投资评级与核心观点 - 报告对舍得酒业（600702.SH）维持“买入”评级 [2][8] - 报告核心观点为“蓄力调整，改善可期”，认为公司业绩后续具备较强修复弹性 [2][8] - 给予公司2026年37倍市盈率（PE），对应合理价值为50.47元/股 [8][13] 2025年业绩回顾与经营分析 - 2025年公司营业收入为44.19亿元，同比下降17.5%；归母净利润为2.23亿元，同比下降35.5% [3][8] - 2025年第四季度（25Q4）营收同比下滑20.0%至7.2亿元，归母净利润为-2.5亿元，亏损同比收窄 [8] - 分产品看，2025年中高档酒营收同比下滑23.8%至31.2亿元，普通酒（低档酒）营收同比增长5.7%至7.3亿元，其中T68与舍之道产品持续放量 [8] - 分渠道看，2025年批发渠道营收同比下滑25.2%，电商渠道营收同比增长35.3%，电商渠道营收占比持续提升 [8] - 2025年公司毛利率同比下滑3.5个百分点至62.0%，主要因产品结构下行 [8] - 2025年销售费用率同比提升2.0个百分点至25.8%，管理费用率同比提升0.6个百分点至10.8% [8] - 2025年归母净利率为5.0%，同比下滑1.4个百分点，受毛利率下滑、费用率增加及夜郎古业务减值拖累 [8][10] 未来盈利预测（2026E-2028E） - 预计公司2026-2028年营业收入分别为46.52亿元、49.34亿元、52.88亿元，同比增长率分别为5.3%、6.1%、7.2% [3][9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.54亿元、5.55亿元、6.95亿元，同比增长率分别为103.5%、22.2%、25.2% [3][8] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.36元、1.67元、2.09元 [3] - 预计公司2026-2028年毛利率将逐步回升，分别为63.5%、63.7%、63.9% [9][10] - 预计公司2026-2028年销售费用率将逐步下降，分别为25.0%、24.6%、24.4% [9][10] - 预计公司2026-2028年归母净利率将快速修复，分别为9.8%、11.2%、13.1% [10] 业务分项预测 - **中高档酒业务**：预计2026-2028年营收同比增速分别为+3%、+4%、+5% [10][12] - **低档酒业务**：预计2026-2028年营收同比增速分别为+17%、+16%、+17% [10][12] 估值与同业比较 - 报告预测公司当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为32.3倍、26.4倍、21.1倍 [3][13] - 报告选取的白酒行业头部企业2026年平均市盈率约为14.4倍 [13] - 报告认为公司因业绩修复弹性较强，可享有一定估值溢价，故给予2026年37倍PE，高于行业平均 [8][13] 业绩改善驱动因素 - 预计随着商务需求修复、经销商库存去化，公司将减少高端酒货折投放力度，有助于毛利率回升 [9] - 预计随着销售费用率下降、税金比率修复（预计2026年营业税金比率恢复至15%）、以及资产减值损失减少，公司盈利水平有望快速修复 [8][9]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，且评级维持不变 [5] 核心观点 - 中东冲突通过原油和铝两条链路影响大宗商品价格，推升柴油、PET及铝罐等包材成本 [1] - 多数农产品供给偏宽松，成本压力相对可控，中东冲突对农产品价格直接影响较小 [2] - 2026年投资应关注价格传导顺畅的板块以及仍有成本红利的板块 [2] - 白酒行业C端主导时代已拉开序幕，行业转向品牌成长逻辑，市场预期重回低位是布局时机 [10] - 大众品全年看好餐饮复苏及餐供产业链，新消费精选α个股，饮料板块回调后出现机会 [10] 行业观点：部分包材价格上涨，农产品影响有限，关注价格传导 - **成本影响路径**：中东冲突导致原油价格上涨，直接推升柴油、PET价格，并通过生物柴油替代效应间接影响棕榈油、豆油；同时冲突导致中东铝厂减产，影响全球铝供应及铝罐价格 [1] - **农产品供需分析**： - 大麦：2025/2026年度全球丰产预期落地，中国主要进口国澳大利亚、加拿大产量增幅更高 [2] - 大豆：2025/2026年度中国国内产量同比增长1.3%，全球供给偏宽松；巴西大豆2025/2026年度产量预计同比增长5% [2] - 