纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：光通信、数据中心互联、汽车电子、工业激光、高性能计算[2][4][5][6][7] * 公司：Fabrinet (美股光通信代工龙头)[1][2][5] 公司概况与历史沿革 * 公司成立于1999年，2000年运营，2010年美股IPO[7] * 初期以电子组件装配、硬盘组件制造与光学元器件代工起步[7] * 2005年收购中国福州的CASC(华科光电，Kaseix)，补齐光学晶体、棱镜、激光组件与光学材料能力，从纯代工厂发展为平台型制造企业[7] * 业务覆盖光通信、激光雷达、工业激光等高端领域，并逐步拓展至汽车、医疗设备与HPC[5][6][7] 业务结构与财务表现 * **光通信业务**：为营收核心，占比约80%[2][8] * **汽车电子业务**：第二大板块，占比约10%~15%[2][8] * **工业激光业务**：占比约5%[2][8] * **新增HPC业务**：预计未来将贡献可观增量收入[8] * 2026财年Q2收入约5亿美元创纪录[2] * 2025财年数通收入约11.56亿美元，电信收入约14.63亿美元[9] * 公司持有约10亿美元现金且零负债[2][16] 光通信业务详情 * **客户结构**：核心客户包括英伟达与思科[9] * 公司是英伟达子公司Mellanox的核心光模块代工厂，2025年英伟达营收占比为27.6%[2][9] * 公司是天孚通信的第一大客户[2][9] * **产品演进**：数通侧主要产品为800G与1.6T光模块，100G产品占比已大幅减少[2][10] * **电信与数通结构**：电信仍为光通信收入大头，但公司整体结构正从传统电信网络逐步转向AI数据中心与云计算网络光互联[9] 数据中心互联(DCI)业务 * DCI已从传统电信业务中单列，增长驱动来自数据中心领域[11] * 产品以400G级ZR与800G ZR为主[2][11] * 客户数量约5家，其中约2家贡献收入更为显著[11] * 面对AI集群电力供给瓶颈，DCI技术对应分布式算力互联需求，是公司电信侧增长的重要驱动[16] 汽车电子业务 * 2022年汽车业务收入约2亿美元，目前处于约3~4亿美元区间[12] * 覆盖传统汽车、电动汽车、充电基础设施及激光雷达相关需求[12] * 产品包括激光器、传感器组件、光学器件与车载电子模块[12] * 主要客户包括汽车零部件巨头Valeo及Velodyne Lidar等[12] 工业激光业务 * 规模约1~1.5亿美元[13] * 为OEM客户提供高精度光学、电子与机电系统制造外包服务[13] * 产品包括固体激光器、二极管泵浦激光器、光纤激光器及相关光学组件等[13] * 客户主要为全球领先激光设备厂商，包括Coherent、IPG、nLIGHT等[2][13] * 公司通过子公司Kaseix制造晶体、棱镜、透镜等关键光学元件[13] 高性能计算(HPC)新业务 * 核心客户为AWS，主要为AWS生产PCBA(印刷电路板组件)[14] * 当前已有2条全自动生产线运行，正在推进第3条生产线认证[2][14] * 预计产能爬坡完成后，年化营收将超过1.5亿美元，对公司营收贡献约5%~10%[2][14] * 目前爬坡进度已超过一半，预计未来几个季度内完成全部爬坡[14] * 公司希望以PCBA切入作为“敲门砖”，后续拓展至AWS光互联或其他业务，并进一步拓展至其他云服务商[15] 产能与扩张计划 * 全球生产基地分布在泰国、中国、以色列与美国[16] * 正在建设Building 10，新工厂面积约200万平方英尺，对应支撑约25亿美元营收能力，可覆盖未来约5年的产能需求[2][16] * 远期规划中预留了Building 11与Building 12的空间，合计面积亦约200万平方英尺，若落地预计可再增加约25亿美元产能[16] * 资本支出计划约1.3亿美元，具备完全自筹能力[16] 行业趋势与展望 * 光通信需求维持高景气，光互联应用场景仍在扩张[3] * 光通信速率将从800G进一步向1.6T、3.2T演进，并带来更多新技术与新材料的落地机会[3] * 包括CPO、OCS、OIO等方向有望持续推动产业发展[3]

