储能系统电池需求增长45% YoY），供需格局改善[2][44][47] **2 供需再平衡带来的三重积极变化** * **利用率提升**：行业利用率预计从2024年的51%升至2025年的68%和2026年的81%[3][12][48] * **价格与利润空间修复**：LiPF6现货价格已从国庆节前的63，000元/吨升至近期100，000+元/吨，加工费提升约38，000元/吨[12][51] 预计2026年平均价格将达100，000元/吨，较2025年的67，500元/吨增长48%[3][12] * **市场集中度提高**：预计CR5将从2024年的68%升至2028年的75%，因新增产能将主要来自具有规模经济、成本优势和优质客户基础的头部企业[3][57][59] **3 对市场关键争论的看法** * **储能系统电池需求**：尽管市场预期存在分歧（20%-60% YoY），但报告认为储能系统电池需求在长期内具有建设性，预计2025-2030年复合年增长率为28%[65][69] * **全固态电池的威胁**：全固态电池商业化将对液态电解质需求构成长期压力，但大规模商业化不会很快发生，且领先电解质公司也在研发固态电解质[4][72][74] * **价格上涨的可持续性**：近期价格上涨主要反映在现货市场，与头部电池厂商的长协价尚未完全调整，预计价格上涨势头将在2026年延续，但斜率放缓[76][78] * **闲置产能回归**：价格回升可能激励部分小规模/低效产能回归，导致2026年CR5暂时受挫，但长期看新增产能仍将集中于头部企业，市场将进一步集中[79][80][81] **4 个股推荐与风险** * 首次覆盖天际材料（买入，目标价62元）和多氟多（买入，目标价45元），认为其最能受益于LiPF6行业的积极叙事[5][13] * 在天际材料与多氟多之间，更偏好天际材料，因其成本竞争力、不断增长的市场份额和规模经济[5][13] * 关键风险：锂离子电池需求增长不及预期、成本通胀（尤其是碳酸锂）、全固态电池的商业化[5][13][63][64] 其他重要内容 **1 行业背景与成本结构** * 电解液是锂离子电池四大关键材料之一，约占电池总成本的4%（截至2025年10月）[26][27] * 在电解液成本中，溶质LiPF6占比约47%，溶剂占比24%，添加剂占比9%[24][26][27] **2 多氟多公司的具体情况** * 全球第二大LiPF6生产商，2024年名义产能65ktpa，预计利用率将从2024年的67%提升至2026年的98%[94][95][96] * 业务多元化，电池板块贡献约25%收入（2025年上半年），公司战略重点转向圆柱电池，目标2027年产能达120GWh，重点布局家用储能和二轮/三轮车市场[103][106][107] * 电子化学品业务面临下游太阳能装机需求疲软和氢氟酸供应过剩的压力[108] **3 天际材料公司的具体情况** * 全球最大的电解液生产商，2025年前10个月市场份额达30%，并垂直整合上游LiPF6[126][127][131] * 拥有先进的液体LiPF6生产技术（与日本中央硝子合资），通常比固体LiPF6成本低个位数百分比[136][137] * 预计其LiPF6产能利用率将从2024年的60%提升至2026年的90%[132][134]

这份文档是瑞银（UBS）关于中国氟化工行业的研究报告，核心观点是看好制冷剂价格持续上涨以及AI数据中心液冷技术带来的新增长机遇，并据此上调了多家相关公司的目标价。 涉及的行业和公司 * **行业**: 中国氟化工行业，重点关注制冷剂和含氟化学品（如氟化液）[2] * **公司**: 制冷剂制造商**东岳集团**（0189 HK）和**三美股份**（603379 SS），以及布局氟化液的**新宙邦**（300037 SZ）和**天赐材料**（002709 SZ）[5] 核心观点和论据 制冷剂价格强势上涨且势头持续 * **价格涨幅显著**: 自2024年实施第三代制冷剂配额制以来，制冷剂价格持续上涨。截至2025年9月12日，R22/R32/R125/R134a的均价年内分别上涨5%/43%/8%/22%[8]。