食糖：中国2025/2026榨季预计产量同比增长5%；国际糖业组织预计全球产量增长3.2%，供给宽松压制价格上行压力 [2] - **板块选择建议**： - 推荐有望提价、向下传导成本的板块，包括上游通胀条线（如牛奶、牛肉）以及下游格局好或龙头提价意愿强的板块（如基础调味品、餐饮龙头），还有价格战边际改善的复调、速冻 [2] - 部分板块2026年成本压力不大或仍有红利，如乳制品、基础调味品，以及瓜子、魔芋等原材料成本有下行预期的板块 [2] 重点公司跟踪 - **金徽酒**：2025年营业收入29.18亿元，同比下降3.40%；归母净利润3.54亿元，同比下降8.70%；拟每10股派现3.00元，分红比例42.06% [3] - **舍得酒业**：2025年营业收入44.19亿元，同比下降17.51%；归母净利润2.23亿元，同比下降35.51%；中高档酒销售收入31.20亿元，同比下降23.83%；普通酒销售收入7.33亿元，同比增长5.75% [3] - **万辰集团**：2025年营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；增长主因量贩零食连锁业务规模扩张与效率提升 [3] - **新秀丽**：2025年销售净额34.98亿美元，同比下降2.5%；归母净利润2.89亿美元，同比下降16.4%；毛利率59.6%；亚洲销售净额同比下降3.2%（中国-2.6%，印度+0.2%），美国销售同比下降5.8%，欧洲销售同比增长4.3% [9] - **伊利股份**：董事长兼总裁潘刚减持计划实施完毕，累计减持约6199万股，占总股本0.98% [9] 投资建议 - **白酒板块**：首推贵州茅台，因其渠道改革（如i茅台、非标产品代售制）不断扩充消费客群、贴近C端；同时推荐山西汾酒、金徽酒 [10] - **大众品板块**： - 看好餐饮复苏，推荐餐饮及餐供产业链，包括百胜中国、海底捞（关注改革预期）、颐海国际、海天味业、华润啤酒，关注天味食品、宝立食品 [10] - 新消费精选α个股，推荐古茗、卫龙、十月稻田，关注泉阳泉 [10] - 因市场担忧成本上涨导致回调，新增推荐东鹏饮料，认为其利空已反应较为充分 [10] 行业相对表现 - 食品饮料行业近1个月相对表现-5.67%，近3个月-6.60%，近12个月-13.15% [6] - 同期沪深300指数近1个月表现-4.19%，近3个月-2.26%，近12个月15.39% [6]

业绩总结 - 2025年中高档酒销售收入311,956.59万元，较2024年减少23.83%[3] - 2025年普通酒销售收入73,312.78万元，较2024年增长5.75%[3] - 2025年酒类产品合计销售收入385,269.37万元，较2024年减少19.55%[3] 销售渠道 - 2025年批发代理销售收入324,910.07万元，较2024年减少25.19%[6] - 2025年电商销售销售收入60,359.30万元，较2024年增长35.46%[6] 销售区域 - 2025年省内销售收入120,619.16万元，较2024年减少20.19%[9] - 2025年省外销售收入264,650.21万元，较2024年减少19.25%[9] 用户数据 - 2025年公司酒类产品新增经销商378家，退出经销商516家[7] - 2025年末公司共有经销商2,525家，较2024年末减少138家[7]

股价与交易表现 - 2025年1月29日盘中，舍得酒业股价上涨2.02%，报55.17元/股，总市值183.58亿元，成交额3.77亿元，换手率2.08% [1] - 当日主力资金净流入1613.73万元，特大单净买入216.57万元，大单净买入1397.16万元 [1] - 年内至今股价下跌1.62%，近5个交易日上涨1.34%，近20日下跌3.21%，近60日下跌10.13% [1] 公司基本概况 - 舍得酒业股份有限公司位于四川省射洪市，成立于1996年11月9日，于1996年5月24日上市，主营业务为白酒制造与销售 [1] - 公司主营业务收入构成为：酒类89.52%（其中中高档酒73.05%，普通酒16.47%），玻瓶8.58%，其他1.90% [1] - 公司所属申万行业为食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ，概念板块包括白酒、大消费、新零售、C2M概念、标普道琼斯中国等 