投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道 [4] - 预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍 [4] 2025年三季度业绩表现 - 25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69% [1] - 单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势 [1] - 截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元 [1] 分产品表现 - 25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39% [2] - 中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43% [2] - 普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头 [2] 分区域及渠道表现 - 25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73% [2] - 25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10% [2] - 25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家 [2] 盈利能力分析 - 25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平 [3] - 25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts [3] - 25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.84/46.99/51.92亿元，增长率分别为-16.3%/4.8%/10.5% [5][8] - 预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为3.91/5.69/8.38亿元，增长率分别为13.1%/45.4%/47.3% [5][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.18/1.71/2.52元，对应PE分别为53/36/25倍 [5][8] - 预计2025-2027年毛利率分别为61.69%/63.73%/67.60%，净利润率分别为8.72%/12.10%/16.14% [8]

投资评级 - 报告对舍得酒业的投资评级为"推荐"并维持该评级 目标价为78元 [1][7] 核心观点 - 报告核心观点认为舍得酒业当前处于"持续出清 加速见底"阶段 2025年三季度报表持续出清 公司思路清晰 加速调整 团队灵活性与势能仍在 [1][7] - 展望后续节奏 预计第四季度继续加速出清 2026年公司有望在较低基数下逐步企稳回升 明后年若需求好转 公司报表出清充分 渠道布局积极 利润低基数下或可有一定弹性 [7] 财务表现总结 - 2025年前三季度实现营业收入37.0亿元 同比下降17.0% 归母净利润4.7亿元 同比下降29.4% [1] - 2025年单三季度实现营业收入10.0亿元 同比下降15.9% 归母净利润0.29亿元 同比下降63.1% [1] - 单三季度销售回款9.2亿元 同比下降19.4% 经营性现金流净额-3.1亿元 去年同期为-1.2亿元 三季度末合同负债1.1亿元 环比第二季度末下降0.4亿元 [1] - 主要财务指标预测显示 2025年预计营业总收入42.83亿元 同比下降20.1% 归母净利润4.54亿元 同比增长31.1% 2026年预计收入增长4.7%至44.86亿元 净利润增长23.4%至5.59亿元 2027年预计收入增长13.5%至50.92亿元 净利润增长56.0%至8.73亿元 [3] 分产品与区域表现 - 分产品看 单三季度中高档酒同比下滑23.4% 大单品品味舍得因商超场景受损持续承压调整 舍之道预计持平微增 普通酒同比增长18.0% 主要系T68放量贡献 [7] - 分区域看 省内省外分别同比下降22.8%和14.7% 省内下滑更多主要系三季度外部环境冲击下四川竞争更加激烈 核心单品价盘较弱 公司对成都遂宁等加强出货管控所致 [7] - 渠道结构上 单三季度批发代理渠道销售同比下降23.4% 电商销售同比增长71.4% 电商高增主要系公司加强费投布局非标文创产品 内容电商引流等 [7] 盈利能力与现金流 - 三季度公司毛利率62.1% 同比下降1.6个百分点 主要系短期产品略有结构下移所致 [7] - 受需求冲击和费用刚性影响 税费率总体提升 营业税金率18.4% 同比提升0.7个百分点 销售费用率25.3% 同比提升0.5个百分点 管理费用率13.4% 同比提升2.3个百分点 因此归母净利率2.9% 同比下降3.7个百分点 [7] - 现金流方面压力仍在 公司当前仍在去库理顺经营阶段 渠道回款进度略慢 [7] 公司策略与展望 - 公司主品品味舍得坚持稳价 降低库存 灵活发力舍之道 T68等产品 同时加强文创酒宣传 挖掘收入增量 近期推出29度舍得自在 布局年轻化赛道 [7] - 渠道端 公司持续帮助经销商纾压 结合渠道反馈 当前回款进度60-70% 动销仍有压力 但库存整体在下降 [7] - 考虑外部需求及回款表现 报告调整2025-2027年每股收益预测值为1.36元 1.68元和2.62元 [7]

