业绩总结 - 2025年第一季度总营业收入达到3.81亿元，同比增长129.92%[9] - 药品销售收入为3.11亿元，同比增长89.22%[9] - 2025年第一季度净利润为0.14亿元[9] - 毛利率提升至90.5%，比上年同期提高5.1个百分点[9] - 现金及现金相关余额约为78亿元人民币（约合11亿美元）[14] 新产品与技术研发 - 奥布替尼在中国获批上市，其他多个适应症的NDA在海外递交[9] - 坦昔妥单抗的BLA获受理并纳入优先审评[9] - Zurletrectinib的NDA于2025年3月底递交并纳入优先审评[9] - 坦昔妥单抗预计于2025年获批上市，BLA已在中国大陆获受理[25] - BTKi + BCL-2i治疗1L CLL/SLL的ORR为100%，CRR为53.4%[29] - Mesutoclax在BTKi经治的r/r MCL中ORR为70.5%，CRR为23.5%[30] - ICP-332在特应性皮炎的2期临床研究中展现最佳疗效，PASI 75反应率为77.3%[39] - ICP-488在银屑病的2期临床研究中展现卓越疗效，正在推进3期注册性临床研究[39] - ICP-B794在动物模型中展现出优于其他平台的强大抗肿瘤活性，药物抗体比值(DAR)约为8[50] - 针对NTRK基因融合阳性成人患者的注册性临床试验，总缓解率(ORR)为85.5%，有效反应持续时间最长超过36个月[55] 临床试验与市场展望 - 预计2025年下半年PPMS和SPMS的全球3期注册性临床将首例患者入组[9] - 2025年第四季度SLE IIb期数据读出完成[9] - 奥布替尼在多发性硬化的2b期临床试验患者入组完成，预计2025年第四季度数据读出[36] - 奥布替尼在治疗特发性血小板减少性紫癜和系统性红斑狼疮的3期注册性临床研究正在中国加速推进[36] - 预计2026年上半年递交NDA上市申请，针对ITP的3期注册性临床研究正在进行中[36] - 预计2025年全球每年将有超过20万新发多发性硬化患者[36] - 奥布替尼在中国获批上市，针对1L CLL/SLL的3期注册性临床试验已完成入组[56] - Soficitinib (ICP-332) 的特应性皮炎3期注册性临床试验已完成患者入组[56] - ICP-189联合EGFR抑制剂治疗非小细胞肺癌的剂量扩展研究正在进行中[46] - PPMS全球3期注册性临床试验已启动，首例患者入组[56] - ITP 3期注册性临床试验完成患者入组，预计2026年上半年递交上市申请[56] - 在临床前研究中，ICP-B794的安全窗口超200倍[51]

中国生物技术行业2025年中展望 - 中国生物技术行业有望延续复苏态势 主要受香港IPO市场回暖 新药密集获批及关键管线数据发布推动 [3] - 行业三大焦点包括香港生物科技IPO市场改善 PD-1/VEGF通路及ASCO会议数据推动并购活动 关税不确定性对部分企业估值造成压力 [5] - 本土企业经过10-15年发展已站在盈利拐点 信达生物2024年扭亏为盈 百济神州Q1实现盈亏平衡 康方生物与再鼎医药2025年有望盈利 [6] 重点企业财务与估值 - 中国生物技术企业平均企业价值/2025年销售比率为13倍 2025-2028年销售复合增长率中位数达35% [8] - 创新生物估值分化显著：科伦生物2025年EV/Sales达35.5倍(CAGR54%) 传奇生物仅5.6倍(CAGR34%) 和铂医药最低仅3倍(CAGR18%) [8] - 信达生物估值受减肥药上市及IBI363(PD-1/IL-2)ASCO数据支撑 百济神州因销售增速低于同业(18%)导致EV/Sales比率匹配性较低 [6][8] 产品管线与监管进展 - 