舍得酒业 20250718 摘要 受宏观环境及 518 禁酒令影响，舍得酒业消费场景减少，政企相关项目 受阻，但端午节主单品销售基本持平，宴席产品 T68 未受影响，乡镇、 区县、大众消费、自饮和宴席市场保持双位数增长，618 后开瓶数逐步 恢复。 舍得酒业 70%的经销商为 500 万以上大商，库存水平良性，维持在两 到三个月备货量。大众线产品如 T68 全年销售预计实现双位数增长，线 上渠道销售占比约 10%-15%，主要来自文创定制化、年轻化专题类产 品。 2025 年二季度，舍得酒业主流批发价格坚挺。品味系列批发价约 330 元，水之道系列地道约 190-200 元，天道约 150 元。公司去年开始主 动去化库存，二季度末阶段性库存有所上升，但整体管控良好。 宴席市场方面，地级市以上城市开瓶效果不佳，大众品如水之道及乡镇 市场产品开瓶率较好。518 到 618 期间冲击明显，但之后差距逐渐收窄， 表明纠偏行动影响逐步降低，需求有所宽松。 Q&A 请介绍一下舍得酒业在 2025 年第二季度的整体情况，包括渠道库存和禁酒令 对出货节奏的影响。 2025 年第二季度，舍得酒业面临一定压力，特别是由于禁酒令的 ...

（文/朱道义 编辑/张广凯） 当白酒行业的寒意渐浓，"二锅头一哥"薄利多销的路数也不灵了？ 7月14日晚间，北京顺鑫农业股份有限公司（股票代码：000860.SZ）披露了2025年半年度业绩预告。预计报告期内的归母净利润为1.55亿元至1.95亿元，较 上年同期的4.23亿元大幅下降53.85%至63.32%；每股收益亦从上年同期的0.5697元/股，缩水至0.2629元/股以下，同比下滑约54%。 | 项目 | 本报告期 | 上年同期 | | --- | --- | --- | | 归属于上市公司 股东的净利润 | 盈利: 15,500 万元 - 19,500 万元 | 盈利: 42,257.37 万元 | | | 比上年同期下降:53.85%-63.32% | | | 扣除非经常性 损益后的净利润 | 盈利: 15,500 万元 - 19,500 万元 | 盈利: 42,198.08 万元 | | | 比上年同期下降:53.79%-63.27% | | | 基本每股收益 | 盈利:0.2090元/股-0.2629元/股 | 盈利:0.5697 元/股 | 对于业绩颓势，顺鑫农业在公告中将其归因于：白酒行业 ...

行业趋势 - 白酒行业进入调整期，高端产品价格普遍倒挂，千元价格带失守，第八代五粮液跌至930元，国窖1573跌至860元，茅台1935跌至700元[16] - 光瓶酒成为行业最具活力赛道，2024年市场规模达1500亿元，100元以下价格带动销表现最佳[3][6] - 消费场景结构性迁移，80.8%经销商反馈宴请需求减少，家庭独酌和婚庆寿宴占比提升[10] 公司动态 - 洋河股份推出59元洋河大曲高线光瓶酒，预售48小时破万瓶并登顶京东热卖榜，主打"100%三年陈"年份认证[1][17] - 胖东来自有品牌"自由爱"光瓶酒年营收或达10亿元，抖音专营店已售146万瓶，单瓶75元[3] - 泸州老窖推出65元二曲(2025版)，古井贡酒推45元老瓷贡，仰韶酒业推58元仰韶酒，今世缘布局39-228元多价格带[4][5] 市场竞争格局 - 传统光瓶酒代表牛栏山"白牛二"年销几十亿元，山西汾酒玻汾年销超百亿元，占据10元价格带[7][8] - 新势力光瓶酒因消费理性化崛起，酒企通过品质升级(如年份认证)摆脱低端标签[9][17] - 新国标实施后顺鑫农业推出40元"金标陈酿"替代原10元"白牛二"，但上半年净利润同比下降超53%[12] 消费行为变化 - 消费者偏好转向高性价比产品，80元以下光瓶酒每瓶利润稳定在5-10元[6][10] - 中国酒业协会提出"三理性时代"概念，消费者在饮酒量、价格和风格选择上更趋理性[11] - 飞天茅台市场价从3000元跌至1800元，蛇茅、公斤茅跌破指导价，黄牛拒收[16]

