期债市场近期表现 - 截至2月3日当周，国债期货主力合约震荡，TL跌0.09%，T跌0.02%，TF涨0.02%，TS涨0.03% [1] 1月制造业PMI数据不及预期 - 1月官方制造业PMI录得49.3%，较上月回落0.8个百分点，重回荣枯线下方 [2] - 生产指数为50.6%，回落1.1个百分点但仍处扩张区间 新订单指数回落1.6个百分点至49.2%，显示需求景气收缩 [2] - 主要原材料购进价格指数为56.1%，提升3.0个百分点 出厂价格指数回升1.7个百分点至50.6%，价格“自上而下”传导迹象显现但成品端涨价范围小于原材料端 [2] - 原材料库存指数为47.4%，回落0.4个百分点 产成品库存指数为48.6%，回升0.4个百分点，呈现原材料端主动去库、成品端被动累库特征 [2] - 1月非制造业PMI录得49.4%，创下2022年12月以来新低 [3] 资金面与流动性状况 - 市场资金面延续均衡偏松态势 DR001为1.3642%，DR007为1.4906% [4] - 跨月后，隔夜与7天期非银资金利差分别回落至6.99和5.21个基点 股份制银行1年期同业存单发行利率在1.6%一线窄幅波动 [4] - 2月首周政府债券净融资规模已逾4600亿元 春节临近资金面将季节性收敛 [4] - 货币政策支持性立场不变，央行明确年内降息降准仍有空间，市场对流动性预期偏暖 [4] 债市综合影响因素与短期展望 - 1月PMI不及预期、资金面偏松及部分风险资产价格波动加大，均对债市较为友好 [4] - 市场偏乐观的宏观叙事未显著变化 2月资金面潜在季节性波动叠加春节后重要会议临近，债市情绪将再度谨慎 [4] - 债市中短端大幅下行可能性较小，在政策利率调降预期显著升温前上行幅度也受限 [5] - 国内物价水平改善及政府债券供给规模庞大，债市超长端收益率下行最为顺畅的阶段已经过去 [5] - 短期内单边观望为主 若债市因资金面阶段性收敛出现明显调整，则逢低试多TF和T合约 [5]

分组1：报告核心观点 - 近期超长端TL价格大幅下行带动其他期限合约共振下行，主要原因是货币政策稳健未匹配市场预期、机构行为扰动以及债市面临通胀和超长端供需不匹配的潜在压力 [1][3][8] - 建议近期保持观望，关注年底会议定调、央行表态以及短端机会和长期做陡曲线的机会 [8][9] 分组2：下跌原因 货币政策方面 - 10月底央行重启国债买卖后市场预期货币政策重归稳增长并期待政策加码，但后续政策指引和公开市场操作较克制，11月买债量未达预期，且三季度货币政策执行报告删减相关描述，使市场回归震荡 [1][2] - 临近年底会议，关于政策定调讨论增多，央行主管媒体“收短放长”描述触动债市神经，但实际并非政策基调调整，当前不存在流动性紧张问题，基本面环境与2016年不同 [3] 机构行为方面 - 赎回新规影响减弱，但银行停售长期存单使负债端久期回落，配置盘需求减弱；央行调研银行卖老券情况，市场出现老券利率上行高于活跃券的情况 [6] - 超长端是散户聚集地，在政策期待未响应、市场低波偏弱时，交易盘有退出意愿，12月4日大跌主力卖盘是基金和券商自营 [7] 潜在风险方面 - 通胀压力来自统计层面改善和大宗商品表现强势，市场对全球性再通胀抱有期待；明年财政大概率积极，但超长端政府债配置端需求减弱，供需错配问题将更明显 [8] 分组3：应对建议 短期应对 - 近期保持观望，关注年底会议定调及央行表态，会议落地可减少市场不确定性，若货币政策基调超预期修改导致债市大跌可能是阶段性调整的“最后一跌”，同时需等待央行对超长端超跌的呵护表态 [8] 长期机会 - 通胀和负债端缩久期主要影响超长端，中短端品种抗跌属性和配置价值高，市场超调时可关注短端修复机会；当前利差水平不高，在复苏早起到货币政策收紧转向之前，曲线陡峭化是确定性机会 [9]