信达生物玛仕度肽(6mg)肥胖适应症将于1H25获批 9mg剂型2H25提交申请 糖尿病适应症2H25获批 [10] - 百济神州Sonrotoclax治疗CLL/MCL预计1H26在中国获批 计划2H25向FDA提交MCL适应症申请 [9][10] - 和黄医药/阿斯利康口服联合疗法(沃瑞沙+泰瑞沙)将扩展EGFR突变伴MET扩增肺癌二线治疗适应症 [9] 临床数据催化剂 - 百济神州CDK4抑制剂BGB-43395联合SERD治疗乳腺癌的三期试验将于2H25启动 另有10项资产概念验证数据待发布 [12] - 康方生物Harmoni-2试验最终OS数据 依沃西单抗头对头K药数据 信达生物玛仕度肽9mg三期GLORY-2试验数据将陆续公布 [12] - 再鼎医药ZL-1310(DLL-3 ADC)联合泰圣奇一线小细胞肺癌数据 及KarXT阿尔茨海默病三期数据将于年内公布 [12][13] 资本市场动态 - 香港IPO市场回暖 恒瑞医药港股募资98亿港元创五年医药板块纪录 映恩生物上市首日股价翻倍至205港元 [15] - 2025年授权活动持续活跃 辉瑞以12.5亿美元首付款获得三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707开发权 [15] - ASCO会议积极数据可能推动下半年更多并购交易 特别是PD-1/VEGF领域 [5][15]

中国创新药企在EHA 2025年会的表现 - 百济神州、迪哲医药、诺诚健华、微芯生物4家科创板创新药企在EHA 2025年会上展示近60项临床研究成果，其中4项入选口头报告、14项入选壁报 [1] - 行业认为中国创新药产业正从"快速跟随"向"自主创新"战略转型，企业在全球血液学创新治疗领域加速崛起 [1] - EHA年会是全球血液学领域最具影响力的学术盛会之一，每年吸引来自100多个国家的1万余名专业人士参会 [1] 百济神州的创新疗法进展 - 下一代BCL2抑制剂索托克拉联合百悦泽®治疗R/R慢性淋巴细胞白血病和小淋巴细胞淋巴瘤的总缓解率分别达96%和79% [2] - 潜在同类首创BTK降解剂BGB-16673在治疗CLL和华氏巨球蛋白血症中取得有力早期数据 [2] - 上述数据将支持索托克拉和BGB-16673推进至3期研究，并为部分项目的首次药政递交奠定基础 [2] 诺诚健华的临床研究成果 - 25项研究以壁报形式入选EHA 2025，涵盖BTK抑制剂奥布替尼和BCL2抑制剂Mesutoclax [2] - Mesutoclax联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的总缓解率达97.6%，注册性III期临床研究已启动并加速推进 [3] 迪哲医药的多项研究进展 - 高选择性JAK1抑制剂高瑞哲®用于外周T细胞淋巴瘤维持治疗的II期研究显示能有效维持并深化肿瘤缓解 [3] - 在研产品DZD8586单药治疗复发/难治弥漫性大B细胞淋巴瘤的II期临床数据显示良好抗肿瘤活性和安全性 [3] - 高瑞哲®和DZD8586自2025 ASCO以来已斩获三项国际顶尖学术会议口头报告 [3] 微芯生物的HDAC抑制剂前景 - 全球首个亚型选择性HDAC抑制剂西达本胺在血液肿瘤治疗领域展示19项最新研究成果 [4] - 西达本胺在不同血液瘤种中均有肿瘤缓解效果，改善了现有治疗的不足并丰富了表观遗传+治疗的科学依据 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [3] 报告的核心观点 - 梳理突破性疗法对指导国产创新药分子出海有现实意义，其分子高出海成功率证实了这一点 [5] - 国产创新药在CDE批准的突破性疗法中占比高于海外创新药，海外临床稳步推进 [13] - CDE突破性疗法与出海交易同步发展、高度相关，纳入该疗法的国产分子出海潜力大 [24][28] 各部分总结 突破性疗法梳理 - 突破性疗法于2020年被CDE引入国内，旨在加快治疗严重疾病新药落地，新药需较现有手段有临床优势 [4] - 截至2025年6月4日，CDE共批准126款国产自研创新药纳入突破性疗法，靶点从热门向新兴拓展，涉及企业增多 [4] - 纳入CDE突破性疗法的分子商业化有价值、数据有优势，对指导国产创新药出海有意义，部分企业已完成出海突破，众多品种有BD潜力 [5] 突破性疗法政策 - 中美均出台“突破性疗法认定”政策，纳入需满足用于防治严重疾病、有明显临床优势两个条件 [6] - FDA于2012年设立该程序，NMPA在2020年试行，两者在适用范围、提出时间、申请程序等方面存在差异 [6][8] CDE突破性疗法情况 - 国产创新药在CDE批准的突破性疗法中占比高，海外临床进度较快，13款产品海外获批上市，1款申报上市，60款处于临床阶段 [13] - 从分子类型看，化药及单抗数量多，ADC进入收获期，新分子类型崭露头角 [14] - 恒瑞医药取得CDE突破性疗法批文数量最多，多个新兴biotech潜力可观 [17] - 靶点集中在HER2、PD - 1等热门靶点，同时向新兴靶点拓展，多个较新靶点品种持续入选 [23] CDE突破性疗法出海分析 - CDE突破性疗法与出海交易同步发展、高度相关，纳入该疗法的国产分子中有25%已出海，全部国产分子仅1%出海 [24][28] - 部分企业出海已完成从0到1的突破，出海分子临床一般处于后期，全球进度领先或取得美国BTD认证 [29] - 梳理了尚未出海的有出海潜力的突破性疗法品种，参考因素包括全球临床进度、是否取得美国BTD认证等 [31] 附录：CDE突破性疗法品种 - 详细列出多批取得CDE突破性疗法认证的国产分子信息，包括药品名称、所属集团、靶点、成分类别、产品最高进度等 [34][36][38]

诺诚健华ASCO年会数据公布 - 公司将在2025年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会上展示三项创新管线最新数据 [1] - 涉及管线包括抗CCR8抗体ICP-B05(CM369)、BCL2抑制剂mesutoclax(ICP-248)和泛TRK抑制剂zurletrectinib(ICP-723) [1] 创新管线详情 - ICP-B05(CM369)为靶向CCR8的抗体药物 [1] - ICP-248(mesutoclax)属于BCL2抑制剂类别 [1] - ICP-723(zurletrectinib)是靶向泛TRK家族的小分子抑制剂 [1]

报告行业投资评级 - 在线旅游行业看好，维持携程集团、同程旅行买入评级 [1][2] - 海外医药行业看好创新管线价值 [3] - 海外教育行业看好高教公司盈利能力提升 [3] 报告的核心观点 - 在线旅游行业增长确定性高、竞争格局稳定，同程旅行营销效率改善和出境游规模提升有望推动利润率提升，携程在国内外市场有领先地位和潜力 [1][2] - 海外医药行业石药集团BD有望持续落地，创新管线价值高 [3] - 海外教育行业办学投入放缓、资本开支见顶，高教公司盈利能力提升可期 [3] 各行业总结 海外社服 - 同程旅行1Q25收入43.8亿元、同比增13%，经调整净利润7.88亿元、同比增41%，月均和年付费用户创新高，预计二季度国内酒店变现率提升，出境业务年底贡献增加且有望扭亏为盈，维持买入评级 [1][4] - 携程1Q25收入139亿元、同比增16%，non - gaap经营利润40亿元、利润率29%，各业务板块和区域收入均增长，预计2Q25收入同比增14%，继续看好其领先地位和国际市场潜力，维持买入评级 [2][5] - 重点关注古茗、蜜雪集团、携程集团、美高梅中国 [6] 海外医药 - 本周恒生医疗保健指数涨4.01%，跑赢恒生指数3.89个百分点 [9] - 国内石药集团1Q25收入70.15亿元、同比降21.9%，归母净利润14.78亿元、同比降8.4%；荣昌生物、诺诚健华、和誉、科济药业有产品获批或认定 [10] - 海外吉利德、拜耳、爱尔康有产品取得积极结果、获批临床或上市 [11] - 建议关注创新药和Pharma类公司，如百济神州、石药集团等 [13] 海外教育 - 本周教育指数涨1.8%，跑赢恒生国企指数1.8个百分点，年初至今累计涨幅6.61%，跑输恒生国企指数10.81个百分点 [15] - 本周东方甄选及其子直播间GMV约1.3亿元，日均1857万元，GMV环比降38.1%，并给出各直播间场均SKU和GMV构成情况 [16] - 建议关注港股高教公司，办学投入放缓、资本开支见顶，盈利能力提升可期，推荐宇华教育等；关注港股职教公司，首推中国东方教育；关注中概教培公司，首推新东方，重点关注好未来 [17][18] 盈利预测与估值 - 给出海外社服、医药、教育重点公司盈利预测与估值，包括市值、P/E、收入、净利润等指标 [22][23][25] 东方甄选数据 - 展示东方甄选GMV、SKU、月度总GMV、日均GMV、粉丝数、粉丝性别和年龄分布等数据图表 [27][30][40]

BTK抑制剂市场发展 - 2017年首款进口BTK抑制剂伊布替尼在国内获批上市，开启B细胞淋巴瘤靶向治疗时代[1] - 2024年前国内仅2款BTK产品获批慢性淋巴细胞白血病(CLL)一线疗法，2024年新增阿斯利康、诺诚健华各1款获批[1] - 国内获批的4款CLL一线治疗BTK抑制剂中，3款为第二代产品(阿可替尼、奥布替尼、泽布替尼)[1][3] 临床需求与治疗现状 - 全球每年新增19.1万CLL病例，死亡6.1万例，中国患者发病中位年龄65岁[2] - CLL患者五年生存率达80%-90%，低危患者中位生存期近20年[2] - BTK抑制剂通过精准靶向BTK蛋白降低治疗副作用，取代传统化疗药物"留可然"[2] 产品竞争格局 - 国内已获批5款BTK抑制剂：3款进口(伊布替尼、阿可替尼、匹妥布替尼)，2款国产(奥布替尼、泽布替尼)[3] - 伊布替尼为第一代，阿可替尼/奥布替尼/泽布替尼为第二代，匹妥布替尼为第三代[3] - 奥布替尼和泽布替尼被纳入《2025版CSCO淋巴瘤诊疗指南》I级推荐[3] 产品差异化优势 - 第二代BTK抑制剂安全性优于第一代，奥布替尼靶点结合力维持超24小时，每日仅需口服1次[3] - 奥布替尼III期临床试验显示一线治疗完全缓解率(CR)达12.1%，显著高于传统化疗的3%-5%[4] 行业研发方向 - BCL2抑制剂成为新研发方向，诺诚健华ICP-248获突破性疗法认定，其III期临床加速推进[5] - 亚盛医药和百济神州各有1款BCL2抑制剂新药上市申请获受理[5] - 人口老龄化加剧将增加老年慢淋患者数量，对长期用药管理提出更高要求[5]

财务表现 - 公司1Q25营收达3.81亿元人民币，奥布替尼销售额同比增长89%至3.11亿元，环比增长1%，主要得益于MZL适应症的持续放量[1] - 1Q25净利润为1400万元，受益于奥布替尼销售强劲及CD3/CD20资产对外授权获得的875万美元首付款[1] - 产品毛利率提升至88.4%（FY24为86.2%），销售及管理费用率降至50%（FY24为60%）[1] - 截至1Q25现金储备达78亿元人民币，为研发提供充足资金支持[1] 核心产品奥布替尼 - 奥布替尼是中国唯一获批并纳入NRDL的MZL适应症BTK抑制剂，MZL预计将占2025年底销售额的50%[1] - 