行业现状 - 2025年白酒行业面临政策调整、消费结构转型、存量博弈等多重压力，进入调整深水区 [1] - 贵州茅台、五粮液、汾酒、舍得酒业等头部酒企展现出较强的发展韧性，释放积极信号 [1] - 贵州茅台透露茅台酒、酱香酒均已完成上半年既定经营任务 [1] 公司动态 - 舍得酒业召开营销系统新财年启动会，核心市场基本盘稳定，重点创新项目与渠道取得突破性进展 [1] - 董事长蒲吉洲强调践行长期主义、敢于创新破局，要求营销团队具备前瞻思维、激发内生动力、践行狼性文化 [1] - 总裁唐珲提出深化"产品力、渠道力、品牌力、组织力"，布局低度潮饮产品及C端业务（电商、直播、即时零售） [2] 业绩表现 - 2025上半年舍得酒业实现三大增长：电商销售大幅增长、宴席及C端团购大增、省内外核心市场动销超目标完成 [2] - 大单品品味舍得价盘稳定，沱牌特级T68（高线光瓶酒）大幅增长 [2] - 海外业务突破，已布局全球40个国家和地区 [2] 战略执行 - 公司落实"渠道向下、品牌向上、全面向C"策略，构建覆盖多元需求的立体化产品矩阵 [2] - 借势《舍得智慧人物》第七季热播强化品效协同，推进传统渠道与互联网渠道双轨并行 [2] - 主动调整控量挺价策略取得实质性突破，老酒战略基本盘稳固 [2] 机构观点 - 华鑫证券、国金证券等13家券商给予舍得酒业"买入"评级 [3] - 浙商证券、广发证券等机构预测Q2营收利润双增长，看好2025上半年业绩 [3] - 公司强化品牌建设、聚焦核心市场、深化渠道布局，利空出尽，向上拐点已至 [3] 市场展望 - 中秋国庆传统旺季将至，舍得酒业全年业绩确定性增强 [3] - 行业整体承压但头部企业韧性凸显，舍得酒业发展潜力获市场认可 [1][3]

行业现状 - 2025年白酒行业仍处于深度调整期 5月以来受"禁酒令"和消费淡季影响呈现小幅震荡 [1] - 行业面临消费场景收缩 库存去化压力 存量竞争加剧三大核心挑战 [1] - 底层价值逻辑稳固 具备中长期投资价值的酒企将在分化中脱颖而出 [1] 行业转型趋势 - 白酒行业正经历从量到质提升的深层转变 消费者需求更加多样化个性化 [2] - 酒企重心从渠道转向消费者 五粮液 泸州老窖 水井坊等发力低度酒吸引年轻群体 [2] - 企业加速线上布局 茅台拜访阿里京东 洋河与京东战略合作定制光瓶酒新品 [2] 舍得酒业战略 - 2024年率先推出"控量 挺价 去库存"方针 一季度展示触底回升态势 [3] - 实施"渠道向下 品牌向上 全面向C"核心策略 构筑品牌护城河 [3] - 构建立体化产品矩阵 覆盖次高端 高端 大众及宴席场景多元需求 [4] 营销与渠道创新 - 开展"老酒盛宴"等沉浸式品鉴活动 春节开瓶率同比增长70%(舍得)和87%(沱牌) [6] - 打造"酒桌歌神"等IP营销 强化与年轻群体互动 [6] - 电商销售额2025年一季度同比增长36.71% 龙年生肖酒登天猫热卖榜TOP1 [10] 品牌建设 - 围绕"生态+老酒+文化"抢占春节 618 升学季等关键营销节点 [8] - 通过《舍得智慧人物》节目开展整合营销 提升品牌影响力 [8] - 下半年旺季有望验证C端布局成效 [10]