报告行业投资评级 - 股指期货震荡偏强 [7] - 股指期权震荡 [8] - 国债期货震荡 [8] 报告的核心观点 - 股指期货市场风偏积极，继续往科技成长主线切换，科技成长仍有补涨空间，建议配置IM多单 [7] - 股指期权市场短期有回调忧虑，衍生出两个交易逻辑，短线建议双卖策略，中期视角下备兑延续 [2][8] - 国债期货市场短期扰动因素偏多，后续反内卷政策推进和地方债发行提速会影响债市情绪，建议采取相应策略 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 股指期货 - 周二沪指低开走高，量能维持在1.83万亿元，市场风偏积极，科技成长主线切换，医药生物和通信行业领涨，资金从部分板块流出，科技成长有补涨空间，建议配置IM多单 [7] 股指期权 - 昨日标的强势延续，期权市场流动性有变化，波动率变动暗含回调忧虑，衍生出两个交易逻辑，短线建议双卖策略，中期备兑延续 [2][8] 国债期货 - 昨日国债期货全线下跌，央行大额净投放但债市情绪偏弱，市场提前计价重大会议潜在风险，短期债市扰动因素多，建议采取多种策略 [2][10] 经济日历 - 本周需关注美国ADP就业人数、美联储利率决定、中国官方制造业PMI、美国密歇根大学消费者信心指数终值等指标 [12] 重要信息资讯跟踪 - 2025年1 - 6月，全国新设立外商投资企业同比增长11.7%，实际使用外资金额同比下降15.2% [12] - 1 - 6月，国有企业营业总收入同比下降0.2%，利润总额同比下降3.1%，6月末资产负债率同比上升0.3个百分点 [13] - 中国光伏行业协会澄清光伏行业反内卷相关新闻与实际情况不符 [13] - 北京洪涝灾害，国家启动四级救灾应急响应，国家发展改革委安排2亿元用于灾后应急恢复 [13]

债市表现 - 上周债市震荡偏弱，10年期国债收益率从1.6493%升至1.6606%，10年期国开债收益率从1.6810%升至1.6961% [3] - 国债期货主力合约收盘价普遍下跌，TS、TF、T、TL分别变动-0.15、-0.30、-0.26、-0.02元 [3] - 单日表现呈现波动：周一因LPR维持不变现券收益率上行，周二资金利率回落债市修复，周三受特别国债发行影响市场观望，周四特别国债发行结果尚可债市窄幅震荡，周五政治局会议释放降准降息信号但利率仍在区间波动 [4] 信用债市场 - 上周信用债收益率普遍抬升6bps以内，信用利差小幅上行，3Y中票信用利差上行3~4bps [5] - 二级债利差小幅反弹，3年期AAA-国开利差上升2.95bps至27bps(历史9%分位数)，5年期AAA-国开利差上升2.12bps至40bps(历史18%分位数) [5] - 城投债利差表现分化，5YAA-城投债利差下行，其余品种上行幅度在5bps以内 [5] 资金面与政策预期 - 隔夜资金利率有序下行，DR001的7天移动均值回落至1.65%，较高点已回落约30bps [6] - 预计DR001仍有继续向下修复空间，因合理充裕的流动性环境要求隔夜利率略低于政策利率 [6] - 贸易冲突背景下4月PMI数据可能反映压力，提振内需迫切性增强，预计将辅以宽松货币环境 [6] - 政治局会议强调适时降准降息，市场预期货币政策宽松窗口临近 [4][6] 收益率曲线展望 - 预计收益率曲线将先牛陡后牛平：中短端国债收益率先受益于资金宽松大幅下行，带动曲线斜率加大，而后长债利率有机会突破前期低点 [6][7] - 当前收益率曲线较为平坦，短债利率明显回落前长债和超长债突破前低的动能不足 [7]