R32价格从2024年初的17.3千元/吨升至61.5千元/吨，R134a从19.5千元/吨升至34.5千元/吨[2] * **淡季不淡**: 即使在6-8月的传统淡季，R32/R134a价格也分别上涨了9,000元/吨和3,000元/吨，超出预期[2] * **上涨驱动因素**: 1) 配额约束下供应商拥有强大的定价权；2) 以旧换新政策推动空调生产强劲（2025年前7个月国内空调产量同比增长5%）[2][8] * **配额消耗情况**: 2025年上半年，R32/R22/R125/R134a的配额消耗率分别达到46%/31%/30%/35%，R32的消耗率领先[16] * **库存下降**: R32和R134a的库存自2025年4月以来持续下降[16] * **价格展望上调**: 预计2026年R22/R32/R125/R134a均价将分别达到39k/65k/48.5k/56k元/吨，并上调了2025-2027年的价格预测[21][22] 看好R32和R134a的长期盈利能力 * **R32需求刚性**: R32的全球变暖潜能值（GWP）仅为675，远低于其他产品，因此目前不在中国家用空调行业必须淘汰的制冷剂名单上[3][17]。与第四代制冷剂R454b相比仍具价格优势（R32: 61.5k元/吨 vs 第四代: 300k元/吨以上）[17][19] * **R134a的新机遇**: 1) 其需求主要来自汽车售后市场，相对稳定；2) 适用于数据中心液冷技术（冷板式液冷），有望受益于AI驱动的需求增长[19] AI数据中心液冷带来新的增长机遇 * **液冷渗透率提升**: UBS预计新建数据中心的液冷渗透率将在2025E达到15%，2028E达到36%[25] * **技术路径**: 冷板式液冷（当前主流）和浸没式液冷（未来潜在主流）[4][27]。两相冷板液冷比单相方案散热能力更强，可使用R134a作为冷却液[4][26]。浸没式液冷散热能力更强，氟化液是最适合其的冷却剂之一[4][27] * **国产化机遇**: 3M宣布将于2025年底退出PFAS（包括氟化液）生产，其年销售额约13亿美元，预计国内氟化液制造商将受益于加速的国产化进程[29]。新宙邦拥有数千吨年产能的氟化液，已供货给主流半导体制造商，并向领先数据中心客户送样测试[29] 上调多家公司目标价和盈利预测 * **普遍上调**: 基于最新的制冷剂、电解液和LiPF6价格预测，以及无风险利率从2.0%下调至1.7%，上调了相关公司2025-2027年的盈利预测和目标价[5][42] * **三美股份 (603379 SS)**: 目标价从62.60元上调37%至85.60元，因制冷剂价格上涨，其R134a配额占全国24%[5][42][54] * **东岳集团 (0189 HK)**: 目标价从12.00港元上调50%至18.00港元，因其是R32配额第二大厂商，并拥有氟化液产品线[5][42][66] * **天赐材料 (002709 SZ)**: 目标价从27.30元上调39%至38.00元，因电解液/LiPF6行业供需格局有望边际改善，且固态电池长期潜力[42][44] * **新宙邦 (300037 SZ)**: 目标价从53.20元上调24%至66.00元，因电解液业务改善预期以及作为国内领先氟化液生产商受益于数据中心建设和3M退出[42][45] 估值与催化剂 * **估值吸引力**: 东岳集团和三美股份交易于2025E/26E市盈率11x/8x和16x/13x，均低于制冷剂同行平均的17.6x/13.7x，且预期2025-27年EPS CAGR分别达21%和17%[39][41] * **股价催化剂**: 1) 9-10月制冷剂下游生产旺季可能推动价格进一步上涨；2) 年底某些配额消耗快的制冷剂（如R32）供应可能紧张[33] * **板块重估**: 中国化工股在“反内卷”政策推动下近期估值修复，8月板块交易于29倍PE和1.5倍PB，高于6月的26倍/1.3倍[35] 其他重要内容 潜在下行风险 * 2026年的配额政策可能存在变数，可能导致某些制冷剂供应增加[53] * 第四代制冷剂的推广可能超预期，从而影响第三代制冷剂价格[53] * 2026年空调生产可能同比下滑，不利于制冷剂需求[53] * 海外PFAS法规可能制约氟化学品市场[88] 个股特定风险 * **三美股份**: 经济状况疲弱影响制冷剂需求、第三代制冷剂配额分配的不确定性、第四代制冷剂替代快于预期、海外PFAS法规收紧影响出口[89] * **东岳集团**: 有机硅和制冷剂价格的高波动性、PVDF/氟化学品相关政策风险、其下游电动汽车市场相关的技术及政策风险、公司房地产业务的风险[90] * **新宙邦**: 电解液配方频繁变更导致上游材料被替代的风险、电池技术路线变更风险、潜在新进入者改变行业格局、新能源政策不确定性、氟化学品盈利能力的周期性[91] * **天赐材料**: 电解液配方变更风险、电池技术路线变更风险、行业早期发展阶段的新进入者风险、新能源汽车政策不确定性、盈利对LiPF6价格敏感且周期性较强[92]