品牌价值表现 - 舍得酒业旗下"舍得"和"沱牌"双品牌总价值达1906.98亿元，其中"舍得"品牌价值1108.72亿元（同比增长102.17亿元），"沱牌"品牌价值798.26亿元（同比增长76.3亿元）[1] - 双品牌连续22年入选《中国500最具价值品牌》榜单，体现长期品牌建设成效[1] 舍得品牌战略 - 以"老酒战略"为核心差异化路径，依托行业领先的老酒储量资源构建品质壁垒[2] - 2024年发布《坛贮老酒(浓香型白酒)》团体标准，填补行业空白并强化标准话语权[2] - 产品矩阵聚焦中高端市场，以品味舍得、藏品舍得10年等战略大单品树立"老酒品质标杆"[2] - 通过《舍得智慧人物》IP（第六季获71亿曝光）、舍得老酒节等文化营销实现破圈传播[3] - 绑定春节等传统节日场景，独家冠名《千古名篇》、亮相豫园灯会强化文化关联[3] - 创新营销模式如"舍得中秋奇妙游"直播活动，整合央视资源实现声量转化[3] 沱牌品牌战略 - 定位"国民经典名酒第一品牌"，以"畅销50亿瓶的经典名酒"为全新口号抢占大众市场[5] - 核心单品沱牌特级T68完成全面升级，切入高线光瓶酒市场[5] - 推出沱牌韵系列新品，以百元盒装酒定位抢占宴席场景[6] - 深化"沱牌老朋友"IP营销，通过跨代际明星联动唤醒情感共鸣[6] - 创新年轻化营销如"酒桌歌神"互动IP和"沱牌潮IN美好夜"全国巡演，激活Z世代消费[6] 国际化布局 - 依托复星全球化资源，产品已进入36个国家和地区[6] - 通过国际高端盛会亮相、海外新品首发等动作加速品牌出海[6] 行业竞争策略 - 双品牌采用差异化定位："舍得"聚焦高端老酒市场，"沱牌"深耕大众名酒赛道[1] - 通过"老酒+文化"和"名酒复兴"双路径构建协同效应，形成周期穿越能力[1][5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 70.68 元 [5][8] 报告的核心观点 - 6 月 4 日舍得酒业出席 2025 年中期策略会，分享经营、发展和行业观点，公司自 24 年关注渠道健康，坚守长期主义，库存去化有成效，期待触底破局 [1] - 公司直面行业下行压力，坚持长期主义，产品端聚焦四大核心单品，针对年轻人群创新文创；渠道端依靠平台推力和 C 端拉力提升动销；市场端聚焦基地市场找增量，践行核心策略，展望 25 年，期待四大单品带动动销回升和盈利改善 [4] 各部分总结 经营情况 - Q1 业绩承压，五一品味舍得动销平稳，现阶段聚焦升学宴，大众价位舍之道、沱牌 T68 等产品增长，争取下沉市场增量 [2] - 截至 25Q1 大商占比高，超半数经销商渠道库存良性（标准为 2 - 3 个月备货），预计今年库存压力小，25 年坚持去库存和市场跟踪，提高渠道健康程度 [2] 费用与价格 - 24 年解决价格倒挂和窜货问题，25 年维护主产品价格，重点市场不压货，倾向培育消费习惯，河南等市场已调整 [3] - 24 年部分费用增投用于库存去化，费用投入高，预计今年费用端趋于稳定，主单品按阶段投放，舍之道/T68 聚焦线下渠道广告投放 [3] 行业看法 - 白酒行业有周期性，但社交属性仍在，品质/品牌/文化是重点，应在健康化/品质化/年轻化发力，培育消费习惯 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年归母净利润 4.13 亿元、4.45 亿元和 5.01 亿元（CAGR 为 13%），对应 EPS 为 1.24、1.33、1.51 元 [5] - 给予 25 年 57x PE 估值（Wind 一致预期可比公司估值 25 年 48x） [5] 基本数据 - 目标价 70.68 元，截至 6 月 5 日收盘价 51.54 元，市值 171.69 亿元，6 个月平均日成交额 4.979 亿元，52 周价格范围 40.18 - 82.90 元，BVPS 21.32 元 [9] 可比公司估值 - 展示山西汾酒、酒鬼酒、水井坊等可比公司 2023 - 2026E 的 EPS 和 PE 数据，平均值和中间值情况，数据截至 2025 年 6 月 5 日 [13] 盈利预测详细数据 - 给出 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [18]

业绩总结 - PACCAR在2024年总收入为337亿美元，净收入为42亿美元[9] - PACCAR在2024年生产了185,300辆卡车，2015年至2024年间共生产超过170万辆卡车[51] - PACCAR的零部件收入为67亿美元，占总收入的20%[10] - PACCAR的金融服务收入为21亿美元，资产总额为224亿美元[10] - PACCAR在2024年每辆卡车的净收入为22,500美元[71] - PACCAR在2024年的投资回报率（ROIC）为25.5%[74] - PACCAR的销售和管理费用占销售额的比例显著低于同行业平均水平[62] - PACCAR的股息支付自1941年以来每年持续，过去十年的股息年均增长率为7%[79] - PACCAR的平均股息收益率在过去十年中为3.9%[84] - PACCAR过去五年的平均运营现金流为34亿美元，过去20年年均增长9%[100] 用户数据与市场表现 - 在美国，72%的货运依赖卡车运输，卡车运输是经济的命脉[85] - PACCAR在北美生产了超过738,000台发动机，欧洲生产了超过347,000台[104] - Kenworth和Peterbilt的市场份额在美国和加拿大的职业卡车细分市场中合计约为40%[200] - PACCAR在南美、欧洲、澳大利亚和美国及加拿大的重型卡车市场份额自2004年以来持续增长[188] 新产品与技术研发 - PACCAR在过去十年内投资了86亿美元于资本项目、新产品和技术[100] - PACCAR的电池战略项目总投资为20亿至30亿美元，预计2027年开始生产[119] - PACCAR的电动卡车充电站功率范围从20 kW到350 kW，支持全球电动卡车的推出[111] 市场扩张与并购 - PACCAR Parts在2024年实现销售额66.7亿美元，税前利润17.1亿美元，过去20年的销售年均增长率为8%，利润年均增长率为12%[164] - PACCAR Parts在2024年拥有353个TRP地点，较2016年的76个增长了367%[168] - PACCAR的独立经销商网络拥有2400个经销商位置，提供优质客户体验[179] 未来展望与策略 - 2021年，美国国会批准了1.2万亿美元的新基础设施支出，将使PACCAR受益[200] - PACCAR在2024年融资了25%的Kenworth、Peterbilt和DAF卡车销售[185]