管理层将2025年奥布替尼销售增长目标从30%上调至超35%，增长动力来自低线城市医院覆盖扩大及2025年4月获批的一线CLL新适应症[1] - 美国两项III期临床试验推进中：PPMS适应症预计2025年中完成首例患者入组，SPMS适应症预计2025年下半年启动[1] 自身免疫疾病管线 - 奥布替尼在SLE适应症的IIb期数据预计2025年四季度读出，III期准备工作进行中[1] - ICP-322（TYK2 JH1抑制剂）在特应性皮炎展现优于JAK抑制剂、IL-4Rα单抗等现有疗法的潜力，中国III期试验进行中[1] - ICP-332针对白癜风的中国II/III期试验预计2025年中完成首例患者入组，全球II期结节性痒疹试验积极筹备中[1] 肿瘤学管线进展 - 美妥昔克（ICP-248）Bcl-2抑制剂联合奥布替尼一线治疗CLL的中国III期试验显示12周时53.4%完全缓解率和46.2% uMRD率[2] - 美妥昔克更新数据将在2025年ASCO公布，公司战略聚焦海外一线AML和BTKi经治MCL等竞争较小领域[2] - 他法西妥单抗（CD19）在中国r/r DLBCL适应症审批进展顺利，B7-H3靶向ADC的IND已于2025年4月提交[2] 对外授权潜力 - 公司多款资产（特别是奥布替尼和ICP-332）具备显著对外授权潜力[3]

核心观点 - 美国关税对通胀推升作用先升后降，预计 CPI 和核心 CPI 同比增速先升后降，美联储可能在 6 月和 7 月保持利率不变，9 月和 11 月或 12 月降息；中国股市上涨，港股可选消费、资讯科技与金融板块领涨，A股非银金融、交运与食品饮料涨幅居前；腾讯、京东、诺诚健华等公司业绩表现良好，具备投资价值 [2][4][5] 宏观经济 美国经济 - 4 月 CPI 通胀低于市场预期，关税影响未完全体现，食品价格回落，能源价格回升，核心 CPI 环比小幅反弹 [2] - 关税对通胀推升作用先升后降，油价下跌部分抵消关税影响，预计 CPI 和核心 CPI 同比增速 8 月升至 3.1%和 3.3%，12 月降至 2.7%和 3.1% [2] - 美联储可能 6 月和 7 月保持利率不变，9 月降息一次，11 月或 12 月再降息一次 [2] 全球市场表现 - 周三中国股市上涨，港股可选消费、资讯科技与金融板块领涨，地产建筑、公用事业与必选消费跑输；A股非银金融、交运与食品饮料涨幅居前，国防军工、美容护理与机械设备下跌；中概股收涨 [4] - 国债期货下跌，人民币走弱，人民币收益率走低，银行理财产品业绩比较基准下调，一季度银行理财规模环比下降 2.7%（减少 0.8 万亿元） [4] - 4 月以来一二线城市住房销量增速下滑，耐用品消费复苏动能可能减弱 [4] - 投资者关注美韩外汇政策消息，韩元和日元兑美元走高，美股涨跌互现，美债收益率回升，市场对美联储降息幅度预期下降 [4] 股市表现 - 环球主要股市上日表现：恒生指数涨 2.30%，恒生国企涨 2.47%，恒生科技涨 2.13%等 [2] - 港股分类指数上日表现：恒生金融涨 2.35%，恒生工商业涨 2.51%，恒生地产涨 0.34%，恒生公用事业涨 0.22% [3] 公司点评 腾讯 - 1Q25 业绩好于预期，总收入同比增长 13%达 1800 亿元，非 IFRS 下净利润同比增长 22%达 613 亿元 [5] - 基于毛利率改善，上调 FY25 - 27 非 IFRS 盈利预测 3% - 7%，目标价上调至 660 港元，维持“买入”评级 [5] 京东 - 1Q25 营收 3011 亿元，同比增长 15.8%，non - GAAP 净利润 128 亿元，同比增长 43% [5] - 加大对外卖业务投资以推动扩张，将 2025 年收入预测提高 2%，non - GAAP 