行业与公司 * 报告聚焦中国石油、天然气及化工行业[2] * 涉及的具体公司包括万华化学（Wanhua Chemical Group）、华鲁恒升（Hualu-Hengsheng）、恒力石化（Hengli Petrochemical）、宝丰能源（Ningxia Baofeng Energy）、卫星化学（Zhejiang Satellite Chemical）、桐昆股份（Tongkun Group）、阜丰集团（Fufeng Group）、梅花生物（Meihua Holdings Group）、中材科技（Shandong Sinocera Functional Material）、新宙邦（Shenzhen Capchem Technology）[5][42] 核心观点与论据 石油市场供需 * 布伦特原油期货价格在8月环比下跌3%至67.3美元/桶 原因是需求旺季结束和供应过剩预期加剧[2] * 主要机构预测2025年石油供应过剩量为：IEA预测180万桶/日 EIA预测150万桶/日 UBS预测110万桶/日[2] * 主要机构预测2026年石油供应过剩量为：IEA预测300万桶/日 EIA预测150万桶/日 UBS预测110万桶/日[2] * UBS维持2025年石油需求增长预测为90万桶/日不变 同时将2026年需求增长预测小幅上调4万桶/日至110万桶/日 理由是经济前景略有改善[2] 化工产品价格动态 * 8月TDI（甲苯二异氰酸酯）平均售价环比上涨13% 但月内呈下降趋势 主要原因是需求疲软以及供应增加 万华化学匈牙利基地25万吨TDI装置已复产 其福建基地二期36万吨TDI产能已投产[3] * 8月mMDI（改性MDI）平均售价环比上涨7% 主要原因是部分工厂处于维护期以及供应商挺价意愿强烈[3] * 8月制冷剂R32平均售价环比上涨7% 原因是生产商在配额限制下拥有较强的议价能力 对价格形成有力支撑[3] * 8月丙烯酸、丙烯酸丁酯、醋酸、甲醇、ABS等化工产品价格环比跌幅居前[7][8] * 8月甲醇-煤炭、苯乙烯-苯-乙烯、尿素-煤炭等价差环比涨幅居前[10][11] 潜在涨价产品与需求观察 * 8月龙佰集团（LB Group）和辉云钛业（Huiyun Titanium）等超过20家钛白粉生产商发布提价函[4] * 8月主流涤纶长丝企业多次上调报价 包括8月26日每吨上调50元人民币[4] * 可乐丽（Kuraray，聚酰胺树脂）和宇部兴产（UBE，尼龙）近期也上调了报价[4] * 根据百川盈孚（Baiinfo）信息 近期供应相对紧张或库存较低的产品包括醋酸、双氧水、制冷剂、六氟磷酸锂（LiPF6）、有机硅、草甘膦、精对苯二甲酸（PTA）[4] * 值得关注9月和10月季节性需求旺季期间需求改善情况以及这些提价能否实现[4] 投资建议与股票选择 * 仍然看好作为“反内卷”受益者的化工子行业 包括：1） 面临严重产能过剩的化肥（华鲁恒升）和炼化/烯烃（恒力/宝丰/卫星） 2） 具有涨价潜力的产品 如pMDI（万华化学）、涤纶长丝（桐昆股份）、味精（阜丰/梅花）、制冷剂[5] * 在新材料公司中 看好中材科技和新宙邦[5] * 对万华化学、阜丰集团、梅花生物、华鲁恒升、中材科技、宝丰能源、新宙邦采用DCF估值法[28] * 对卫星化学、恒力石化、桐昆股份采用P/BV-ROE估值法[28] 其他重要内容 风险提示 * 石油天然气行业风险包括：1）原油价格下跌或波动 2）储量和生产率提升令人失望 3）主要石化产品价格下跌[28] * 化工行业风险包括：1）国际油价变动导致价格大幅波动 2）宏观不确定性对化学品需求构成风险 3）新产能投放快于预期导致化工基本面急剧恶化[29] * 化工新材料行业风险包括：1）技术路线变更 2）政策依赖 3）行业增长高度波动且收入/销售增长通常难以追踪[30] 数据与图表 * 报告包含大量化工产品8月份价格及价差的详细数据表格（环比、同比、年初至今变化）[24][27] * 报告包含多张图表 展示了原油价格（布伦特、迪拜、WTI）、炼油毛利、燃料-运输价差、亚洲LNG价格等走势[13][14][15][16][18][19][21][22][23][26]