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为11.44万户，较上期减少11.81%，人均流通股2908股，较上期增加13.39% [2] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中包括多家知名机构：招商中证白酒指数A为第二大股东，持股1645.38万股；酒ETF为第四大股东，持股726.49万股，较上期增加289.63万股；香港中央结算有限公司为第六大股东，持股358.56万股，较上期增加223.32万股；永赢睿信混合A为新进第七大股东，持股144.63万股；交银启道混合为第十大股东，持股129.05万股，较上期减少3.19万股 [3] 财务与经营业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入37.02亿元，同比减少17.00%；实现归母净利润4.72亿元，同比减少29.43% [2] 分红历史 - 自A股上市以来，公司累计派发现金红利22.90亿元，其中近三年累计派现13.53亿元 [3]

公司业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润为4.72亿元，同比下降29% [1] - 2025年第三季度归母净利润为0.29亿元，同比下降63% [1] - 公司业绩延续调整态势 [1] 分业务表现 - 2025年第三季度公司中高档产品表现需关注 [1] - 公司电商业务表现亮眼 [1]

投资评级 - 报告对舍得酒业的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年前三季度实现营业收入37.0亿元，同比下降17.0%；归属于上市公司股东的净利润为4.7亿元，同比下降29.4% [4] - 第三季度（3Q25）实现营收10.0亿元，同比下降15.9%；归母净利润0.3亿元，同比下降63.2% [4] - 尽管整体业绩承压，但普通酒收入同比增长18%，电商渠道收入同比增长71.4%，表现亮眼 [7] - 报告基于当前白酒销售压力，将公司2025-2027年归母净利润预测下调至4.8亿元、5.3亿元、6.0亿元 [7] - 长期看好公司以老酒战略为基石，推动多品牌、年轻化及国际化战略的成长空间 [7] 分产品与渠道表现 - 第三季度酒类产品销售收入为8.7亿元，同比下降17.4% [7] - 分产品看：中高档酒收入6.9亿元，同比下降23.4%；普通酒收入1.8亿元，同比增长18% [7] - 分渠道看：经销渠道收入7.5亿元，同比下降23.4%；电商渠道收入1.1亿元，同比增长71.4% [7] 盈利能力与财务状况 - 第三季度毛利率为62.1%，同比下降1.6个百分点，但环比提升1.5个百分点 [7] - 第三季度销售费用率和管理费用率分别为25.3%和13.4%，同比分别上升0.5和2.3个百分点 [7] - 第三季度归母净利率为2.9%，同比下降3.7个百分点 [7] - 截至第三季度末，公司合同负债为1.1亿元，同比及环比分别减少0.6亿元和0.4亿元 [7] - 预测公司毛利率将保持稳定，2025E至2027E分别为64.0%、64.0%、64.5% [6] - 预测净利率将逐步改善，从2025E的9.6%升至2027E的10.3% [6][9] - 预测ROE将持续回升，从2025E的6.7%升至2027E的7.6% [6][9] 财务预测与估值 - 预测营业收入2025E为49.98亿元（同比下降6.7%），2026E为53.53亿元（同比增长7.1%），2027E为57.94亿元（同比增长8.2%） [6] - 预测归属母公司净利润2025E为4.78亿元（同比增长38.3%），2026E为5.28亿元（同比增长10.4%），2027E为5.97亿元（同比增长13.0%） [6][8] - 预测每股收益（EPS）2025E为1.44元，2026E为1.59元，2027E为1.79元 [6][8] - 对应市盈率（P/E）2025E为41.0倍，2026E为37.2倍，2027E为32.9倍 [6][9] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025E的15倍改善至2027E的12倍 [9]