公司2025年第三季度及前三季度财务表现 - 前三季度实现营业收入37.0亿元，同比下降17.0%，归母净利润4.7亿元，同比下降29.4% [1] - 单第三季度实现营业收入10.0亿元，同比下降15.9%，归母净利润0.29亿元，同比下降63.1% [1] - 第三季度毛利率为62.1%，同比下降1.6个百分点 [1] - 第三季度营业税金率为18.4% [1] 公司2025年第三季度经营状况分析 - 收入表现符合预期，利润表现略低于前期预期，主要系外部需求冲击下盈利水平下滑明显 [1] - 毛利率下降主要系短期产品略有结构下移所致 [1] - 受需求冲击及费用刚性的影响，税费率总体提升 [1] - 回款较慢导致现金流仍承压 [1] 公司业务调整与市场策略 - 大众价位的T68产品以及新兴电商等渠道贡献一定增量 [1] - 公司思路清晰、加速调整，团队灵活性与势能仍在 [1] - 主品品味舍得坚持稳价、降低库存，灵活发力舍之道、T68等产品 [1] - 公司加强文创酒宣传与挖掘 [1] 公司历史财务数据趋势 - 2025年第三季度营业总收入为10.0亿元，低于2024年同期的11.89亿元 [2] - 2025年第三季度归母净利润为0.29亿元，远低于2024年同期的0.78亿元 [2] - 2025年第三季度销售费用率为25.3%，高于2024年同期的24.8% [2] - 2025年第三季度管理费用率（含研发）为14.9%，高于2024年同期的12.3% [2]

投资评级 - 报告对舍得酒业维持“买入”投资评级 [6] 核心观点 - 2025年上半年公司营业收入27.01亿元，同比下降17.41%，归母净利润4.43亿元，同比下降24.98% [1] - 2025年第二季度公司营业收入11.25亿元，同比下降3.44%，但归母净利润0.97亿元，同比大幅增长139.48% [1] - 普通酒产品增长强劲，但次高端需求偏弱导致中高档酒收入承压，公司整体处于行业调整期，静待拐点来临 [1][2][3] 财务业绩表现 - 2025年第二季度酒类业务营收9.76亿元，同比下降4.52% [2] - 分产品看，中高档酒/普通酒营收分别为7.39/2.37亿元，同比变化-15.65%/+62.25% [2] - 分渠道看，批发/电商营收分别为8.45/1.31亿元，同比变化-7.80%/+23.83% [2] - 分区域看，省内/省外营收分别为2.89/6.86亿元，同比变化-21.20%/+4.84% [2] - 2025年第二季度毛利率为60.60%，同比下降0.33个百分点，归母净利率为8.64%，同比上升5.15个百分点 [3] - 2025年第二季度销售费用率/管理费用率分别为23.73%/12.84%，同比下降3.27/1.03个百分点 [3] - 2025年第二季度经营性净现金流为-1.57亿元，同比下降21.57% [3] 财务预测与估值 - 下调盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为52/57/63亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.3/6.3亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率分别为45倍/39倍/33倍 [3] - 当前股价为61.53元，A股总市值为204.75亿元 [7]

**公司：舍得酒业** **行业：白酒行业（次高端及大众光瓶酒市场）** 核心观点与论据 **1 行业整体表现与公司策略** - 2025年中秋期间白酒行业预计整体下滑15%-20% [2] - 舍得酒业通过渠道出清减负和聚焦次高端市场策略，三季度表现预计优于行业平均水平 [2][3] - 公司战略定位为“次高端加大众光瓶酒标杆”，品牌向上靠十年和舍得产品，下沉靠手指导和T68单品 [4][11] **2 产品动销与价格表现** - 品味舍得8月动销转正，十年产品上半年动销翻倍增长 [2][5] - 品味产品价格波动控制在10%以内 [7] - 300元价位段以下单品（如水井坊、汾酒）增量稳定 [11] **3 渠道管理与经销商策略** - 全国批价拉平，避免窜货和破价行为 [6][7] - 费用投放以增值服务（如品鉴会）替代实物搭赠，简化政策提高效率 [6][7] - 2025年上半年70%一线销售人员获得奖金 [2][6][7] - 对退出经销商采取“应收尽收”策略，避免市场流通侵害价格 [6][7] **4 新业务与增量开拓** - 团购业务（政企和民企）通过定制服务贡献约2亿营收 [4][13] - 线上业务上半年营收3.4亿，同比增长31% [4][13] - 开发APP实现定制化服务（如酒体、包装设计），结合名人IP（如郎永淳）推出新品 [13] **5 区域市场表现与基地建设** - 优势区域包括东北、山东、河北、四川 [14] - 基地市场（如山东聊城、德州、天津等）规模约2-3亿，目标3-5年内发展到5-10亿 [14] **6 库存与渠道健康度** - 库存调整已基本完成，重点转向寻找新增长点 [15] - 考核标准强调动销大于发票数量，避免单纯以发票为导向 [8] 其他重要内容 - 禁酒令在部分省区边际效应递减，有望改善动销和毛利结构 [2][5] - 智慧舍得作为新品，将针对薄弱区域主推以稳定批价 [5] - 500万以上大商团队稳定，小商因盈利弱可能退出或调整 [10] - 销售团队保持稳定，中高层骨干多为内部培养 [9]