核心业绩预告 - 公司发布2025年年度业绩预告，预计报告期内（2025年1月1日至2025年12月31日）净利润为正值，但属于同向下降50%以上的情形 [2][3] 业绩变动原因：主营业务影响 - 珠海PCB工厂（珠海市邑升顺电子有限公司）于2024年四季度试生产，2025年处于产能爬坡期，产能未有效释放，导致本期亏损同比增加近**4,200万元** [4] - 报告期末人民币升值导致美元、日元汇率下降，产生的汇兑损失同比增加近**450万元** [4] - 天津PCBA工厂（天津一博电子科技有限公司）于2024年下半年试生产，2025年处于产能爬坡期，产能未有效释放，导致本期亏损增加近**400万元** [4] - 与2024年相比，2025年根据会计准则计提的存货跌价准备和应收款项减值准备增加近**250万元** [4] 业绩变动原因：非经常性损益影响 - 与2024年相比，2025年非经常性损益（含政府补助、银行结构性存款理财收益等）减少近**800万元** [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8][98] 核心观点 - 易德龙是全球布局的柔性EMS（电子制造服务）行业龙头，正迎来研发驱动的价值新周期 [8][16] - 公司面对EMS行业“区域制造+需求重构”两大趋势，通过前瞻性的海外产能多点布局和加码研发投入，推进从EMS到“研发+制造”的价值延伸 [8][10] - 公司前瞻布局高潜力赛道，积极研发PCB轴向磁通电机，产品进展行业领先，有望卡位人形机器人等新兴蓝海市场 [8][10][86] 公司概况与业务模式 - 公司深耕EMS行业二十余年，业务以“高质量、小批量、多品种”为特点，提供PCBA、线束线缆等产品及测试、供应链管理、研发等服务 [8][17] - 下游覆盖工业控制、通讯设备、医疗设备、汽车电子、消费电子等领域，2024年各板块营收占比分别为47%、17%、15%、13%、4% [17][18][19] - 2025年前三季度，公司实现营收17.23亿元，同比增长11.03%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长26.80% [8][24] - 公司股权结构稳定，实控人钱新栋与钱小洁实际控制43.59%股权，核心管理层经验丰富 [20][23] 行业趋势与公司战略 - **趋势一：区域化制造**：EMS制造正由亚太为主向区域化多中心模式转变，东南亚、墨西哥、东欧等地有望成为区域中心 [8][10][43] - **趋势二：需求延伸**：国际品牌为应对竞争，正重构供应链，寻求具备研发能力的制造伙伴，合作环节从EMS延伸到“研发+制造” [8][10][42] - **公司战略：海外产能布局**：公司拥有国内（苏州、武汉）及海外（墨西哥、越南、罗马尼亚）共五处生产基地，形成“前店后厂”模式，可实现就近交付，提升全球竞争力 [8][51][54] - **公司战略：研发引领转型**：2024年起公司加码研发，整合提升研发团队，打造“研发-制造-服务”一体化能力，积极拓展ODM业务及PCB轴向电机等新产品 [8][16][47] 新业务：PCB轴向磁通电机 - **产品优势**：PCB轴向电机采用PCB板作为定子，取消铁芯设计，具有高功率密度、极致轻量化、低噪音、高一致性等优势，适用于对人形机器人、无人机、电动汽车等对重量体积敏感的场景 [8][59][65][73] - **市场前景**：根据QYResearch，全球轴向磁通电机市场规模预计将从2024年的2.72亿美元增长至2031年的163.8亿美元，年复合增长率达66.7% [78][81] - **公司进展**：公司牵头苏州市轴向PCB定子磁通电机创新联合体项目，已获得相关专利，并于2025年11月在德国SPS展会展出最新研发的PCB轴向磁通电机产品，产业进展行业领先 [8][84][86] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为24.98亿元、30.03亿元、35.46亿元，同比增长15.6%、20.2%、18.1% [2][8] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为2.41亿元、2.91亿元、3.50亿元，同比增长30.9%、20.6%、20.3% [2][8] - **估值水平**：基于2026年1月21日40.44元的股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为27倍、22倍、19倍，低于可比公司（环旭电子、雅葆轩）同期平均PE 34倍、27倍、21倍 [2][8][96][97]

核心观点 - 市场认为公司是传统家电制造商且面临增长瓶颈 但公司凭借精细化管理与精准投资并购两大核心能力 有望实现多元化发展 [1] - 公司家电海外产能转移的摩擦成本影响即将结束 盈利能力有望迎来拐点 同时汽车零部件与PCBA等新业务增长强劲 将驱动整体净利率提升 [2] - 基于盈利预测与可比公司估值 给予公司目标价42.63元与“买入”评级 [3] 业务能力与多元化潜力 - 公司具备精细化管理能力 成本管控与产品品控出色 盈利能力长期维持行业领先水平 [1] - 公司具备眼光精准的投资并购能力 历史上两次主要收购（2021年收购汽零压铸公司帕捷 2023年收购PCBA公司利华）后 经内部调整孵化 子公司规模与盈利能力均显著提升 [1] - 上述两次收购项目目前在公司收入占比约30% 对公司利润贡献更大 [1] - 公司核心能力有望助力其在其他领域实现更多元发展 例如布局机器人电机等零部件 并产业投资了DPU数据处理芯片公司云豹智能等项目 [1][2] 家电业务与产能转移 - 公司海外家电产能于2025年第二季度关税事件后完成全面转移 转移产生的摩擦成本导致2025年第二、三季度家电业务净利率承压 [2] - 复盘上一轮关税影响 转产对净利率影响约三个季度 之后海外工厂产能效率将明显提升 [2] - 据此推测 目前公司海外工厂产能利用率接近梳理完毕 家电业务净利率有望迎来拐点 [2] 汽车零部件业务（帕捷） - 公司于2021年收购上海帕捷 进军新能源汽车压铸件业务 其订单和盈利能力持续提升 [2] - 公司泰国汽零工厂于2025年第三季度竣工投产 达产规模达1亿美元 主要供应美国头部客户 [2] - 考虑到汽零压铸业务盈利能力好于家电主业 该业务的持续增长有望带动公司整体净利率提升 [2] PCBA及其他新兴业务（利华科技等） - 公司于2023年收购专注PCBA业务的利华科技 其下游应用广阔 主要为通讯、消费电子等领域 [2] - 利华科技拥有西门子贴片机 技术实力可以满足AI产品的生产条件 [2] - 公司布局的电机可延展至机器人领域 并产业投资了DPU拟上市标的数字芯片独角兽云豹智能 呈现新兴业务多点开花的局面 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.47元、2.03元、2.37元 [3] - 根据可比公司估值法 给予2026年21倍市盈率 对应目标价为42.63元 [3] - 首次给予“买入”评级 [3]

公司业务收入与毛利率表现 - 2025年上半年，公司封装基板业务实现主营业务收入17.4亿元，毛利率为15.15% [2] - 2025年上半年封装基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目处于产能爬坡阶段，以及金盐等部分原材料涨价，导致成本及费用较同期增加 [2] - 2025年第三季度，封装基板业务毛利率显著改善，主要得益于存储类封装基板需求增加、封装基板产能利用率提升，以及广州广芯工厂爬坡稳步推进 [2] 公司业务模式与特点 - 公司PCBA业务采用Consign和Turnkey两种销售模式 [2] - 因业务形态特点，PCBA业务的毛利率一般略低于公司综合毛利率 [2]