财务表现 - 2025Q1公司营业总收入15.76亿元，同比下滑25.1%，归母净利润3.46亿元，同比下滑37.1% [1] - 2025Q1毛利率69.4%，同比下降4.9个百分点，但环比2024H2改善明显 [2] - 2025Q1销售收现16.23亿元，同比下滑15.3%，经营性现金流量净额2.24亿元，同比增长106.8% [3] - 合同负债环比增加0.41亿元 [3] 产品与渠道 - 中高档酒收入12.34亿元，同比下滑28.5%，普通酒收入2.08亿元，同比下滑12.6% [2] - 品味舍得渠道利润改善，批价稳定在330元 [3] - 省内收入4.94亿元，同比下滑9.0%，省外收入9.49亿元，同比下滑33.2% [2] - 批发渠道收入12.37亿元，同比下滑31.8%，电商渠道收入2.05亿元，同比增长36.7% [2] - 经销商总数2621家，较2024年末减少42家，核心客户稳定，中小经销商结构改善 [2] 费用与激励 - 2025Q1销售费用率同比上升3.03个百分点，管理费用率同比持平 [3] - 公司加大现金返利和兑现力度，提升经销商积极性 [3] - 公司推出限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予203.66万股，占总股本0.61% [4] - 解锁条件为2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为50.8/53.8/57.6亿元，同比增速-5.1%/+5.8%/+7.1% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.5/5.1亿元，同比增速+21.9%/+7.0%/+12.6% [5] - 当前股价对应2025/2026年PE为45.0/42.1倍 [5]

财务表现 - 2025Q1总营收15 8亿元 同比下降25 1% 归母净利润3 5亿元 同比下降37 1% [1] - 销售回款16 2亿元 同比下降15 3% 经营性现金流净额2 2亿元 同比增长106 8% [1] - Q1末合同负债2 1亿元 环比增加0 4亿元 [1] 产品与区域分析 - 中高档酒收入同比下降28 5% 普通酒收入同比下降12 6% 核心单品品味舍得控货稳价 未大规模压货 [2] - 大众价位带舍之道 沱牌T68受益乡镇宴席市场表现好 维持增长 舍之道全国铺货招商持续推进 [2] - 省内四川收入4 9亿元 同比下降9 0% 省外其他区域收入9 5亿元 同比下降33 3% 河南 山东下滑明显 东北基础较好下滑幅度不大 [2] - Q1经销商净减少42家至2621家 主要系渠道端结构优化所致 [2] 盈利能力与费用 - Q1毛利率下滑4 8个百分点至69 4% 主要系短期产品结构下移所致 [3] - Q1营业税金率同比下降2 6个百分点 销售费用率提升3 0个百分点至19 4% 管理费用率7 9%同比持平 [3] - Q1净利率同比下降4 2个百分点至22 0% 好于去年全年水平 [3] 未来展望 - 25年目标恢复增长 3月推出股权激励 战略上追求维护价盘与夯实市场基础 [3] - 收入端有望恢复增长 品味舍得库存恢复相对良性状态 舍之道持续全国铺货 沱牌T68具备进一步放量空间 [3] - 节奏上前低后高 Q1高基数下调整出清 Q2起基数降低 有望逐步转正 [3] - 利润端判断达成概率更高 24年追加较高费用帮助消化库存 今年销售费用 管理费用等具备较多优化空间 [4] 投资建议 - Q1出清减负 Q2起基数降低 有望逐季好转 近期库存已逐步恢复至良性水位 [4] - 预计2025-2027年EPS为2 75 3 03 3 60元 维持目标价78元 维持"推荐"评级 [4]