财务表现 - Q2归母净利润0.97亿元 同比大幅增长139.48% [1] - 上半年归母净利润4.43亿元 同比下降24.98% [1] - 收入结构分化明显 Q2中高档酒收入7.39亿元同比下降15.65% 普通酒收入2.37亿元同比增长62.25% [1] 产品与战略 - 次高端价位带需求仍待恢复 但T68产品同比增速较高 [1] - 公司坚持以老酒战略为基石 推动多品牌战略、年轻化战略和国际化战略齐头并进 [1] - 通过库存去化和费用管控措施 上半年基本盘较为稳固 [1] 业绩展望 - 下调2025-2027年收入增速预测至-9%、5%、10% [1] - 下调归母净利润增速预测至100%、11%、23% [1] - 费用管控和产品结构调整推动净利润逐步回升 [1] - 当前股价对应2026年PE为30倍 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营收27亿元 归母净利润4.43亿元[1] - 二季度实现营业收入11.25亿元 归母净利润9717万元[1] - 经营活动现金流量净额同比增长427.77%[1] 渠道战略 - 重点发力电商渠道 构建更具韧性的渠道网络[2] - 积极开拓团购直销与海外市场 B端C端共举[2] - 推进企业文化出海 传播中国酒文化[2] 产品策略 - 高端产品与大众价位产品双向发力[2] - 8月30日将推出首款低酒度畅饮型老酒"舍得自在"[2] - 采取"经典产品守基本盘 创新产品拓新盘"的发展节奏[2] 行业背景 - 二季度是白酒传统消费淡季 市场整体需求相对低迷[1] - 低度酒重塑休闲社交场景 包括朋友聚餐/户外野餐/居家小酌[2] - 2025年下半年行业将迎来中秋国庆双节营销旺季[2] 资本市场反馈 - 二季度业绩获得资本市场积极回应和高度肯定[1] - 作为行业内较早主动去库存的企业 在行业深度调整背景下表现亮眼[1]