公司业务布局 - 公司全资子公司南京飞腾一直有开展PCBA相关业务 [2] - 子公司拥有15000平方米的现代化标准防静电车间 [2] - 车间配备了国内自动化、智能化、环保型生产检验设备 [2] 生产制造能力 - 生产设备包括全自动高速贴片线、自动插件流水线等 [2] - 相关设备可支持PCBA相关的生产加工环节 [2] - 上述硬件为业务开展提供了坚实的支撑 [2]

成都高新区医疗器械产业合作恳谈会核心事件 - 成都高新区在深圳举办“携手大湾区·共筑新未来”医疗器械产业合作恳谈会 旨在搭建川深两地产业深度对接桥梁[1] - 现场发布《成都高新区医疗器械企业需求及应用场景合作机会清单》 以明确需求和场景向大湾区及全国生物医药企业发出合作邀请[1] 合作机会清单详情 - 清单包含总额共计8.6亿元人民币的18项关键采购需求 旨在为高端医疗器械本地化生产吸引高质量配套支持[1] - 采购需求精准覆盖机加件、生物类原料、液路和光学件、PCBA、钣金件等医疗器械生产制造关键环节 为上游供应商提供明确市场入口[1] - 所有采购需求均明确要求满足医疗行业严格的法规与技术标准[1] - 清单重点规划了IVD（体外诊断）、脑机、数智医疗三大前沿领域的产业生态合作机会[1] 三大前沿领域生态合作规划 - **IVD产业生态**：计划依托院士团队、国家级行业协会、华西医院等资源 构建包含上游供应链、概念验证中试、整机生产、临床应用的全链条生态 合作机会包括共建概念验证中心、专业CDMO平台、吸引光学电子生物材料整机企业入驻及金融机构合作[2] - **脑机产业生态**：将聚焦脑机+神经科学、心理医学、大健康、机器人四大场景 与知名医疗机构、行业协会共建创新生态[2] - **数智医疗产业生态**：将围绕互联网+医疗健康、人工智能+精准医学、智能可穿戴设备等方向 打造垂类技术平台、数字疗法研发中心及科研院所成果转化基地[2] 成都高新区产业政策与服务支持 - 成都高新区将合作清单定位为“招商说明书”与“协同发展倡议书” 为有意投身西部发展的企业提供清晰合作路径图[2] - 成都高新区致力于在医药健康领域构建“人无我有、人有我优”的专项支持政策及覆盖产业发展全生命周期的服务体系[2] - 2024年3月 成都高新区发布《医药健康产业建圈强链发展政策》（修订） 支持力度处于全国领先梯队 例如对自主研发或新引进的二类、三类医疗器械品种 单品种最高支持1500万元 企业累计可获得3000万元奖励[3] - 2024年5月 成都高新区在全国率先发布医药健康产业“梧桐计划” 这是一份覆盖企业“研发-注册-生产-上市-出海”全生命周期的102项专业服务清单 旨在精准对接企业共性需求 提供“低风险、高效率”的创新土壤[3]

公司业务与生产 - 公司拥有SMT生产线 用于生产PCBA [1]

公司业务与生产能力 - 公司拥有SMT生产线 [1] - 该生产线用于生产PCBA（印刷电路板组件） [1]

**涉及的公司与行业** * 公司：Fabrinet (电子制造服务/合同制造商) [1] * 行业：IT硬件、通信设备、数据中心、电信、汽车 (特别是电动汽车充电、激光雷达/传感器)、高性能计算 (HPC) [1][27][94] **核心观点与论据** **1 数据中心互联 (DCI) 业务增长强劲** * 公司将DCI从电信业务中拆分出来，以突显其增长，该增长由数据中心需求驱动 [4] * DCI产品主要为400ZR、400ZR Plus和800ZR光模块 [4] * 拥有5个客户，大部分产量来自其中2个 [4][5] * 需求非常强劲且持续增长，能见度令人鼓舞 [13][15][17] * 该技术是解决数据中心电力限制、连接分布式网络的良好方案 [7] **2 高性能计算 (HPC) 业务处于早期高增长阶段** * 客户是AWS，业务被单独列为一个新类别 [28] * 主要生产高密度、复杂的印刷电路板组件 (PCBA)，包括主板和扩展卡 [30][101] * 上季度（资格认证阶段）收入为1500万美元 [30] * 已有一条产线获得认证，另两条正在认证中，预计到6月当季将达到首个收入平台期 [105] * 公司凭借高性能、高执行力和具有成本竞争力的解决方案，对该业务的增长潜力感到乐观 [30][31] * 此业务可作为与AWS在其他领域（如光互连）扩大合作的切入点 [82][84] **3 数据通信 (Datacom) 需求旺盛，产能受限** * 整体需求非常强劲且仍在增长，特别是AI数据中心对光模块的需求“无法满足” [69] * 主要客户是英伟达 (NVIDIA)，同时也在与其他潜在客户合作 [69][78] * 正在生产200G每通道EML、1.6T和800G光模块，100G每通道产品已不多 [71] * 产量受限于少数几个元器件短缺，若能获得更多元器件，产量可以大幅提升 [73] **4 产能扩张计划积极且风险可控** * 当前年化收入运行率约45亿美元，现有场地产能约47-48亿美元 [39] * 正在建设的10号厂房面积为200万平方英尺，可支持额外25亿美元收入 [39] * 已决定提前启用其中25万平方英尺，于6月到位 [39] * 该园区还可再建两座各100万平方英尺的厂房，各支持约25亿美元收入 [40] * 建设200万平方英尺设施的资本支出约为1.3亿美元，公司可用自有现金（约10亿美元，无负债）支付 [45] * 即使厂房闲置，对毛利率的负面影响也仅为15个基点，下行风险极小 [45][47] * 产能是赢得基于时间窗口的业务机会的关键 [54][57][60] **5 财务模型与利润率展望** * 毛利率大致在12.5%-13%区间内，处于合同制造业领先水平 [94] * 运营费用率非常低，约为收入的1.6%-1.7% [94] * 公司在增加大型新业务时，运营费用几乎没有增量，因此杠杆主要体现在运营费用和营业利润率上 [94] * 预计毛利率将保持在该区间，营业利润率将随时间推移而改善 [94] **6 其他业务板块状况** * **电信 (不含DCI)**：也在增长，主要由份额增长驱动，增速比DCI更稳定 [13][20][21] * **汽车**：分为三部分： * 传统汽车：业务非常稳定 [94] * 电动汽车充电：属于基础设施侧，近期增长良好 [94] * 激光雷达/传感器：公司拥有该领域大多数客户，待技术起飞后有望良好增长 [95] * **合同制造模式**：公司是纯粹的合同制造商，不拥有自有产品（非ODM），这在与拥有自主设计的客户合作时是一个优势 [32][34][126] **其他重要内容** **1 客户与竞争** * 正在争取第六个DCI客户，但需要替代现有的其他国家的制造商，竞争激烈 [90][92] * 与AWS的协议没有排除特定产品，为未来合作留出空间 [82] * 正在与多家其他潜在客户合作，包括传统公司和超大规模数据中心运营商 [78] * 公司业务成功的关键在于卓越的客户服务、有竞争力的成本、交付、响应速度和质量 [37] **2 技术路线与产品演进** * 公司有能力参与客户HPC项目的后续版本演进，作为合格供应商，后续产品认证会更直接 [111][113][117] * 公司与客户合作不仅限于当前产品，还包括下一代乃至未来两三代的产品，这提供了能见度 [136][137] **3 公司战略与规划** * 公司采用自下而上的收入预测方式，拥有滚动8季度、3年和5年规划 [129][130] * 过去10年（截至今年6月的财年），收入年复合增长率为16%，盈利年复合增长率为21% [130] * 目标增长率是所服务行业增速的2倍，以及合同制造行业增速的3倍 [129] * 公司财务状况强劲，资金自足，能够为增长提供资金 [133]