纪要涉及的行业 中国化工行业，具体细分领域包括MDI、制冷剂、电解质、尿素 纪要提到的核心观点和论据 MDI - **核心观点**：H125盈利改善，Q325价格或缓慢上升，Q425或承压，关税和反倾销影响长期存在但龙头企业有应对策略 [2] - **论据**：H125生产商主动减产保价，国内需求弱于预期且出口面临关税和反倾销挑战；Q325是旺季，Q425有新产能投放和合同价格招标；万华可通过欧洲工厂出口和调整贸易流向抵消部分影响，如3 - 4月有MDI经欧洲转运，4月收购法国公司业务，还与科威特公司签合资协议确保原材料供应 [2][13] 制冷剂 - **核心观点**：H125主要制冷剂价格不同程度上涨，看好R32和R134a后续价格表现，对R22和R125持谨慎态度 [3] - **论据**：H125家用和汽车空调制冷剂需求推动R32和R134a价格显著上升，R22受“以旧换新”政策和非法供应源影响，R125受高GWP制冷剂淘汰和高库存影响；R32低GWP值和刚性需求强，预计2025/2026年ASP为5.1万/6.5万元/吨；R134a 2025年外贸配额紧张；R22夏季后需求或减弱且贸易商有低价库存，R125库存压力大 [3][15][16] 电解质 - **核心观点**：对H225电解质/LiPF6价格持谨慎态度，价格将在低位波动，产能退出可能需2 - 3年 [4] - **论据**：产业链持续供过于求，下游企业议价能力强；2025年LiPF6产能将增长8%至42.4万吨/年，利用率保持在40%以上；行业两极分化，小产能退出慢，边际企业虽亏损仍寄望行业增长 [4][17][19] 尿素 - **核心观点**：2025 - 27年产能持续扩张，出口是调节供需关键，价格有波动，部分落后产能将被淘汰 [5] - **论据**：国内尿素产能持续增加，2025 - 27年产能扩张持续，出口管制放松，已获批350万吨出口配额，7 - 10月执行且可能增加；预计8月因出口需求价格上涨，9月因出口管制收紧回调，11 - 12月触底反弹；落后产能占10 - 12%，部分气基化工企业将因盈利能力弱逐步退出 [5][21][23][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **MDI市场H125关注点**：华鲁恒升TDI项目可能获批光气化资质，预计2027年投产，其MDI能力建设时间表未公布，现有产品组合与MDI有协同效应且有成本优势；浙江NHU的ADI中试装置已正常运行，正在跟进MDI技术设施 [9] - **MDI价格走势**：H125价格先升后降，平均约1.68万元/吨，2025年有新增供应，下游基本面走弱，5月聚合MDI（pMDI）出口同比减少17万吨，预计H225 ASP为1.58万元/吨，环比下降4.8% [10][12] - **制冷剂H125价格及配额消费情况**：R22/R32/R125/R134a平均价格同比分别上涨41%/67%/10%/52%，配额消费分别为31%/46%/30%/35% [15] - **电解质新产能情况**：H125唯一的电解质产能新增是Capchem重庆的10万吨/年项目，新投产LiPF6产能包括同洲的3万吨/年项目和建利化工的2000吨/年项目 [4][18] - **尿素H125价格情况**：国内尿素价格“从低位回升但低于去年同期”，3月旺季ASP达到1900元/吨，海外价格高于国内，现货与期货价格联动增强 [20] - **尿素供需情况**：H125国内尿素产能达7640万吨/年，新增251万吨/年，产量3549万吨，利用率86%；预计H225新增271万吨/年产能，产量3555万吨；H125复合肥需求前置，产量同比增长28%（尿素产量同比增长5%），预计H225国内需求减弱，复合肥产能平均利用率下降，产量收缩16% [21][22]