净利润预测下调 10%，目标价维持 55 美元，维持“买入”评级 [5] 诺诚健华 - 1Q25 业绩稳健，奥布替尼销售额同比增长 89%、环比增长 1%达 3.11 亿元，公司实现净利润 1400 万元 [6] - 自身免疫管线具备长期增长潜力，奥布替尼在多发性硬化等疾病中展现潜力，ICP - 322 在特应性皮炎中疗效良好 [7][8] - 肿瘤管线持续拓展，开展 mesutoclax 联合奥布替尼临床，Tafasitamab 有望获批，推进自研 ADC 平台 [9] - 维持“买入”评级，目标价 11.95 港元不变 [9] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车、腾讯等多家公司评级，均为“买入”，并给出股价、目标价、上行/下行空间等信息 [10]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 医药板块利好政策频出，行业景气度有望稳步复苏 短期内，前期受医药反腐和集采影响较大的院内市场，有望逐步复苏，建议关注制剂板块优质标的 中长期看，创新疗法具备较大增量和替代需求，国产BIC/FIC创新药数量和质量稳步提升，国产替代和走向国际均具备广阔空间，建议关注管理效率优异、产品管线优质的制药企业 [5] - 重点推荐奥赛康、云顶新耀 - B、迪哲医药、诺诚健华 - U、人福医药 [5] 根据相关目录分别进行总结 医药生物板块行情一览 - 本周申万医药生物板块涨幅为0.49%，跑赢沪深300指数0.93个百分点，在31个申万一级行业涨跌幅中排名第9位 [1][8] - 二级子板块中，医药商业上涨3.12%；医疗服务上涨1.69%；化学制药上涨0.82%；医疗器械上涨0.61%；生物制品下跌0.87%；中药II下跌1.01% [1][8] - 本周恒生医疗保健行业涨幅为0.63%，跑输恒生综合指数0.16个百分点，在12个行业大类涨跌幅中排名第5位 [12] - SW化学制药：汉商集团、兴齐眼药等领涨，普利制药、江苏吴中领跌 [4][13] - SW中药II：康惠制药、步长制药等领涨，东阿阿胶、汉森制药领跌 [4][14] - SW生物制品：艾迪药业、百济神州 - U等领涨，未名医药、四环生物领跌 [4][18] - SW医药商业：大参林、老百姓等领涨，开开实业、英特集团领跌 [4][20] - SW医疗器械：伟思医疗、澳华内镜等领涨，凯利泰、西山科技领跌 [4][23] - SW医疗服务：凯莱英、成都先导等领涨，博济医药、何氏眼科领跌 [25] 本周行业重点新闻 - 4月28日，百济神州的索托克拉片申报上市，适应症包括既往接受过抗CD20治疗和BTKi治疗的套细胞淋巴瘤成人患者等 [28] - 索托克拉是强效、高选择性BCL - 2抑制剂，与维奈克拉相比，在临床前研究和肿瘤模型中显示出更高效力和靶点选择性，并有可能克服耐药性 [29] - 4月28日，德国默克宣布以现金每股47美元的价格收购SpringWorks，企业价值约34亿美元，股权价值约39亿美元，交易预计2025年下半年完成 [29] - SpringWorks已推出两款针对纤维瘤的同类首创疗法，收购符合德国默克医疗保健业务发展战略，交易完成后将为其收入做贡献并有望增加2027年每股收益 [30] 本周行业重点公告 - 百利天恒自主研发的创新生物药注射用BL - B01D1的2个联合用药的II期临床试验获得批准，可开展治疗复发或转移性宫颈癌、晚期或复发性子宫内膜癌的临床试验 [32] - BL - B01D1是全球首创、新概念且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC，正在中国和美国进行近40项针对十余种肿瘤类型的临床试验 [33]