宏观与策略 - 央行重启国债买卖操作，债市存在阶段性机会，市场提前定价再通胀和经济复苏导致债市下跌 [7] - 2025年10月国信高频宏观扩散指数B持续下降，国内经济增长动能偏弱，9月CPI和PPI同比均有所上行 [7] - 中长期纯债基金2025年三季度平均净值增长率为-0.32%，较上季度下降，基金总资产和净资产分别减少8686亿元和5558亿元 [8] - 固收+策略实证显示，股债平衡组合（80%债券+20%股票）年化收益率6.8%，年化波动率5.4%，最大回撤-13.4% [12] 食品饮料行业 - 2025年三季度食品饮料行业基金重仓比例环比下降1.47个百分点至4.73%，超配比例下降0.76个百分点至0.62% [13] - 白酒板块基金重仓持股比例环比下降0.81个百分点至3.69%，超配比例下降0.38个百分点至0.96% [14] - 贵州茅台三季度收入同比持平，茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.22亿元，同比下降34.00% [56] - 迎驾贡酒三季度收入同比下滑20.76%，归母净利润同比下降39.01%，毛利率同比下降6.0个百分点至70.2% [60] 银行业 - 常熟银行前三季度营收90.5亿元，同比增长8.15%，归母净利润35.6亿元，同比增长12.82%，不良率稳定在0.76% [17] - 招商银行前三季度财富管理手续费206.7亿元，同比增长18.76%，零售AUM达16.60万亿元，较年初增长11.19% [20] - 招商银行三季度净息差1.83%，环比下降3bps，贷款收益率3.25%，较二季度下降13bps [21] 资源与化工行业 - 亚钾国际前三季度归母净利润13.6亿元，同比增长163.0%，氯化钾平均售价2507元/吨，同比增长27.9% [22] - 华鲁恒升三季度归母净利润8.1亿元，同比下降2.4%，新能源新材料销量76万吨，同比增长14% [26] - 中海油服三季度归母净利润12.46亿元，同比增长46.24%，钻井平台作业天数14784天，同比增长12.3% [28] 制造业与消费行业 - 伟星股份三季度收入同比上升0.86%至12.95亿元，归母净利润同比上升3.03%至2.14亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至45.2% [31] - 华利集团三季度收入60.19亿元，同比微降0.34%，毛利率环比改善1.1个百分点至22.2%，销量同比下滑3.0%至0.53亿双 [34] - 周大生三季度归母净利润同比增长14%至2.88亿元，电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68% [38] 科技与新能源行业 - 安克创新三季度收入81.52亿元，同比增长19.88%，毛利率44.6%，同比上升1.61个百分点，研发费用率9.22% [44] - 中伟股份三季度三元前驱体出货量约5.5万吨，同比增长17%，四氧化三钴出货量超0.9万吨，同比增长超30% [46] - 华明装备前三季度归母净利润5.81亿元，同比增长17.66%，分接开关出口收入4.86亿元，同比增长45.43% [49] 其他行业 - 巨子生物获得重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，开启医美第二增长曲线 [37] - 水羊股份三季度营收同比增长21%至9.09亿元，归母净利润扭亏为盈至0.13亿元，毛利率69.82% [40] - 甘源食品三季度收入增速转正，同比增长4.4%至5.9亿元，净利率环比提升8.9个百分点至12.9% [53]

财务业绩概要 - 前三季度公司实现营业收入11.86亿元，同比下降8.1% [1] - 前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元，同比微增0.17% [1] 分产品收入表现 - 1—9月中高档酒实现销售收入8.38亿元，同比下降7.49% [1] - 1—9月普通酒实现销售收入3.3亿元，同比下降8.24% [1]

业绩总结 - 2025年前三季度中高档酒销售收入265,995.81万元，较2024年同期减少23.96%[2] - 2025年前三季度普通酒销售收入62,547.04万元，较2024年同期增长16.46%[2] - 2025年前三季度酒类产品合计销售收入328,542.85万元，较2024年同期减少18.58%[2] 渠道销售 - 2025年前三季度批发代理销售收入283,571.14万元，较2024年同期减少23.63%[4] - 2025年前三季度电商销售销售收入44,971.71万元，较2024年同期增长39.62%[4] 区域销售 - 2025年前三季度省内销售收入105,080.23万元，较2024年同期减少16.36%[8] - 2025年前三季度省外销售收入223,462.62万元，较2024年同期减少19.59%[8] 用户数据 - 2025年前三季度公司酒类产品新增经销商352家，退出经销商461家[6] - 