投资评级 - 报告维持对泸州老窖的“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 白酒行业仍处于深度调整期，消费增长动能不足、渠道库存压力增大、产品动销下降、存量竞争加剧 [8] - 公司主动调整节奏，推动高质量发展，上半年营收和净利润均出现较大幅度下滑 [4][8] - 公司通过场景营销和创新产品推广运营，深化区域发展战略，并借助数字营销系统实现精细化运营 [8] - 销售费用和管理费用同比下滑，但毛利率小幅回落 [8] - 看好公司长期发展，但考虑到消费增长动能不足，下调了2026-28年盈利预测 [8] 业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入104.72亿元，同比-36.35% [4] - 2026年上半年归母净利润43.39亿元，同比-43.37% [4] - 26Q2实现营业总收入24.47亿元，同比-65.54% [4] - 26Q2归母净利润6.31亿元，同比-79.45% [4] - 2026年上半年中高档酒实现收入92.0亿元，同比-38.9% [8] - 2026年上半年其他酒类实现收入12.1亿元，同比-10.3% [8] - 2026年上半年传统渠道运营模式营收94.9亿元，同比-38.6% [8] - 2026年上半年新兴渠道运营模式营收9.2亿元，同比-1.6% [8] 财务指标与预测 - 2026年上半年销售费用13.3亿元，同比-12.4% [8] - 2026年上半年管理费用3.9亿元，同比-8.5% [8] - 2026年上半年酒类毛利率85.5%，较上年同期下降1.7个百分点 [8] - 2026年半年度末合同负债24.4亿元，较2025年末的33.7亿元环比下滑 [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为209.96亿元、220.43亿元、238.55亿元，同比增速分别为-18.4%、5.0%、8.2% [6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为82.55亿元、86.64亿元、94.00亿元，同比增速分别为-23.8%、5.0%、8.5% [6][8] - 预测2026-2028年毛利率分别为84.2%、84.2%、84.1% [6] - 预测2026-2028年净利率分别为39.3%、39.3%、39.4% [6] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为5.61元、5.89元、6.39元 [6][15] - 预测2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为15.7%、15.7%、16.1% [6] 发展战略与运营 - 公司围绕“强信心、稳节奏、齐攻坚、谋突破”的发展主题 [8] - 公司“235+100”区域发展战略深化落实，百城计划3.0全面启动 [8] - 浪潮计划、银河左岸音乐节等场景营销持续优化升级 [8] - 低度品鉴推广全面落地，28°高光完成品牌体系搭建 [8] - 借助数字营销系统实现人群、场景、客户、时间等多维精细化运营 [8] - 公司围绕“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路制定了十四五“136”战略规划 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 业绩超预期，结构优化带动盈利修复 [1] 业绩简评 - 2026年上半年公司实现营收34.2亿元，同比+8.1% [1] - 2026年上半年实现归母净利润11.6亿元，同比+2.8% [1] - 2026年第二季度实现营收11.9亿元，同比+6.6% [1] - 2026年第二季度实现归母净利润3.3亿元，同比+8.4% [1] - 业绩好于市场预期 [1] 经营分析-分产品 - 2026年上半年中高档酒实现营收27.5亿元，同比+8.3% [2] - 2026年上半年普通酒实现营收4.8亿元，同比+7.2% [2] - 2026年第二季度中高档酒实现营收8.8亿元，同比+7.2% [2] - 2026年第二季度普通酒实现营收2.2亿元，同比+5.0% [2] - 期内公司产品结构有所修复，带动2026年第二季度毛利率同比+2.9个百分点至71.2%，贡献主要利润弹性 [2] 经营分析-分区域 - 2026年上半年省内实现营收25.7亿元，同比+8.5% [2] - 2026年上半年省外实现营收6.7亿元，同比+6.8% [2] - 2026年第二季度省内实现营收7.5亿元，同比+3.1% [2] - 2026年第二季度省外实现营收3.4亿元，同比+16.0% [2] - 2026年第二季度省外区域营收重回正增区间，此前省外出清节奏更早、斜率更深，恢复性增长过程中产品结构亦较此前有明显改善 [2] - 2026年第二季度末省内经销商数量为774家，省外经销商数量为591家，季度间变化有限 [2] 报表结构层面 - 2026年第二季度归母净利率同比+0.5个百分点至27.6% [3] - 2026年第二季度毛利率同比+2.9个百分点 [3] - 2026年第二季度销售费用率同比+1.6个百分点 [3] - 2026年第二季度销售收现12.1亿元，同比-6% [3] - 2026年第二季度末合同负债余额4.2亿元 [3] - 2026年第二季度营业收入+△合同负债同比-2%，期内回款表现弱于营收端主要系回款前置 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计2026-2028年收入分别+7.0%/+8.9%/+10.8% [4] - 预计2026-2028年归母净利分别+5.5%/+11.3%/+14.7% [4] - 预计2026-2028年归母净利分别21.0/23.3/26.8亿元 [4] - 预计2026-2028年EPS为2.62/2.92/3.35元 [4] - 公司股票现价对应PE估值分别为15.1/13.5/11.8倍 [4]