投资评级 - 报告维持舍得酒业"推荐"评级 目标价78元 [2][6] 核心观点 - 公司Q2收入降幅收窄至-3.4% 归母净利润同比大幅增长139.5% 盈利改善显著 [2][6] - 渠道处于筑底阶段 部分区域已企稳回升 下半年规划积极 收入端有望在低基数下企稳回升 [6] - 公司通过降本增效提升盈利能力 Q2销售费用率同比下降3.3个百分点 管理费用率下降1.2个百分点 [6] - 经营策略聚焦"一高一低"产品线 高端藏品十年低基数下接近翻倍增长 普通酒收入同比增长62.3% [6] 财务表现 - 2025年上半年营收27.0亿元 同比下降17.4% 归母净利润4.4亿元 同比下降25.0% [2] - 单Q2营收11.3亿元 同比下降3.4% 归母净利润1.0亿元 同比上升139.5% [2] - Q2销售回款11.5亿元 同比下降24.2% 经营活动现金流净额-1.6亿元 [2] - Q2末合同负债1.6亿元 较Q1末减少0.5亿元 [2] - 预测2025-2027年EPS分别为2.14元/2.37元/2.86元 [2][6] 业务分析 - 分产品：Q2中高档收入同比下降15.6% 普通酒收入同比增长62.3% 舍之道宴席场景突破 T68铺货增量明显 [6] - 分区域：Q2省内收入同比下降21.2% 省外收入同比增长4.8% 山东/河北/东北市场表现优于平均水平 河南已实现增长 [6] - 渠道建设：Q2末经销商2585家 较Q1末减少36家 公司计划打造5-10个年销售额5-10亿级基地市场 [6] 盈利能力 - Q2毛利率60.6% 同比下降0.3个百分点 [6] - Q2净利率8.6% 同比提升5.2个百分点 [6] - 营业税金率15.4% 同比下降0.6个百分点 [6] - 预测2025年毛利率62.8% 净利率15.2% ROE 9.6% [10] 估值指标 - 当前股价60.91元 对应2025年预测PE 29倍 2026年26倍 [2][10] - 总市值202.90亿元 每股净资产21.18元 [3] - 预测PB倍数2025年2.8倍 2026年2.6倍 [2][10]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年第二季度收入降幅显著收窄至-3.4%，归母净利润同比大幅增长139.5%，显示盈利修复趋势[8] - 通过降费减支和所得税率下降，25Q2净利率同比提升4.9个百分点至8.6%[8] - 产品策略以"一高一低"为重点，高价产品藏品10年、中国智慧及光瓶酒渠道下沉推动长期增长[8] - 电商和团购渠道成为增量驱动，电商收入占比达14%且保持较快增长[8] - 调整2025-2027年归母净利润预测至6.4亿、7.8亿、9.8亿元，对应PE估值分别为32X、26X、21X[8] 财务表现 - 2025H1营收27.0亿元（同比-17.4%），归母净利4.4亿元（同比-25.0%）[8] - 25Q2单季营收11.3亿元（同比-3.4%），归母净利1.0亿元（同比+139.5%）[8] - 25Q2毛利率60.6%（同比-0.3pct），销售费用同比下降15.1%，管理费用同比下降10.6%[8] - 预测2025年营收47.84亿元（同比-10.7%），归母净利6.37亿元（同比+84.3%）[1][14] 业务分析 - 中高档酒收入19.7亿元（同比-13.9%），普通酒收入4.4亿元（同比-21.2%）[8] - 核心产品品味舍得收入占比约40%，舍之道占比20%，T68占比超10%[8] - 省内收入同比下滑13.9%，省外下滑21.2%，6大基地市场动销表现优于整体[8] - 合同负债1.6亿元，同比小幅波动，回款仍存压力[8] 战略举措 - 推出29度新品并规划渠道创新模式[8] - 电商渠道探索差异化产品路径，团购渠道专设复星生态链挖掘小组[8] - 对即时零售、KA渠道积极布局，传统流通渠道推行青创项目及降低首单政策[8] 估值与预测 - 当前股价60.91元，对应2025年PE 31.83倍，2026年PE 26.03倍[1][14] - 预测2025-2027年EPS分别为1.91元、2.34元、2.94元[1][14] - 市净率2.88倍，流通市值202.6亿元，总市值202.9亿元[6]

业绩表现 - 2025年上半年公司营收27.0亿元同比下降17.4% 归母净利润4.4亿元同比下降25.0% [1] - 2025年第二季度营收11.3亿元同比下降3.4% 归母净利润1.0亿元同比大幅增长139.5% 利润修复超预期 [1] - 预计2025-2027年归母净利润增速分别为121.2%/20.8%/28.1% 对应净利润7.65/9.24/11.83亿元 [4] 营收结构 - 按产品划分：2025年上半年中高档酒营收19.7亿元同比下降24.1% 普通酒营收4.4亿元增长15.9% 非酒类业务2.8亿元微降0.7% [2] - 单季度看：Q2中高档酒营收7.4亿元下降15.6% 普通酒2.4亿元大幅增长62.3% 非酒类业务1.5亿元增长4.3% [2] - 按区域划分：上半年省内营收7.8亿元下降13.9% 省外营收16.4亿元下降21.2% Q2省外营收6.9亿元实现4.8%正增长 [2] 渠道与经销商 - 渠道表现：上半年电商渠道营收3.4亿元增长31.4% 批发渠道20.8亿元下降23.7% Q2电商渠道1.3亿元增长23.8% [2] - 经销商变动：上半年新增经销商253家 退出331家 净减少78家 期末留存经销商2582家 [2] - 公司重点发展电商渠道并通过产品创新实现增量 同时加强小微客户培育 [2] 盈利能力与财务指标 - Q2归母净利率提升5.2个百分点至8.6% 毛利率微降0.3个百分点至60.6% [3] - 费用控制显效：Q2销售费用率下降3.3个百分点 管理费用率下降1.2个百分点 [3] - 期末合同负债余额1.6亿元 环比减少0.5亿元 Q2销售收现11.5亿元同比下降24.2% [3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入增速分别为-4.9%/8.9%/14.5% [4] - 对应EPS分别为2.30/2.77/3.55元 当前股价对应PE估值26.5/22.0/17.1倍 [4] - 维持买入评级 [4]