2025年报告期末共有经销商2,554家，较2024年末减少109家[6]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入11.86亿元，同比下降8.1% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1.35亿元，同比微增0.2% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为0.87亿元，同比下降34.1% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为2.93亿元，同比下降27.0% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.45亿元，同比增长11.8% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为582万元，同比下降85.3% [1] 分业务结构表现 - 2025年第三季度中高档酒收入为2.16亿元，同比下降24.1% [1] - 2025年第三季度普通酒收入为0.73亿元，同比下降33.1% [1] - 中高档酒收入降幅小于普通酒，显示高端化战略取得一定成效 [1] 分销售渠道表现 - 2025年第三季度直销渠道收入为0.59亿元，同比下降19.8% [1] - 2025年第三季度批发代理渠道收入为2.19亿元，同比下降28.8% [1] - 2025年第三季度国际销售渠道收入为0.11亿元，同比下降13.2% [1] - 直销渠道表现相对优于批发代理渠道 [1] 分区域市场表现 - 2025年第三季度上海地区收入为0.59亿元，同比下降26.0% [1] - 2025年第三季度浙江地区收入为0.64亿元，同比下降29.5% [1] - 2025年第三季度江苏地区收入为0.30亿元，同比下降16.9% [1] - 2025年第三季度国内其他地区收入为1.24亿元，同比下降28.4% [1] - 江苏地区收入降幅相对较小 [1] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为30.9%，同比下降6.72个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用率为16.3%，同比上升4.17个百分点 [2] - 2025年第三季度管理费用率为8.4%，同比上升2.08个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用率为2.9%，同比上升1.46个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用同比大幅增长49.2% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润率仅为2.0%，同比下降7.86个百分点 [2] 运营与财务指标 - 截至2025年第三季度末，公司经销商数量为1942家，较2025年上半年减少9家 [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为0.39亿元，同比下降33.7% [2] - 2025年第三季度公司销售回款为3.20亿元，同比下降19.8% [2] - 2025年第三季度公司确认非经常性收益3876万元，主要来自非流动性资产处置收益 [2] 战略规划与展望 - 公司制定2025年度“提质增效重回报”行动方案，聚焦主业发展 [3] - 核心战略路径为“高端化、年轻化、全球化、数字化” [3] - 计划通过深化科研创新、优化产品矩阵、提升生产效能来筑牢竞争力 [3] - 市场层面将实施差异化策略拓展市场，并创新品牌营销 [3] - 截至9月底公司已回购1.51%股份，拟用于员工持股或股权激励 [3] - 公司控股股东黄酒集团在2025年增持1.81%股份 [3] - 公司承诺延续稳定的现金分红政策 [3] - 预计2025年全年营业收入为16.4亿元，同比下降15.1% [3] - 预计2026年营业收入为17.4亿元，同比增长5.7% [3] - 预计2025年归母净利润为1.72亿元，同比下降16.4% [3] - 预计2026年归母净利润为1.87亿元，同比增长9.1% [3] 行业趋势与机遇 - 政策因素持续影响消费场景，公司整体业绩承压 [1] - 黄酒产业发展正迎来高端化、全国化、年轻化拐点 [3] - 行业有望持续享受消费人群扩容及产品结构提升的发展机遇 [3]